Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00332 005456 13253717 na godz. na dobę w sumie
Czynniki behawioralne i fundamentalne a stopy zwrotu z akcji rynków wschodzących. Polska i Brazylia - ebook/pdf
Czynniki behawioralne i fundamentalne a stopy zwrotu z akcji rynków wschodzących. Polska i Brazylia - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 190
Wydawca: Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego Język publikacji: polski
ISBN: 978-8-3808-8344-4 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> poradniki >> ekonomia
Porównaj ceny (książka, ebook (-17%), audiobook).

Praca jest poświęcona zagadnieniu kształtowania się stóp zwrotu z akcji na rynkach wschodzących Polski i Brazylii. Zastosowano w niej holistycznie podejście do tematu. Oprócz czynników tradycyjnie uznawanych za ważne z punktu widzenia finansów neoklasycznych sprawdzono, w jakim stopniu czynniki behawioralne (pochodzące także z rynku amerykańskiego) oddziałują na stopy zwrotu z akcji.

Ważnym elementem opracowania są empiryczne testy modeli stóp zwrotu - zarówno klasycznych, jak i wzbogaconych o zmienne behawioralne oraz makroekonomiczne. Całości towarzyszy bogaty przegląd literatury dotyczącej rynku kapitałowego i najnowszych badań z zakresu finansów behawioralnych.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Tomasz Schabek − Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny Katedra Ekonomii Przemysłu i Rynku Kapitałowego, 90-214 Łódź, ul. Rewolucji 1905 r. nr 41/43 RECENZENT Waldemar Tarczyński REDAKTOR INICJUJĄCY Monika Borowczyk REDAKTOR WYDAWNICTWA UŁ Joanna Balcerak SKŁAD I ŁAMANIE AGENT PR PROJEKT OKŁADKI Stämpfli Polska Sp. z o.o. Zdjęcie wykorzystane na okładce: © Shutterstock.com Autor uzyskał środki finansowe na przygotowanie rozprawy doktorskiej z Narodowego Centrum Nauki w ramach finansowania stypendium doktorskiego na podstawie decyzji numer DEC-2014/12/T/HS4/00168 © Copyright by Tomasz Schabek, Łódź 2016 © Copyright for this edition by Uniwersytet Łódzki, Łódź 2016 Wydane przez Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego Wydanie I. W.07662.16.0M Ark. wyd. 11,0; ark. druk. 11,875 ISBN 978-83-8088-343-7 e-ISBN 978-83-8088-344-4 Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego 90-131 Łódź, ul. Lindleya 8 www.wydawnictwo.uni.lodz.pl e-mail: ksiegarnia@uni.lodz.pl tel. (42) 665 58 63 Spis treści Wstęp Rozdział 1 Finanse tradycyjne i behawioralne 1.1. Tradycyjna teoria portfelowa 1.1.1. Model CAPM 1.1.2. Hipoteza rynku efektywnego 1.1.3. Krytyka Rolla i teoria arbitrażu cenowego 1.2. Finanse behawioralne 1.2.1. Teoria perspektywy 1.2.2. Inne teorie behawioralne 1.2.3. Granice arbitrażu i irracjonalność inwestorów Rozdział 2 Modele stóp zwrotu i metodyka ich testowania 2.1. Metody testowania modeli stóp zwrotu z akcji 2.1.1. Analiza czynnikowa 2.1.2. Określenie atrybutów (charakterystyk) spółek 2.1.3. Określenie czynników 2.1.4. Określenie portfeli jako czynników modelu 2.2. Wybrane neoklasyczne modele stóp zwrotu z akcji 2.2.1. Modele wieloczynnikowe bazujące na zmiennych rynkowych 2.2.2. Modele bazujące na czynnikach makroekonomicznych 2.3. Wybrane modele uwzględniające sentyment inwestorów Rozdział 3 Zmienne kształtujące stopy zwrotu z akcji 3.1. Metodyka i zakres badania 3.2. Czynniki wpływające na stopy zwrotu na rynku polskim i brazylijskim 3.2.1. Charakterystyki spółek 3.2.2. Wrażliwości spółek 7 17 17 21 22 24 26 27 35 40 45 46 48 48 54 55 58 59 70 76 96 96 100 101 112 6 Spis treści 3.3. Testy wybranych modeli stóp zwrotu na rynkach wschodzących Polski i Brazylii 3.3.1. Modele wieloczynnikowe bazujące na zmiennych rynkowych 3.3.2. Modele wieloczynnikowe wzbogacone o pozostałe czynniki: makro- ekonomiczne i behawioralne Zakończenie Bibliografia 138 139 145 157 163 Wstęp Rynki finansowe, a szczególnie rynek kapitałowy, pełnią ważne funkcje w gospodarce. Jedną z nich jest dostarczanie kapitału dla projektów in- westycyjnych podejmowanych przez przedsiębiorstwa. Wycena kosztu tego kapitału jest więc kluczową kwestią, gdy rozważamy podjęcie danej inwestycji. Dla inwestora z kolei istotne jest to, czy zakupione akcje przy- niosą pożądane stopy zwrotu oraz co wpływa na kształtowanie się tych stóp. Kryzysy finansowe powodują wzrost ryzyk związanych z decyzja- mi inwestycyjnymi, zarówno od strony podaży, jak i popytu na kapitał, dlatego też znajomość mechanizmów kreujących stopy zwrotu umożli- wiłaby zmniejszenie niepewności i poprawną wycenę kapitału. Wiele konceptów i modeli ekonomicznych powstało w celu opisania procesów kształtujących stopy zwrotu z rynku akcji. Modele te rozwija- ne były wraz z badaniami coraz nowszych typów zmiennych, mających wpływ na stopy zwrotu. W latach 60. XX w. powstaje model wyceny ak- tywów kapitałowych (ang. Capital Asset Pricing Model – CAPM), gdzie czynnikiem objaśniającym oczekiwaną stopę zwrotu z akcji jest parametr beta – wrażliwość na zmiany indeksu opisującego cały rynek. Kolejne te- sty podawały w wątpliwość skuteczność modelu CAPM w wyjaśnianiu stóp zwrotu, powstawały więc następne modele. Badacze podzielili się jed- nak, jeśli chodzi o obszary poszukiwań nowych zmiennych – część skupiła się na danych makroekonomicznych, np. Ross, rozwijając w 1976 r. teorię arbitrażu cenowego (ang. Arbitrage Pricing Theory ‒ APT). Inni kontynu- owali poszukiwania w obszarze zmiennych rynkowych (pochodzących bezpośrednio z rynku akcji, np. kapitalizacja, wskaźnik cena do wartości księgowej, cena do zysku, parametr beta), co dało z kolei początek mode- lowi Famy-Frencha (FF) z początku lat 90. XX w. Fama i French w swo- im modelu uwzględnili, poza parametrem beta, kapitalizację spółki oraz jej wycenę względem wartości księgowej aktywów. Wynikiem kolejnych rozwinięć modeli wykorzystujących dane rynkowe były rozwiązania za- proponowane w 1997 r. przez Carharta (który dodał do modelu Famy- -Frencha czynnik momentum, czyli skumulowane przeszłe stopy zwrotu z danej akcji) oraz w 2003 r. przez Pastora i Stambaugha, którzy rozbu- dowali wcześniejsze modele o kolejny czynnik w postaci płynności akcji. Wzrost zainteresowania pozafundamentalnymi przyczynami zmienności stóp zwrotu z akcji, postępy w psychologii, liczne anomalie rynkowe i co- raz częściej pojawiające się kryzysy finansowe doprowadziły do rozwoju 8 Wstęp teorii finansów behawioralnych oraz badań wpływu czynników behawio- ralnych na stopy zwrotu z akcji ‒ np. najnowsze prace Bakera i Wurglera (2006, 2007). Wspomniane modele i koncepcje dotyczyły głównie badań rozwiniętego rynku kapitałowego USA – tym samym literatura przed- miotu dotycząca rynków wschodzących jest stosunkowo uboga. Zarówno na rynku polskim, jak i brazylijskim nie były dogłębnie badane modele opisujące stopy zwrotu z akcji, w których zmiennymi objaśniającymi były wszystkie opisane wcześniej czynniki. Powstaje więc luka w badaniach weryfikujących opisane modele oraz uwzględniających nowe (behawioral- ne) czynniki na rynkach wschodzących. Włączenie do analiz zmiennych behawioralnych jest logicznym następstwem ewolucji badań nad stopami zwrotu, a jednocześnie pozwala zweryfikować interesujące hipotezy ba- dawcze. Badania zmiennych behawioralnych są naturalną kontynuacją analiz prowadzonych przez polskich autorów, takich jak: Szyszka (2007, 2009a, 2013), Gajdka (2013a, 2013b), Majewski (2012), Pastusiak (2012, 2013), Zaleśkiewicz (2011), Zielonka (2003, 2008), Tyszka (red.) (2004) czy Borowski (2014). Celem badań naukowych przedstawionych w pracy jest poznanie zależności opisującej kształtowanie się stóp zwrotu z akcji notowanych na dwóch wybranych wschodzących rynkach kapitałowych1. Badania tych procesów mają posłużyć budowie i testowaniu wieloczynnikowego modelu stóp zwrotu z akcji na rynkach polskim i brazylijskim. Uzasad- nieniem takiego wyboru jest istnienie zarówno istotnych cech wspól- nych obu państw (największe w swoim regionie kraje należące do tzw. advanced emerging markets2 – w tym Brazylia jako kraj z grupy Brazy- lia, Rosja, Indie, Chiny ‒ BRIC; oba kraje mają ten sam ranking w In- deksie Demokracji, publikowanym przez „The Economist”3), jak i cech odmiennych (np. globalna kapitalizacja rynku, różne uwarunkowania prawno-instytucjonalne, kultura społeczeństwa). Dobór taki pozwala zróżnicować badanie, a także sprawdzić, czy istnieją ponadgraniczne ce- chy rynków wschodzących, potencjalnie wyceniane w modelu aktywów kapitałowych. Inne kraje grupy największych gospodarek rozwijających się (BRIC) charakteryzują się trudniejszym pozyskaniem rzetelnych da- nych statystycznych oraz mniej rozwiniętymi instytucjami rynku gieł- dowego niż wzorująca się na rozwiązaniach amerykańskich i bliższa im gospodarka Brazylii. Również grant na doktorski staż badawczy na 1 Autor uzyskał środki finansowe na przygotowanie rozprawy doktorskiej, stano- wiącej podstawę niniejszej publikacji, z Narodowego Centrum Nauki w ramach finansowania stypendium doktorskiego na podstawie decyzji numer DEC- -2014/12/T/HS4/00168. 2 Według FTSE Group, „FtSe Global Equity Index Series Country Classification”, wrzesień 2012. Economist Intelligence Unit, 14 marca 2013. 3 Wstęp 9 Uniwersytecie São Paulo, otrzymany w ramach programu ETIUDA or- ganizowanego przez Narodowe Centrum Nauki, miał wpływ na wybór rynku brazylijskiego jako przedmiotu badań. Czynniki4 analogiczne do modelu Pastora-Stambaugha (PS) (2003), bazującego na wcześniejszych pracach Famy i Frencha (FF) (1993) oraz Jegadeesha i Titmana (1993), a ponadto determinanty o charakterze be- hawioralnym i makroekonomicznym stanowią główne elementy, nad któ- rym prowadzone są badania w niniejszej pracy. W modelu PS zmiennymi opisującymi proces generowania stóp zwrotu są czynniki zaczerpnięte z modelu FF, tj. kapitalizacja spółki, ryzyko rynkowe i wskaźnik warto- ści księgowej do wartości rynkowej, badania te uwzględniają także czyn- nik momentum z pracy Jegadeesha i Titmana. Pastor i Stambaugh skupili się jednak głównie na roli płynności akcji w procesie generującym stopy zwrotu. Wzbogacenie modelu Pastora-Stambaugha o czynniki behawio- ralne oraz fundamentalne (a w szczególności makroekonomiczne) służyć ma lepszemu opisowi rzeczywistości rynków wschodzących. Można wysunąć hipotezę, że procesy arbitrażowe, mające w teorii zapewnić równowagę rynków kapitałowych, są szczególnie ograniczone na rynkach wschodzących. Badania Mitchella i in. (2002) czy Shleifera i Vishny’ego (1997), publikowane dla rynków rozwiniętych, wskazują istnienie pewnych granic arbitrażu. Wydaje się więc zasadne twierdze- nie, że rynki wschodzące – jako mniejsze, mniej płynne, z nie w pełni rozwiniętymi instytucjami rynku finansowego – narażone są na ryzyko ograniczeń arbitrażowych jeszcze bardziej. W związku z tym czynni- ki behawioralne, nieanalizowane przez tradycyjne finanse, mogą mieć istotne zastosowanie w wyjaśnieniu wariancji stóp zwrotu na tych ryn- kach. Co więcej, literatura dotycząca granic arbitrażu, np. Ansotegui i in. (2013), Galdi i Lopes (2008), Szyszka (2003, 2009a) oraz ich oddzia- ływania na zestaw potencjalnych czynników generujących stopy zwrotu w kontekście rynków wschodzących jest stosunkowo uboga. Jednakże analizy podjętego problemu nie można przeprowadzić w całkowitym oderwaniu od ugruntowanych teorii tradycyjnych finansów. Dlatego w pracy zastosowano podejście holistyczne. Wysiłki badawcze koncen- trują się na analizie czynników generujących stopy zwrotu. Im większe znaczenie czynników „tradycyjnych” w wyjaśnianiu stóp zwrotu, tym problem granic arbitrażu wydaje się mniej znaczący. Z kolei im istotniej- sza rola czynników behawioralnych, tym kwestia ograniczeń arbitrażo- wych może mieć większe znaczenie na danych rynkach. 4 Przez czynniki autor rozumie zmienne. Możemy je zaliczyć do trzech grup: ryn- kowych (czyli zawierających element pochodzący z rynku akcji, np. cena akcji, wskaźnik P/BV, kapitalizacja, parametr „beta”, momentum, płynność), makroe- konomicznych i behawioralnych. 10 Wstęp W pracy zweryfikowane zostały hipotezy badawcze, dotyczące zarów- no czynników bliższych finansom neoklasycznym, jak i behawioralnym. Natomiast hipoteza syntetyczna, dotycząca niejako całościowego ujęcia problemu modelu stóp zwrotu, może zostać sformułowana następują- co: wieloczynnikowy model regresji przekrojowej, wykorzystujący de- terminanty analogiczne do modelu Pastora-Stambaugha i wzbogacony o zmienne behawioralne i makroekonomiczne, w lepszy sposób opisu- je kształtowanie się stóp zwrotu z akcji na badanych rynkach wscho- dzących niż model bez tych zmiennych. Oznacza to, że zweryfikowano istotność parametrów związanych z czynnikami implikowanymi przez modele bazujące na zmiennych analogicznych do tych użytych w pra- cach5 FF, Carharta, PS, ale także inne zmienne postulowane przez teorię arbitrażu cenowego i finanse behawioralne. Jeżeli parametr lub parame- try dotyczące nowo wprowadzonych zmiennych okażą się istotne, a pa- rametr lub parametry dotyczące „oryginalnych” zmiennych nie będą istotne, możemy stwierdzić, że model wzbogacony o nowe czynniki le- piej opisuje kształtowanie się stóp zwrotu w badanym okresie. Specyficznymi czynnikami behawioralnymi na rynkach wschodzących mogą być np. „bety behawioralne”, odzwierciedlające czynniki psycho- logiczne, a w szczególności: poziom sentymentu, ograniczone (w porów- naniu do gospodarek rozwiniętych) możliwości arbitrażu, irracjonalność inwestorów, np. zachowania stadne wśród analityków oraz inwestorów in- dywidualnych, zmiany poziomu awersji do ryzyka, a także inne czynniki, przedstawione w dalszej części pracy. Kolejnymi charakterystycznymi dla rynków wschodzących determinantami mogą być: znaczny wpływ czynni- ków makroekonomicznych z zagranicy w porównaniu do wpływu czynni- ków krajowych, dominująca rola płynności akcji, większe niż na rynkach rozwiniętych znaczenie wielkości spółek. Widać więc, że w każdym aspek- cie, a zwłaszcza w kontekście finansów behawioralnych, istnieją warte po- ruszenia problemy badawcze, specyficzne dla rynków wschodzących. Pozostałe hipotezy dotyczą pytań o to, które czynniki w danej ich gru- pie mogą w istotny sposób oddziaływać na rynek akcji oraz jak wygląda zależność między czynnikami makroekonomicznymi, behawioralnymi oraz rynkowymi w kontekście kształtowania stóp zwrotu. Pierwsza grupa testowanych hipotez dotyczy determinant o charakte- rze behawioralnym (sentyment inwestorów). Weryfikacja tych hipotez ma 5 W modelach FF, Carharta, PS metodyka pracy opiera się na analizowanych sto- pach zwrotu z portfeli akcji, natomiast w pracy analizowane będą stopy zwrotu z poszczególnych spółek, tak jak w podejściu Famy, MacBetha (1973). Krytykę badań dotyczących stóp zwrotu z portfeli możemy znaleźć w: Shanken (1992), Kim (1995), Ang i in. (2008), Berk (2000). Innym powodem zaniechania podejścia portfelowego jest względnie mała liczba spółek na rynku polskim, a szczególnie brazylijskim. Wstęp 11 na celu wyodrębnienie czynników behawioralnych, wpływających na sto- py zwrotu z akcji. Zagadnienia analizy sentymentu rynkowego nie zostały dotychczas przedstawione w literaturze przedmiotu w sposób wyczerpu- jący dla badanych rynków wschodzących. Podczas analizy tych rynków powstaje szereg pytań badawczych, motywowanych właśnie ich specyfiką. Rynki te cechują m.in.: ograniczenia krótkiej sprzedaży i pożyczania pa- pierów wartościowych, niepełna efektywność informacyjna, mniejsze do- świadczenie inwestorów indywidualnych, brak zaawansowanego rynku instrumentów pochodnych, brak płynności na rynkach finansowych, po- datność na szoki zewnętrzne, znaczna cykliczność oraz większy potencjał wzrostowy gospodarek. Jeżeli weźmiemy pod uwagę wymienione cechy, zauważymy, że mechanizmy arbitrażowe są w ramach rynków wschodzą- cych zdecydowanie bardziej ograniczone niż na rynkach rozwiniętych. Efekt home bias, czyli preferencja inwestorów do inwestycji na rynku kra- jowym, a w mniejszym stopniu na rynku zagranicznym, niska płynność oraz ryzyko walutowe może także skutecznie hamować arbitraż między- narodowy. Skutkiem tego „irracjonalne wyceny” aktywów przez inwesto- rów (lub spekulantów) giełdowych mogą utrzymywać się przez dłuższe okresy. Rolę sentymentu rynkowego w gospodarkach rozwiniętych po- twierdzają coraz liczniejsze prace w renomowanych czasopismach nauko- wych (Baker i Wurgler, 2006, 2007; Brown i Cliff, 2004; Lawrence i in., 2007; Qian, 2009). Niestety, badania dla emerging markets są relatywnie skąpe i dotyczą w większości przypadków rynków azjatyckich (Chih-Lun, Yeong-Jia, 2008; Meng-Fen i in. 2011; Richards, 2005), ten obszar stanowi więc luką w literaturze przedmiotu. W Brazylii badania nad tym tematem są prowadzone m.in. przez Castro, Yoshinaga (2012). Hipotezy badawcze dotyczące czynników behawioralnych: I. Krajowe zmienne behawioralne, w tym sentyment inwestorów, istotnie wpływają na kształtowanie się stóp zwrotu z akcji na rynku polskim i brazylijskim. II. Zmienne behawioralne, mające swe źródło w gospodarkach roz- winiętych (w tym sentyment inwestorów zagranicznych) istotnie wpływają na proces generujący stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach wschodzących. III. „Bety behawioralne” są wyceniane przez rynek. Parametr cha- rakteryzujący ryzyko, związany z czynnikami behawioralnymi, jest dodatni. IV. Zmienne behawioralne zewnętrzne mają większe znaczenie niż analogiczne czynniki krajowe dla analizowanych rynków wscho- dzących. Zmienne określone w pracy jako fundamentalne zostały podzielone na dwa podzbiory: dotyczące czynników rynkowych oraz makroekonomicz- 12 Wstęp nych. Przez czynniki rynkowe rozumiemy w pracy zmienne pochodzące z rynku kapitałowego (np. C/WK, beta, kapitalizacja). Jedna z grup hipo- tez zbadanych w pracy dotyczy istotnego wpływu czynników charaktery- stycznych dla danej spółki, tj. czynników rynkowych (kapitalizacja spółki, C/WK, parametr beta akcji i płynność akcji spółki oraz momentum jako czynniki z modeli FF, PS oraz Carharta) na jej średnie stopy zwrotu. Ob- szar ten jest dobrze opisany w literaturze przedmiotu (np. Acharya i Peder- sen, 2005; Avramov i Chordia, 2006; Chan i Faff, 2005; Fama, 1990; Fama i French, 1993, 1996; Fama i MacBeth, 1973; Flannery, Protopapadakis, 2002; Naes i in., 2011; Pastor i Stambaugh, 2003), chociaż prac uwzględ- niających wszystkie wskazane czynniki, dotyczących rynków wschodzą- cych jest relatywnie mniej (np. Lawrence i in., 2007; Subramaniam i in., 2012; Verma i Soydemir, 2006; Wdowiński i Wrzesiński, 2004). Cele tej części badań obejmują uzyskanie odpowiedzi na pytanie o czynniki ryn- kowe oddziałujące na rynek akcji. W kontekście rynków wschodzących istotnym tematem badawczym jest charakterystyczna dla tych gospodarek cecha, jaką jest niedostateczna płynność instrumentów giełdowych oraz znaczna liczba spółek o niskiej kapitalizacji. Wcześniejsze badania na ryn- ku polskim potwierdzają istotność czynnika reprezentującego kapitaliza- cję (np. Brzeszczyński i in., 2011), płynność akcji (Gajdka i in., 2010) oraz brak istotności tradycyjnego czynnika rynkowego – parametru beta. Hipotezy badawcze dotyczące czynników rynkowych: I. Parametry opisujące ponoszenie ryzyka wynikającego z modelu ana- logicznego do modelu Pastora-Stambaugha są istotne statystycznie. II. Parametr charakteryzujący ryzyko związane z płynnością akcji jest dodatni, istotny statystycznie. W przypadku czynników makroekonomicznych zostały zweryfiko- wane hipotezy dotyczące roli wpływu danych makrofundamentalnych na rynkowe stopy zwrotu. Celem weryfikacji tych hipotez jest wyod- rębnienie zmiennych makroekonomicznych, kształtujących ceny akcji. W kontekście rynków wschodzących istnieje kilka nowych, nie poru- szanych dogłębnie kwestii, m.in. analiza wpływu, jaki wywierają deter- minanty makroekonomiczne z gospodarek rozwiniętych na kształtowa- nie się stóp zwrotu na rynkach wschodzących. Ciekawą, analizowaną w badaniu hipotezą jest pytanie o to, czy makroczynniki z gospodarek rozwiniętych oddziałują na stopy zwrotu silniej niż czynniki krajowe. Wcześniejsze badania analizujące rynek polski (Schabek, 2010) pozy- tywnie weryfikują hipotezę o wpływie danych zagranicznych (takich jak: ogłoszenia o PKB, sprzedaż domów, zmiana liczby zatrudnionych) na zmienność stóp zwrotu na polskiej giełdzie. Również w skali intraday oraz miesięcznej i kwartalnej wpływ zmian produktu krajowego brut- to, produkcji przemysłowej czy wynagrodzeń za pracę w USA na rynek Wstęp 13 polski jest statystycznie istotny (np. Prządo i Schabek, 2009; Schabek, 2012) – wyniki tych badań zachęcają do dalszego eksplorowania opisa- nego obszaru. Zależności między zmiennymi monetarnymi a rynkiem kapitałowym bada np. Osińska (2008). Hipotezy badawcze dotyczące czynników makroekonomicznych: I. Istnieje zestaw krajowych oraz pochodzących z gospodarek roz- winiętych czynników makroekonomicznych, oddziałujących na stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach. II. Zmienne makroekonomiczne zewnętrzne mają większe znacze- nie dla analizowanych rynków wschodzących niż krajowe. III. Parametry opisujące ponoszenie ryzyka związanego z czynnikami makroekonomicznymi są istotne statystycznie. W przeprowadzonym badaniu postanowiono nie ograniczać się do analizy tylko jednego zestawu czynników wpływających na stopy zwro- tu. Mimo że ujęcie całościowe wymaga większego wysiłku badawczego, wydaje się ono zasadne podczas próby opisu tak skomplikowanego frag- mentu rzeczywistości gospodarczej, jakim są rynki giełdowe. Na rysunku 1. przedstawiono ogólny zarys koncepcji badań6. W pracy analizowane są dwie generalne kategorie czynników ‒ fun- damentalne oraz behawioralne. Na potrzeby badania jako czynniki fundamentalne zdefiniowano te zmienne, które w mniej lub bardziej bezpośredni sposób mogą zostać przypisane do grupy czynników ra- cjonalnych, bazujących na miarach mających teoretyczne i empirycz- ne uzasadnienie w literaturze przedmiotu. Czynniki behawioralne to takie, których wpływu na rynek akcji nie da się wyjaśnić za pomocą przesłanek racjonalnych, obejmują one miary oparte na zmiennych, nie mających mocnego uzasadnienia w neoklasycznej teorii finansów. Determinanty fundamentalne możemy podzielić na dwie katego- rie zmiennych: opartych na zmiennych rynkowych oraz zmiennych makroekonomicznych. Czynniki rynkowe, analizowane w badaniu, to kapitalizacja, wartość księgowa (w stosunku do wartości rynko- wej), parametr beta z modelu CAPM, czynnik momentum (może być zaliczany także do czynników behawioralnych) oraz płynność akcji danej spółki. W literaturze przedmiotu, opisanej w rozdziale 2., mo- żemy znaleźć liczne badania, dowodzące istnienia zależności między wspomnianymi czynnikami rynkowymi a stopami zwrotu – zarów- no w przypadku rynków wschodzących, jak i rozwiniętych. Czynniki makroekonomiczne są postulowanymi determinantami procesu ge- nerowania stóp zwrotu z rynku akcji głównie przez teorię arbitrażu 6 Strzałki symbolizują oddziaływanie, klamry – przynależność, natomiast gwiazd- ka (*) ‒ zmienną wykorzystującą czynniki zewnętrzne (zagraniczne). 14 Wstęp y c a r p w e n a w o z i l a n a i i k n n y z C . 1 . s y R i . e n s a ł w e n a w o c a r p o : o ł d ó r Ź Wstęp 15 cenowego. Literatura opisująca wyniki badań w kontekście wpływu zmiennych makroekonomicznych została przedstawiona w rozdzia- le 2. Z analiz wynika, że istnieje zależność między zmiennymi makro a stopami zwrotu z akcji. Praca składa się z trzech rozdziałów. Pierwszy z nich zawiera opis dwóch podejść do rynków kapitałowych: finansów neoklasycznych oraz finansów behawioralnych. Teorie stojące za tymi różnymi spojrzeniami na problemy badawcze w obszarze rynków kapitałowych są głównym przedmiotem tego rozdziału. W rozdziale 2. zostały przybliżone metody testowania modeli stóp zwrotu z rynków kapitałowych, zaprezentowa- no ponadto dotychczasowe osiągnięcia badaczy głownie z rozwiniętego rynku kapitałowego Stanów Zjednoczonych w zakresie wspomnianych wcześniej podejść: klasycznego i behawioralnego. Natomiast w rozdzia- le 3. przedstawiono metodykę i zakres badania oraz analizę empirycz- ną czynników wpływających na stopy zwrotu z akcji w Polsce i Brazy- lii. Dokonano weryfikacji hipotez badawczych postawionych w pracy. W podsumowaniu zebrano główne wnioski badania w kontekście bada- nych hipotez oraz teorii przedstawionych w pracy. Pragnę podziękować wszystkim, którzy przyczynili się do ostatecz- nego kształtu pracy – w szczególności opiekunowi naukowemu, profe- sorowi Jerzemu Gajdce, a także doktorowi habilitowanemu Januszowi Brzeszczyńskiemu za cenne wskazówki i uwagi. Niemałe znaczenie mia- ły także pytania, komentarze i sugestie recenzentów pracy doktorskiej, za które składam podziękowania profesorowi Waldemarowi Tarczyń- skiemu, doktorowi habilitowanemu Radosławowi Pastusiakowi oraz uczestnikom obrony pracy doktorskiej. Dziękuję również prof. Henri- que Castro, prof. Lucasowi Barros i uczestnikom seminariów nauko- wych – pracownikom Faculdade de Administração, Economia e Con- tabilidade da Universidade de São Paulo, którzy wspierali mnie wiedzą i doświadczeniem podczas badań prowadzonych na stażu naukowym na Uniwersytecie São Paulo. Słowa wdzięczności kieruję także do Dziekana Wydziału Ekonominczno-Socjologicznego Uniwersytetu Łódzkiego za sfinansowanie kosztów publikacji.
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Czynniki behawioralne i fundamentalne a stopy zwrotu z akcji rynków wschodzących. Polska i Brazylia
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: