Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00168 010868 16984196 na godz. na dobę w sumie
Analiza rynków finansowych - ebook/pdf
Analiza rynków finansowych - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 306
Wydawca: C. H. Beck Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-255-2452-4 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> naukowe i akademickie >> inne
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Analiza ekonomiczna dowolnej gospodarki powinna zaczynać się od analizy jej rynku finansowego (jeśli taki istnieje), ponieważ stopień jego efektywności jest jednym z najważniejszych kryteriów całościowej oceny badanej gospodarki. Sprawna organizacja rynku finansowego jest bowiem niezbędnym warunkiem optymalnej wyceny kapitału i jego
alokacji, a przez to i optymalnego wzrostu oraz rozwoju gospodarki w dostatecznie długim okresie. Sprawny rynek finansowy zapewnia inwestowanie kapitału, a zwłaszcza oszczędności gospodarstw domowych, w przedsięwzięcia najbardziej efektywne.

W teorii ekonomii finansowej formułuje się trzy komplementarne w stosunku do siebie formy sprawności, czyli efektywności rynków finansowych: efektywność alokacji, efektywność operacyjną oraz efektywność informacyjną, składające się na pojęcie rynku efektywnego - EMH (Efficient Market Hypothesis).

Autor w pierwszym rzędzie omawia:
• zagadnienie hipotezy rynku efektywnego,
• problemy losowości i modelowania cen przy pomocy jedno- i wielowymiarowych metod szeregów czasowych,
• analizę portfelową,
• modele rynku.

Książka jest podręcznikiem kierowanym do studentów szkół wyższych na kierunkach finanse i rachunkowość oraz informatyka i ekonometria. Powinna również zainteresować praktyków zajmujących sie rynkami finansowymi – pracowników spółek notowanych na giełdzie, maklerów giełdowych, zarządzających funduszami inwestycyjnymi i bankami oraz inwestorów (drobnych i instytucjonalnych).

 

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Oskar Starzeƒski Analiza rynków finansowych E S N A N I F Analiza rynków finansowych F I N A N S E Oskar Starzeƒski Analiza rynków finansowych Wydawnictwo C.H. Beck Warszawa 2011 Wydawca: Dorota Ostrowska-Furmanek Redakcja merytoryczna: Dorota Ostrowska-Furmanek Recenzent: prof. zw. dr hab. Krzysztof Jajuga Projekt okładki i stron tytułowych: GRAFOS Ilustracja na okładce: © Vasko Miokovic Photography/iStockphoto.com Seria: Finanse Podseria: Rynki finansowe © Wydawnictwo C.H. Beck 2011 Wydawnictwo C.H. Beck Sp. z o.o. ul. Bonifraterska 17, 00-203 Warszawa Skład i łamanie: GRAFOS Druk i oprawa: Interdruk, Warszawa ISBN 978-83-255-1979-7 ISBN e-book 978-83-255-2452-4 Spis treści Przedmowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1. Liberalizacja i globalizacja rynków finansowych. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 1.1. Globalny rynek finansowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 1.2. Funkcje rynków finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 2. Efektywność rynków finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 2.1. Formy efektywności rynków finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 2.2. Hipoteza efektywności rynków finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 2.3. Racjonalność . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 2.3.1. Racjonalność zachowań . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 2.3.2. Racjonalność przewidywań . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 2.4. Twierdzenia o efektywności rynków finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 2.5. Generator cen fundamentalnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 2.6. Bańki racjonalne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 2.7. Bańki nieracjonalne i manie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 2.8. Mimetyzm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 2.9. Irracjonalność zachowań . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 2.10. Anomalie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 2.10.1. Wprowadzenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 2.10.2. Efekt końca tygodnia. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 2.10.3. Efekt końca miesiąca. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 2.10.4. Efekt końca roku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 2.10.5. Efekt wielkości przedsiębiorstwa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 2.11. Testowanie hipotezy efektywności informacyjnej. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 3. Inwestorzy a wahania kursów instrumentów finansowych . . . . . . . . . . . . . . . 95 3.1. Inwestorzy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 3.2. Czartyści . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 3.3. Metody analizy technicznej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 3.3.1. Wprowadzenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 3.3.2. Teoria Dowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 3.3.3. Teoria fal Elliotta. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 3.3.4. Podstawowe formacje graficzne czartyzmu. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 3.4. Trend w analizie technicznej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 5 Spis treści 3.4.1. Trend . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 3.4.2. Wskaźniki dynamiki o podstawie ruchomej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 3.4.3. Oscylatory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 4. Losowość i szeregi czasowe. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 4.1. Rozwój metod modelowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 4.2. Proces błądzenia przypadkowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 4.3. Stacjonarność procesu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 4.4. Analiza szeregów czasowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 4.5. Modelowanie ARMA i modelowanie VAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 4.6. Predykcja i przyczynowość. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 4.7. Kointegracja i model korekty błędu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 4.8. Od modelowania ARCH do GARCH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 4.9. O modelach wielowymiarowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 5. Modele w analizie rynków finansowych. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 5.1. Analiza portfelowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 5.1.1. Użyteczność i ryzyko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 5.1.2. Analiza Markowitza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 5.1.3. Granica efektywna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 5.1.4. Nieklasyczne miary ryzyka i model wartości zagrożonej. . . . . . . . . . . 227 5.2. Model wyceny aktywów kapitałowych – CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 5.2.1. Model CAPM. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 5.2.2. Indeksy rynkowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 5.2.3. Model rynku – linia charakterystyczna – współczynnik beta. . . . . . . . 238 5.3. Model wyceny arbitrażowej – APT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 5.3.1. Model z antycypacjami racjonalnymi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 5.3.2. Model APT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 5.4. Model jednowskaźnikowy Sharpe’a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 5.5. Ekonometryczne modele jedno- i wieloczynnikowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 5.6. Modele oceny spółek giełdowych – tworzenie i niszczenie wartości . . . . . . . 269 Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 Indeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 6 Przedmowa Widmo wielkiego krachu na giełdzie nowojorskiej podobnego do tego, jaki nastąpił w czwartek 24 października 1929 roku, krążyło wprawdzie w nie- których kołach teoretyków i inwestorów rynków kapitałowych na świecie, a nawet słychać było głosy przestrogi w latach euforii finansowej na przełomie wieków, ale jednak tak dalekosiężne skutki kryzysu subprime w Stanach Zjed- noczonych w 2007 roku, i wywołany przez nie globalny kryzys finansowy i eko- nomiczny, nie były dostatecznie antycypowane. Wydawało się bowiem (i opinię publiczną w tej wierze utwierdzano), że w systemie liberalnym, aczkolwiek kryzysy finansowe mogą występować i występują, to jednak rynek finansowy wykazuje własności samoregulacji, a ponadto rygorystyczna polityka pieniężna niezależnych banków centralnych stoi na straży funkcjonowania systemu fi- nansowego, zapobiegając jednocześnie wzrostowi inflacji. Bardzo znaczny wzrost obrotów na rynkach kapitałowych zapoczątkowany został w roku 1980 w Stanach Zjednoczonych przełomowym Deregulation and monetary control Act, progresywnie znoszącym restrykcje administracyjne do- tyczące otaksowań i stóp procentowych. Nastąpił okres liberalnej polityki rządu Ronalda Reagana w Stanach Zjednoczonych oraz – równolegle – doszło do liberalizacji sfery finansowej w Wielkiej Brytanii w wyniku równie liberalnej polityki rządu Margaret Thatcher. W konsekwencji nastąpiły podobne zmiany „deregulacyjne” na innych giełdach światowych, początkowo w tzw. krajach wysoko rozwiniętych, a następnie stopniowo w pozostałych. W latach 19821987 zaobserwowano blisko dwukrotny wzrost obrotów na Wall Street, a zainwesto- wany w 1982 roku w portfel akcji kapitał k przyniósł w roku 1987 trzykrotny zysk, wobec 12,5-procentowego zysku, uzyskanego od tego samego kapitału zainwe- stowanego w złoto lub 30-procentowego zysku z inwestycji w budownictwie 7 Przedmowa mieszkaniowym. Blisko trzykrotnie wzrosły w tamtych latach obroty na ryn- kach kapitałowych w Paryżu i w Tokio, a dwukrotnie w Londynie. Równolegle z boomem na giełdach uległy one również znacznej transformacji, a wobec zróżnicowanych organizacji oraz przepisów administracyjno-fiskalnych wzrosła konkurencyjność między nimi, co z kolei sprzyjało wzrostowi ich sprawności. W dalszej kolejności nastąpiła konsolidacja giełd i globalizacja rynków finanso- wych, co także uznawano za czynnik wzrostu sprawności rynków kapitałowych. Oczywiście, zwiększająca się sprawność rynków kapitałowych nie zapo- biegała wybuchającym od czasu do czasu kryzysom finansowym, które z kolei – wobec połączenia rynków – rozprzestrzeniały się gwałtownie, ale i zażegny- wane były (i są) z determinacją przez banki centralne, wspólnie z innymi najwięk- szymi bankami. Przyczyny kryzysów są różne, natomiast występujący brak płynności finansowej (liquidity) jakiegoś znaczącego banku lub znaczącej insty- tucji finansowej rozszerza się błyskawicznie na inne banki i instytucje finansowe. Przyczyn powstającej kaskady trudności upatruje się we wzrastającej złożo- ności papierów wartościowych oraz w braku możliwości kontrolowania ban- ków i funduszy, zarejestrowanych w „rajach finansowych” i niepodlegających reglamentacji, a także – i przede wszystkim – w niedostatecznej ocenie ryzyka. W przeciwnym wypadku bowiem, brak płynności jednej czy drugiej instytucji finansowej nie destabilizowałby innych banków i nie wywoływałby dalszego łańcucha negatywnych skutków w postaci zachwiania ich płynności finansowej. Wnosi się również oskarżenia w stosunku do powołanych odpowiednich insty- tucji o nie dość wiarygodną i zbyt liberalną ocenę wartości rynkowych instru- mentów finansowych. Uważa się, że ostatnie dwa dziesięciolecia charakteryzowały się irracjo- nalną euforią panującą na rynkach kapitałowych. Rozmaite hasła reklamowe miały na celu przyciągnięcie oszczędności gospodarstw domowych do inwe- stowania w pakiety instrumentów finansowych zapewniających nadzwyczajne zyski. Nastąpiło swego rodzaju „oderwanie” sfery gospodarki realnej od sfery finansowej do tego stopnia, że nawet liczne banki handlowe, zamiast prowa- dzenia statutowej działalności w sferze kredytowania gospodarki, same inwe- stowały kapitały będące w ich dyspozycji na giełdach, przy czym ryzyko z tym związane nie było dostatecznie oceniane. Podobnie postępowały inne instytucje finansowe i ubezpieczeniowe, masowo inwestując w proponowane na rynku papiery dłużne, w tym obligacje hipoteczne, niezwiązane z konkretnymi zasta- wami. Instrumenty te cieszyły się znaczną estymą i zaufaniem ze strony inwe- storów, a ponieważ w krótkim okresie mogły przynosić znaczne zyski, nawet administracje lokalne (a także i centralne) lokowały będące w ich dyspozycji 8 Przedmowa kapitały w oferowane pakiety wyrafinowanych instrumentów finansowych proponowanych przez wyspecjalizowanych pośredników rynków kapitałowych, z nadzieją uzyskania znacznych zysków, ale i bez dostatecznego rozeznania ryzyka z tym związanego. W omawianym okresie rozlegały się nieliczne głosy „przywołujące do roz- sądku” i namawiające do roztoczenia znacznie większej kontroli nad coraz bardziej globalnym rynkiem finansowym, upatrując przyczynę mogącej nastąpić katastrofy w nazbyt liberalnej polityce pieniężnej, jaką prowadził w Stanach Zjednoczonych w latach 19872006 gubernator banku centralnego – Fed (Federal Reserve System), Alan Greenspan, uważany z kolei przez niektórych polityków i teoretyków za jednego z największych współczesnych ekonomi- stów. Glosy krytyki odnosiły się także do polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego, stosującego rygorystyczną politykę antyinflacyjna, zgodną z postanowieniami Unii Gospodarczej i Walutowej, ustanowionej w 1992 roku Traktatem z Maastricht. Te same głosy odzywały się zresztą w różnych okre- sach albo za aktualną polityką pieniężną, albo przeciw niej, w zależności od obserwowanej sytuacji ekonomicznej. Niezmiennie jednak krytykowano (co czynił zwłaszcza rząd Francji, występując o odpowiednią legislację międzyna- rodową) brak kontroli nad tzw. rajami finansowymi, w których – obok najroz- maitszego rodzaju firm i spółek, zarówno produkcyjnych, jak i handlowych oraz finansowych – rejestrowały swoje filie właściwie wszystkie banki, także największe i najbardziej szacowne (pod pretekstem „bliskości klienta”). Dzia- łalność tych filii wymykała się oczywiście spod juryzdykcji odpowiednich rządów i podległych im instytucji kontrolnych oraz fiskalnych. Sprawna organizacja rynku finansowego jest niezbędnym warunkiem optymalnej wyceny kapitału i jego alokacji, a przez to i optymalnego wzrostu oraz rozwoju gospodarki w dostatecznie długim okresie. Sprawny rynek finan- sowy zapewnia bowiem inwestowanie kapitału, a w szczególności oszczędności gospodarstw domowych, w przedsiębiorstwa najbardziej efektywne, najbardziej istotne zarówno dla danej branży, jak i dla gospodarki narodowej jako całości. W teorii ekonomii finansowej formułuje się trzy komplementarne w sto- sunku do siebie formy sprawności, czyli efektywności rynków finansowych: efektywność alokacji, efektywność operacyjną oraz efektywność informacyjną, składające się na hipotezę rynku efektywnego – EMH (Efficient Market Hypothesis). Badania rynków finansowych dotyczą określenia – na podstawie analizy empirycznej – stopnia efektywności rynku, a szczególnie stopnia efektywności informacyjnej, a także analizy występujących w praktyce na rynkach finanso- wych różnego rodzaju anomalii, które zresztą zanikają wraz ze zwiększaniem się stopnia efektywności. 9 Przedmowa Na wstępie należy jednak podkreślić, że teoria EMH wydaje się być przy tym jedną z najbardziej kontrowersyjnych teorii w szeroko rozumianej dziedzi- nie ekonomii i finansów. Mimo bowiem ogromnej liczby badań empirycznych, dotyczących różnych rynków w różnych okresach, badanych na podstawie róż- nego rodzaju obserwacji, nie udaje się uzyskać jednolitej, wspólnej konkluzji: te same wyniki – w zależności od z góry postawionej tezy – interpretuje się albo na jej korzyść, albo odwrotnie, przy czym jeśli jedne z zastosowanych metod czy modeli potwierdzają założoną tezę, to inne jej zaprzeczają. Oczy- wiście, stosowane coraz bardziej wyrafinowane metody mogą równie dobrze potwierdzać zweryfikowaną hipotezę, jak i jej zaprzeczać. W każdym razie, wszystkie teorie i modele finansów zakładają, jeśli nie explicite, to implicite, zachodzenie hipotezy EMH. W teorii ekonomii finansowej przyjmuje się, wobec założonej racjonalności (w różnym sensie) działania uczestników (aktorów) rynku finansowego, że cena (kurs) rozpatrywanego instrumentu finansowego jest w każdej chwili odbiciem całego zbioru informacji (przeszłej, obecnej i racjonalnie antycypo- wanej) o odpowiedniej spółce akcyjnej (giełdowej), o branży, w skład której spółka ta wchodzi, o przedsiębiorstwach konkurencyjnych, a także o całości gospodarki narodowej we wszystkich aspektach. W konsekwencji, po pierwsze, przyjmuje się twierdzenie, że cena dowolnego instrumentu finansowego w chwili obecnej równa jest sumie aktualizowanych, racjonalnie przewidywanych (na podstawie całego zbioru informacji) przy- szłych dywidend. Po drugie, przyjmuje się, że kursy aktywów finansowych generowane są na rynku efektywnym przez taki proces losowy, że osiągnięcie na nim nadzwy- czajnych zysków nie jest możliwe. Ekonomiczna analiza dowolnej gospodarki zaczyna się właściwie od analizy jej rynku finansowego (jeśli taki istnieje), ponieważ stopień jego efektywności jest jednym z najważniejszych kryteriów całościowej oceny badanej gospodarki. Rynek finansowy podlega także nieustannej kontroli oraz ewentualnym inter- wencjom ze strony administracji państwowej, powołującej specjalne instytucje i komisje, jak na przykład: Security and Exchange Commission w Stanach Zjed- noczonych, Commission des Opérations de Bourse we Francji czy Komisja Nadzoru Finansowego w Polsce. Komisje te mają być gwarantem równości w trak- towaniu tzw. aktorów rynku, gwarantem powszechnej dostępności informacji, a także mają popierać konkurencję oraz innowacje na rynku finansowym. Obserwacje rynku finansowego prowadzone były od początku istnienia giełdy, ponieważ wszystkimi metodami starano się przewidzieć zmiany kursu 10 Przedmowa aktywów, wykorzystując przy tym przede wszystkim obserwacje statystyczne kursów i rozmiarów transakcji pod postacią szeregów czasowych obserwacji, ale także wszystkie inne, dostępne informacje statystyczne o przedsiębiorstwie, branży i gospodarce. Należy dodać, iż w praktyce inwestycyjnej o charakterze spekulacyjnym, polegającej na znalezieniu optymalnej strategii lokowania ka- pitałów na dostatecznie krótkie okresy, aby następnie wycofywane lokaty wraz z osiągniętym zyskiem reinwestować dalej w inne, bardziej rentowne instru- menty finansowe, swego rodzaju znaczenia nabiera także „wyczucie rynku”, oparte na najrozmaitszych przypuszczeniach wynikających z szeroko rozumia- nej sfery psychologicznej. Konfrontacja realizacji strategii inwestycji krótkoter- minowych z postępowaniem irracjonalnym oraz panującym naśladownictwem, jakiemu podlegają reakcje i decyzje inwestorów, zarówno indywidualnych jak i instytucjonalnych, powoduje „szum” na giełdzie i czasem nawet bardzo znaczne wahania kursów. Podkreślić jednak należy, iż stabilny i efektywny ry- nek finansowy, zależny od długoterminowego inwestowania w najbardziej efektywne przedsiębiorstwa, służy stabilnemu rozwojowi gospodarczemu. W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat, a zwłaszcza w ostatnim dwudziesto- leciu, powstało bardzo wiele modeli i metod analizy oraz metod prognozowania kursów, a także procedur optymalizacji strategii inwestycyjnych. Wykorzystuje się w nich wszystkie możliwe metody, od stosunkowo prostych do najbardziej wyrafinowanych narzędzi naukowych, a wprowadzenie elektronicznego sys- temu rozliczeń podczas sesji giełdowych, wraz ze zwiększeniem częstotliwości obliczeń indeksów giełdowych, od kilku- do kilkudziesięciosekundowej, do- prowadziło do wykształcenia się nowych metod ekonometrii szeregów czaso- wych, a zwłaszcza metod analizy wielowymiarowej. Większość z tych modeli i metod jest zresztą wykorzystywana jednocześnie, zarówno przez praktyków giełdowych, jak i analityków oraz teoretyków rynku, a liczbę publikacji nauko- wych na ich temat liczy się w tysiącach. Prezentowany podręcznik Analiza rynków finansowych powstał w pierw- szym rzędzie z myślą o studentach szeroko definiowanych studiów ekonomicz- nych oraz nauk o zarządzaniu, ale może być także przydatny znacznemu gronu osób zainteresowanych rynkiem finansowym lub związanych w pracy zawodo- wej z szeroko rozumianymi finansami, od inwestorów (obecnych i potencjal- nych) poszukujących ogólnego spojrzenia na rynek od strony teorii ekonomii politycznej i metod analizy fundamentalnej, po dyrekcje i członków rad nad- zorczych, zainteresowanych finansowaniem przedsiębiorstw i sposobami ich wyceny przez analityków rynku. Zakres przedstawionego w Analizie rynków finansowych materiału odpo- wiada ogólnym ramom wykładów z analizy rynków finansowych (kapitałowych), 11 Przedmowa jakie prowadzone są w zasadzie na wszystkich rodzajach studiów szeroko ro- zumianej ekonomii lub zarządzania, na uniwersytetach i w wyższych szkołach handlowych, na trzecim roku cyklu licencjackiego lub na pierwszym roku cyklu magisterskiego (master), w zależności od rodzaju uczelni oraz wybranej specjalizacji. Wykłady tego rodzaju na ogół są prowadzone dla szerokiego grona studentów spoza specjalizacji zwanej inżynierią finansową, a zatem nie są przeznaczone bezpośrednio dla specjalistów w dziedzinie inwestycji na ryn- kach kapitałowych. W założeniu zatem, wykład z analizy rynków finansowych w cyklu licencjackim powinien być poprzedzony elementarnym wykładem z klasycznej ekonometrii opisowej wykorzystującej modele specyfikowane na podstawie znanej (bądź zakładanej) struktury powiązań (o charakterze przyczy- nowo-skutkowym lub symptomatycznym) między wyróżnionymi zmiennymi, natomiast na niektórych kierunkach studiów następnym wykładem (lub pro- wadzonym równolegle) może stać się wykład z podstaw ekonometrii szeregów czasowych lub z podstaw ekonometrii finansowej, wykładanej coraz częściej szerszemu gronu słuchaczy studiów ekonomicznych i nauk o zarządzaniu. Oczy- wiście, w zależności od charakteru specjalizacji oraz ilości przeznaczonych na wykład godzin nauczania, różne partie materiału traktowane mogą być bar- dziej pobieżnie lub zupełnie pomijane, a inne mogą być zalecane do samo- dzielnego przerobienia. Na przykład, szczegółowym problemom metod analizy technicznej poświęca się dużo mniej uwagi, uważając, że zainteresowani nią słuchacze mają do dyspozycji odpowiednie podręczniki (omówienie tych me- tod wykraczałoby znacznie poza ramy standardowego wykładu). Z drugiej strony, wielowymiarowość finansów wyrażana jest przez odpowiadające jej modele, które operują dość wyrafinowanym aparatem matematycznym i stają się przez to mało „czytelne” dla szerszego grona. Z tego też powodu w pod- ręczniku dość ogólnie omówiono niektóre modele i metody, a także sposób ich matematycznego zapisu z nadzieją, że te informacje staną się przydatne w zro- zumieniu różnych publikacji naukowych, a także publikacji popularyzujących naukę finansów. Analiza rynków finansowych składa się z pięciu rozdziałów, których obję- tość cechuje pewna asymetria. Początkowe rozdziały, poprzedzone wprowadzeniem dotyczącym rozwoju globalnego rynku finansowego oraz kryzysu zwanego subprime, dotyczą teore- tycznych zagadnień ekonomii finansowej: funkcji rynków finansowych, form efektywności rynku oraz twierdzeń składających się na hipotezę EMH – rynków efektywnych. Następnie przedstawione zostały zagadnienia związane z racjo- nalnością zachowań inwestorów, anomaliami rynku oraz wahaniami kursów 12 Przedmowa aktywów finansowych, które zależą od zmienności opinii inwestorów. Ilustracją poglądów grupy inwestorów, zwanych czartystami, są charakterystyczne kon- figuracje wykresów kursów, wykorzystywane przez zwolenników stosowania analizy graficznej do antycypowania sygnałów o mogących wystąpić punktach zwrotnych tendencji kursów. Przedstawione zostały także wybrane metody analizy trendu wraz z opisem różnych stosowanych wskaźników dynamiki oraz ich szczególnych przypadków, zwanych oscylatorami. W końcowej części przedstawione zostały metody weryfikacji trzech form hipotezy informacyjnej EMH wraz z odniesieniami do wyników licznych badań efektywności rynków kapitałowych gospodarek rozwiniętych, a także wyników badań efektywności parkietu warszawskiego oraz zarządzanych na nim funduszy inwestycyjnych. Metody, modele oraz twierdzenia związane z losowością rynku finansowego, które składają się na ekonometrię finansową, są omówione w rozdziale czwartym. Przedstawiono w nim najważniejsze problemy związane z analizą stacjonar- ności szeregów czasowych wraz z zastosowaniem testu ADF, następnie podano zasady modelowania ARMA oraz VAR wraz z teorią przyczynowości w sensie Grangera. W dalszej części została ogólnie omówiona teoria kointegracji oraz model ECM – korekty błędu. Ostatnią część poświęcono przeglądowi jedno- równaniowych modeli „od ARCH do GARCH” oraz przeglądowi idei modeli analizy wielowymiarowej, od wykorzystania funkcji copula, modeli ACD (Auto- regressive Conditional Duration), wielorównaniowych modeli GARCH-M, po modele MSV (Multivariate Stochastic Volatility) oraz DCC (Dynamic Conditio- nal Correlation). Jednocześnie zostały podane niektóre definicje stosowanych operatorów oraz pojęć w tych modelach, jak np. pierwiastek kwadratowy ma- cierzy czy dekompozycja macierzy wariancji-kowariancji. Rozdział piąty, integralnie związany z teorią ekonomii finansowej, dotyczy modeli wykorzystywanych w szeroko rozumianej analizie rynku, a nie jedynie modeli rynku. Omówione zostały najważniejsze zagadnienia, związane z ana- lizą portfelową, od modeli portfeli optymalnych w sensie Markowitza (stanowią- cych podstawę nowoczesnych finansów), poprzez CAPM (Capital Asset Pricing Model) i APT (Arbitrage Pricing Theory), następnie modele jedno- i wieloczyn- nikowe. W końcowej jego części przedstawione są modele oceny spółek gieł- dowych, wśród których szczególne miejsce zajmują EVA (Economic Value Added) i MVA (Market Value Added). Szeroki zakres metod i modeli analizy rynków finansowych przedstawiony jest z konieczności w formie przeglądowej, ponieważ prawie każdy z nich mógłby stanowić tytuł osobnej monografii. Starano się utrzymać dość przy- stępny poziom wykładu, biorąc pod uwagę doświadczenia z pracy ze stu- dentami na Uniwersytecie Paris X Nanterre, na Uniwersytecie Valenciennes 13 Przedmowa et du Hainaut-Cambrésis, w Górnośląskiej Wyższej Szkole Handlowej im. Woj- ciecha Korfantego w Katowicach oraz w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie, zwracając uwagę na elementy istotne, pozostawiając szczegóły i rozszerzenia tematyki wykładom bardziej specjalistycznym. Starano się utrzymać jednoli- tość zapisu oraz – w miarę możliwości – ograniczać wyrafinowany formalizm matematyczny. Niektóre wybrane metody zostały zilustrowane charakterystycz- nymi przykładami, pochodzącymi z prac studentów i doktorantów. Inne przy- kłady odnoszą się jedynie do wyników badań naukowych, uświadamiając ogromny wkład pracy i trudności metodologiczne. Odpowiednie odnośniki do literatury przedmiotu pozwalają na konsultację źródeł naukowych. W nawia- sach podano powszechną w finansach terminologię angielską. Analiza rynków finansowych w swojej pierwszej wersji powstała w wyniku wykładów prowadzonych przez autora od roku akademickiego 2004/2005 na studiach magisterskich kierunku Zarządzanie i Marketing na Wydziale Zarzą- dzania Górnośląskiej Wyższej Szkoły Handlowej im. W. Korfantego w Katowi- cach. Inicjatorem tych wykładów był prof. Andrzej St. Barczak, a propozycja napisania podręcznika spotkała się od razu z poparciem ze strony prof. Krzysz- tofa Szaflarskiego, rektora GWSH im. Wojciecha Korfantego w Katowicach (Elementy analizy rynków finansowych, Katowice 2006). Przygotowywaniu obecnej wersji pracy towarzyszyły również bardzo życz- liwe słowa zachęty ze strony Profesorów Andrzeja St. Barczaka i Krzysztofa Jajugi. Obecny kształt – zmieniony i rozszerzony układ – podręcznik zawdzięcza sugestiom i uwagom ze strony Profesora Krzysztofa Jajugi, który dodatkowo podjął się recenzji wydawniczej, dzięki której poprawiona została termino- logia. Niech będzie wolno w tym miejscu wyrazić Mu bardzo serdeczne słowa podziękowania. Oskar Starzeński 14 1 Liberalizacja i globalizacja rynków finansowych 1.1. Globalny rynek finansowy Rynek finansowy odgrywa szczególną rolę w efektywnym funkcjonowaniu gospodarki narodowej i jest niezbędny dla jej długofalowego i optymalnego rozwoju. Na rynku finansowym odbywa się bowiem konfrontacja popytu i po- daży kapitału. Z jednej strony, przedsiębiorstwa – poprzez emisje akcji (stocks)  zabiegają o kapitał niezbędny do finansowania ich inwestycji, ponieważ ich środki nie są wystarczające dla zapewnienia im odpowiedniego stopnia rozwoju. O kapitał zabiegają także – poprzez emisje obligacji (bonds) i bonów skarbowych (tre- asury bills) – rządy państw oraz samorządy terytorialne różnych stopni. Rządy poszukują środków w celu sfinansowania deficytu budżetowego, a samorządy i niektóre typy przedsiębiorstw poszukują środków w celu całkowitego lub czę- ściowego sfinansowania planowanych inwestycji. Również niektóre instytucje finansowe emitują papiery wartościowe w poszukiwaniu kapitałów niezbęd- nych do udzielania kredytów. Z drugiej strony, gospodarstwa domowe zabiegają o jak najbardziej efek- tywne lokowanie swoich oszczędności, bezpośrednio lub poprzez wyspe- cjalizowanych pośredników. Oszczędności te wraz z nadwyżkami kapitałów właścicieli środków produkcji oraz usług zarządzane są oraz lokowane w od- powiedni sposób na rynku finansowym przez inwestorów zwanych instytucjo- nalnymi. W pozostałych przypadkach inwestorzy w sposób samodzielny (indywidualnie) lokują swój kapitał na rynku finansowym i zarządzają nim. Od sprawności rynku finansowego zależy prawidłowa konfrontacja popytu i podaży kapitału, zapewniająca efektywne lokowanie środków (w szczególności 15 1. Liberalizacja i globalizacja rynków finansowych oszczędności gospodarstw domowych) w przedsiębiorstwa najbardziej pro- duktywne i najlepsze dla optymalnego rozwoju branży i całości gospodarki w dostatecznie długim horyzoncie czasu. Sprawnie zorganizowana konfrontacja popytu i podaży kapitału pozwala bowiem na dokonanie równolegle trafnej analizy oceny kosztów kapitału, a zatem stopy oprocentowania kapitału, od której zależy wyznaczenie ceny kapitału własnego w procesie podejmowania optymalnych decyzji inwestycyjno-pro- dukcyjnych. Im rynek finansowy jest sprawniejszy, tym bardziej występujące w gospodarce zbiory łańcuchów tego rodzaju zależności i sprzężeń zwrotnych zapewniają (szeroko pojęty) harmonijny rozwój gospodarczy. Oczywiście, od- powiednio dobrana polityka stóp procentowych niezależnych banków central- nych jest tego optymalizującego rozwoju dodatkowym stymulatorem. W dobie globalizacji, dzięki nowym technologiom i odejściu od reglamen- tacji, nastąpił nieporównanie szybszy przepływ strumieni kapitałów w stosunku do przepływu towarów czy – wymienianej dopiero w trzeciej kolejności – szyb- kości przepływu osób. W dobie globalizacji ogromne kapitały przemieszczają się w gospodarce światowej z szybkością bliską zakładanej w hipotezach wielu teoretycznych modeli ekonomii. Proces głębokich i radykalnych zmian w funkcjonowaniu oraz sprawności organizacji rynków finansowych poszczególnych gospodarek narodowych, prowadzący w konsekwencji do euforii, jaka zapanowała na giełdach w dwudzie- stoleciu przełomu wieków, zapoczątkowany został w Stanach Zjednoczonych przełomowym Deregulation and monetary control Act, znoszącym progresyw- nie w latach 1980–1986 restrykcje administracyjne dotyczące opodatkowań i stóp procentowych. Proces neoliberalnej deregulacji (odsunięcia państwa od wpływu na emisję pieniądza i poziom stóp procentowych) wzmogła liberalna polityka rządu Ronalda Reagana (1981–1989). Liberalizacja sfery finansowej w Stanach Zjednoczonych, największego rynku kapitałowego na świecie (Wall Street stanowi połowę światowej kapitalizacji giełdowej), wpłynęła sukcesyw- nie na zniesienie podobnego typu restrykcji administracyjnych na pozostałych rynkach finansowych. W tym samym okresie brytyjski rząd Margaret Thatcher (1979–1990) wprowadził liberalne zmiany, które objęły londyńską City, a na- stępnie rynki finansowe pozostałych krajów o wysokiej stopie uprzemysłowienia. W następnej kolejności zmiany objęły wszystkie rynki, także tzw. wschodzące. Nastąpił bardzo znaczny wzrost obrotów na rynkach kapitałowych. W latach 1982–1987 wzrost ten wyniósł 197 na giełdzie w Nowym Jorku. W tamtym okresie odnotowano stosunkowo największy wzrost obrotów na giełdach w Pa- ryżu i Tokio, odpowiednio 275 i 270 , a następnie w Londynie – 203 . 16 1.1. Globalny rynek finansowy Okazało się przy tym, że kapitał k zainwestowany w złoto w roku 1982 przy- niósł w roku 1987 dochód jedynie 12,5 w porównaniu do 300 dochodu z tegoż kapitału, zainwestowanego w portfel akcji, co spowodowało w następ- nym dwudziestoleciu szczególne i powszechne zainteresowanie lokatami gieł- dowymi praktycznie wszystkich właścicieli kapitałów. Wytworzyła się szczególna atmosfera pewnego rodzaju zaufania do utrzy- mania tendencji wzrostowych cen instrumentów finansowych w dłuższym ho- ryzoncie czasu, a zatem i do możliwości uzyskania znacznych zysków z lokat na giełdzie. Tej swoistej euforii1 uległo większość inwestorów instytucjonal- nych i indywidualnych, a także liczne fundusze charytatywne lub stowarzysze- nia wspierające badania naukowe i działalność kulturalną, a także samorządy lokalne różnych szczebli oraz zarządy funduszy nadwyżek rezerw państwo- wych, zwanych funduszami niezależnymi (sovereign funds), dysponujące łącznie ogromnymi zasobami kapitałów2. Inwestorów zachęcano do lokat w portfele mające przynosić wysokie zyski, a zawierających wachlarz różnorodnych pro- duktów finansowych. Powstawały produkty nowego rodzaju, tzw. pochodne, pozwalające na uzyskanie zysków z różnicy między przewidywanymi a wystę- pującymi w przyszłości zarówno zwyżkami, jak i zniżkami kursów akcji, indek- sów, dewiz, środków produkcji, czy stóp procentowych. Masowo dokonywano sekurytyzacji (securitization), czyli przekształcania w papiery wartościowe różnego rodzaju wierzytelności (kredytów i przyszłych należności), co do których można było w wiarygodny sposób przewidzieć przyszłe przepływy finansowe. Banki handlowe zaniedbywały swoje zadania statutowe (związane z kredyto- waniem gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw) na rzecz inwestowania na rynku kapitałowym, nadmiernie się przy tym zadłużając i nie biorąc w pełni pod uwagę związanego z tym ryzyka. W konsekwencji, globalny rynek finan- sowy postrzegany był jako swego rodzaju kasyno, przy czym bardzo wielu jego uczestników nie zdawało sobie w pełni sprawy z wielkości podejmowanego w tej „grze” ryzyka, zwłaszcza w dłuższym horyzoncie czasu. 1 Przyjmuje się, że rok 1982 był początkiem boomu na giełdach, a od 1995 roku nastąpił bardzo znaczący jego wzrost. 2 W 2006 r. szacowano wartość kapitałów zarządzanych przez fundusze (w tys. mld dol.) na: emerytalne (22,6), następnie – klasyczne fundusze inwestycyjne (21,7), potem instytucje ubezpiecze- niowe (15,2), a dopiero na szarym końcu fundusze niezależne (2,5) oraz hedgingowe (2,0); wśród funduszy niezależnych największym (0,87) jest ADIA (Abu Dhabi Investment Authority) Zjednoczo- nych Emiratów Arabskich, a następnie łącznie dwa fundusze Singapuru (GIC i Temasek) (0,4), a dopiero potem fundusze Arabii Saudyjskiej, fundusz Norwegii (GPF) i Chin (SFEIC) – po 0,3; fundusz Rosji (SFRF) – 0,1. 17 1. Liberalizacja i globalizacja rynków finansowych W rezultacie, początkowo w krajach rozwiniętych wytworzyła się na ogół sytuacja dość szczególna: stopa inflacji była stosunkowo mała (lub możliwa do zaakceptowania) dzięki temu, że – z jednej strony – banki centralne (wśród których wiodącą rolę odgrywają: the Federal Reserve System, Fed – bank Rezerw Federalnych Stanów Zjednoczonych oraz EBC – Europejski Bank Cen- tralny) stosowały rygorystyczne zasady utrzymania masy pieniądza na dosta- tecznie niskim poziomie (przez kontrolę nadpłynności sektora bankowego3), a – z drugiej strony – płace utrzymywane były (i są nadal) także na stałym poziomie lub rosły bardzo wolno (pod pretekstem konkurencji związanej z glo- balizacją i mimo zaciętych negocjacji ze związkami zawodowymi), natomiast rynki kapitałowe absorbowały ogromne nadwyżki kapitałów, których „nie opłacało się” inwestować w działalność produkcyjno-handlową, czyli – jak się wyrażano – w gospodarkę realną. Natomiast coraz bardziej wzrastał deficyt handlowy krajów wysoko rozwiniętych, a gospodarka światowa zawdzięczała wzrost gospodarczy wzrostowi gospodarek azjatyckich. Po upadku ZSRR umoc- niła się jeszcze bardziej dominująca pozycja gospodarki amerykańskiej, której deficyt handlowy jednocześnie ciągle rósł. W rezultacie kraje azjatyckie oraz kraje eksportujące ropę podtrzymywały dolara (jako monetę), skupując za do- lary aktywa finansowe i akumulując rezerwy wymiany. Bank Rezerw Federal- nych utrzymywał przy tym stosunkowo niską stopę procentową, faworyzując tani kredyt konsumpcyjny dla gospodarstw domowych, a przy tym zatrudnie- nie, umożliwiając również nadmierne zadłużanie się banków. W innych gospo- darkach wysoko uprzemysłowionych ceny utrzymywały się na stałym poziomie (lub rosły wolno, a nawet niekiedy spadały w wyniku konkurencji spowodowa- nej globalizacją). Późniejszy wzrost bezrobocia oraz inflacja były konsekwencją transferu bogactwa krajów wysoko rozwiniętych do krajów produkujących surowce. Oczywiście, w odrębnym segmencie rynku towarów luksusowych, niedostępnych dla przeciętnego obywatela, ceny stale i bardzo znacząco rosły, 3 Banki centralne od lat osiemdziesiątych XX wieku prowadziły bardzo konsekwentną politykę antyinflacyjną, zgodnie z ówczesną teorią ekonomii i „filozofią monetarną”, która współcześnie docze- kała się słów krytyki, zarówno ze strony – początkowo – niektórych rządów, a następnie – praktycznie – ich większości, jak i teoretyków ekonomii, powracających do keynesizmu. Krytykuje się brak pro- przedsiębiorczych postaw banków centralnych, a zatem hamowanie wzrostu gospodarczego, jak również zarówno ich negatywną rolę w kreowaniu odpowiednich zabezpieczeń gospodarek przed kry- zysami finansowymi, jak i stosowaną pomoc jedynie w stosunku do banków, a nie do pozabankowych instytucji finansowych, o nieporównanie większej „sile finansowej”. Krytyka dotyczy również braku wprowadzania przez banki centralne mechanizmów, które by zabezpieczały banki komercyjne przed niewypłacalnością, a nie tylko pomagały w zabezpieczaniu płynności finansowej. Z kolei słowa krytyki spotykały się z ripostą innych kół rządowych i ekonomistów, broniących dotychczasowej polityki mo- netarnej banków centralnych. 18 1.1. Globalny rynek finansowy a nowo wprowadzane na ten rynek towary luksusowe osiągały ceny zawrotne, przy czym nadwyżki kapitałów wielkich fortun, poszukujących zysków poza sferą produkcji bądź handlu, także były (i są) absorbowane przez rynek ka- pitałowy w postaci lokat w pakiety akcji (z optymistycznym przekonaniem możliwości uzyskania znaczniejszych i łatwiejszych zysków aniżeli przez inwe- stowanie w sferę produkcyjną). Z kolei wobec znaczącego rozwoju gospodarek Chin i Indii, a także Brazylii oraz Rosji (i oczywiście Europy), nasilała się dzia- łalność o charakterze spekulacyjnym, co przyczyniło się do wzrostu cen ropy i surowców, które osiągnęły apogeum w roku 2008, z ogromną przy tym korzy- ścią dla przetwórców. Wreszcie, wartość dolara amerykańskiego, waluty, w której 3 ogółu rezerw dewiz banków na świecie i w której zawie- rane jest ponad 80 transakcji światowych, spadała w stosunku do wartości euro. Sytuacji tej bynajmniej nie poprawiały toczące się konflikty zbrojne. zgromadzonych jest (cid:934)2 Liberalizacja sfery finansowej, mimo oczekiwanych własności samoregula- cyjnych rynku, nie chroniła gospodarek od powtarzających się kryzysów i – po- czynając od drugiego kryzysu naftowego w 1979 r. – globalny rynek finansowy ewoluował w dalszym ciągu „od bańki (bąbla) do bańki (bąbla)”. Czarny ponie- działek 19 października 1987 r. wywołany został na Wall Street podniesieniem stopy procentowej przez Fed, który w ten sposób chciał zapobiec inflacji. Z kolei kryzys azjatycki został wywołany 2 lipca 1997 r. wprowadzeniem płynności kursu waluty Tajlandii (baht), co spowodowało spadek zaufania do giełd w tam- tym regionie świata4 i w konsekwencji – ze względu na zadłużenie tych gospo- darek – Wall Street ogarnęła panika. Następny rok przyniósł kryzys rosyjski. Mimo powtarzających się kryzysów optymizm nie opuszczał inwestorów. W 1993 r. Meriwether utworzył fundusz spekulacyjny (hedge fund) LTCM – Long Term Capital Management, angażując przyszłych laureatów Nagrody Nobla5 i oferując inwestorom największą „mannę finansową” na świecie (42,8 w 1995 roku i 40,8 w roku następnym). Jego ambicją było „pokonanie rynku”. Przynętę chwyciły liczne banki i instytucje finansowe, a nawet jeden bank centralny gospodarki zaliczanej do G7. Niestety, kryzys azjatycki w roku 1997 spowodował spadek rentowności do 17,1 , a rok 1998 przyniósł, wraz z kry- zysem w Rosji, quasi-bankructwo LTCM, spowodowane drastycznym spadkiem kapitału w sierpniu i we wrześniu z 4,7 mld do 1,5 mld dol. Międzynarodowy 4 Spadek zaufania objął kolejno: Indonezję, Malezję, Filipiny, a następnie Koreę, Tajwan, Singapur i Hongkong. 5 Chodzi o Roberta Mertona, profesora w Harvard University i Myrona Scholes’a, profesora w Stan- ford – laureatów Nagrody Nobla (1997) za: „Model Blacka–Scholesa waloryzacji opcji”. 19
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Analiza rynków finansowych
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: