Darmowy fragment publikacji:
Uwagi wprowadzające.
Aktualność problemu związanego
z corporate governance
Debata o sposobach udoskonalenia funkcjonowania corporate governance
toczy się od początków rozwoju spółki akcyjnej1. Już w 1776 r. problem zwią-
zany z oddzieleniem własności od zarządzania został zidentyfikowany przez
A. Smitha, który ostrzegał: „Od menedżerów korporacji, zarządzających raczej
cudzymi niż swoimi pieniędzmi, nie można oczekiwać, że będą dbać o fundusze
z taką samą czujnością, z jaką dbają o swoje pieniądze wspólnicy spółek prywat-
nych. (…) Dlatego w zarządzanie działalnością korporacji, zawsze w mniejszym
lub większym stopniu musi wkraść się rozrzutność i niedbalstwo”2.
Problem dotyczący corporate governance ujawnia się w szczególności w spół-
kach korzystających z pozyskiwania kapitału w trybie oferty publicznej oraz
w instytucjach finansowych, które obracają powierzonym im cudzym kapita-
łem, obciążając go ryzykiem (np. deponenci w bankach, uczestnicy funduszy
inwestycyjnych otwartych i zamkniętych, uczestnicy funduszy emerytalnych,
ubezpieczający i ubezpieczeni). Współcześnie konieczność poszukiwania efek-
tywnych mechanizmów corporate governance nabrała znaczenia na przełomie
XX i XXI w., gdy na światło dzienne wydostały się ogólnoświatowe afery finan-
sowe. Ich przykłady stanowią oszustwa w Daiwa Bank (1995 r., na kwotę 1,1 mld
USD3), Barings Bank (1995 r., na kwotę 827 mln GBP4), Sumitomo Corporation
1 C. Teichmann, Corporate governance, s. 21 i n.
2 „The directors of such companies, however, being the managers rather of other people‘s money than
of their own, it cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance
with which the partners in a private copartnery frequently watch iver their own. Negligence and pro-
fusion, therefore, must always prevail, more or less in the management of the affairs of such a company”.
A. Smith, An Inquiry into the Nature, s. 574–575.
3 D. Osbourne, US Orders Daiwa Bank Shutdown, https://www.independent.co.uk/news/business/
us-orders-daiwa-bank-shutdown-1537096.html (dostęp: 25.10.2020 r.).
4 J. Rodrigues, Barings Collapse at 20, https://www.theguardian.com/business/from-the-archive-
-blog/2015/feb/24/nick-leeson-barings-bank-1995-20-archive (dostęp: 25.10.2020 r.).
3
(1996 r., na kwotę 1,6 mld USD5), Enron (2001 r., na kwotę 74 mld USD6),
Allied Irish Bank (2002 r., na kwotę 691 mln USD7) oraz WorldCom (2002 r., na
kwotę 9 mld USD8), które stały się zagrożeniem dla stabilności nie tylko lokal-
nych rynków, ale i globalnego rynku finansowego.
Do jednych z najgłośniejszych afer zaliczany jest upadek amerykańskiej spół-
ki Enron Corporation w 2001 r., której nazwa stała się synonimem bankructwa
oraz nieuczciwości menedżerów9. Spółkę Enron jeszcze rok przed wybuchem
postrzegano jako rynkową potęgę, której akcje wyceniano na Nowojorskiej
Giełdzie Papierów Wartościowych na ponad 75 mld USD10. Z punktu widze-
nia corporate governance wymaga zwrócenia uwagi okoliczność, że w tym sa-
mym roku, tj. w 2000, rada dyrektorów spółki Enron została uznana przez
„Chief Executive” − opiniotwórczy dla rynku amerykańskiego magazyn oce-
niający profesjonalizm i rzetelność zarządzających spółkami giełdowymi, za
jedną z pięciu najlepiej funkcjonujących rad dyrektorów spółek publicznych
w Stanach Zjednoczonych11. Wyróżniając rady dyrektorów, magazyn brał pod
uwagę rady funkcjonujące w zgodzie z prezesem zarządu, cieszące się poszano-
waniem w swojej branży oraz wkładające nadzwyczajny wysiłek w rozwój corpo-
rate governance, dzięki czemu mogą stanowić wzór do naśladowania dla innych
spółek12.
Mimo najwyższych wycen i ocen w zakresie jakości zarządzania oraz nadzo-
ru, już w 2001 r. w ciągu kilkunastu dni wartość akcji Enron spadła aż o 60 mld
USD13, a więc o 80 . Analiza sytuacji finansowej spółki ujawniła, że współ-
pracująca z nią firma konsultingowa z tzw. Wielkiej Piątki (Arthur Andersen),
od lat ukrywała straty Enron przy pomocy nieuczciwego księgowania oraz fał-
5 P. Krugman, How Copper Came a Cropper, https://slate.com/business/1996/07/how-copper-
-came-a-cropper.html (dostęp: 25.10.2020 r.).
6 T. Segal, Enron Scandal, https://www.investopedia.com/updates/enron-scandal-summary/
7 M. Tran, Allied Irish Fraud ‘Began in 1997’, https://www.theguardian.com/business/2002/
(dostęp: 25.10.2020 r.).
feb/20/2 (dostęp: 25.10.2020 r.).
8 Report of investigation by the Special Investigation Committee of the Board of Directors of
WorldCom, Inc. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/723527/000093176303001862/dex991.
htm (dostęp: 25.10.2020 r.).
9 Przez pojęcie menedżerów w niniejszej pracy rozumie się dyrektorów wykonawczych w systemie
monistycznym oraz członków zarządu w systemie dualistycznym.
10 T. Segal, Enron Scandal, https://www.investopedia.com/updates/enron-scandal-summary/
(dostęp: 25.10.2020 r.).
11 S.L. Gillan, J.D. Martin, Financial Engineering, s. 22.
12 P. Stanwick, S. Stanwick, Understanding Business Ethics, s. 297.
13 M. Przybyłowski, Enron stał się słowem, http://www.pfcg.org.pl/article/13450_Enron_stal_
sie_slowem_ktorym_mozna_straszyc_dzieci.htm (dostęp: 25.10.2020 r.).
4
Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governanceszowała jej sprawozdania finansowe14. Jedną z głównych przyczyn bankructwa
spółki Enron były nadużycia dokonywane przez menedżerów, czyli co do zasady
nieprawidłowości w funkcjonowaniu corporate governance. W efekcie, w 2002 r.
w Stanach Zjednoczonych uchwalona została ustawa Sarbanes-Oxley Act of
200215, której podstawowym zadaniem było wyeliminowanie nadużyć w nadzo-
rze właścicielskim nad zarządzającymi spółkami giełdowymi.
Mimo wstrząsu, jakim był spektakularny upadek spółki Enron, a także za-
kończenie działalności przez firmę Arthur Andersen oraz uchwalenia usta-
wy Sarbanes-Oxley Act of 2002, w ciągu kolejnych kilku lat rynkiem finanso-
wym wstrząsały kolejne afery. Kryzys finansowy w 2008 r., którego symbolem
stał się upadek Lehman Brothers, manipulowanie przez banki stawkami LIBOR
i EURIBOR oraz kolejne afery finansowe mające miejsce np. w Société (2010)
czy JP Morgan Chase (2012) ujawniły, że mechanizmy corporate governance na-
dal są nieefektywne.
W Polsce w latach 90. ubiegłego wieku, gdy system gospodarczy uległ prze-
kształceniu z gospodarki centralnie planowanej w gospodarkę rynkową, zbu-
dowanie od podstaw corporate governance, w tym jego ram instytucjonalnych,
stało się kluczowe. Procesy komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw pań-
stwowych stały się istotnymi narzędziami budowy rynku finansowego i kapi-
tałowego w Polsce, którym towarzyszyło utworzenie giełdy papierów warto-
ściowych, ówczesnej Komisji Papierów Wartościowych, Krajowego Depozytu
Papierów Wartościowych oraz przywrócenie znaczenia przepisów o spółce ak-
cyjnej Kodeksu handlowego z 27.6.1934 r., a także uchwalenie Prawa o publicz-
nym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych16. Ostatni
przypadek związany z aferą GetBack S.A. z 2018 r. dowodzi, że pomimo obo-
wiązujących regulacji i rozwijającego się rynku kapitałowego wraz z jego otocze-
niem regulacyjnym i pozaregulacyjnym od blisko 30 lat problem skuteczności
nadzoru korporacyjnego jest w Polsce nadal aktualny, a wręcz nasila się, biorąc
pod uwagę, że wartość szkód wyrządzonych obligatariuszom i akcjonariuszom
GetBack S.A. szacuje się na kilka miliardów złotych17, i to pod okiem Komisji
Nadzoru Finansowego, audytorów z Wielkiej Czwórki, analityków rynkowych,
mediów i agencji ratingowych. Mechanizmom corporate governance nie udało
14 T. Segal, Enron Scandal, https://www.investopedia.com/updates/enron-scandal-summary/
(dostęp: 25.10.2020 r.).
15 Sarbanes-Oxley Act of 2002 (Corporate and Auditing Accountability, Responsibility, and Transpa-
rency Act), Pub.L. 107–204.
Nr 111, poz. 937 ze zm.).
16 Ustawa z 21.8.1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (t.j. Dz.U. z 2005 r.
17 M. Musiał, KNF: informacje o nieprawidłowościach przy sprzedaży obligacji GetBack zo-
stały zweryfikowane, https://www.gazetaprawna.pl/artykuly/1390511,knf-informacje-o-nieprawi-
dlowosciach-przy-sprzedazy-obligacji-getback-zostaly-zweryfikowane.html (dostęp: 25.10.2020 r.).
5
Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governancesię uchronić spółki przed nadużyciami jej zarządu i nieskutecznością nadzoru
sprawowanego przez radę nadzorczą oraz obecności wyspecjalizowanego akcjo-
nariusza większościowego w postaci funduszu inwestycyjnego Abris, zarządzają-
cego aktywami o wartości 1,3 mld Euro18, a w konsekwencji nie udało się ochro-
nić tysięcy interesariuszy spółki GetBack S.A., którzy w zaufaniu do otoczenia
instytucjonalnego rynku kapitałowego powierzyli bezpośrednio lub pośrednio
pieniądze w zarządzanie spółce GetBack S.A. W raporcie GetBack S.A. w świe-
tle corporate governance, jego autor i znany ekspert w dziedzinie corporate gover-
nance A. Nartowski zwraca uwagę, że „Niedostatek corporate governance, brak
standardów etycznych, kultury organizacyjnej i bałagan w zarządzaniu sprzyja-
ły nadużyciom i nieprawidłowościom w spółce i wokół niej. Najpoważniejszy
udział w doprowadzeniu spółki do kryzysu miał jej zarząd. Nastawienie spółki
na agresywny wzrost, wynagradzanie menedżerów w oparciu o wyniki krótko-
terminowe, rodziło pokusę nadużyć i ryzyko moral hazard”19.
Z analizy działań GetBack S.A. wynika, że rada nadzorcza spółki w rze-
czywistości nie nadzorowała działań zarządu. Członkowie zarządu sterowa-
li przekazywanymi informacjami, oszukując w ten sposób organ nadzorczy.
Występowanie takich zachowań pokazuje jak ważna jest współpraca między or-
ganami oraz wybór uczciwych menedżerów20.
Na aferę finansową wywołaną przez GetBack S.A. patrzy się głównie przez
pryzmat piramidy finansowej (tzw. schemat Ponziego). Problem jest jednak
znacznie szerszy. Nasuwa się bowiem pytanie, czy obowiązujące mechanizmy
corporate governance nie funkcjonują jedynie na papierze (in books), a więc jaka
jest praktyczna użyteczność oświadczeń spółek publicznych o przestrzeganiu
Dobrych Praktyk Spółek notowanych na GPW w 2016 r.21.
Biorąc pod uwagę przedstawione powyżej przykłady nadużyć (GetBack S.A.,
Enron), uzasadniona wydaje się teza o nieefektywnym funkcjonowaniu mecha-
nizmów corporate governance, a w konsekwencji twierdzenie, że praktyka ryn-
kowa dowodzi, iż mamy do czynienia jedynie z corporate governance in books.
Celem powinno być osiągnięcie efektywnego, rzeczywiście funkcjonującego
corporate governance in action. Aktualność oraz skala afer finansowych wywoła-
nych mimo istnienia mechanizmów corporate governance dowodzą, że niezbęd-
ne jest poszukiwanie rozwiązań, które doprowadzą do funkcjonowania corpora-
te governance in action dla zapewnienia bezpieczeństwa obrotu.
18 http://www.abris-capital.com/investors (dostęp: 25.10.2020 r.).
19 A. Nartowski, Sprawa GetBack S.A., s. 5, http://www.andrzejnartowski.pl/wp-content/
uploads/2019/02/Raport-Nartowskiego-Getback-i-corporate-governance.pdf (dostęp: 25.10.2020 r.).
20 Ibidem, s. 5.
21 Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016, https://www.gpw.pl/pub/GPW/files/PDF/
GPW_1015_17_DOBRE_PRAKTYKI_v2.pdf (dostęp: 25.10.2020 r.).
6
Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governancePodstawowymi problemami, przed którymi stoi corporate governance są
nieprawidłowości w zarządzaniu spółką oraz bierność rady nadzorczej, która
w przeciwieństwie do akcjonariuszy nie może być apatyczna22. Aktualne ten-
dencje regulacyjne w zakresie zwiększenia efektywności nadzoru właścicielskie-
go zmierzają do aktywizacji akcjonariuszy, podczas gdy powinny koncentrować
się na aktywizacji członków rady nadzorczej. W niniejszej pracy jest broniona
teza, stosownie do której zwiększenie efektywności nadzoru korporacyjne-
go nie wymaga aktywizacji akcjonariuszy. Inspiracją dla tak głoszonej tezy
i podstawowym źródłem badawczym jest analiza rozważań W. Buffetta na temat
istoty i funkcji corporate governance. Wybór doświadczeń W. Buffetta w stoso-
waniu reguł corporate governance jest świadomym zabiegiem. W. Buffett będący
akcjonariuszem dominującym, CEO oraz przewodniczącym rady dyrektorów
spółki Berkshire Hathaway jest jednym z najbardziej cenionych i rozpoznawal-
nych inwestorów na świecie. Zastosowanie jako metody badawczej perspektywy
W. Buffetta uzasadnia przyjęcie przez niego w praktyce reguły inwestowania i za-
rządzania inwestycjami wedle modelu właściciela, a nie inwestora finansowego
(owner-related business principles). W. Buffett komunikując się z akcjonariusza-
mi spółki, w której posiada kontrolny pakiet akcji podkreśla, że postrzega ak-
cjonariuszy mniejszościowych nie jako inwestorów, ale jako właścicieli-wspól-
ników (owners-partners), a siebie jako wspólnika zarządzającego (managing
partner). Stosując tę zasadę w spółkach giełdowych, W. Buffett w istocie wpro-
wadził kulturę zarządzania właścicielskiego inspirowaną kulturą zarządzania
i nadzoru w spółce zamkniętej. Buffett podkreśla w ten sposób, że akcjonariusze
powierzając mu swoje oszczędności, stają się właścicielami części spółki. Nie są
oni jedynie anonimowymi posiadaczami instrumentu finansowego (inwestora-
mi) o nazwie akcja, których można ignorować, ponieważ w razie braku akcep-
tacji dla sposobu prowadzenia spraw spółki lub jej wyników, mogą zastosować
strategię głosowania nogami − w każdej chwili wyjść ze spółki, sprzedając ak-
cje. W. Buffett zwraca uwagę, że będąc właścicielem zarządzającym spółką, ma
nie tylko prawny, ale przede wszystkim moralny obowiązek działania na rzecz
wszystkich akcjonariuszy spółki oraz w ich wspólnym interesie. Podejście takie
ma gwarantować, że wyłącznym celem wspólnika zarządzającego i menedżerów
spółki jest działanie na rzecz zwiększenia wartości akcji spółki dla akcjonariu-
szy, którzy są partnerami w biznesie. Taki efekt mają zapewniać sprawne mecha-
nizmy nadzoru właścicielskiego. Fenomen W. Buffetta polega m.in. na tym, że
swoimi spostrzeżeniami dotyczącymi corporate governance dzieli się dobrowol-
nie (bez nakazu prawnego) w pisanych od 1977 r. corocznych listach do akcjo-
22 G. Kirkpatrick, The Corporate Governance Lessons, https://www.oecd.org/finance/financial-
-markets/42229620.pdf (dostęp: 25.10.2020 r.).
7
Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governancenariuszy Berkshire Hathaway23. Listy te są szczególnie atrakcyjnym materiałem
badawczym dla poszukujących natury corporate governance oraz efektywności
mechanizmów corporate governance u samych źródeł, czyli w praktyce funkcjo-
nowania jednego z największych inwestorów na świecie cieszących się niepo-
szlakowaną reputacją.
Celem niniejszej pracy nie jest wyczerpanie całości wyjątkowo bogatej
problematyki związanej z corporate governance, ale spojrzenie na strategie re-
gulacyjne oraz efektywność mechanizmów oczami jednego z najbardziej roz-
poznawalnych i szanowanych przedsiębiorców na świecie, uznawanego za le-
gendarnego inwestora.
23 Współautorem listów jest C.T. Munger pełniący w Berkshire Hathaway funkcję wiceprezesa
rady dyrektorów, będący jednym z akcjonariuszy dominujących spółki.
8
Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governanceRozdział 1. Czym jest corporate
governance?
§ 1. Znaczenie pojęcia corporate governance
Zdefiniowanie terminu corporate governance jest utrudnione przez wielość
perspektyw, z których można spojrzeć na to zagadnienie. Spośród wielu dostęp-
nych definicji za reprezentatywne można uznać dwie, które wskazują, że corpo-
rate governance jest narzędziem służącym zwiększeniu wartości dla akcjonariu-
szy.
Wedle popularnej definicji amerykańskich ekonomistów A. Shleifera oraz
R.W. Vishny’ego „corporate governance traktuje o sposobach, dzięki którym do-
stawcy kapitału dla spółek zapewniają sobie zwrot ze swojej inwestycji”1. W pol-
skiej literaturze z kolei wyjaśnia się, że „corporate governance stanowi system
obejmujący różne instytucje prawne i ekonomiczne (w tym formalne i niefor-
malne reguły działania), którego istotą jest zapewnienie zgodności i równowa-
gi pomiędzy interesami wszystkich podmiotów (stakeholders) zaangażowanych
w funkcjonowanie korporacji w sposób gwarantujący wzrost wartości spółki
i jej rozwój”2.
Jednym z tłumaczeń pojęcia corporate governance na język polski jest termin
„ład korporacyjny”. Tłumaczenie to zostało przyjęte do języka prawnego, czego
wyraz stanowią wydane przez Giełdę Papierów Wartościowych „Dobre Praktyki
Spółek Notowanych na GPW 2016”, zdefiniowane jako zbiór zasad ładu korpo-
racyjnego oraz wydane przez KNF w 2014 r. „Zasady ładu korporacyjnego dla
instytucji nadzorowanych”3.
Dosłowne tłumaczenia zwrotu corporate governance na język polski nie od-
dają wielowymiarowości tego pojęcia. Rozpowszechnione terminy „ład korpo-
1 „Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure
themselves of getting a return on their investment.” A. Shleifer, R.W. Vishny, A Survey of Corporate
Governance, s. 737; zob. K. Oplustil, Instrumenty nadzoru korporacyjnego, s. 3.
2 K. Zalega, Systemy corporate governance, s. 9.
3 C. Mesjasz, Ład (nadzór) korporacyjny, s. 15−16.
9
racyjny” czy „nadzór korporacyjny” w istocie niewiele wyjaśniają. Na potrze-
by niniejszej pracy przyjęto nadzór właścicielski jako tłumaczenie corporate
governance. Zwrot „nadzór właścicielski” podkreśla istotę corporate governance,
która polega na nieustannym poszukiwaniu w spółce rzeczywistego i aktywne-
go właściciela oraz podkreśla rolę wewnętrznych mechanizmów nadzoru wła-
ścicielskiego, którymi są kontrola sprawowana przez radę nadzorczą, w tym
z udziałem jej komitetów, audyty zewnętrzny i wewnętrzny, podział funkcji mię-
dzy organami spółki oraz systemy wynagrodzeń zarządzających. Zwrot „nadzór
właścicielski” pozwala także, jak się wydaje, lepiej zrozumieć znaczenie dla cor-
porate governance struktury akcjonariatu (własności) w spółce oraz struktury
jej zadłużenia. Należy mieć na uwadze, że wpływ na corporate governance mają
także zewnętrzne mechanizmy, takie jak: uwarunkowania polityczne, regulacje
prawne, działania grup interesów, rynek finansowy oraz rynek talentów mene-
dżerskich, jednak nie są one tak znaczące jak mechanizmy wewnętrzne4.
§ 2. Spółka otwarta jako przedmiot corporate
governance
Rozważania dotyczące corporate governance skupiają się na spółce otwar-
tej, której modelowym przykładem jest publiczna spółka akcyjna (akcje spółki
publicznej dopuszczone są do obrotu na rynku zorganizowanym). W spółkach
publicznych nieprawidłowości w nadzorze nad działalnością członków zarzą-
du są nie tylko problemem wewnętrznym spółki, dotyczącym ochrony akcjo-
nariuszy przed nieuczciwością zarządzających. Wywierają one także wpływ na
zaufanie do całego rynku kapitałowego, a w konsekwencji na efektywność gieł-
dy papierów wartościowych i oferty publicznej akcji (a także innych instrumen-
tów finansowych) jako źródła pozyskiwania kapitału przez spółkę oraz sposo-
bu na dywersyfikację ryzyka modelu biznesowego spółki ponoszonego przez jej
głównego akcjonariusza-właściciela. Rozważania zawarte w niniejszej pracy –
ze względu na postawioną tezę i jej ograniczone rozmiary jako pracy magister-
skiej – są zawężone do publicznej spółki akcyjnej, niebędącej instytucją finanso-
wą podlegającą zaostrzonemu nadzorowi ze względu na przedmiot działalności.
Na potrzeby niniejszej pracy wystarczy zasygnalizować, że wiele dodatkowych
uwarunkowań ujawnia się w przypadku takich instytucji finansowych jak: ban-
ki, ubezpieczyciele, towarzystwa funduszy inwestycyjnych i towarzystwa fun-
4 Ibidem, s. 25.
10
Rozdział 1. Czym jest corporate governance?§ 2. Spółka otwarta jako przedmiot corporate governance
duszy emerytalnych w związku z zarządzanymi funduszami inwestycyjnymi
otwartymi i zamkniętymi.
Wśród krajów, które wywarły największy wpływ na rozwój spółki otwartej
trafnie wskazuje się Stany Zjednoczone Ameryki Północnej, choć analiza roz-
woju historycznego tej instytucji uzasadnia wniosek, że duże zasługi w tworze-
niu jej fundamentów mają angielskie prawo spółek, australijskie prawo spółek,
niemieckie prawo spółek, włoskie prawo spółek, a także francuskie prawo spó-
łek. Przedmiotem niniejszej pracy nie jest analiza ewolucji historycznej spół-
ki akcyjnej, ale warto podkreślić, że fundamentów dla rozwoju koncepcji spół-
ki otwartej w Stanach Zjednoczonych należy poszukiwać w Europie, w ścisłym
związku z wyprawami geograficznymi, a także rozwojem stanu kupieckiego
i bankowości. Stany Zjednoczone wywarły natomiast niewątpliwie znaczący
wpływ na rozwój idei corporate governance w związku z rozproszeniem akcjo-
nariatu spółek otwartych.
Najintensywniejszy rozwój spółki otwartej miał miejsce w Stanach
Zjednoczonych, w latach 30. XX w., kiedy wzrastała potrzeba uzyskania finan-
sowania z rynku przez spółkę. Potrzeby finansowe spółek wzrastały wraz z roz-
wojem technologicznym gospodarki. W szczególności rozwinęły się metody
masowej produkcji, co dało początek wielkim przemysłowym korporacjom.
Korporacje przemysłowe wymagały dużego zaangażowania kapitałowego, które
wykraczało poza możliwości pojedynczych osób lub przedsięwzięć rodzinnych.
Dodatkowo, nawet najzamożniejsi inwestorzy dążyli do dywersyfikacji ryzyka
inwestycyjnego, aby ograniczyć ryzyko związane z zaangażowaniem finanso-
wym w jedną inwestycję. W konsekwencji mali inwestorzy zaczęli kumulować
zasoby, sprzedając akcje spółki masowej ilości anonimowych inwestorów, przez
co akcjonariat stawał się coraz bardziej rozproszony. Dzięki zaangażowaniu ka-
pitałowemu wielu drobnych podmiotów, możliwe stało się zgromadzenie znacz-
nych środków finansowych na dalszy rozwój spółek akcyjnych, co jednocześnie
pozwoliło na rozłożenie ryzyka inwestycyjnego między wielu partnerów5.
Cechą spółki otwartej jest masowy, anonimowy i rozproszony akcjonariat
oraz swoboda w zbywaniu akcji. Za spółkę otwartą można uznać także spół-
kę akcyjną z masowym, anonimowym akcjonariatem, w której istnieje akcjo-
nariusz dominujący6. Rozdrobnieni akcjonariusze są anonimowymi dostaw-
cami kapitału, niepowiązanymi osobiście ze spółką. W przypadku masowego
i w związku z tym anonimowego dawcy kapitału na plan pierwszy wyłania się
funkcja kapitału, którym obraca się w spółce, a nie osoby, od której ten kapi-
5 A. Słomka-Gołębiowska, Oddzielenie własności od kontroli, s. 131.
6 Taka spółka posiada cechy spółki otwartej (w relacji z rozdrobnionymi akcjonariuszami) oraz
spółki zamkniętej (w relacji z akcjonariuszem dominującym).
11
tał pochodzi. W związku z masowością podmiotów zaangażowanych w funkcjo-
nowanie spółki, to właśnie w spółce otwartej dochodzi do najbardziej dostrze-
galnych konfliktów występujących między tymi podmiotami7. W zależności od
stopnia koncentracji akcjonariatu, w spółce otwartej wyróżnia się horyzontalny
lub wertykalny konflikt agencji, który zostanie szczegółowo opisany w dalszej
części pracy.
Przeciwieństwem spółki otwartej jest spółka zamknięta, charakteryzująca
się ograniczeniami w zbywalności akcji, brakiem rozproszenia i anonimowości
oraz ograniczoną liczbą akcjonariuszy8.
Polski ustawodawca regulując działalność spółek kapitałowych, stara się
uchwycić moment, w którym spółka zamknięta przekształca się w spółkę otwar-
tą i konieczne jest wdrożenie mechanizmów corporate governance. Tytułem
przykładu, w spółce akcyjnej, która ze swojej natury jest przeznaczona do pro-
wadzenia działalności z masowym akcjonariatem ustanowienie rady nadzorczej
jest obligatoryjne. W spółce z ograniczoną odpowiedzialnością rada nadzorcza
(lub komisja rewizyjna) jest organem fakultatywnym, a instrumenty nadzoru
nad prowadzeniem spraw spółki przez zarząd są powierzone bezpośrednio jej
wspólnikom, zgodnie z art. 212 § 1 KSH.
Obowiązek ustanowienia rady nadzorczej lub komisji rewizyjnej w spółce
z ograniczoną odpowiedzialnością stosownie do art. 213 § 2 KSH pojawia się
w sytuacji, gdy kapitał zakładowy spółki z o.o. przewyższa 500.000 PLN, a liczba
wspólników przekracza 25. Zdaniem ustawodawcy osobiste sprawowanie kon-
troli przez ponad 25 wspólników w spółce o znacznej skali działalności prze-
stanie być efektywne. Przyjęte kryteria budzą wątpliwości, ponieważ wysokość
kapitału zakładowego nie jest miarodajnym wyznacznikiem rozmiaru prowa-
dzonej działalności. Ponadto, obowiązek kumulatywnego spełnienia przesła-
nek implikuje pogląd, że sama liczba wspólników nie wpływa na skuteczność
nadzoru, a to właśnie masowość jest kluczowym czynnikiem wpływającym na
nieefektywność bezpośredniego nadzoru właścicielskiego sprawowanego przez
właścicieli spółki.
W zależności od struktury akcjonariatu, w spółkach otwartych można wy-
różnić dwie kategorie akcjonariuszy:
1) akcjonariusz-właściciel, traktujący akcję jako prawo udziałowe we własności.
Posiadana przez niego liczba akcji powoduje, że ponoszenie kosztów zwią-
zanych z kontrolą menedżerów jest opłacalne, dlatego chce aktywnie uczest-
7 K. Oplustil, Instrumenty nadzoru korporacyjnego, s. 12−13.
8 Ibidem, s. 12−13. Dokonując podziału spółek można wyróżnić także spółkę półotwartą, łączącą
w sobie zarówno cechy spółki zamkniętej, jak i otwartej, jednak na potrzeby niniejszej pracy ograniczę
podział do spółek otwartych i zamkniętych.
12
Rozdział 1. Czym jest corporate governance?§ 2. Spółka otwarta jako przedmiot corporate governance
niczyć w zarządzaniu oraz nadzorze nad spółką. Jest to akcjonariusz, który
kupuje akcje spółki po to, aby w niej zostać, dlatego przyjmuje długoterminową
strategię inwestycyjną i tego samego oczekuje od członków organów spółki.
Posiadana przez niego liczba akcji powoduje, że ma znaczny wpływ na wyzna-
czanie interesu spółki. Akcjonariusz-właściciel jest zarazem akcjonariuszem
dominującym i występuje w spółce otwartej, w której akcjonariat nie jest
modelowo rozproszony;
2) akcjonariusz-inwestor występujący zarówno w spółkach otwartych o skoncen-
trowanym, jak i rozproszonym akcjonariacie. Inwestor taki przyjmuje strategię
inwestycyjną, która zakłada wyjście z inwestycji wraz z zyskiem, względnie
opcję zamknięcia straty poniesionej na zainwestowanym kapitale w czasie,
który uzna za optymalny. W konsekwencji inwestor traktuje akcję jako instru-
ment finansowy (inwestuje nie po to, aby wyjść w razie niepowodzenia, ale
po to, aby uzyskać zysk na zainwestowanym kapitale i mieć opcję wycofania
zainwestowanego kapitału wraz z zyskiem, względnie opcję zamknięcia straty
poniesionej na zainwestowanym kapitale zgodnie ze swoją strategią i w czasie,
który uzna za optymalny). Czas obecności (inwestycji) akcjonariusza-inwe-
stora jest z natury ograniczony i determinowany strategią inwestycyjną, która
w przypadku inwestorów instytucjonalnych wynosi zazwyczaj od 3 do 5 lat
(dłuższe strategie inwestycyjne miewają fundusze emerytalne). Cechą akcjo-
nariusza-inwestora jest zabezpieczanie ścieżki wyjścia z inwestycji, czyli jej
zamknięcia w drodze zbycia akcji. Wśród akcjonariuszy-inwestorów można
dodatkowo wyróżnić akcjonariusza-spekulanta. Cechuje go strategia gry na
zwyżkę lub obniżkę ceny akcji jako instrumentu finansowego wycenianego na
giełdzie papierów wartościowych. Akcjonariuszy-inwestorów (w tym akcjo-
nariuszy-spekulantów oraz inwestorów instytucjonalnych) cechuje brak więzi
emocjonalnej ze spółką oraz pasywna postawa (tzw. racjonalna apatia)9.
Wraz z rozwojem rynku kapitałowego kluczową rolę wśród akcjonariuszy
zaczęli odgrywać inwestorzy instytucjonalni, których można zaklasyfikować do
akcjonariuszy-inwestorów. Z analizy przeprowadzonej przez GPW wynika, że
w 2018 r. ich udział w obrotach na Głównym Rynku akcji wyniósł 29 . Dla po-
równania, inwestorzy indywidualni wygenerowali 12 obrotów, natomiast po-
zostałe 59 należało do inwestorów zagranicznych10. Pojęcie inwestora insty-
tucjonalnego nie zostało ustawowo zdefiniowane, dlatego na obecny moment
dokonując klasyfikacji inwestorów, należy opierać się na odniesieniach do in-
9 W literaturze w ramach akcjonariuszy dokonuje się dalszych podziałów, ale na potrzeby ni-
niejszych rozważań wystarczające jest dokonanie podziału na akcjonariuszy-właścicieli oraz akcjo-
nariuszy-inwestorów.
10 Analiza GPW, https://www.gpw.pl/pub/GPW/analizy/Udzial_inwestorow_2018.pdf (dostęp:
25.10.2020 r.).
13
westora instytucjonalnego znajdujących się w definicji klienta profesjonalnego
w art. 3 pkt 39b ustawy z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi11
i art. 2 pkt 13a z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alterna-
tywnymi funduszami inwestycyjnymi12 oraz definicjach sformułowanych przez
doktrynę. Jedna z definicji doktrynalnych stanowi, że są to: „instytucje finan-
sowe (bez względu na formę prawną, w jakiej występują w obrocie gospodar-
czym), których podstawowym przedmiotem działalności gospodarczej pozosta-
je inwestowanie bądź zarządzanie należącymi do nich lub też powierzonymi im
środkami finansowymi”13. W związku z tym, za inwestorów instytucjonalnych
uznać można np. fundusze inwestycyjne oraz fundusze emerytalne. Z uwagi
na ujęcie definicji inwestora instytucjonalnego w art. 1 pkt 2 lit. b Dyrektywy
2017/828, wkrótce do polskiego porządku prawnego powinna zostać wprowa-
dzona definicja zbieżna z wprowadzoną przez prawodawcę unijnego14.
Na podstawie kryteriów takich jak źródło finansowania spółek publicznych,
struktura własności spółek publicznych oraz ukształtowanie organów spół-
ki publicznej, wśród systemów corporate governance można wyróżnić system
otwarty (system kontroli zewnętrznej) oraz system zamknięty (system kontro-
li wewnętrznej)15. System otwarty, występujący głównie w krajach anglosaskich,
charakteryzuje się występowaniem na rynku spółek giełdowych, które pozysku-
ją kapitał w drodze przeprowadzanych ofert publicznych akcji, przez co ich ak-
cjonariat jest rozproszony16. W sytuacji szerokiego rozproszenia akcjonariatu
dochodzi do asymetrii informacyjnej pomiędzy członkami zarządu a akcjona-
riuszami oraz do wystąpienia ryzyk związanych z racjonalną apatią akcjonariu-
szy. W konsekwencji w systemie otwartym mechanizmy corporate governance
mają zapobiec przede wszystkim konfliktom występującym na linii akcjonariusz
11 Ustawa z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2020 r. poz. 89 ze zm.).
12 Ustawa z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami
inwestycyjnymi (t.j. Dz.U. z 2020 r. poz. 95 ze zm.).
13 M. Michalski, w: M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach inwestycyjnych, s. 4.
14 Zgodnie z art. 1 pkt 2 lit. b Dyrektywy 2017/828, inwestor instytucjonalny oznacza: przed-
siębiorstwo, które prowadzi działalność w zakresie ubezpieczeń na życie w rozumieniu art. 2 ust. 3
lit. a), b) i c) dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/138/WE oraz w zakresie reasekuracji
w rozumieniu art. 13 pkt 7 tej dyrektywy, pod warunkiem że działalność ta obejmuje zobowiązania
dotyczące ubezpieczeń na życie, a przedsiębiorstwo to nie jest wykluczone na podstawie tej dyrektywy;
instytucję pracowniczych programów emerytalnych objętą zakresem stosowania dyrektywy Parlamentu
Europejskiego i Rady (UE) 2016/2341 zgodnie z jej art. 2, chyba że państwo członkowskie podjęło
decyzję o niestosowaniu tej dyrektywy w całości lub w części do takiej instytucji zgodnie z art. 5 tej
dyrektywy. Termin na transpozycję dyrektywy mija 10.6.2019 r.
15 M. Romanowski, Wpływ najnowszych europejskich reform corporate governance na kształto-
wanie modeli zarządzania spółką akcyjną, s. 206−217.
16 Ibidem, s. 207.
14
Rozdział 1. Czym jest corporate governance?§ 2. Spółka otwarta jako przedmiot corporate governance
– menedżer (wertykalny konflikt agencji) i traktowaniu akcjonariuszy jak posia-
daczy instrumentów finansowych, a nie jak właścicieli.
System zamknięty charakteryzuje się silnie skoncentrowaną strukturą akcjo-
nariatu (z jednym lub kilkoma akcjonariuszami większościowymi) oraz finan-
sowaniem działalności spółek długiem, przez co akcjonariusze większościowi
dążą do utrzymania kontroli nad spółką. System zamknięty występuje m.in. na
polskim rynku kapitałowym, cechującym się skoncentrowaną strukturą akcjo-
nariatu, choć nie oznacza to, że nie występują na nim spółki o szeroko rozpro-
szonym akcjonariacie. Małe rozproszenie sprawia, że na pierwszy plan wysuwa
się konflikt mogący zaistnieć między akcjonariuszem większościowym a akcjo-
nariuszami mniejszościowymi (horyzontalny konflikt agencji), dlatego należy
dążyć do ochrony praw mniejszości. Na drugi plan schodzi problem związany
z wertykalnym konfliktem agencji, ponieważ akcjonariusz większościowy spra-
wuje ścisły nadzór nad działalnością członków zarządu17. W efekcie, prowadząc
rozważania dotyczące corporate governance, które mogą mieć zastosowanie do
polskich spółek akcyjnych, należy mieć na uwadze, że wprowadzane mechani-
zmy powinny chronić zarówno przed wertykalnym, jak i horyzontalnym kon-
fliktem agencji.
17 Ibidem, s. 207.
15
Rozdział 2. Oddzielenie własności
od zarządzania
§ 1. Systemy zarządzania spółką
W każdej spółce potrzebny jest system zarządzania, który zapewni efek-
tywne podejmowanie decyzji. K. Arrow zidentyfikował dwa podstawowe spo-
soby na podejmowanie decyzji w organizacjach − konsensus oraz autorytet1.
Sposoby te różnią się w zależności od rodzaju spółki, w której mają być wdro-
żone. Konsensus wymaga, aby wszyscy członkowie organizacji reprezentowali
zbieżne interesy oraz mieli zapewniony taki sam dostęp do informacji. W takich
warunkach koszty podejmowania decyzji są niskie2.
Podejmowanie decyzji na zasadzie konsensusu występuje w spółkach za-
mkniętych. Co do zasady zbieżne interesy wspólników, których liczba nie jest
tak znaczna jak w modelowej spółce otwartej oraz zaangażowanie w prowadze-
nie spraw spółki niwelujące problem asymetrii informacyjnej powodują, że de-
cyzje mogą być podejmowane osobiście przez wspólników. Takie rozwiązanie
zostało przyjęte w polskich spółkach osobowych, które z pewnymi wyjątkami
nie przewidują powołania organów zarządzających spółką3, a głos każdego ze
wspólników ma jednakowe znaczenie.
Zgodnie z regulacjami modelowej spółki osobowej, jaką jest spółka jawna,
na podstawie art. 29 § 1 KSH każdy wspólnik ma prawo reprezentować spółkę,
natomiast art. 39 § 1 KSH przewiduje, że każdy wspólnik ma prawo i obowiązek
prowadzenia spraw spółki. W przypadku czynności zwykłego zarządu, wspólnik
ma prawo działać samodzielnie. Gdy czynność przekracza zwykły zarząd, do jej
1 K. Arrow, The Limits of Organization, s. 63−79.
2 S.M. Bainbridge, The New Corporate Governance, s. 37.
3 W KSH została przewidziana możliwość powołania zarządu w spółce partnerskiej (art. 97 KSH),
natomiast w spółce komandytowo-akcyjnej organem obligatoryjnym jest walne zgromadzenie (art. 130
pkt 8 KSH), a w zależności od ilości akcjonariuszy ustanowienie rady nadzorczej jest obowiązkowe
lub fakultatywne (art. 142 § 1 KSH).
17
dokonania niezbędna jest jednomyślna uchwała wspólników, czyli osiągnięcie
konsensusu.
W spółkach kapitałowych, które spełniają cechy spółki zamkniętej, wspól-
nicy mogą tak uregulować postanowienia umowy sp. z ograniczoną odpowie-
dzialnością lub statutu spółki akcyjnej, że decyzje również będą podejmowane
na zasadzie konsensusu (poprzez ukształtowanie wymogów dotyczących kwo-
rum lub większości niezbędnej do podjęcia uchwały)4.
W przypadku spółek otwartych (charakteryzujących się m.in. masowym ak-
cjonariatem) interesy wielu akcjonariuszy konkurują ze sobą. Przepływ infor-
macji między takimi akcjonariuszami jest utrudniony, co może prowadzić do
istotnej asymetrii informacyjnej. W takich warunkach bezpośrednie podej-
mowanie decyzji przez akcjonariuszy na zasadzie konsensusu jest niemożliwe,
a w konsekwencji niemożliwe stałoby się również prowadzenie spraw spółki i jej
działalności. Rozwiązaniem problemu jest wprowadzenie mechanizmów, po-
zwalających na decydowanie o sprawach spółki na zasadzie autorytetu profe-
sjonalnego. Akcjonariusze powołują organy, zdając się na autorytet profesjonal-
ny osób, które w nich zasiadają5. Organem odpowiedzialnym za podejmowanie
decyzji w spółkach otwartych jest organ zarządczy, którego członkowie upraw-
nieni są do delegowania zadań na pracowników spółki w celu wdrożenia w życie
podjętych decyzji. W ten sposób akcjonariusze powierzają menedżerom (człon-
kom zarządu lub dyrektorom wykonawczym) obowiązek podejmowania decy-
zji, podczas gdy sami mogą pozostać bierni. Mechanizm ten prowadzi do od-
dzielenia własności od zarządzania, ponieważ menedżerowie nieposiadający
zazwyczaj istotnego wkładu własnościowego w spółce mają wpływ na jej sprawy.
§ 2. Oddzielenie własności od zarządzania
W 1932 r. w Stanach Zjednoczonych ukazała się książka autorstwa A.A. Berle
oraz G.C. Means, „The Modern Corporation and Private Property”, w której au-
torzy dokonali analizy struktury własnościowej największych amerykańskich
korporacji. Jak już zostało wspomniane powyżej (rozdz. 1 § 2 niniejszej publi-
kacji), w tym czasie miał miejsce najintensywniejszy rozwój spółek akcyjnych
otwartych. W swojej publikacji autorzy wykazali, że zarówno struktura kapita-
4 W przypadku spółki akcyjnej może to jednak spowodować w niektórych przypadkach naru-
szenie zasady ścisłości statutu wynikającej z art. 304 § 3 i 4 KSH z powodu sprzeczności z naturą
spółki akcyjnej, ponieważ taka sytuacja mogłaby doprowadzić do paraliżu decyzyjnego np. w drodze
przyznania swoistego prawa weta w oderwaniu od ryzyka związanego z wielkością kapitału zaanga-
żowanego w spółkę przez akcjonariusza.
5 S.M. Bainbridge, The New Corporate Governance, s. 3.
18
Rozdział 2. Oddzielenie własności od zarządzania§ 2. Oddzielenie własności od zarządzania
łowa spółek, jak i struktura prawa korporacyjnego wymusiły oddzielenie wła-
sności od zarządzania/kontroli (separation of ownership and control). Z prze-
prowadzonych badań wynikało, że w największych amerykańskich spółkach
akcyjnych akcjonariusze z największą liczbą akcji nie posiadali więcej niż 1
kapitału spółki6. W odniesieniu do struktury prawa korporacyjnego autorzy
wskazali, że zgodnie z konstrukcją spółek handlowych, to osoba prawna jest
formalnym właścicielem majątku zgromadzonego w spółce, a nie akcjonariusz,
mimo tego, że posiada on akcje spółki i wybiera zarządzających. Ponadto, ak-
cjonariusze na podstawie przepisów prawa regulujących rolę organów w spółce
mają ograniczoną możliwość ingerowania w jej sprawy7. W konsekwencji, prze-
prowadzone obserwacje doprowadziły do wniosku, że w spółkach dochodzi do
zanikania funkcji właścicielskiej.
Wzrastająca liczba akcjonariuszy spowodowała, że ich osobiste zarządzanie
spółką stało się nieefektywne, w szczególności biorąc pod uwagę koszty, z jakimi
jest to związane. Rozwój spółki otwartej doprowadził do sytuacji, w której do-
szło do rozdzielenia funkcji zarządczej i nadzorczej, które wcześniej były nieroz-
łączne. Akcjonariusze z właścicieli przekształcili się w inwestorów, a zarządzanie
stało się specjalnością menedżerów8.
W polskim prawie, formalna możliwość oddzielenia własności od zarządza-
nia została wprowadzona w art. 38 KC, zgodnie z którym osoba prawna działa
przez swoje organy w sposób przewidziany w ustawie i w opartym na niej sta-
tucie. Organami spółki akcyjnej są zarząd, rada nadzorcza oraz walne zgroma-
dzenie akcjonariuszy. Stosownie do art. 368 KSH organem odpowiedzialnym za
prowadzenie praw spółki i reprezentację jest zarząd, a w jego skład nie muszą
wchodzić akcjonariusze. Jedynym organem, w skład którego z natury, bez ko-
nieczności powołania, wchodzą akcjonariusze jest walne zgromadzenie. Walne
zgromadzenie nie ma wpływu na bieżące zarządzanie spółką, ponieważ należy
to do kompetencji zarządu, ale ma ono wpływ na rozwój strategiczny spółki9.
W ten sposób, akcjonariusze pomimo bycia właścicielami spółki nie zarządza-
ją nią, a jedynie decydują o określonym katalogu spraw, który jest z góry usta-
lony w ustawie lub statucie spółki. Wyłączną odpowiedzialność za prowadzenie
spraw spółki ponosi zarząd. W doktrynie podnosi się, że w celu ochrony człon-
ków zarządu przed ponoszeniem odpowiedzialności za prowadzenie spraw
spółki, na które miały wpływ pozostałe organy, do KSH wprowadzono w 2004 r.
6 A.A. Berle, G.C. Means, The Modern Corporation, s. 47.
7 Ibidem, s. 84−89.
8 M. Romanowski, P. Haiduk, Oddziaływanie Komisji Nadzoru Finansowego na kwestie korpo-
racyjne, s. 150.
9 R. Czerniawski, Walne zgromadzenie, rozdz. I pkt III.
19
Pobierz darmowy fragment (pdf)