Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00119 005097 20935750 na godz. na dobę w sumie
Corporate governance oczami Warrena Buffetta - ebook/pdf
Corporate governance oczami Warrena Buffetta - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 175
Wydawca: C. H. Beck Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-8235-130-9 Rok wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> prawo i podatki >> historia i teoria prawa
Porównaj ceny (książka, ebook (-15%), audiobook).

Problematyka corporate governance należy do najbardziej złożonych zagadnień prawa spółek. Przenika ona życie codzienne spółki, konflikty w niej, jej wzloty i upadki. Odżywa regularnie wraz z kolejnym skandalem na rynkach finansowych, na którym tracą swoje majątki akcjonariusze, wierzyciele i pracownicy spółki, a w przypadku spółek 'zbyt dużych, aby upaść' - społeczeństwo. Definicji corporate governance jest tak wiele, i tak wyszukanych, że sama jego idea robi się niejasna.

Przeprowadzone rozważania mają na celu wyjaśnienie natury corporate governance oraz spojrzenie na strategie regulacyjne oraz efektywność mechanizmów oczami 'legendarnego inwestora' - Warrena Buffetta.

Publikacja nie jest typową pracą prawnicza. Jest to praca multidyscyplinarna. Autorka podjęła trud poszukiwania natury corporate governance, idąc za radą Alberta Einsteina 'Look deep into nature, and then you will understand everything better'. Udała się w daleką podróż do Omaha w Nebrasce w Stanach Zjednoczonych, a więc do miejsca narodzin i życia Warrena Buffetta, najsłynniejszego amerykańskiego inwestora giełdowego. Publikacja tej książki umożliwia czytelnikom uczestniczenie w tej fascynującej podróży do źródeł corporate governance. Autorka broni tezy, zgodnie z którą zwiększenie efektywności nadzoru korporacyjnego nie wymaga aktywizacji akcjonariuszy.

Konfrontując spostrzeżenia Warrena Buffetta z dorobkiem corporate governance, autorka kreatywnie przeniosła myśli Warrena Buffetta na potrzeby nauki prawa spółek, nadając im właściwą dla prawa spółek terminologię. Nie jest to jedna z kolejnych prac z dziedziny corporate governance. Jest to dzieło oryginalne, zupełnie nowatorskie w podejściu do tematu.

Niniejsze dzieło, pozwalające na pogłębienie wiedzy z zakresu prawa spółek, kierowane jest do szerokiego kręgu osób - zarówno praktyków, jak i teoretyków prawa.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governance Debata o  sposobach udoskonalenia funkcjonowania corporate governance toczy się od początków rozwoju spółki akcyjnej1. Już w 1776 r. problem zwią- zany z  oddzieleniem własności od zarządzania został zidentyfikowany przez A. Smitha, który ostrzegał: „Od menedżerów korporacji, zarządzających raczej cudzymi niż swoimi pieniędzmi, nie można oczekiwać, że będą dbać o fundusze z taką samą czujnością, z jaką dbają o swoje pieniądze wspólnicy spółek prywat- nych. (…) Dlatego w zarządzanie działalnością korporacji, zawsze w mniejszym lub większym stopniu musi wkraść się rozrzutność i niedbalstwo”2. Problem dotyczący corporate governance ujawnia się w szczególności w spół- kach korzystających z  pozyskiwania kapitału w  trybie oferty publicznej oraz w  instytucjach finansowych, które obracają powierzonym im cudzym kapita- łem, obciążając go ryzykiem (np. deponenci w bankach, uczestnicy funduszy inwestycyjnych otwartych i  zamkniętych, uczestnicy funduszy emerytalnych, ubezpieczający i ubezpieczeni). Współcześnie konieczność poszukiwania efek- tywnych mechanizmów corporate governance nabrała znaczenia na przełomie XX i XXI w., gdy na światło dzienne wydostały się ogólnoświatowe afery finan- sowe. Ich przykłady stanowią oszustwa w Daiwa Bank (1995 r., na kwotę 1,1 mld USD3), Barings Bank (1995 r., na kwotę 827 mln GBP4), Sumitomo Corporation 1 C. Teichmann, Corporate governance, s. 21 i n. 2 „The directors of such companies, however, being the managers rather of other people‘s money than of their own, it cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch iver their own. Negligence and pro- fusion, therefore, must always prevail, more or less in the management of the affairs of such a company”. A. Smith, An Inquiry into the Nature, s. 574–575. 3 D. Osbourne, US Orders Daiwa Bank Shutdown, https://www.independent.co.uk/news/business/ us-orders-daiwa-bank-shutdown-1537096.html (dostęp: 25.10.2020 r.). 4 J. Rodrigues, Barings Collapse at 20, https://www.theguardian.com/business/from-the-archive- -blog/2015/feb/24/nick-leeson-barings-bank-1995-20-archive (dostęp: 25.10.2020 r.). 3 (1996 r., na kwotę 1,6 mld USD5), Enron (2001 r., na kwotę 74 mld USD6), Allied Irish Bank (2002 r., na kwotę 691 mln USD7) oraz WorldCom (2002 r., na kwotę 9 mld USD8), które stały się zagrożeniem dla stabilności nie tylko lokal- nych rynków, ale i globalnego rynku finansowego. Do jednych z najgłośniejszych afer zaliczany jest upadek amerykańskiej spół- ki Enron Corporation w 2001 r., której nazwa stała się synonimem bankructwa oraz nieuczciwości menedżerów9. Spółkę Enron jeszcze rok przed wybuchem postrzegano jako rynkową potęgę, której akcje wyceniano na Nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych na ponad 75 mld USD10. Z punktu widze- nia corporate governance wymaga zwrócenia uwagi okoliczność, że w tym sa- mym roku, tj. w  2000, rada dyrektorów spółki Enron została uznana przez „Chief Executive” − opiniotwórczy dla rynku amerykańskiego magazyn oce- niający profesjonalizm i  rzetelność zarządzających spółkami giełdowymi, za jedną z  pięciu najlepiej funkcjonujących rad dyrektorów spółek publicznych w Stanach Zjednoczonych11. Wyróżniając rady dyrektorów, magazyn brał pod uwagę rady funkcjonujące w zgodzie z prezesem zarządu, cieszące się poszano- waniem w swojej branży oraz wkładające nadzwyczajny wysiłek w rozwój corpo- rate governance, dzięki czemu mogą stanowić wzór do naśladowania dla innych spółek12. Mimo najwyższych wycen i ocen w zakresie jakości zarządzania oraz nadzo- ru, już w 2001 r. w ciągu kilkunastu dni wartość akcji Enron spadła aż o 60 mld USD13, a  więc o  80 . Analiza sytuacji finansowej spółki ujawniła, że współ- pracująca z nią firma konsultingowa z tzw. Wielkiej Piątki (Arthur Andersen), od lat ukrywała straty Enron przy pomocy nieuczciwego księgowania oraz fał- 5 P. Krugman, How Copper Came a Cropper, https://slate.com/business/1996/07/how-copper- -came-a-cropper.html (dostęp: 25.10.2020 r.). 6 T. Segal, Enron Scandal, https://www.investopedia.com/updates/enron-scandal-summary/ 7 M. Tran, Allied Irish Fraud ‘Began in 1997’, https://www.theguardian.com/business/2002/ (dostęp: 25.10.2020 r.). feb/20/2 (dostęp: 25.10.2020 r.). 8 Report of investigation by the Special Investigation Committee of the Board of Directors of WorldCom, Inc. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/723527/000093176303001862/dex991. htm (dostęp: 25.10.2020 r.). 9 Przez pojęcie menedżerów w niniejszej pracy rozumie się dyrektorów wykonawczych w systemie monistycznym oraz członków zarządu w systemie dualistycznym. 10 T. Segal, Enron Scandal, https://www.investopedia.com/updates/enron-scandal-summary/ (dostęp: 25.10.2020 r.). 11 S.L. Gillan, J.D. Martin, Financial Engineering, s. 22. 12 P. Stanwick, S. Stanwick, Understanding Business Ethics, s. 297. 13 M. Przybyłowski, Enron stał się słowem, http://www.pfcg.org.pl/article/13450_Enron_stal_ sie_slowem_ktorym_mozna_straszyc_dzieci.htm (dostęp: 25.10.2020 r.). 4 Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governance szowała jej sprawozdania finansowe14. Jedną z głównych przyczyn bankructwa spółki Enron były nadużycia dokonywane przez menedżerów, czyli co do zasady nieprawidłowości w funkcjonowaniu corporate governance. W efekcie, w 2002 r. w  Stanach Zjednoczonych uchwalona została ustawa Sarbanes-Oxley Act of 200215, której podstawowym zadaniem było wyeliminowanie nadużyć w nadzo- rze właścicielskim nad zarządzającymi spółkami giełdowymi. Mimo wstrząsu, jakim był spektakularny upadek spółki Enron, a także za- kończenie działalności przez firmę Arthur Andersen oraz uchwalenia usta- wy Sarbanes-Oxley Act of 2002, w ciągu kolejnych kilku lat rynkiem finanso- wym wstrząsały kolejne afery. Kryzys finansowy w 2008 r., którego symbolem stał się upadek Lehman Brothers, manipulowanie przez banki stawkami LIBOR i EURIBOR oraz kolejne afery finansowe mające miejsce np. w Société (2010) czy JP Morgan Chase (2012) ujawniły, że mechanizmy corporate governance na- dal są nieefektywne. W Polsce w latach 90. ubiegłego wieku, gdy system gospodarczy uległ prze- kształceniu z  gospodarki centralnie planowanej w  gospodarkę rynkową, zbu- dowanie od podstaw corporate governance, w tym jego ram instytucjonalnych, stało się kluczowe. Procesy komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw pań- stwowych stały się istotnymi narzędziami budowy rynku finansowego i kapi- tałowego w  Polsce, którym towarzyszyło utworzenie giełdy papierów warto- ściowych, ówczesnej Komisji Papierów Wartościowych, Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych oraz przywrócenie znaczenia przepisów o spółce ak- cyjnej Kodeksu handlowego z 27.6.1934 r., a także uchwalenie Prawa o publicz- nym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych16. Ostatni przypadek związany z aferą GetBack S.A. z 2018 r. dowodzi, że pomimo obo- wiązujących regulacji i rozwijającego się rynku kapitałowego wraz z jego otocze- niem regulacyjnym i pozaregulacyjnym od blisko 30 lat problem skuteczności nadzoru korporacyjnego jest w Polsce nadal aktualny, a wręcz nasila się, biorąc pod uwagę, że wartość szkód wyrządzonych obligatariuszom i akcjonariuszom GetBack S.A. szacuje się na kilka miliardów złotych17, i to pod okiem Komisji Nadzoru Finansowego, audytorów z Wielkiej Czwórki, analityków rynkowych, mediów i agencji ratingowych. Mechanizmom corporate governance nie udało 14 T. Segal, Enron Scandal, https://www.investopedia.com/updates/enron-scandal-summary/ (dostęp: 25.10.2020 r.). 15 Sarbanes-Oxley Act of 2002 (Corporate and Auditing Accountability, Responsibility, and Transpa- rency Act), Pub.L. 107–204. Nr 111, poz. 937 ze zm.). 16 Ustawa z 21.8.1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (t.j. Dz.U. z 2005 r. 17 M. Musiał, KNF: informacje o nieprawidłowościach przy sprzedaży obligacji GetBack zo- stały zweryfikowane, https://www.gazetaprawna.pl/artykuly/1390511,knf-informacje-o-nieprawi- dlowosciach-przy-sprzedazy-obligacji-getback-zostaly-zweryfikowane.html (dostęp: 25.10.2020 r.). 5 Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governance się uchronić spółki przed nadużyciami jej zarządu i nieskutecznością nadzoru sprawowanego przez radę nadzorczą oraz obecności wyspecjalizowanego akcjo- nariusza większościowego w postaci funduszu inwestycyjnego Abris, zarządzają- cego aktywami o wartości 1,3 mld Euro18, a w konsekwencji nie udało się ochro- nić tysięcy interesariuszy spółki GetBack S.A., którzy w zaufaniu do otoczenia instytucjonalnego rynku kapitałowego powierzyli bezpośrednio lub pośrednio pieniądze w zarządzanie spółce GetBack S.A. W raporcie GetBack S.A. w świe- tle corporate governance, jego autor i znany ekspert w dziedzinie corporate gover- nance A. Nartowski zwraca uwagę, że „Niedostatek corporate governance, brak standardów etycznych, kultury organizacyjnej i bałagan w zarządzaniu sprzyja- ły nadużyciom i nieprawidłowościom w spółce i wokół niej. Najpoważniejszy udział w doprowadzeniu spółki do kryzysu miał jej zarząd. Nastawienie spółki na agresywny wzrost, wynagradzanie menedżerów w oparciu o wyniki krótko- terminowe, rodziło pokusę nadużyć i ryzyko moral hazard”19. Z  analizy działań GetBack S.A. wynika, że rada nadzorcza spółki w  rze- czywistości nie nadzorowała działań zarządu. Członkowie zarządu sterowa- li przekazywanymi informacjami, oszukując w  ten sposób organ nadzorczy. Występowanie takich zachowań pokazuje jak ważna jest współpraca między or- ganami oraz wybór uczciwych menedżerów20. Na aferę finansową wywołaną przez GetBack S.A. patrzy się głównie przez pryzmat piramidy finansowej (tzw. schemat Ponziego). Problem jest jednak znacznie szerszy. Nasuwa się bowiem pytanie, czy obowiązujące mechanizmy corporate governance nie funkcjonują jedynie na papierze (in books), a więc jaka jest praktyczna użyteczność oświadczeń spółek publicznych o  przestrzeganiu Dobrych Praktyk Spółek notowanych na GPW w 2016 r.21. Biorąc pod uwagę przedstawione powyżej przykłady nadużyć (GetBack S.A., Enron), uzasadniona wydaje się teza o nieefektywnym funkcjonowaniu mecha- nizmów corporate governance, a w konsekwencji twierdzenie, że praktyka ryn- kowa dowodzi, iż mamy do czynienia jedynie z corporate governance in books. Celem powinno być osiągnięcie efektywnego, rzeczywiście funkcjonującego corporate governance in action. Aktualność oraz skala afer finansowych wywoła- nych mimo istnienia mechanizmów corporate governance dowodzą, że niezbęd- ne jest poszukiwanie rozwiązań, które doprowadzą do funkcjonowania corpora- te governance in action dla zapewnienia bezpieczeństwa obrotu. 18 http://www.abris-capital.com/investors (dostęp: 25.10.2020 r.). 19 A. Nartowski, Sprawa GetBack S.A., s. 5, http://www.andrzejnartowski.pl/wp-content/ uploads/2019/02/Raport-Nartowskiego-Getback-i-corporate-governance.pdf (dostęp: 25.10.2020 r.). 20 Ibidem, s. 5. 21 Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016, https://www.gpw.pl/pub/GPW/files/PDF/ GPW_1015_17_DOBRE_PRAKTYKI_v2.pdf (dostęp: 25.10.2020 r.). 6 Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governance Podstawowymi problemami, przed którymi stoi corporate governance są nieprawidłowości w  zarządzaniu spółką oraz bierność rady nadzorczej, która w przeciwieństwie do akcjonariuszy nie może być apatyczna22. Aktualne ten- dencje regulacyjne w zakresie zwiększenia efektywności nadzoru właścicielskie- go zmierzają do aktywizacji akcjonariuszy, podczas gdy powinny koncentrować się na aktywizacji członków rady nadzorczej. W niniejszej pracy jest broniona teza, stosownie do której zwiększenie efektywności nadzoru korporacyjne- go nie wymaga aktywizacji akcjonariuszy. Inspiracją dla tak głoszonej tezy i podstawowym źródłem badawczym jest analiza rozważań W. Buffetta na temat istoty i funkcji corporate governance. Wybór doświadczeń W. Buffetta w stoso- waniu reguł corporate governance jest świadomym zabiegiem. W. Buffett będący akcjonariuszem dominującym, CEO oraz przewodniczącym rady dyrektorów spółki Berkshire Hathaway jest jednym z najbardziej cenionych i rozpoznawal- nych inwestorów na świecie. Zastosowanie jako metody badawczej perspektywy W. Buffetta uzasadnia przyjęcie przez niego w praktyce reguły inwestowania i za- rządzania inwestycjami wedle modelu właściciela, a nie inwestora finansowego (owner-related business principles). W. Buffett komunikując się z akcjonariusza- mi spółki, w której posiada kontrolny pakiet akcji podkreśla, że postrzega ak- cjonariuszy mniejszościowych nie jako inwestorów, ale jako właścicieli-wspól- ników (owners-partners), a  siebie jako wspólnika zarządzającego (managing partner). Stosując tę zasadę w spółkach giełdowych, W. Buffett w istocie wpro- wadził kulturę zarządzania właścicielskiego inspirowaną kulturą zarządzania i nadzoru w spółce zamkniętej. Buffett podkreśla w ten sposób, że akcjonariusze powierzając mu swoje oszczędności, stają się właścicielami części spółki. Nie są oni jedynie anonimowymi posiadaczami instrumentu finansowego (inwestora- mi) o nazwie akcja, których można ignorować, ponieważ w razie braku akcep- tacji dla sposobu prowadzenia spraw spółki lub jej wyników, mogą zastosować strategię głosowania nogami − w każdej chwili wyjść ze spółki, sprzedając ak- cje. W. Buffett zwraca uwagę, że będąc właścicielem zarządzającym spółką, ma nie tylko prawny, ale przede wszystkim moralny obowiązek działania na rzecz wszystkich akcjonariuszy spółki oraz w ich wspólnym interesie. Podejście takie ma gwarantować, że wyłącznym celem wspólnika zarządzającego i menedżerów spółki jest działanie na rzecz zwiększenia wartości akcji spółki dla akcjonariu- szy, którzy są partnerami w biznesie. Taki efekt mają zapewniać sprawne mecha- nizmy nadzoru właścicielskiego. Fenomen W. Buffetta polega m.in. na tym, że swoimi spostrzeżeniami dotyczącymi corporate governance dzieli się dobrowol- nie (bez nakazu prawnego) w pisanych od 1977 r. corocznych listach do akcjo- 22 G. Kirkpatrick, The Corporate Governance Lessons, https://www.oecd.org/finance/financial- -markets/42229620.pdf (dostęp: 25.10.2020 r.). 7 Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governance nariuszy Berkshire Hathaway23. Listy te są szczególnie atrakcyjnym materiałem badawczym dla poszukujących natury corporate governance oraz efektywności mechanizmów corporate governance u samych źródeł, czyli w praktyce funkcjo- nowania jednego z największych inwestorów na świecie cieszących się niepo- szlakowaną reputacją. Celem niniejszej pracy nie jest wyczerpanie całości wyjątkowo bogatej problematyki związanej z corporate governance, ale spojrzenie na strategie re- gulacyjne oraz efektywność mechanizmów oczami jednego z  najbardziej roz- poznawalnych i  szanowanych przedsiębiorców na świecie, uznawanego za le- gendarnego inwestora. 23 Współautorem listów jest C.T. Munger pełniący w Berkshire Hathaway funkcję wiceprezesa rady dyrektorów, będący jednym z akcjonariuszy dominujących spółki. 8 Uwagi wprowadzające. Aktualność problemu związanego z corporate governance Rozdział 1. Czym jest corporate governance? § 1. Znaczenie pojęcia corporate governance Zdefiniowanie terminu corporate governance jest utrudnione przez wielość perspektyw, z których można spojrzeć na to zagadnienie. Spośród wielu dostęp- nych definicji za reprezentatywne można uznać dwie, które wskazują, że corpo- rate governance jest narzędziem służącym zwiększeniu wartości dla akcjonariu- szy. Wedle popularnej definicji amerykańskich ekonomistów A. Shleifera oraz R.W. Vishny’ego „corporate governance traktuje o sposobach, dzięki którym do- stawcy kapitału dla spółek zapewniają sobie zwrot ze swojej inwestycji”1. W pol- skiej literaturze z kolei wyjaśnia się, że „corporate governance stanowi system obejmujący różne instytucje prawne i ekonomiczne (w tym formalne i niefor- malne reguły działania), którego istotą jest zapewnienie zgodności i równowa- gi pomiędzy interesami wszystkich podmiotów (stakeholders) zaangażowanych w  funkcjonowanie korporacji w  sposób gwarantujący wzrost wartości spółki i jej rozwój”2. Jednym z tłumaczeń pojęcia corporate governance na język polski jest termin „ład korporacyjny”. Tłumaczenie to zostało przyjęte do języka prawnego, czego wyraz stanowią wydane przez Giełdę Papierów Wartościowych „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016”, zdefiniowane jako zbiór zasad ładu korpo- racyjnego oraz wydane przez KNF w 2014 r. „Zasady ładu korporacyjnego dla instytucji nadzorowanych”3. Dosłowne tłumaczenia zwrotu corporate governance na język polski nie od- dają wielowymiarowości tego pojęcia. Rozpowszechnione terminy „ład korpo- 1 „Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.” A. Shleifer, R.W. Vishny, A Survey of Corporate Governance, s. 737; zob. K. Oplustil, Instrumenty nadzoru korporacyjnego, s. 3. 2 K. Zalega, Systemy corporate governance, s. 9. 3 C. Mesjasz, Ład (nadzór) korporacyjny, s. 15−16. 9 racyjny” czy „nadzór korporacyjny” w istocie niewiele wyjaśniają. Na potrze- by niniejszej pracy przyjęto nadzór właścicielski jako tłumaczenie corporate governance. Zwrot „nadzór właścicielski” podkreśla istotę corporate governance, która polega na nieustannym poszukiwaniu w spółce rzeczywistego i aktywne- go właściciela oraz podkreśla rolę wewnętrznych mechanizmów nadzoru wła- ścicielskiego, którymi są kontrola sprawowana przez radę nadzorczą, w  tym z udziałem jej komitetów, audyty zewnętrzny i wewnętrzny, podział funkcji mię- dzy organami spółki oraz systemy wynagrodzeń zarządzających. Zwrot „nadzór właścicielski” pozwala także, jak się wydaje, lepiej zrozumieć znaczenie dla cor- porate governance struktury akcjonariatu (własności) w spółce oraz struktury jej zadłużenia. Należy mieć na uwadze, że wpływ na corporate governance mają także zewnętrzne mechanizmy, takie jak: uwarunkowania polityczne, regulacje prawne, działania grup interesów, rynek finansowy oraz rynek talentów mene- dżerskich, jednak nie są one tak znaczące jak mechanizmy wewnętrzne4. § 2. Spółka otwarta jako przedmiot corporate governance Rozważania dotyczące corporate governance skupiają się na spółce otwar- tej, której modelowym przykładem jest publiczna spółka akcyjna (akcje spółki publicznej dopuszczone są do obrotu na rynku zorganizowanym). W spółkach publicznych nieprawidłowości w  nadzorze nad działalnością członków zarzą- du są nie tylko problemem wewnętrznym spółki, dotyczącym ochrony akcjo- nariuszy przed nieuczciwością zarządzających. Wywierają one także wpływ na zaufanie do całego rynku kapitałowego, a w konsekwencji na efektywność gieł- dy papierów wartościowych i oferty publicznej akcji (a także innych instrumen- tów finansowych) jako źródła pozyskiwania kapitału przez spółkę oraz sposo- bu na dywersyfikację ryzyka modelu biznesowego spółki ponoszonego przez jej głównego akcjonariusza-właściciela. Rozważania zawarte w niniejszej pracy – ze względu na postawioną tezę i jej ograniczone rozmiary jako pracy magister- skiej – są zawężone do publicznej spółki akcyjnej, niebędącej instytucją finanso- wą podlegającą zaostrzonemu nadzorowi ze względu na przedmiot działalności. Na potrzeby niniejszej pracy wystarczy zasygnalizować, że wiele dodatkowych uwarunkowań ujawnia się w przypadku takich instytucji finansowych jak: ban- ki, ubezpieczyciele, towarzystwa funduszy inwestycyjnych i  towarzystwa fun- 4 Ibidem, s. 25. 10 Rozdział 1. Czym jest corporate governance? § 2. Spółka otwarta jako przedmiot corporate governance duszy emerytalnych w  związku z  zarządzanymi funduszami inwestycyjnymi otwartymi i zamkniętymi. Wśród krajów, które wywarły największy wpływ na rozwój spółki otwartej trafnie wskazuje się Stany Zjednoczone Ameryki Północnej, choć analiza roz- woju historycznego tej instytucji uzasadnia wniosek, że duże zasługi w tworze- niu jej fundamentów mają angielskie prawo spółek, australijskie prawo spółek, niemieckie prawo spółek, włoskie prawo spółek, a także francuskie prawo spó- łek. Przedmiotem niniejszej pracy nie jest analiza ewolucji historycznej spół- ki akcyjnej, ale warto podkreślić, że fundamentów dla rozwoju koncepcji spół- ki otwartej w Stanach Zjednoczonych należy poszukiwać w Europie, w ścisłym związku z  wyprawami geograficznymi, a  także rozwojem stanu kupieckiego i  bankowości. Stany Zjednoczone wywarły natomiast niewątpliwie znaczący wpływ na rozwój idei corporate governance w związku z rozproszeniem akcjo- nariatu spółek otwartych. Najintensywniejszy rozwój spółki otwartej miał miejsce w  Stanach Zjednoczonych, w latach 30. XX w., kiedy wzrastała potrzeba uzyskania finan- sowania z rynku przez spółkę. Potrzeby finansowe spółek wzrastały wraz z roz- wojem technologicznym gospodarki. W  szczególności rozwinęły się metody masowej produkcji, co dało początek wielkim przemysłowym korporacjom. Korporacje przemysłowe wymagały dużego zaangażowania kapitałowego, które wykraczało poza możliwości pojedynczych osób lub przedsięwzięć rodzinnych. Dodatkowo, nawet najzamożniejsi inwestorzy dążyli do dywersyfikacji ryzyka inwestycyjnego, aby ograniczyć ryzyko związane z  zaangażowaniem finanso- wym w jedną inwestycję. W konsekwencji mali inwestorzy zaczęli kumulować zasoby, sprzedając akcje spółki masowej ilości anonimowych inwestorów, przez co akcjonariat stawał się coraz bardziej rozproszony. Dzięki zaangażowaniu ka- pitałowemu wielu drobnych podmiotów, możliwe stało się zgromadzenie znacz- nych środków finansowych na dalszy rozwój spółek akcyjnych, co jednocześnie pozwoliło na rozłożenie ryzyka inwestycyjnego między wielu partnerów5. Cechą spółki otwartej jest masowy, anonimowy i  rozproszony akcjonariat oraz swoboda w zbywaniu akcji. Za spółkę otwartą można uznać także spół- kę akcyjną z masowym, anonimowym akcjonariatem, w której istnieje akcjo- nariusz dominujący6. Rozdrobnieni akcjonariusze są anonimowymi dostaw- cami kapitału, niepowiązanymi osobiście ze spółką. W  przypadku masowego i w związku z tym anonimowego dawcy kapitału na plan pierwszy wyłania się funkcja kapitału, którym obraca się w spółce, a nie osoby, od której ten kapi- 5 A. Słomka-Gołębiowska, Oddzielenie własności od kontroli, s. 131. 6 Taka spółka posiada cechy spółki otwartej (w relacji z rozdrobnionymi akcjonariuszami) oraz spółki zamkniętej (w relacji z akcjonariuszem dominującym). 11 tał pochodzi. W związku z masowością podmiotów zaangażowanych w funkcjo- nowanie spółki, to właśnie w spółce otwartej dochodzi do najbardziej dostrze- galnych konfliktów występujących między tymi podmiotami7. W zależności od stopnia koncentracji akcjonariatu, w spółce otwartej wyróżnia się horyzontalny lub wertykalny konflikt agencji, który zostanie szczegółowo opisany w dalszej części pracy. Przeciwieństwem spółki otwartej jest spółka zamknięta, charakteryzująca się ograniczeniami w zbywalności akcji, brakiem rozproszenia i anonimowości oraz ograniczoną liczbą akcjonariuszy8. Polski ustawodawca regulując działalność spółek kapitałowych, stara się uchwycić moment, w którym spółka zamknięta przekształca się w spółkę otwar- tą i  konieczne jest wdrożenie mechanizmów corporate governance. Tytułem przykładu, w spółce akcyjnej, która ze swojej natury jest przeznaczona do pro- wadzenia działalności z masowym akcjonariatem ustanowienie rady nadzorczej jest obligatoryjne. W spółce z ograniczoną odpowiedzialnością rada nadzorcza (lub komisja rewizyjna) jest organem fakultatywnym, a  instrumenty nadzoru nad prowadzeniem spraw spółki przez zarząd są powierzone bezpośrednio jej wspólnikom, zgodnie z art. 212 § 1 KSH. Obowiązek ustanowienia rady nadzorczej lub komisji rewizyjnej w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością stosownie do art. 213 § 2 KSH pojawia się w sytuacji, gdy kapitał zakładowy spółki z o.o. przewyższa 500.000 PLN, a liczba wspólników przekracza 25. Zdaniem ustawodawcy osobiste sprawowanie kon- troli przez ponad 25 wspólników w spółce o znacznej skali działalności prze- stanie być efektywne. Przyjęte kryteria budzą wątpliwości, ponieważ wysokość kapitału zakładowego nie jest miarodajnym wyznacznikiem rozmiaru prowa- dzonej działalności. Ponadto, obowiązek kumulatywnego spełnienia przesła- nek implikuje pogląd, że sama liczba wspólników nie wpływa na skuteczność nadzoru, a to właśnie masowość jest kluczowym czynnikiem wpływającym na nieefektywność bezpośredniego nadzoru właścicielskiego sprawowanego przez właścicieli spółki. W zależności od struktury akcjonariatu, w spółkach otwartych można wy- różnić dwie kategorie akcjonariuszy: 1) akcjonariusz-właściciel, traktujący akcję jako prawo udziałowe we własności. Posiadana przez niego liczba akcji powoduje, że ponoszenie kosztów zwią- zanych z kontrolą menedżerów jest opłacalne, dlatego chce aktywnie uczest- 7 K. Oplustil, Instrumenty nadzoru korporacyjnego, s. 12−13. 8 Ibidem, s. 12−13. Dokonując podziału spółek można wyróżnić także spółkę półotwartą, łączącą w sobie zarówno cechy spółki zamkniętej, jak i otwartej, jednak na potrzeby niniejszej pracy ograniczę podział do spółek otwartych i zamkniętych. 12 Rozdział 1. Czym jest corporate governance? § 2. Spółka otwarta jako przedmiot corporate governance niczyć w zarządzaniu oraz nadzorze nad spółką. Jest to akcjonariusz, który kupuje akcje spółki po to, aby w niej zostać, dlatego przyjmuje długoterminową strategię inwestycyjną i tego samego oczekuje od członków organów spółki. Posiadana przez niego liczba akcji powoduje, że ma znaczny wpływ na wyzna- czanie interesu spółki. Akcjonariusz-właściciel jest zarazem akcjonariuszem dominującym i występuje w spółce otwartej, w której akcjonariat nie jest modelowo rozproszony; 2) akcjonariusz-inwestor występujący zarówno w spółkach otwartych o skoncen- trowanym, jak i rozproszonym akcjonariacie. Inwestor taki przyjmuje strategię inwestycyjną, która zakłada wyjście z inwestycji wraz z zyskiem, względnie opcję zamknięcia straty poniesionej na zainwestowanym kapitale w czasie, który uzna za optymalny. W konsekwencji inwestor traktuje akcję jako instru- ment finansowy (inwestuje nie po to, aby wyjść w razie niepowodzenia, ale po to, aby uzyskać zysk na zainwestowanym kapitale i mieć opcję wycofania zainwestowanego kapitału wraz z zyskiem, względnie opcję zamknięcia straty poniesionej na zainwestowanym kapitale zgodnie ze swoją strategią i w czasie, który uzna za optymalny). Czas obecności (inwestycji) akcjonariusza-inwe- stora jest z natury ograniczony i determinowany strategią inwestycyjną, która w przypadku inwestorów instytucjonalnych wynosi zazwyczaj od 3 do 5 lat (dłuższe strategie inwestycyjne miewają fundusze emerytalne). Cechą akcjo- nariusza-inwestora jest zabezpieczanie ścieżki wyjścia z inwestycji, czyli jej zamknięcia w drodze zbycia akcji. Wśród akcjonariuszy-inwestorów można dodatkowo wyróżnić akcjonariusza-spekulanta. Cechuje go strategia gry na zwyżkę lub obniżkę ceny akcji jako instrumentu finansowego wycenianego na giełdzie papierów wartościowych. Akcjonariuszy-inwestorów (w tym akcjo- nariuszy-spekulantów oraz inwestorów instytucjonalnych) cechuje brak więzi emocjonalnej ze spółką oraz pasywna postawa (tzw. racjonalna apatia)9. Wraz z  rozwojem rynku kapitałowego kluczową rolę wśród akcjonariuszy zaczęli odgrywać inwestorzy instytucjonalni, których można zaklasyfikować do akcjonariuszy-inwestorów. Z analizy przeprowadzonej przez GPW wynika, że w 2018 r. ich udział w obrotach na Głównym Rynku akcji wyniósł 29 . Dla po- równania, inwestorzy indywidualni wygenerowali 12 obrotów, natomiast po- zostałe 59 należało do inwestorów zagranicznych10. Pojęcie inwestora insty- tucjonalnego nie zostało ustawowo zdefiniowane, dlatego na obecny moment dokonując klasyfikacji inwestorów, należy opierać się na odniesieniach do in- 9 W literaturze w ramach akcjonariuszy dokonuje się dalszych podziałów, ale na potrzeby ni- niejszych rozważań wystarczające jest dokonanie podziału na akcjonariuszy-właścicieli oraz akcjo- nariuszy-inwestorów. 10 Analiza GPW, https://www.gpw.pl/pub/GPW/analizy/Udzial_inwestorow_2018.pdf (dostęp: 25.10.2020 r.). 13 westora instytucjonalnego znajdujących się w definicji klienta profesjonalnego w art. 3 pkt 39b ustawy z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi11 i art. 2 pkt 13a z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alterna- tywnymi funduszami inwestycyjnymi12 oraz definicjach sformułowanych przez doktrynę. Jedna z definicji doktrynalnych stanowi, że są to: „instytucje finan- sowe (bez względu na formę prawną, w jakiej występują w obrocie gospodar- czym), których podstawowym przedmiotem działalności gospodarczej pozosta- je inwestowanie bądź zarządzanie należącymi do nich lub też powierzonymi im środkami finansowymi”13. W związku z tym, za inwestorów instytucjonalnych uznać można np. fundusze inwestycyjne oraz fundusze emerytalne. Z  uwagi na ujęcie definicji inwestora instytucjonalnego w art. 1 pkt 2 lit. b Dyrektywy 2017/828, wkrótce do polskiego porządku prawnego powinna zostać wprowa- dzona definicja zbieżna z wprowadzoną przez prawodawcę unijnego14. Na podstawie kryteriów takich jak źródło finansowania spółek publicznych, struktura własności spółek publicznych oraz ukształtowanie organów spół- ki publicznej, wśród systemów corporate governance można wyróżnić system otwarty (system kontroli zewnętrznej) oraz system zamknięty (system kontro- li wewnętrznej)15. System otwarty, występujący głównie w krajach anglosaskich, charakteryzuje się występowaniem na rynku spółek giełdowych, które pozysku- ją kapitał w drodze przeprowadzanych ofert publicznych akcji, przez co ich ak- cjonariat jest rozproszony16. W  sytuacji szerokiego rozproszenia akcjonariatu dochodzi do asymetrii informacyjnej pomiędzy członkami zarządu a akcjona- riuszami oraz do wystąpienia ryzyk związanych z racjonalną apatią akcjonariu- szy. W konsekwencji w systemie otwartym mechanizmy corporate governance mają zapobiec przede wszystkim konfliktom występującym na linii akcjonariusz 11 Ustawa z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2020 r. poz. 89 ze zm.). 12 Ustawa z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (t.j. Dz.U. z 2020 r. poz. 95 ze zm.). 13 M. Michalski, w: M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach inwestycyjnych, s. 4. 14 Zgodnie z art. 1 pkt 2 lit. b Dyrektywy 2017/828, inwestor instytucjonalny oznacza: przed- siębiorstwo, które prowadzi działalność w zakresie ubezpieczeń na życie w rozumieniu art. 2 ust. 3 lit. a), b) i c) dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/138/WE oraz w zakresie reasekuracji w rozumieniu art. 13 pkt 7 tej dyrektywy, pod warunkiem że działalność ta obejmuje zobowiązania dotyczące ubezpieczeń na życie, a przedsiębiorstwo to nie jest wykluczone na podstawie tej dyrektywy; instytucję pracowniczych programów emerytalnych objętą zakresem stosowania dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/2341 zgodnie z jej art. 2, chyba że państwo członkowskie podjęło decyzję o niestosowaniu tej dyrektywy w całości lub w części do takiej instytucji zgodnie z art. 5 tej dyrektywy. Termin na transpozycję dyrektywy mija 10.6.2019 r. 15 M. Romanowski, Wpływ najnowszych europejskich reform corporate governance na kształto- wanie modeli zarządzania spółką akcyjną, s. 206−217. 16 Ibidem, s. 207. 14 Rozdział 1. Czym jest corporate governance? § 2. Spółka otwarta jako przedmiot corporate governance – menedżer (wertykalny konflikt agencji) i traktowaniu akcjonariuszy jak posia- daczy instrumentów finansowych, a nie jak właścicieli. System zamknięty charakteryzuje się silnie skoncentrowaną strukturą akcjo- nariatu (z jednym lub kilkoma akcjonariuszami większościowymi) oraz finan- sowaniem działalności spółek długiem, przez co akcjonariusze większościowi dążą do utrzymania kontroli nad spółką. System zamknięty występuje m.in. na polskim rynku kapitałowym, cechującym się skoncentrowaną strukturą akcjo- nariatu, choć nie oznacza to, że nie występują na nim spółki o szeroko rozpro- szonym akcjonariacie. Małe rozproszenie sprawia, że na pierwszy plan wysuwa się konflikt mogący zaistnieć między akcjonariuszem większościowym a akcjo- nariuszami mniejszościowymi (horyzontalny konflikt agencji), dlatego należy dążyć do ochrony praw mniejszości. Na drugi plan schodzi problem związany z wertykalnym konfliktem agencji, ponieważ akcjonariusz większościowy spra- wuje ścisły nadzór nad działalnością członków zarządu17. W efekcie, prowadząc rozważania dotyczące corporate governance, które mogą mieć zastosowanie do polskich spółek akcyjnych, należy mieć na uwadze, że wprowadzane mechani- zmy powinny chronić zarówno przed wertykalnym, jak i horyzontalnym kon- fliktem agencji. 17 Ibidem, s. 207. 15 Rozdział 2. Oddzielenie własności od zarządzania § 1. Systemy zarządzania spółką W  każdej spółce potrzebny jest system zarządzania, który zapewni efek- tywne podejmowanie decyzji. K. Arrow zidentyfikował dwa podstawowe spo- soby na podejmowanie decyzji w  organizacjach − konsensus oraz autorytet1. Sposoby te różnią się w zależności od rodzaju spółki, w której mają być wdro- żone. Konsensus wymaga, aby wszyscy członkowie organizacji reprezentowali zbieżne interesy oraz mieli zapewniony taki sam dostęp do informacji. W takich warunkach koszty podejmowania decyzji są niskie2. Podejmowanie decyzji na zasadzie konsensusu występuje w  spółkach za- mkniętych. Co do zasady zbieżne interesy wspólników, których liczba nie jest tak znaczna jak w modelowej spółce otwartej oraz zaangażowanie w prowadze- nie spraw spółki niwelujące problem asymetrii informacyjnej powodują, że de- cyzje mogą być podejmowane osobiście przez wspólników. Takie rozwiązanie zostało przyjęte w polskich spółkach osobowych, które z pewnymi wyjątkami nie przewidują powołania organów zarządzających spółką3, a głos każdego ze wspólników ma jednakowe znaczenie. Zgodnie z regulacjami modelowej spółki osobowej, jaką jest spółka jawna, na podstawie art. 29 § 1 KSH każdy wspólnik ma prawo reprezentować spółkę, natomiast art. 39 § 1 KSH przewiduje, że każdy wspólnik ma prawo i obowiązek prowadzenia spraw spółki. W przypadku czynności zwykłego zarządu, wspólnik ma prawo działać samodzielnie. Gdy czynność przekracza zwykły zarząd, do jej 1 K. Arrow, The Limits of Organization, s. 63−79. 2 S.M. Bainbridge, The New Corporate Governance, s. 37. 3 W KSH została przewidziana możliwość powołania zarządu w spółce partnerskiej (art. 97 KSH), natomiast w spółce komandytowo-akcyjnej organem obligatoryjnym jest walne zgromadzenie (art. 130 pkt 8 KSH), a w zależności od ilości akcjonariuszy ustanowienie rady nadzorczej jest obowiązkowe lub fakultatywne (art. 142 § 1 KSH). 17 dokonania niezbędna jest jednomyślna uchwała wspólników, czyli osiągnięcie konsensusu. W spółkach kapitałowych, które spełniają cechy spółki zamkniętej, wspól- nicy mogą tak uregulować postanowienia umowy sp. z ograniczoną odpowie- dzialnością lub statutu spółki akcyjnej, że decyzje również będą podejmowane na zasadzie konsensusu (poprzez ukształtowanie wymogów dotyczących kwo- rum lub większości niezbędnej do podjęcia uchwały)4. W przypadku spółek otwartych (charakteryzujących się m.in. masowym ak- cjonariatem) interesy wielu akcjonariuszy konkurują ze sobą. Przepływ infor- macji między takimi akcjonariuszami jest utrudniony, co może prowadzić do istotnej asymetrii informacyjnej. W  takich warunkach bezpośrednie podej- mowanie decyzji przez akcjonariuszy na zasadzie konsensusu jest niemożliwe, a w konsekwencji niemożliwe stałoby się również prowadzenie spraw spółki i jej działalności. Rozwiązaniem problemu jest wprowadzenie mechanizmów, po- zwalających na decydowanie o sprawach spółki na zasadzie autorytetu profe- sjonalnego. Akcjonariusze powołują organy, zdając się na autorytet profesjonal- ny osób, które w nich zasiadają5. Organem odpowiedzialnym za podejmowanie decyzji w spółkach otwartych jest organ zarządczy, którego członkowie upraw- nieni są do delegowania zadań na pracowników spółki w celu wdrożenia w życie podjętych decyzji. W ten sposób akcjonariusze powierzają menedżerom (człon- kom zarządu lub dyrektorom wykonawczym) obowiązek podejmowania decy- zji, podczas gdy sami mogą pozostać bierni. Mechanizm ten prowadzi do od- dzielenia własności od zarządzania, ponieważ menedżerowie nieposiadający zazwyczaj istotnego wkładu własnościowego w spółce mają wpływ na jej sprawy. § 2. Oddzielenie własności od zarządzania W 1932 r. w Stanach Zjednoczonych ukazała się książka autorstwa A.A. Berle oraz G.C. Means, „The Modern Corporation and Private Property”, w której au- torzy dokonali analizy struktury własnościowej największych amerykańskich korporacji. Jak już zostało wspomniane powyżej (rozdz. 1 § 2 niniejszej publi- kacji), w tym czasie miał miejsce najintensywniejszy rozwój spółek akcyjnych otwartych. W swojej publikacji autorzy wykazali, że zarówno struktura kapita- 4 W przypadku spółki akcyjnej może to jednak spowodować w niektórych przypadkach naru- szenie zasady ścisłości statutu wynikającej z art. 304 § 3 i 4 KSH z powodu sprzeczności z naturą spółki akcyjnej, ponieważ taka sytuacja mogłaby doprowadzić do paraliżu decyzyjnego np. w drodze przyznania swoistego prawa weta w oderwaniu od ryzyka związanego z wielkością kapitału zaanga- żowanego w spółkę przez akcjonariusza. 5 S.M. Bainbridge, The New Corporate Governance, s. 3. 18 Rozdział 2. Oddzielenie własności od zarządzania § 2. Oddzielenie własności od zarządzania łowa spółek, jak i struktura prawa korporacyjnego wymusiły oddzielenie wła- sności od zarządzania/kontroli (separation of ownership and control). Z  prze- prowadzonych badań wynikało, że w  największych amerykańskich spółkach akcyjnych akcjonariusze z największą liczbą akcji nie posiadali więcej niż 1 kapitału spółki6. W  odniesieniu do struktury prawa korporacyjnego autorzy wskazali, że zgodnie z  konstrukcją spółek handlowych, to osoba prawna jest formalnym właścicielem majątku zgromadzonego w spółce, a nie akcjonariusz, mimo tego, że posiada on akcje spółki i wybiera zarządzających. Ponadto, ak- cjonariusze na podstawie przepisów prawa regulujących rolę organów w spółce mają ograniczoną możliwość ingerowania w jej sprawy7. W konsekwencji, prze- prowadzone obserwacje doprowadziły do wniosku, że w spółkach dochodzi do zanikania funkcji właścicielskiej. Wzrastająca liczba akcjonariuszy spowodowała, że ich osobiste zarządzanie spółką stało się nieefektywne, w szczególności biorąc pod uwagę koszty, z jakimi jest to związane. Rozwój spółki otwartej doprowadził do sytuacji, w której do- szło do rozdzielenia funkcji zarządczej i nadzorczej, które wcześniej były nieroz- łączne. Akcjonariusze z właścicieli przekształcili się w inwestorów, a zarządzanie stało się specjalnością menedżerów8. W polskim prawie, formalna możliwość oddzielenia własności od zarządza- nia została wprowadzona w art. 38 KC, zgodnie z którym osoba prawna działa przez swoje organy w sposób przewidziany w ustawie i w opartym na niej sta- tucie. Organami spółki akcyjnej są zarząd, rada nadzorcza oraz walne zgroma- dzenie akcjonariuszy. Stosownie do art. 368 KSH organem odpowiedzialnym za prowadzenie praw spółki i reprezentację jest zarząd, a w jego skład nie muszą wchodzić akcjonariusze. Jedynym organem, w skład którego z natury, bez ko- nieczności powołania, wchodzą akcjonariusze jest walne zgromadzenie. Walne zgromadzenie nie ma wpływu na bieżące zarządzanie spółką, ponieważ należy to do kompetencji zarządu, ale ma ono wpływ na rozwój strategiczny spółki9. W ten sposób, akcjonariusze pomimo bycia właścicielami spółki nie zarządza- ją nią, a jedynie decydują o określonym katalogu spraw, który jest z góry usta- lony w ustawie lub statucie spółki. Wyłączną odpowiedzialność za prowadzenie spraw spółki ponosi zarząd. W doktrynie podnosi się, że w celu ochrony człon- ków zarządu przed ponoszeniem odpowiedzialności za prowadzenie spraw spółki, na które miały wpływ pozostałe organy, do KSH wprowadzono w 2004 r. 6 A.A. Berle, G.C. Means, The Modern Corporation, s. 47. 7 Ibidem, s. 84−89. 8 M. Romanowski, P. Haiduk, Oddziaływanie Komisji Nadzoru Finansowego na kwestie korpo- racyjne, s. 150. 9 R. Czerniawski, Walne zgromadzenie, rozdz. I pkt III. 19
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Corporate governance oczami Warrena Buffetta
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: