Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00487 010149 17906746 na godz. na dobę w sumie
Analiza kursu walutowego - ebook/pdf
Analiza kursu walutowego - ebook/pdf
Autor: , , Liczba stron: 276
Wydawca: C. H. Beck Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-255-1121-0 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> naukowe i akademickie >> inne
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Książka jest jedyną pozycją na rynku wydawniczym, która łączy w sobie trzy elementy:

· dogłębny opis teorii kursu walutowego;

· przegląd najważniejszych opracowań literatury światowej z zakresu modelowania kursu walutowego;

· wyniki obliczeń i wnioski płynące z zastosowania poszczególnych koncepcji kursu walutowego do objaśnienia zmian kursu złotego.

Monografia jest niezwykle ważną i istotną publikacją, zarówno z punktu widzenia teorii kursów walutowych, jak i praktyki prognozowania i zabezpieczania się instytucji finansowych i gospodarczych przed nieoczekiwanymi wahaniami kursów walutowych.

 

Od ponad stu lat ekonomiści próbują formułować i weryfikować różnego typu hipotezy badawcze odnośnie mechanizmów i przyczyn wahań kursów walutowych. Recenzowana monografia doskonale wpisuje się w nurt tych badań. Autorzy przedstawili w niej wyniki ekonometrycznej weryfikacji hipotez, dotyczących kursów walutowych, stawianych na gruncie ekonomii. W pracy przedstawiono zarówno dorobek światowy badań w zakresie metod analizy kursu walutowego, jak własny dorobek naukowy Autorów, dotyczący implementacji tych metod do badań kursów walutowych na polskim rynku finansowym.

Dr hab. Piotr Chrzan

prof. AE um. K. Adamieckiego w Katowicach

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Micha∏ Rubaszek Dobromi∏ Serwa Redakcja naukowa Wanda Marcinkowska-Lewandowska Analiza kursu walutowego E S N A N I F Analiza kursu walutowego E S N A N I F Micha∏ Rubaszek Dobromi∏ Serwa Redakcja naukowa Wanda Marcinkowska-Lewandowska Analiza kursu walutowego Wydawnictwo C.H. Beck Warszawa 2009 Wydawca: Dorota Ostrowska-Furmanek Redakcja merytoryczna: Agnieszka Niegowska Recenzent: prof. zw. dr hab. Piotr Chrzan Projekt okładki i stron tytułowych: GRAFOS Ilustracja na okładce: © Tom Fewster/iStockphoto.com Seria: Finanse © Wydawnictwo C.H. Beck 2009 Wydawnictwo C.H. Beck Sp. z o.o., ul. Bonifraterska 17, 00-203 Warszawa Skład i łamanie: GRAFOS Druk i oprawa: Cyfrowe Centrum Druku, Bydgoszcz ISBN 978-83-255-1121-0 Spis treści Wstęp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1. Rynek walutowy i kursy walutowe (Michał Rubaszek, Dobromił Serwa) . . . . . . 13 1.1. Miary kursu walutowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 1.2. Systemy kursowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 1.3. Funkcjonowanie światowego rynku walutowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 1.4. Tendencje zmian kursu złotego w latach 1989–2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 1.5. Ewolucja systemu kursowego w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 1.6. Polski rynek walutowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 2. Modele kursu równowagi (Michał Rubaszek) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 2.1. Definicje kursu równowagi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 2.2. Teoria parytetu siły nabywczej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 2.3. Model wzmożonego napływu kapitału zagranicznego . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 2.4. Model Harroda–Balassy–Samuelsona . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 2.5. Model kursu równowagi behawioralnej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 2.6. Model kursu równowagi fundamentalnej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 2.7. Model naturalnego kursu realnego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 2.8. Pozostałe modele kursu równowagi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 3. Modele kursu walutowego na rynkach finansowych (Dobromił Serwa) . . . . . 130 3.1. Parytet stóp procentowych na rynku walutowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 3.2. Zmienność kursu walutowego a premia za ryzyko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 3.3. Charakterystyka zmian premii za ryzyko w czasie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 3.4. Kurs walutowy w różnych stanach rynków finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . 175 3.5. Odchylenia od parytetu stóp procentowych – różne wyjaśnienia . . . . . . . . . . 192 3.6. Reakcje kursu walutowego na zmiany stóp procentowych . . . . . . . . . . . . . . . 204 Zakończenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 Indeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 5 Wstęp Pojęcie kursu walutowego, rozumianego jako cena jednostki jednej waluty wyrażona w innej walucie, od lat funkcjonuje w świadomości każdego uczest- nika procesu gospodarczego na świecie. Wszyscy doceniają znaczenie kursu dla realnej gospodarki oraz dla rynków finansowych, na bieżąco obserwują jego poziom i wahania, próbując przewidzieć kierunek zmian. Uwaga małych podmiotów gospodarczych koncentruje się głównie na śledzeniu wahań kur- sów waluty krajowej, szczególnie w momentach braku stabilności na lokalnych rynkach finansowych. Wielu ludzi oceniając wartość swoich oszczędności lub bieżących dochodów, a także analizując opłacalność podejmowanych inwe- stycji, odwołuje się do aktualnej wartości kursu walutowego. Rzadko jednak analizują oni podstawowe mechanizmy kształtujące poziom kursu i dociekają przyczyn zaobserwowanych zmian. Wskazanie najistotniejszych czynników kształtujących poziom kursu wa- luty krajowej – zarówno tych, które odzwierciedlają sytuację ekonomiczną kraju oraz zagranicy, jak i tych, które są bezpośrednio związane z funkcjo- nowaniem rynków finansowych – jest niezmiernie trudne. Od ponad stu lat ekonomiści próbują określić mechanizmy i przyczyny tych wahań oraz pro- gnozować przyszłe poziomy kursu. Głównym celem tych badań jest zabez- pieczenie się przed nieoczekiwanymi wahaniami kursów walutowych, które znacząco wpływają na wartości aktywów i zobowiązań wyrażonych w róż- nych walutach. W ciągu ostatniego półwiecza badania dotyczące kursów walutowych prowadzili najwybitniejsi światowi ekonomiści – od Mundela, Samuelsona, Dornbuscha aż po Krugmana – wykorzystując do tego celu coraz nowsze teorie ekonomiczne oraz zaawansowane metody statystyczne. 7 Wstęp Z powodu postępującego procesu globalizacji, prowadzącego do wzrostu powiązań między krajami, w ostatnich latach rosło znaczenie kursu wymiany dla funkcjonowania wielu gospodarek, w tym Polski. Zainteresowani zrozu- mieniem zasad funkcjonowania rynku walutowego są inwestorzy na między- narodowych rynkach finansowych, czyli przede wszystkim banki i fundusze inwestycyjne. Są wśród nich także przedsiębiorstwa prowadzące działalność gospodarczą jednocześnie w różnych krajach, importerzy i eksporterzy dóbr i usług czy firmy i osoby prywatne zaciągające kredyty w obcych walutach. Wszyscy oni chcą poznać bezpośrednie czynniki wpływające na aktualny i przy- szły kurs walutowy oraz konsekwencje zmian kursu dla gospodarki. Wiedza ta pozwala uczestnikom rynku podejmować racjonalne decyzje inwestycyjne. W powszechnym mniemaniu to właśnie teorie ekonomiczne powinny tłu- maczyć, w jaki sposób procesy makro- i mikroekonomiczne wpływają na war- tość walut. Znajomość tych zależności byłaby szczególnie cenna dla instytucji odpowiedzialnych za prowadzenie polityki gospodarczej. Należy jednak zauwa- żyć, że o ile w przeszłości wartość pieniądza i kursy walutowe były głównie związane z funkcjonowaniem realnej gospodarki i odzwierciedlały jej stan na tle gospodarki światowej, o tyle obecnie tak być nie musi. W czasie ostatnich kilkudziesięciu lat kursy walut, podobnie jak kursy innych instrumentów fi- nansowych, zostały w znacznej mierze oderwane od sfery gospodarki realnej. W związku z tym uwarunkowań zmian kursów walutowych obecnie poszu- kuje się zarówno w przebiegu realnych procesów ekonomicznych, jak i w tak zwanej wirtualnej sferze zachowań rynków finansowych. Wskazuje się także na inne uwarunkowania wahań kursów walutowych. Dla przykładu, przyczy- nami tych zmian mogą być czynniki psychologiczne, a nawet wypowiedzi znanych analityków czy polityków. Rozwój modeli ekonometrycznych oraz wzrost możliwości obliczeniowych sprzętu informatycznego sprawiły, że w ostatnich dekadach powstało wiele prac empirycznych analizujących kierunek oraz natężenie wpływu poszcze- gólnych czynników ekonomicznych na poziom i wahania kursu. Można chyba zaryzykować stwierdzenie, że stosowanie metod ilościowych zajmuje aktu- alnie czołowe miejsce w obszarze badań nad kursami walutowymi i innymi instrumentami finansowymi. Tematyka wspomnianych prac empirycznych do- tyczących kursu walutowego ewoluuje w dwóch kierunkach; z jednej strony znaczna część literatury ekonomicznej o tematyce kursowej na bazie obserwacji weryfikuje teoretyczne analizy kształtowania się kursu walutowego, z drugiej zaś modele kursu walutowego są wykorzystywane przez wiele instytucji fi- nansowych w celu wyliczenia ryzyka i kosztów związanych z zawieraniem transakcji na rynku walutowym. 8 Wstęp Głównym celem, jaki postawili sobie autorzy tej książki, jest przedstawienie ogólnych zasad funkcjonowania światowego, a zwłaszcza polskiego rynku walutowego oraz wskazanie metod poszukiwania najważniejszych czynników mogących kształtować poziom i wahania kursu walutowego. Jako tło dalszych rozważań zaprezentowano podstawowe informacje na temat rynków walu- towych i instrumentów finansowych wykorzystywanych na tych rynkach, a także sposoby zawierania i rozliczania transakcji. Omówiono rodzaje kursów walutowych oraz systemy walutowe, w szczególności te, które obowiązywały w Polsce w ostatnich dwudziestu latach. Następnie zaprezentowano, w możliwie precyzyjny sposób, najważniejsze i najpowszechniej stosowane teorie kursu walutowego w kontekście zacho- wania równowagi – zarówno na rynku dóbr i usług, jak i na rynku finanso- wym. Przedstawiono także liczne metody ilościowe dostosowane do analizy zmian kursu w długim i w krótkim horyzoncie czasowym. Teoretyczne opisy większości metod zostały uzupełnione empirycznymi przykładami ich zasto- sowań w formie konstrukcji i estymacji modeli kursów walutowych istotnych dla uczestników polskiego rynku finansowego. W książce zaprezentowano też wyniki obliczeń dla modeli kursów walutowych złotego względem euro oraz złotego w relacji do dolara amerykańskiego. Książka składa się z trzech rozdziałów. W pierwszym przedstawiono defi- nicje kursu walutowego, potrzebne do zrozumienia związanych z nim teorii, a także scharakteryzowano podstawowe reżimy wahań kursu walutowego. Następnie opisano organizację i mechanizmy funkcjonowania światowego i pol- skiego rynku walutowego. Zaprezentowano również tendencje zmian kursu walutowego w Polsce w minionych latach oraz ewolucję polskiego systemu kursowego w ostatnim dwudziestoleciu. W dwóch kolejnych rozdziałach przedstawiono, odpowiednio, dwa odmienne podejścia wyjaśniające zmiany kursu walutowego. Pierwsze z nich opiera się na przyjęciu tradycyjnej perspektywy dla analizy kursu walutowego, która polega na szukaniu odpowiednich modeli równowagi makroekonomicznej – krótko- i długookresowej. Do najbardziej popularnych koncepcji kursu równowagi należy zaliczyć teorię parytetu siły nabywczej [Cassel, 1918], model wzmożo- nego napływu kapitału zagranicznego [Juselius, 1991], model Harroda– –Balassy–Samuelsona [Harrod, 1933; Balassa, 1964; Samuelson, 1964], model kursu równowagi behawioralnej [Clark, MacDonald, 1998], model kursu rów- nowagi fundamentalnej [Williamson, 1994] oraz model naturalnego kursu realnego [Stein, 1994]. W ramach tych modeli dokonuje się identyfikacji czynników, które powinny systematycznie wpływać na wartość kursu wymiany. Modele te są następnie 9 Wstęp weryfikowane statystycznie, głównie poprzez wykorzystanie ekonometrycz- nych modeli dla szeregów czasowych. Począwszy od połowy lat dziewięćdzie- siątych, obserwować można gwałtowny wzrost liczby opracowań podejmujących próby oszacowania poziomu kursu równowagi, głównie dla walut krajów wy- soko rozwiniętych [np. Barrel, Wren-Lewis, 1989; Williamson, 1994; MacDo- nald, 1997]. Wraz z upływem lat pojawiały się także opracowania rozważające kształtowanie się wartości walut krajów rozwijających się [np. Hinkle, Montiel, 1999; Edwards, Savastano, 1999], w tym krajów Europy Środkowo-Wschod- niej [np. Halpern, Wyplosz, 1997; Egert, 2003]. Podobnych analiz dostarcza także polska literatura [np. Syczewska, 1998; Rawdanowicz, 2002; Rubaszek, 2004a, 2004b; Bęza-Bojanowska, Kelm, 2005]. Drugie podejście, zaprezentowane w rozdziale trzecim, polega na wska- zaniu krótkookresowych wahań kursu walutowego ze szczególnym uwzględ- nieniem roli rynków finansowych w kształtowaniu poziomu kursu. W analizie tej mniejsze znaczenie ma interpretacja teoretycznych zależności makroeko- nomicznych. Ważne są natomiast różne metody statystyczne służące testo- waniu poszczególnych zaobserwowanych własności krótkookresowych zmian kursu walutowego. Taka analiza pozwala między innymi zrozumieć niektóre przyczyny krótkookresowych odchyleń kursu od poziomu równowagi długo- okresowej. Kurs walutowy w tym podejściu traktowany jest – co istotne – po- dobnie jak cena instrumentu finansowego, a metody służące do modelowania kursu są identyczne jak te wykorzystywane w analizie rynków akcji i rynków innych instrumentów finansowych. Wymienione w tym rozdziale problemy były analizowane do tej pory głównie dla krajów rozwiniętych. Przytoczmy najważniejsze z tych analiz. Engle, Lilien i Robins [1987] zaproponowali model premii za ryzyko i do esty- macji tej premii wykorzystali ekonometryczny model GARCH–M. Wolff [1987] zastosował model przestrzeni stanów, w którym kurs walutowy oraz premię za ryzyko szacuje się przy pomocy filtru Kalmana. Pełnego przeglądu literatury dotyczącej związku między premią za ryzyko a kursem walutowym dokonał Engel [1996]. Cook i Hahn [1989] jako pierwsi badali krótkookresowe reakcje rynków finansowych na zmiany stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Bomfim i Reinhart [2000] analizowali między innymi wpływ nieoczekiwa- nych zmian stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych na kurs walutowy. Ekonometryczne modele progowe do objaśniania kursu walutowego stosowali Kräger i Kugler [1993], Alan Taylor [2001], Sekioua [2003] i inni. W polskiej literaturze ekonomicznej problematyka zależności między sto- pami procentowymi i kursem walutowym podejmowana była głównie w opra- 10 Wstęp cowaniach Narodowego Banku Polskiego. Dotyczyła jednak powiązań śred- nio- i długookresowych, przy użyciu danych o średniej i małej częstotliwości, przykładowo miesięcznej i kwartalnej [np. Przystupa, 2002; Gajewski, 2007; a także Serwa, Smolińska-Skarżyńska, 2004 – dla danych dziennych]. Modele przestrzeni stanów, modele klasy ARCH i nieliniowe modele progowe wyko- rzystywane były w analizie zmian kursu walutowego [Osińska, 2000; Rubaszek, Serwa, 2001; Serwa, 2002; Doman, Doman, 2003; Krauze, 2003; Osiewalski, Pipień, 2004; Syczewska, 2007]. Książka przeznaczona jest dla osób, które mają już podstawową wiedzę w zakresie ekonomii lub metod statystycznych i które chcą ją pogłębić w ob- szarze kursów walutowych oraz funkcjonowania polskiego rynku walutowego. Studenci i absolwenci kierunków ekonomicznych, analitycy rynków finan- sowych, inwestorzy finansowi, dealerzy i inni uczestnicy rynku walutowego powinni być usatysfakcjonowani treścią zarówno rozdziału pierwszego, doty- czącego funkcjonowania światowego rynku walutowego, jak i tych części roz- działów drugiego i trzeciego, w których przedstawiono teoretyczne aspekty zachowania kursu walutowego oraz praktyczne wnioski z analizowanych mo- deli. Czytelnicy obeznani z tematyką budowy i wykorzystania modeli ekono- metrycznych z pewnością uznają za przydatne opisy empirycznych analiz, zaprezentowane przy okazji konstruowania i estymacji modeli w rozdziałach drugim i trzecim. Książka ta powstała jako kompilacja i przetworzona wersja dwóch prac doktorskich – Michała Rubaszka [2007] i Dobromiła Serwy [2008] – napisa- nych pod opieką naukową prof. dr hab. Wandy Marcinkowskiej-Lewandowskiej i obronionych w Kolegium Analiz Ekonomicznych Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. Mimo różnic w sposobie przedstawienia analiz zmian kursu walutowego tematyka obu prac znakomicie się uzupełnia. Ich wspólne zapre- zentowanie w ramach jednej książki stało się możliwe dzięki redakcji na- ukowej prof. dr hab. Wandy Marcinkowskiej-Lewandowskiej. 11 1 Rynek walutowy i kursy walutowe Michał Rubaszek, Dobromił Serwa 1.1. Miary kursu walutowego Kurs wymiany , nazywany także kursem walutowym, definiowany jest jako cena jednej jednostki waluty wyrażona w jednostkach innej waluty. Definicja ta ma zastosowanie tylko wówczas, gdy analizowana jest relatywna cena walut dla dwóch krajów. Jeżeli potrzebna jest informacja, w jaki sposób kształtują się zmiany wartości analizowanej waluty względem walut wielu krajów, wykorzy- stywane są miary kursu multilateralnego, inaczej efektywnego. W przypadku gdy analiza dotyczy wpływu kursu walutowego na sferę całej gospodarki, sto- suje się miary realnego kursu walutowego, czyli kursu uwzględniającego relacje cen w rozważanych gospodarkach. Poniżej podano metody pomiaru kursów wa- lutowych oraz wykorzystywane w literaturze specjalistycznej nazewnictwo. Najbardziej powszechną metodą notowania kursu jest tak zwany nominalny kurs prosty . Wskazuje on cenę jednostki waluty obcej wyrażoną w jednostkach waluty krajowej. Przykładem kursu prostego, oznaczanego w dalszej części opracowania symbolem E d, może być następujące wyrażenie: dE 4,0 PLN/EUR, (1.1) które oznacza, że za euro należy zapłacić cztery złote. Powyższą zależność zapisuje się także w inny sposób: PLN/EUR = 4,0 . (1.2) 13 Michał Rubaszek, Dobromił Serwa W licznych przypadkach bardziej uzasadnione jest stosowanie kursu od- wrotnego, E f, zapisywanego: f E 1 d E (1.3) który jest interpretowany jako cena jednostki waluty krajowej wyrażona w jednostkach waluty obcej. Przykładowo, kursowi prostemu E d = 4,00 PLN/EUR odpowiada kurs odwrotny E f = 0,25 PLN/EUR. R U E / N L P 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 0,36 0,32 0,28 P L N / E U R 0,24 0,20 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Kurs prosty (skala lewa) Kurs odwrotny (skala prawa) Rysunek 1.1. Kurs złotego względem euro w latach 1999–2007 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony internetowej Narodowego Banku Polskiego, www.nbp.pl. Kurs odwrotny wydaje się o tyle dogodniejszy, iż jego wzrost odzwierciedla aprecjację waluty krajowej, nie zaś jej osłabienie, co ma miejsce w przypadku kursu prostego (rysunek 1.1). Analizując na podstawie rysunku zmiany war- tości polskiej waluty, można zauważyć, że począwszy od pierwszego kwartału 2004 r. nastąpiła jej aprecjacja. Dane zjawisko jest przedstawione na wykresie jako wzrost krzywej kursu odwrotnego, co jest zgodne z intuicją, oraz spadek krzywej kursu prostego. Z tego względu w dalszej części pracy na wszystkich wykresach przedstawiany będzie kurs odwrotny. Kurs wymiany może być zdefiniowany nie tylko jako cena waluty krajowej wyrażona w jednostkach waluty pojedynczego kraju zagranicznego, lecz również w jednostkach walut wielu krajów. Pierwszy z przypadków dotyczy kursu bila- 14 1. Rynek walutowy i kursy walutowe teralnego (por. wzory (1.1) i (1.2)), czego przykładem jest kurs PLN/EUR = 4,00, drugi zaś odnosi się do kursu multilateralnego, zwanego także kursem efek- tywnym, obliczanego jako średnia ważona kursów bilateralnych. Kurs multi- lateralny stosowany jest zazwyczaj do badania powiązań handlowych bądź kapitałowych kraju z zagranicą ogółem, czyli z wieloma partnerami handlo- wymi. W takim przypadku każdej walucie przypisuje się odpowiednią wagę (cid:550)i, która stanowi udział danej waluty w kursie efektywnym, przy czym wagi te spełniają warunek: n   i 1 (cid:550)i = 1. (1.4) Dla znanych wag (cid:550)i efektywny kurs walutowy (NEER) oblicza się wzorem: (cid:550)i, dla j  {d, f}, (1.5) (E j i ) NEER  n j   1 i i jest kursem bilateralnym wobec waluty i-tego kraju. Dla j = d i j = f gdzie E j (1.5) definiuje odpowiednio prosty i odwrotny efektywny kurs walutowy. Bezpośrednia interpretacja wartości kursu efektywnego jest stosunkowo trudna. Znaczenia nabiera dopiero jego tempo wzrostu, które określa, o ile procent waluta krajowa się osłabiła bądź umocniła wobec walut państw uwzględnionych w koszyku kursu efektywnego. Aby skala aprecjacji obliczona za pomocą kursu efektywnego była miarodajna, należy pamiętać o właściwym doborze wag (cid:550)i. Zazwyczaj przyjmuje się, że są one równe udziałowi i-tego kraju w wymianie handlowej analizowanej gospodarki. Przy obliczaniu kursu efektywnego może pojawić się kilka trudności. Przy- kładowo, dla krajów z czarnym rynkiem walutowym oraz tych, dla których nie istnieją dokładne statystyki handlu zagranicznego, trudno jest ustalić odpo- wiednie wagi oraz właściwie określić, czy uwzględniony powinien być kurs oficjalny, czy czarnorynkowy. Co więcej, powstaje pytanie, jak uwzględnić fakt, że wymiana handlowa stosunkowo często rozliczana jest w walutach świato- wych takich jak dolar amerykański, euro czy jen japoński. Powinno się także pamiętać, że struktura zarówno geograficzna, jak i walutowa handlu są zazwy- czaj zmienne w czasie. W rezultacie wagi (cid:550)i powinny być co pewien okres modyfikowane. Kolejną bardzo ważną miarą wartości waluty krajowej jest kurs realny. J est on równy kursowi nominalnemu skorygowanemu o różnicę cen w analizowa- nych krajach. Prosty kurs realny dany jest wzorem: RER  d d PE d P f , (1.6) 15 Michał Rubaszek, Dobromił Serwa gdzie P f oraz P d oznaczają odpowiednio poziom cen za granicą i w kraju. Ana- logicznie do przypadku kursu nominalnego definiowany jest odwrotny kurs realny: f RER  1 d RER  d f PE f P . (1.7) Bardzo istotnym aspektem w procesie obliczania kursu realnego jest odpo- wiedni dobór indeksów cenowych. Najczęściej używaną miarą jest wskaźnik cen konsumpcyjnych (ang. consumer price index, CPI). Popularność ta w znacz- nym stopniu wynika z dostępności miesięcznych szeregów czasowych zarówno dla krajów rozwiniętych, jak i dla krajów rozwijających się. Należy jednak pa- miętać, że wartość tego wskaźnika jest w dużej mierze kształtowana przez zmiany cen kontrolowanych, subsydiów, podatków pośrednich itp. Ponadto indeksy CPI dla różnych krajów są wyznaczane na podstawie różnych koszyków dóbr, których wagi zależą od struktury wydatków społeczeństwa. Z tych powodów w praktyce miary kursu realnego wyznacza się często na bazie innych wskaźni- ków cenowych, takich jak wskaźnik cen producenta (ang. producer price index, PPI), jednostkowe koszty pracy lub deflator PKB. 1.2. Systemy kursowe Rosnąca skala międzynarodowych powiązań handlowych i kapitałowych sprawia, że wpływ kursu walutowego na sferę realną gospodarki jest coraz większy. Dzieje się tak, gdyż dla gospodarki otwartej na wymianę handlową poziom kursu walutowego kształtuje konkurencyjność cenową produktów kra- jowych na rynkach międzynarodowych, a w efekcie – poziom aktywności go- spodarczej w kraju. Co więcej, ponieważ zmiany kursu walutowego wpływają na dynamikę cen krajowych, jest on często rozważany przez władze monetarne jako jeden z instrumentów polityki antyinflacyjnej. Z powyższych powodów odpowiednie określenie jego poziomu może istotnie wpływać na rozwój go- spodarczy kraju. Wartość kursu w dużej mierze zależy od sytuacji na rynku walutowym, ale także od ograniczeń prawnych dotyczących jego zmienności. Ograniczenia te określane są przez tak zwany system kursowy , czyli obowiązu- jący w danym kraju sposób ustalania kursu walutowego. W literaturze ekono- micznej wyodrębnia się kursy stałe, czyli regulowane przez władze monetarne, oraz kursy płynne, których poziom ustalany jest przez podaż i popyt na rynku walutowym. 16 1. Rynek walutowy i kursy walutowe System kursu stałego występuje wtedy, kiedy władze monetarne bezpo- średnio angażują się w utrzymanie kursu na poziomie zgodnym z wcześniej wyznaczonymi regułami. Z jednej strony zmniejsza to elastyczność dostosowa- nia się gospodarki do szoków zewnętrznych, takich jak zmiany terms of trade, zmiany zagranicznych stóp procentowych, spowolnienie gospodarcze u part- nerów handlowych itp, z drugiej zaś kurs stały obniża ryzyko działalności dla przedsiębiorstw, których przychody bądź koszty zależą od zmian kursu wymiany. W systemie kursu płynnego utrzymanie kursu walutowego na określonym a priori poziomie nie stanowi celu polityki monetarnej prowadzonej przez bank centralny. Kurs nominalny jest kształtowany przez występujące na rynku walutowym siły podaży i popytu. Zakładając, że siły te sprowadzają bieżący kurs do poziomu równowagi, można stwierdzić, iż stanowi on swoistego ro- dzaju osłonę gospodarki przed szokami zewnętrznymi. To zabezpieczenie uzy- skiwane jest jednak kosztem zwiększonej niepewności dotyczącej kształtowania się kursu wymiany w przyszłości. W dalszej części tego rozdziału przedstawiono krótkie charakterystyki róż- nych systemów kursowych – w kolejności od czystej formy kursu stałego do czystej formy kursu płynnego. Poniższa klasyfikacja została dokonana na pod- stawie opracowania Edwardsa i Savastano [1999]. Dolaryzacja jest ekstremalną formą polityki kursowej i polega na wprowa- dzeniu obcej waluty do obiegu krajowego. Taki system gwarantuje pewność przyszłego poziomu kursu, lecz kosztem zniesienia autonomii w zakresie po- lityki monetarnej. Słabymi stronami dolaryzacji są więc podatność realnej gospodarki na szoki zewnętrzne oraz utrata przez bank centralny funkcji po- życzkodawcy ostatniej instancji. W efekcie jest ona systemem rzadko wprowa- dzanym przez władze monetarne. W praktyce podobny system stosunkowo sprawnie funkcjonował w Panamie. Na przykładzie Libii widać jednak, że w razie kłopotów wewnętrznych, takich jak wojna domowa, system ten zawodzi i wówczas władze mogą zdecydować się na ponowne wprowadzenie waluty narodowej. Zarząd walutą , zwany czasami systemem kursu sztywnego , występuje w krajach, w których uregulowania prawne, nawet konstytucyjne, ograniczają swobodę władz monetarnych w zakresie zmiany parytetu kursu walutowego. Wzrost podaży waluty narodowej następuje jedynie wówczas, gdy wzrasta po- ziom rezerw walutowych. Podobnie jak w przypadku pełnej dolaryzacji, kurs sztywny gwarantuje pełną wiarygodność walutową kraju w zamian za znie- sienie autonomii monetarnej w zakresie polityki pieniężnej. Co więcej, bank centralny nie pełni funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji. 17 Michał Rubaszek, Dobromił Serwa Zarząd walutą, jeżeli jest prowadzony w ramach wiarygodnej polityki fi- skalnej, może być ciekawym rozwiązaniem dla władz monetarnych kraju. Do- brym przykładem jest Estonia, która w 1992 r. wybrała ten sposób ustalania kursu i stosuje go do dziś. Jednak wiele krajów, które zdecydowały się na wpro- wadzenie zarządu walutą, musiało się z niego wycofać w wyniku narastającej nierównowagi gospodarczej. Za jej przyczynę należy uznać źle prowadzoną politykę makroekonomiczną lub wystąpienie szoku zewnętrznego. Spektaku- larnym przykładem kraju, który musiał w ostatnich latach porzucić ten system kursowy, jest Argentyna. System kursu stałego, wprowadzony na przykład w ramach układu z Bret- ton Woods, zakłada, że kurs nominalny jest stały względem waluty odniesienia lub koszyka walut, lecz jednocześnie bank centralny kraju nie jest zobligowany do utrzymywania parytetu w długim okresie. Oznacza to, że władze monetarne oraz fiskalne mogą prowadzić politykę niezgodną z zachowaniem ustalonego wcześniej parytetu i dokonywać jego zmian na drodze administracyjnej1. W efek- cie bieżące ustalanie kursu walutowego na odpowiednim poziomie stanowi jedno z ważniejszych wyzwań dla władz monetarnych. System kursu stałego może być dobrym rozwiązaniem dla krajów, które prowadzą zdyscyplinowaną politykę gospodarczą. W normalnych warunkach zapewnia on niskie ryzyko kursowe dla działalności firm krajowych, natomiast poważniejsze wstrząsy w gospodarce mogą być amortyzowane poprzez zmianę wartości waluty krajowej. Jeżeli jednak dany kraj prowadzi nadmiernie eks- pansywną politykę fiskalną, to narastanie nierównowagi makroekonomicznej jest często odzwierciedlone w częstych dewaluacjach i narastającej presji in- flacyjnej. Z tego względu wbudowana w system klauzula o możliwości zmiany parytetu powoduje, że wiarygodność polityki kursowej jest mniejsza niż w przy- padku kursu sztywnego czy pełnej dolaryzacji. W systemie kursu pełzającego poziom parytetu centralnego jest okresowo zmieniany zgodnie z wcześniej ustalonymi zasadami. Zazwyczaj przyjmuje się, że poziom dewaluacji jest równy różnicy inflacji w kraju i za granicą. Można jednak ustalić tempo dewaluacji na nieco niższym poziomie, aby obniżyć ocze- kiwania rynku dotyczące przyszłego poziomu inflacji. Prowadzi to z kolei do spadku dynamiki cen i wzrostu wiarygodność prowadzonej polityki makroeko- nomicznej. Tym samym kurs pełzający umożliwia krajom o wysokiej inflacji uniknięcie znaczącego przewartościowania kursu realnego przy jednoczesnym 1 Zmiany kursu dokonywane na drodze administracyjnej określane są terminami: dewaluacja – w przypadku spadku wartości waluty krajowej, oraz rewaluacja – w przypadku wzrostu jej wartości. 18 1. Rynek walutowy i kursy walutowe wykorzystaniu kursu do walki z inflacją. System ten jest jednak mało skuteczny, gdy nie jest poparty odpowiednią polityką fiskalną oraz płacową. W systemie pełzającego pasma – tak jak w poprzednim przypadku – przyjmuje się, iż poziom parytetu zmienia się zgodnie z wcześniej określonymi zasadami. Skala dewaluacji kursu centralnego może być równa na przykład różnicy zaobserwowanego w przeszłości poziomu inflacji w kraju i za granicą bądź też różnicy oczekiwań dotyczących przyszłego poziomu inflacji. W odróż- nieniu od systemu kursu pełzającego zezwala się, aby kurs wymiany wahał się w określonym paśmie wokół parytetu centralnego. System ten umożliwia krajom o wysokiej inflacji wprowadzenie umiarkowa- nego zakresu wahań kursowych przy jednoczesnym zmniejszeniu prawdopodo- bieństwa dokonywania znaczących dewaluacji, które wpływają destabilizująco na gospodarkę. Należy zaznaczyć, że bardzo ważny jest odpowiedni wybór schematu dewaluacji parytetu centralnego. Na przykład ustalenie tempa de- waluacji na poziomie różnicy inflacji zaobserwowanych w przeszłości łączy się z ryzykiem, iż oczekiwania dotyczące inflacji pozostaną na niezmienionym poziomie, a w rezultacie utrzyma się jej wysoki poziom. W przypadku dewa- luacji opartej na oczekiwaniach inflacyjnych istnieje zagrożenie, że jeśli okażą się one nietrafne – co nawiasem mówiąc jest bardzo częstym przypadkiem – to wówczas może nastąpić spekulacyjny atak na walutę krajową. W systemie suwającego się pasma władze monetarne nie są zobowią- zane do utrzymywania centralnego parytetu. Parytet ten zmienia się bez z góry określonych reguł. Może on na przykład zależeć od konkurencyjności gospo- darki na rynkach międzynarodowych. Tak jak w przypadku pełzającego pasma dopuszcza się wahania kursu w określonym przedziale wokół parytetu central- nego. Wprowadzenie tego systemu pozwala krajom o wysokiej inflacji na umiar- kowane upłynnienie kursu. Jednak z uwagi na to, że czas oraz skala zmiany parytetu są nieznane, łączy się to z bardzo dużą niepewnością. Z tego powodu system suwającego się pasma jest mniej atrakcyjny od omówionego wcześniej systemu pełzającego pasma. W systemie kursu płynnego w paśmie dopuszczalne są zmiany kursu no- minalnego w określonym z góry przedziale wahań, czyli w tak zwanym paśmie. Środkiem danego przedziału jest kurs stały względem jednej waluty bądź odpowiednio skonstruowanego koszyka. Przykładem takiego systemu jest me- chanizm kursu walutowego ERM II (ang. new exchange rate mechanism ), wpro- wadzony w ramach europejskiego systemu monetarnego, zgodnie z którym zmienność kursów walutowych poszczególnych krajów może się wahać w prze- dziale ±15,0 w stosunku do euro. 19
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:


Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: