Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00392 008115 15913177 na godz. na dobę w sumie
Doradcy inwestorów do spraw głosowania (proxy advisors) - ebook/pdf
Doradcy inwestorów do spraw głosowania (proxy advisors) - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 443
Wydawca: C. H. Beck Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-8158-857-7 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> prawo i podatki
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Doradcy inwestorów do spraw głosowania (proxy advisors) – to pierwsze w polskiej doktrynie i jedno z pierwszych w Europie monograficzne opracowanie zagadnień dotyczących doradców inwestorów do spraw głosowania.

Przedmiotem monografii jest analiza podstawowych problemów prawnych związanych z naturą i regulacją usług świadczonych na rzecz akcjonariuszy spółek publicznych przez doradców inwestorów do spraw głosowania z perspektywy prawa polskiego, Unii Europejskiej i prawa amerykańskiego. Podmioty te, świadczące usługi wydawania rekomendacji dla akcjonariuszy (w szczególności inwestorów instytucjonalnych) dotyczących sposobu wykonywania prawa głosu z akcji spółek publicznych są przedmiotem intensywnej globalnej debaty w kontekście ładu korporacyjnego. Monografia przedstawia rolę, jaką doradcy inwestorów do spraw głosowania odgrywają ;na światowych rynkach kapitałowych, zwłaszcza w związku z tendencjami regulacyjnymi do aktywizacji akcjonariuszy spółek publicznych, oraz ramy prawne dla wykonywania przez nich działalności – w tym przepisy Dyrektywy 2017/828. Publikacja obejmuje także postulaty de lege ferenda dotyczące dalszej regulacji usług świadczonych przez proxy advisors.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Rozdział I. Wielostopniowa teoria agencji jako punkt odniesienia dla wykonywania uprawnień korporacyjnych przez inwestorów instytucjonalnych § 1. Wprowadzenie. Założenia teorii agencji Analiza przyczyn powstania sektora doradców inwestorów do spraw gło- sowania oraz wpływu doradców na wykonywanie uprawnień korporacyj- nych w spółkach publicznych wymaga odwołania się do teorii agencji (agency theory) jako najszerzej akceptowanej w światowej doktrynie prawno-ekono- micznej i prawno-finansowej teoretycznej podbudowy dla regulacji zmierza- jących do łagodzenia konfliktów interesów występujących pomiędzy podmio- tami zaangażowanymi w funkcjonowanie spółki publicznej. Teoria agencji wywodzi się z dwóch słynnych prac: artykułu M.C. Jensena i W.H. Mecklinga, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure1 oraz artykułu M.C. Jensena i E.F. Fama’y Separation of Ownership and Control2. Początkowo służyła ona do opisu relacji zachodzą- cych w ramach spółki otwartej, w polskich warunkach utożsamianej ze spółką publiczną, w której naturę wpisany jest masowy, rozdrobniony akcjonariat i oddzielenie sfery własności od sfery zarządzania (separation of ownership and control)3. 1 M.C. Jensen, W.H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, vol. 3 (1976), s. 305 i n. 2 M.C. Jensen, E.F. Fama, Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Econo- mics, vol. 26 (1983), s. 301 i n. 3 Por. m.in. A.A. Berle, G.C. Means, The Modern Corporation and Private Property, New York 1932; R. Posner, Economic, s. 451; S.M. Bainbridge, Corporation Law, s. 8. W polskiej doktrynie m.in. M. Romanowski, W sprawie pojęcia i natury spółki publicznej, PPH 2009, Nr 3, s. 11. 19 Rozdział I. Wielostopniowa teoria agencji jako punkt... Teoria agencji charakteryzuje wszelkiego rodzaju relacje umowne4, w któ- rych jedna ze stron (pryncypał) zleca drugiej stronie (agentowi) działanie na swój rachunek, które to działanie zawiera w sobie kompetencje do podej- mowania decyzji wywierających lub mogących wywrzeć skutki w sferze ma- jątkowej pryncypała5. Przykładami stosunków cywilnoprawnych, do których analizy w szczególności ma zastosowanie teoria agencji, są umowa zlecenia6 i umowa agencyjna7. Teoria agencji opiera się na dwóch podstawowych założeniach deskryp- tywnych: o asymetrii informacyjnej pomiędzy stronami relacji agencji oraz o ryzyku działania oportunistycznego (moral hazard)8, tj. działania skierowa- nego na realizację partykularnych interesów jednej ze stron relacji agencji (tj. strony podejmującej dane działanie na cudzy rachunek)9. Istnienie asy- metrii informacyjnej oraz ryzyka działania oportunistycznego kreuje kon- flikt interesów (tj. konflikt agencyjny, agency conflict) między pryncypałem a agentem. Konflikt ten powoduje, że pryncypał zmuszony jest do ponoszenia tzw. kosztów agencyjnych. Jensen i Meckling wyróżniają trzy kategorie kosztów agencyjnych: (i) koszty monitorowania (monitoring costs), czyli koszty pono- szone przez pryncypała w celu nadzorowania zachowania agenta, np. koszt udziału w WZA; (ii) koszty związania (bonding costs), ponoszone przez samego agenta w celu zagwarantowania pryncypałowi zapewnienia, że będzie działał w jego interesie (które jednak w ostatecznym rachunku ponosi pryncypał), np. koszt czasu poświęcanego przez menedżera na zarządzanie korporacją, ponoszony jednak przez akcjonariuszy w formie wynagrodzenia wypłacanego przez spółkę temu menedżerowi; oraz (iii) tzw. stratę rezydualną (residual loss), czyli różnicę między potencjalnym zyskiem, do jakiego doprowadziłoby po- dejmowanie optymalnych decyzji przez samego mocodawcę, a rzeczywistymi korzyściami wypracowanymi przez agenta10. 4 W szerokim, ekonomiczno-prawnym rozumieniu. 5 M.C. Jensen, W.H. Meckling, Theory of, s. 308. 6 Art. 734 i n. ustawy z 23.4.1964 r. – Kodeks cywilny (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1025 ze zm.; dalej jako: KC). 7 Art. 758 i n. KC. 8 M. Aluchna, Mechanizmy corporate governance w spółkach giełdowych, Warszawa 2007, 9 Zgodnie z podstawowym założeniem ekonomicznej analizy prawa homo oeconomicus postę- puje racjonalnie i dąży do maksymalizacji własnej użyteczności – czego manifestacją jest ryzyko zachowania oportunistycznego. 10 M.C. Jensen, W.H. Meckling, Theory of, s. 305 i n. s. 35. 20 § 1. Wprowadzenie. Założenia teorii agencji Zgodnie z normatywnym założeniem teorii agencji koszty te powinny być utrzymywane na najniższym możliwym poziomie. Do sposobów minimaliza- cji kosztów agencyjnych należy wiele rynkowych oraz regulacyjnych mecha- nizmów ładu korporacyjnego, które sprowadzają się do: (i) redukcji ryzyka działania oportunistycznego przez zbliżenie interesów pryncypała i agenta; (ii) redukcji asymetrii informacji przez tworzenie mechanizmów skuteczniejszego zapoznawania się przez pryncypała z informacją o działaniach agenta lub (iii) jednoczesnego stosowania obydwu tych strategii. W ramach spółki publicznej wyróżnia się przeważnie trzy płaszczyzny kon- fliktu agencyjnego. Są to: (i) model wertykalny, w którym pryncypałem są ak- cjonariusze, a agentem – menedżerowie spółki; (ii) model horyzontalny, w któ- rym pryncypałem są akcjonariusze mniejszościowi, a agentem – akcjonariusz większościowy lub posiadający znaczny pakiet akcji (blockholder); a także (iii) model konfliktu interesów pomiędzy spółką a różnymi grupami interesariu- szy (stakeholders), np. pracownikami, wierzycielami, społecznością lokalną – w tym modelu pryncypałem są interesariusze, a agentem – spółka11. W zależności od struktury akcjonariatu, systemu prawnego i sektora go- spodarki, w jakim działa spółka, konflikty te współistnieją, choć z różnym na- tężeniem. Zmiana stosunków własnościowych na rynku kapitałowym, w szczegól- ności wiążąca się z upowszechnieniem „powierniczego” charakteru własności i istotną rolą inwestorów instytucjonalnych, doprowadziła do modyfikacji kla- sycznej relacji agencji w kierunku wielostopniowej relacji agencji. To skom- plikowanie relacji agencyjnej wymaga określenia ostatecznych beneficjentów inwestycji, których interesy powinny być objęte szczególną ochroną. Poza tradycyjnymi formami relacji agencyjnej mamy bowiem do czynienia z taką relacją (tj. wielostopniową) pomiędzy inwestorami instytucjonalnymi a ich klientami – uczestnikami funduszu inwestycyjnego lub członkami funduszu emerytalnego (inwestorami pośrednimi). W szczególności w związku z profe- sjonalizacją wykonywania prawa głosu na WZA spółek publicznych pojawił się problem relacji pomiędzy inwestorami instytucjonalnymi a doradcami in- westorów do spraw głosowania. Relacja ta może być rozpatrywana w dwóch płaszczyznach: z jednej strony, usługi doradców inwestorów do spraw głoso- wania stanowią instrument łagodzenia konfliktu agencyjnego pomiędzy akcjo- nariuszami a menedżerami spółek publicznych (w szczególności instrument łagodzenia racjonalnej apatii inwestorów) oraz z drugiej strony, profesjonali- 11 J. Armour, H. Hansmann, R. Kraakman, [w:] R. Kraakman (et al.), The Anatomy, s. 36. 21 Rozdział I. Wielostopniowa teoria agencji jako punkt... zacja wykonywania prawa głosu na WZA to zjawisko generujące konflikt agen- cyjny pomiędzy inwestorami instytucjonalnymi a ich doradcami do spraw gło- sowania – przez ryzyko „oderwania” własności akcji od prawa głosu w spół- kach12. § 2. Oddzielenie własności od kontroli i zjawisko racjonalnej apatii Wertykalny konflikt agencji w spółce publicznej został, w swojej klasycz- nej formie, opisany przez A.A. Berle’a oraz G.C. Meansa, prawnika i ekonomi- stę, w ich wydanej w 1932 r. pracy The Modern Corporation and Private Pro- perty (chociaż wymaga podkreślenia, że sam termin „koszty agencyjne” jest o kilka dekad późniejszy i wywodzi się od M.C. Jensena i W.H. Mecklinga)13. Badania Berle’a i Meansa dotyczyły struktury akcjonariatu największych ame- rykańskich korporacji na przełomie lat 20. i 30. XX w. i wykazały, że wśród naj- większych amerykańskich spółek trudno było wskazać podmioty posiadające większościowego akcjonariusza, a w wielu spółkach akcjonariat rozproszony był do tego stopnia, że największe pakiety nie przekraczały 1 akcji14. Ponadto analiza danych wykazała, że im większa jest korporacja, tym bardziej była roz- drobniona struktura własności. Model masowego, rozdrobnionego akcjona- riatu był przez dziesięciolecia charakterystyczny dla amerykańskiego rynku ka- pitałowego i do jego stopniowej zmiany dochodzi dopiero za sprawą rosnącej roli inwestorów instytucjonalnych na rynku kapitałowym. Berle i Means jako pierwsi postawili na podstawie tych obserwacji tezę o tym, że spółki otwarte charakteryzuje oddzielenie sfery własności od sfery kontroli – które to sfery dotychczas były nieodłącznie związane. Powyższa ana- liza pozwoliła na opisanie profilu modelowego inwestora amerykańskiej spółki otwartej końca lat 20. XX w. – taki akcjonariusz nie jest aktywnym „właścicie- lem”, lecz zdywersyfikowanym, pasywnym inwestorem. Z kolei menedżerowie spółek o tej strukturze własnościowej mogą sprawować nad nimi kontrolę nie- zależnie od posiadania akcji spółki, co kreuje po ich stronie ryzyko działania oportunistycznego. 12 Relacje te poddane są szczegółowej analizie w Rozdziale VIII. 13 Szerzej I. Prager, Dylematy pobudzania aktywizmu akcjonariuszy spółek publicznych w świetle ekonomicznej analizy prawa, [w:] T. Giaro (red.), Ekonomiczna, s. 99–124. 14 A.A. Berle, G.C. Means, The Modern, s. 47. 22 § 2. Oddzielenie własności od kontroli i zjawisko... Mimo że tradycyjnie przyjmuje się, iż na kontynencie europejskim, w tym w Polsce, mamy do czynienia ze skrajnie różną od opisanej przez Berle’a i Meansa oraz Jensena i Mecklinga strukturą akcjonariatu, uwagi o konflikcie agencyjnym zachowują aktualność także w odniesieniu do spółek kontynen- talnych. W spółkach tych konflikt interesów – a tym samym konflikt agen- cyjny – występuje przede wszystkim pomiędzy akcjonariuszem większościo- wym lub posiadającym znaczny pakiet akcji (kontrolującym przez to organ za- rządzający i nadzorczy spółki) a akcjonariuszami mniejszościowymi15. Typowa kontynentalna spółka otwarta, tj. spółka publiczna notowana na rynku zorga- nizowanym, ma dominującego akcjonariusza, którym zazwyczaj jest podmiot indywidualny, rodzina lub państwo. Często akcjonariusz taki sprawuje kon- trolę nad spółką, opierając się na strukturach holdingowych, umowach pomię- dzy akcjonariuszami czy akcjach uprzywilejowanych, niekoniecznie posiada- jąc znaczny udział w kapitale zakładowym16. Mimo iż struktura ta ewoluuje na rynkach europejskich w stronę modelu otwartego, tj. zwiększa się płynność akcji, a co się z tym wiąże, występuje zjawisko zwiększenia się liczby akcjona- riuszy i rozdrobnienia akcjonariatu – trudno jeszcze mówić o pełnej konwer- gencji modelowej struktury w spółkach publicznych z rynku amerykańskiego i brytyjskiego oraz w spółkach Europy kontynentalnej. Faktyczny podział akcjonariatu na akcjonariuszy mniejszościowych i więk- szościowych determinuje rozbieżność strategii inwestycyjnych przyjmowa- nych przez akcjonariuszy. Akcjonariusze większościowi zainteresowani są wy- konywaniem kontroli w spółce (np. przez wywieranie bezpośredniego wpływu na skład organów nadzorujących i zarządzających czy też strategię rozwoju spółki). Akcjonariusze mniejszościowi realizują jeden z dwóch scenariuszy: mogą wykonywać przysługujące im uprawnienia korporacyjne i aktywnie ko- rzystać z praw mniejszości (co dotyczy przeważnie akcjonariuszy posiada- jących relatywnie znaczny, choć mniejszościowy pakiet akcji) bądź trakto- wać akcje jako instrument finansowy (a nie udział we „własności” korporacji; 15 Horyzontalny konflikt agencji określany bywa również jako principal-principal conflict, tj. konflikt między pryncypałami, nomenklatura ta nie uwydatnia jednak wystarczająco istoty opi- sywanego konfliktu interesów – w którym to akcjonariusz większościowy ma rzeczywisty (choć nie bezpośredni, bo wywierany przez kontrolowany przez siebie zarząd spółki) wpływ na zarzą- dzanie aktywami pryncypała, akcjonariusza mniejszościowego. Por. np. M.W. Peng, S. Sauerwald, Corporate Governance and Principal-Principal Conflicts, [w:] M. Wright, D.S. Siegel, K. Keasey, I. Filatotchev (red.), The Oxford Handbook of Corporate Governance, Oxford 2013, s. 658–672. 16 L. Enriques, P. Volpin, Reformy corporate governance w Europie kontynentalnej, HUK Cza- sopismo Kwartalne Całego Prawa Handlowego Upadłościowego oraz Rynku Kapitałowego 2007, Nr 2, s. 199. 23 Rozdział I. Wielostopniowa teoria agencji jako punkt... ich strategia jest analogiczna do przyjmowanej przez drobnych akcjonariuszy amerykańskich spółek otwartych – pozostają oni pasywni, a w razie negatyw- nej oceny funkcjonowania spółki decydują się na wyjście z inwestycji)17. Zjawiskiem wiążącym się nierozerwalnie ze zjawiskiem rozdzielenia sfery własności od sfery zarządzania w spółkach publicznych jest racjonalna apatia inwestorów (rational apathy), polegająca na rezygnacji drobnych akcjonariu- szy, w szczególności akcjonariuszy indywidualnych, z wykonywania upraw- nień korporacyjnych w spółkach, w sytuacji gdy koszty monitorowania zarzą- dzających przekraczają możliwe do osiągnięcia korzyści. Jak była mowa, założeniami teorii agencji jest asymetria informacyjna i ry- zyko działania oportunistycznego. Asymetria informacyjna wyraża się w prze- wadze wiedzy o spółce, jaką posiadają menedżerowie w stosunku do eko- nomicznych właścicieli spółki. Drobni akcjonariusze mają przy tym jedynie ograniczoną możliwość weryfikacji przekazywanych im informacji (tj. spra- wozdań przygotowywanych przez menedżerów, informacji bieżących i okreso- wych itd.) i oceny ich działań. Świadomie rezygnują z wykonywania przysługu- jących im uprawnień nadzorczych, np. z osobistego udziału w WZA, korzysta- nia z prawa do informacji, analizowania zgłaszanych przez zarząd propozycji uchwał. Racjonalnym postępowaniem jest dla nich rezygnacja z ponoszenia kosztów nadzoru i przerzucenie ich na zarząd spółki. Samodzielne ponosze- nie kosztów nadzoru przez tych akcjonariuszy w każdej ze spółek, w które zainwestowali, byłoby nieefektywne. Łączna wysokość kosztów monitorowa- nia przekraczałaby bowiem wynikające z tej aktywności korzyści, polegające przede wszystkim na wzroście kursu akcji. Ponadto, drobni akcjonariusze mają trudności z koordynacją swoich działań w spółce i porozumiewaniem się co do celów i procedur wywierania wpływu na decyzje zarządu (collective action problem). Kolejną przyczyną, dla której drobni akcjonariusze nie angażują się w sprawowanie nadzoru nad korporacją, jest ryzyko zaistnienia tzw. problemu gapowicza (freeriding problem), polegające na chęci czerpania korzyści z wy- siłków nadzorczych poczynionych przez innych akcjonariuszy. Akcjonariusze unikają sytuacji, w której musieliby ponosić koszty nadzoru nad zarządzają- cymi i uzyskania informacji, z których skorzystałby ogół akcjonariuszy, a przy tym często nie są w stanie wypracować mechanizmów podziału kosztów mo- nitorowania pomiędzy sobą, które zapewniłoby efektywny nadzór nad spółką. 17 K. Oplustil, Instrumenty nadzoru, s. 25. 24 § 3. Wielostopniowy konflikt agencji... § 3. Wielostopniowy konflikt agencji (multiple agency conflict) Chociaż teoria agencji stanowi model powszechnie przyjęty w doktrynie prawa handlowego, brany też pod uwagę w procesie tworzenia prawa18, jest to model – podobnie jak każdy model w naukach społecznych – uproszczony. Podstawową jego wadą jest założenie o pewnym wyizolowaniu spółki publicz- nej z jej otoczenia prawnego i gospodarczego. W klasycznym ujęciu na relację agencji składa się jeden pryncypał (bądź jednorodna grupa pryncypałów, któ- rym przyznane są takie same uprawnienia i obowiązki) i jeden agent (bądź jed- norodna grupa agentów o takich samych uprawnieniach i obowiązkach), zwią- zani relacją umowną19. Żadna ze stron nie jest związana zewnętrznymi wobec relacji agencji stosunkami umownymi (lub pozaumownymi), które mogłyby wpływać na jej zachowanie. Poza tym model, co do zasady, nie przewiduje ograniczenia czasowego dla relacji agencji20, z wyjątkiem sytuacji zmiany (lub rozwiązania) umowy w razie niedołożenia należytej staranności, niezacho- wania obowiązku lojalności lub osiągania niezadowalających wyników przez agenta21. Rzeczywistość gospodarcza jest jednak zdecydowanie bardziej skompliko- wana, czego wyrazistym przykładem są zmiany struktury własności na rynkach kapitałowych i ewolucja struktury własnościowej spółek w stronę powierni- czego charakteru własności. O ile tradycyjne ujęcie teorii agencji koncentruje się na konflikcie interesów pomiędzy pryncypałem a agentem, o tyle wielo- stopniowa teoria agencji (multiple agency theory) opisuje konflikt interesów pomiędzy wieloma grupami agentów i pryncypałów, spośród których przynaj- mniej jedna grupa występuje w podwójnej roli22. Teoria ta przyjmuje założe- 18 Por. np. Impact Assessment, s. 21 (w kontekście sytuacji prawnej podmiotów zarządzających aktywami), s. 53 (w kontekście obowiązku publikowania polityki wynagrodzeń). 19 W szerokim, ekonomiczno-prawnym rozumieniu. 20 Takim ograniczeniem czasowym nie może być kadencyjność członków organów spółki (członkowie organów mogą zostać powtórnie powołani na dane stanowisko po upływie kadencji). 21 Por. R.E. Hoskisson, J.D. Arthurs, R.E. White, C. Wyatt, Multiple Agency Theory. An Emerging Perspective on Corporate Governance,[w:] M. Wright, D.S. Siegel, K. Keasey, I. Filatot- chev (red.), The Oxford, s. 673–674. 22 J.D. Arthurs, R.E. Hoskinsson, L.W. Busenitz, R.A. Johnson, Managerial Agents Watching Other Agents: Multiple Agency Conflicts Regarding Underpricing in IPO Firms, Academy of Ma- nagement Journal, vol. 51 (2008), s. 277; H.R. Varian, Monitoring Agents with Other Agents, Jo- urnal of Institutional and Theoretical Economics, vol. 153 (1990), s. 153–174; do opisu tego zja- 25 Rozdział I. Wielostopniowa teoria agencji jako punkt... nia pozytywne i normatywne teorii agencji, tj. zakłada istnienie asymetrii in- formacyjnej i ryzyka działania oportunistycznego, oraz przyjmuje, że koszty agencyjne powinny być utrzymywane na najniższym możliwym poziomie. Dla opisu struktury wykonywania uprawnień korporacyjnych w spółkach publicznych (i roli doradców inwestorów do spraw głosowania w tym proce- sie) posłużyć można się zatem następującym modelem (ryc. 1): 1) ostatecznymi pryncypałami są posiadacze tytułów uczestnictwa inwe- stora instytucjonalnego (np. członkowie funduszu emerytalnego lub uczestnicy funduszu inwestycyjnego); 2) agentami pierwszego szczebla są inwestorzy instytucjonalni, a właściwie członkowie ich organu zarządzającego (np. członkowie zarządu TFI lub członkowie zarządu towarzystwa emerytalnego), którzy wykonują jako organ inwestora instytucjonalnego uprawnienia korporacyjne akcjona- riusza w spółce publicznej; 4) 3) podmioty te mogą powierzyć zarządzanie portfelem inwestycyjnym in- nemu podmiotowi prowadzącemu działalność maklerską – agentom drugiego szczebla; inwestorzy instytucjonalni i podmioty zarządzające aktywami korzystają często (choć nie w każdym przypadku) z rekomendacji profesjonalnych doradców inwestorów do spraw głosowania (proxy advisors) – agentów trzeciego szczebla; 5) agentami kolejnego szczebla są członkowie organu zarządzającego (członkowie zarządu lub dyrektorzy wykonawczy) spółki publicznej, sprawujący, jako organ spółki, zarząd nad spółką we wszystkich dziedzi- nach jej działalności. Ryc. 1. Wielostopniowa relacja agencji w spółce publicznej wiska R. Gilson i J. Gordon używają także określenia „kapitalizm agencyjny” (agency capitalism): R. Gilson, J. Gordon, The Agency, s. 865. 26 § 3. Wielostopniowy konflikt agencji... Powyższy opis powinien zostać wzbogacony o dwie istotne cechy współcze- snych rynków kapitałowych. Po pierwsze, mimo rosnącej popularności zbio- rowego inwestowania w papiery wartościowe struktura akcjonariatu spółek publicznych nadal w pewnym stopniu odpowiada klasycznym relacjom agencji – tj. wertykalnemu i horyzontalnemu konfliktowi agencyjnemu. W akcjona- riacie wielu spółek publicznych nadal istotną rolę odgrywają tradycyjni akcjo- nariusze dominujący, tacy jak inwestorzy branżowi (tj. spoza sektora finanso- wego), rodziny czy Skarb Państwa23. Z drugiej strony, nawet w dobie rozwi- niętych usług finansowych nadal mamy do czynienia z obecnością drobnych inwestorów indywidualnych na rynku. Interesy wszystkich kategorii inwesto- rów nie są zatem homogeniczne. Jednak, ze względu na skomplikowanie (wielostopniowość) relacji agencyj- nej konieczna jest odpowiedź na pytanie, dla której grupy pryncypałów mini- malizowane powinny być koszty agencyjne. Wobec faktu, że wszystkie rodzaje kosztów agencyjnych ponoszone są w ostatecznym rachunku przez pryncypa- łów na poszczególnych stopniach relacji agencji, wydaje się, że jako norma- tywne założenie wielostopniowej teorii agencji należy przyjąć minimalizację kosztów agencyjnych ponoszonych przez ostatecznych pryncypałów. Jest to odpowiedź tym istotniejsza, że podobnie jak w przypadku klasycznego oddzie- lenia własności od kontroli, charakterystycznego dla spółki o masowym akcjo- nariacie, w przypadku wielostopniowej relacji agencji dochodzi do oddzielenia decyzji o tym, czy inwestować na rynku kapitałowym, od decyzji o sposobie inwestowania, tj. zarówno o wyborze spółek należących do portfela inwesty- cyjnego, jak i o wykonywaniu uprawnień korporacyjnych w spółkach portfelo- wych. Wobec tego, że uprawnienia decyzyjne tych podmiotów są ograniczone – wyczerpują się w decyzji, czy w ogóle uczestniczyć w rynku kapitałowym (choć i to nie zawsze pozostaje w ich gestii, vide niektóre fundusze emerytalne) – kluczowa jest ochrona interesów tych podmiotów. 23 Zgodnie z badaniami przeprowadzonymi przez Observatoire de l’epargne europeénne (OEE) oraz INSEAD OEE Data services (IODS) na zlecenie Komisji Europejskiej, w 2011 r. 5 ak- cji europejskich spółek publicznych jest w posiadaniu rządów Państw Członkowskich, 4 – w po- siadaniu banków, 18 – inwestorów branżowych spoza sektora finansowego, 13 – gospodarstw domowych i nieprofesjonalnych inwestorów indywidualnych, a 22 – w posiadaniu inwestorów spoza UE (w tym inwestorów instytucjonalnych spoza UE). Por. Observatoire de l’epargne euro- péenne – OEE, INSEAD OEE Data services, s. 7. 27 Rozdział I. Wielostopniowa teoria agencji jako punkt... § 4. Racjonalna powściągliwość (rational reticence) w wykonywaniu uprawnień korporacyjnych przez inwestorów instytucjonalnych Ze względu na posiadanie przez inwestorów instytucjonalnych relatywnie dużych pakietów akcji – w porównaniu z racjonalnie apatycznym inwestorem indywidualnym opisanym przez Berle’a i Meansa – oraz profesjonalny charak- ter prowadzonej przez nich działalności inwestycyjnej, prawnicy, ekonomiści – i w końcu prawodawcy – przewidywali, że inwestorzy instytucjonalni będą aktywnie monitorować spółki, w które inwestują24. W tym duchu w wielu ju- rysdykcjach toczy się debata na temat pobudzania zaangażowania akcjonariu- szy, w szczególności inwestorów instytucjonalnych25, która doprowadziła do szeregu reform prawa spółek, na czele z Dyrektywą 2007/36/WE, Dyrektywą 2017/828 oraz DoddFrank Act. Prawodawcy skłaniają się ku aktywizacji „wła- ścicielskiej” akcjonariuszy spółek publicznych przez: (i) nakładanie na akcjo- nariuszy obowiązków związanych z wykonywaniem nadzoru korporacyjnego; (ii) rozszerzanie uprawnień WZA; oraz (iii) eliminację barier dla ich udziału w WZA oraz szerzej pojętym nadzorze korporacyjnym. Jednak, przede wszystkim ze względu na ustawowy obowiązek dywersy- fikacji lokat (mający na celu ochronę uczestników funduszy), przyjmowanie strategii aktywizmu w wykonywaniu uprawnień korporacyjnych jest strategią niezbyt często preferowaną przez tych inwestorów. Inwestorzy instytucjonalni związani są obowiązkiem działania w interesie swoich uczestników26. Te interesy są oczywiście zróżnicowane i obowiązkiem inwestora instytucjonalnego będzie realizacja wypadkowej tych interesów. Co do zasady, jednak można przyjąć, że inwestorzy indywidualni lokują swoje środki w funduszach, aby osiągnąć większy zwrot z inwestycji niż w razie in- westowania indywidualnego, przy mniejszym poziomie ryzyka (wynikającym 24 Por. np. B.S. Black, Agents Watching Agents: The Promise of Institutional Investor’s Voice, UCLA Law Review, vol. 39 (1992), s. 811–893; B.S. Black, Shareholder Passivity Re-examined, Michigan Law Review, vol. 89 (1990), s. 522 i n.; R. Romano, Less is More: Making Institutional Investor Activism a Valuable Mechanism of Corporate Governance, Yale Journal of Regulation, vol. 18 (2001), s. 174–251. 25 Por. rozważania w Rozdziałach IV i V. 26 Por. rozważania w Rozdziale III. 28 § 4. Racjonalna powściągliwość... z większej dywersyfikacji portfolio niż możliwa byłaby przy indywidualnej in- westycji) oraz przy zachowaniu płynności inwestycji27. Zważywszy na obowiązek działania z uwzględnieniem interesu uczestni- ków, inwestor instytucjonalny powinien aktywnie wykonywać swoje upraw- nienia korporacyjne w spółkach portfelowych jedynie w sytuacji, gdy ak- tywne wykonywanie tych uprawnień jest spójne z interesem jego uczestników. Oznacza to, że inwestor instytucjonalny powinien decydować się na przyjęcie strategii aktywnego wykonywania uprawnień korporacyjnych jedynie wtedy, gdy spodziewane korzyści (tj. potencjalny zwiększony zwrot z inwestycji, nie- ograniczający znacząco płynności i stopnia dywersyfikacji portfela) z przyję- cia tej strategii przewyższają spodziewany poziom kosztów związanych z jej realizacją. Najłatwiej mierzalnym wskaźnikiem skuteczności aktywnego wykonywa- nia przez akcjonariusza uprawnień korporacyjnych i bodźców dla dalszego stosowania tej strategii (lub rozpoczęcia stosowania jej przez inne podmioty) byłby wzrost kursu akcji spółki portfelowej, drugim często wskazywanym miernikiem jest wzrost zysku netto spółki (odzwierciedlony w końcu w cenie akcji)28. Interpretacja tych wskaźników nie jest jednak łatwa – w większości przypadków (właściwie z wyjątkiem wrogich przejęć czy nabywania znacznych pakietów akcji przez fundusze hedge) zaangażowanie inwestorów instytucjo- nalnych w wykonywanie uprawnień korporacyjnych to długotrwały proces, obejmujący zmiany w wewnętrznych relacjach spółki, takie jak powoływanie przedstawicieli inwestora do członkostwa w radzie nadzorczej (lub odpowied- nio radzie dyrektorów), wprowadzanie zmian w statucie spółki i regulaminie rady zmierzających do tworzenia komitetów rady, ustanawiania obowiązku powoływania niezależnych członków rady, zasad tworzenia polityki wynagro- dzeń itp., czy też budowania strategii CSR danej spółki. Precyzyjne wskazanie bezpośredniego i jednoznacznego związku pomiędzy wprowadzeniem kon- kretnych mechanizmów ładu korporacyjnego (i bezpośredniego wpływu da- nego inwestora instytucjonalnego na ich wprowadzenie) a wynikami spółki jest wobec tego bardzo trudne – o ile w ogóle możliwe. Istnieje jednak po- wszechna zgoda co do pozytywnego wpływu pewnych instytucji ładu korpo- racyjnego na wzrost wartości dla akcjonariuszy – np. powszechnie przyjmuje 27 Por. R.C. Pozen, Institutional Investors: The Reluctant Activists, Harvard Business Review, January–February 1994, s. 141. Uwaga o zachowaniu płynności ma oczywiście mniejsze znaczenie w kontekście funduszy emerytalnych. 28 Ibidem. 29 Rozdział I. Wielostopniowa teoria agencji jako punkt... się, że istnienie komitetu rady do spraw wynagrodzeń złożonego wyłącznie z niezależnych członków rady wpłynęłoby pozytywnie na ustrukturyzowanie polityki wynagrodzeń tak, by była spójna z wynikami spółki, co z kolei mo- tywuje menedżerów do lepszego zarządzania spółką i prowadzi do tworzenia wartości dla akcjonariuszy29. Istnienie w spółce komitetu audytu, odpowiada- jącego za poprawę nadzoru nad sprawozdawczością finansową spółki, przez wiele lat propagowane jako element dobrego ładu korporacyjnego, o którego wprowadzenie zabiegali często inwestorzy instytucjonalni, stało się w wielu jurysdykcjach standardem, wymaganym przez przepisy prawa powszechnie obowiązującego. Promowanie tych instytucji przez inwestorów instytucjonal- nych w drodze wnoszenia propozycji uchwał i udziału w głosowaniu generuje więc – pośrednio – wzrost wartości spółki dla akcjonariuszy, w tym dla danego inwestora instytucjonalnego (proporcjonalnie do jego udziału w spółce). Przyjęcie przez inwestora instytucjonalnego strategii aktywnego wykony- wania uprawnień korporacyjnych wiąże się jednak, jak była mowa, z każdora- zową oceną kosztów i korzyści z takiego działania. Koszty zaangażowania są w większości przypadków policzalne – składa się na nie koszt zapoznania się z porządkiem obrad zgromadzenia, propozycjami uchwał, często sprawozda- niami finansowymi i z działalności spółki czy informacjami bieżącymi i okre- sowymi oraz podjęcia opartej na możliwie pełnej informacji decyzji o wyborze preferowanego sposobu głosowania (ewentualnie: koszty zlecenia tego zada- nia doradcy inwestorów do spraw głosowania) lub też, w razie, gdy to dany inwestor instytucjonalny jest inicjatorem konkretnego przedsięwzięcia, koszty przygotowania propozycji uchwały (w tym, w warunkach amerykańskich nie- zwykle wysokie koszty proxy solicitation) oraz koszty dojścia do porozumie- nia z innymi akcjonariuszami w sprawie przegłosowania uchwały. Korzyści z aktywnego wykonywania uprawnień korporacyjnych są trudniej kwanty- fikowalne. Ponadto, będą one podzielone na wszystkich akcjonariuszy pro- porcjonalnie w zależności od udziału w kapitale zakładowym spółki, a nie od udziału w kosztach „interwencji” aktywnego inwestora instytucjonalnego. Kreuje to ryzyko wystąpienia problemu gapowicza (free-riding) i tym samym 29 Zob. także regulacje prawa miękkiego promujące to rozwiązanie w dualistycznych sys- temach ładu korporacyjnego, w szczególności pkt 3 Załącznika I do Zalecenia Komisji Euro- pejskiej 2005/162/WE z 15.2.2005 r. dotyczącego roli dyrektorów niewykonawczych lub będą- cych członkami rady nadzorczej spółek giełdowych i komisji rady (nadzorczej) (Dz.Urz. UE L 52 z 25.2.2005 r., s. 51); a także odwołującą się do niego zasadę II.Z.7 Dobrych Praktyk Spółek Noto- wanych na GPW 2016 (załącznik do Uchwały Rady Giełdy z 13.10.2015 r., Nr 26/1413/2015; dalej jako: Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016). 30 § 4. Racjonalna powściągliwość... zniechęca do aktywnego wykonywania funkcji własnościowej w spółkach. Do- datkowym czynnikiem ograniczającym bodźce do aktywnego wykonywania uprawnień korporacyjnych przez inwestorów instytucjonalnych jest brak bez- pośredniego wpływu wyników spółek portfelowych na wynagrodzenie pod- miotów zarządzających funduszami inwestycyjnymi otwartymi i funduszami emerytalnymi30. Strategia aktywnego wykonywania uprawnień korporacyjnych będzie za- tem efektywna dla inwestorów instytucjonalnych wyłącznie w sytuacji, gdy ich udział w kapitale zakładowym danej spółki portfelowej będzie wystarczająco duży, aby proporcjonalny udział w zysku osiągniętym przez spółkę w związku z tą aktywnością przewyższał jej koszty (także przy uwzględnieniu faktu, że podmioty wykonujące działalność konkurencyjną – inni inwestorzy instytu- cjonalni – również biorą udział w zyskach z aktywizmu danego akcjonariu- sza)31. Oczywiście poziom kosztów związanych z aktywnym wykonywaniem uprawnień korporacyjnych może być zredukowany – m.in. przez efekty skali (głosowanie w analogiczny sposób w wielu spółkach portfelowych, o ile przed- miot głosowania nie jest charakterystyczny dla sfery działalności konkretnej spółki) czy podział kosztów pomiędzy wielu inwestorów instytucjonalnych. Niemniej strategia aktywnego wykonywania uprawnień korporacyjnych jest 30 Zarządzający wynagradzani są raczej na podstawie puli zarządzanych aktywów niż w opar- ciu o wzrost wartości indywidualnych spółek. Często mają bodźce raczej do pozyskiwania kolej- nych klientów niż do wykonywania głosu w spółkach portfelowych. 31 Wyniki badań empirycznych mających na celu ocenę skuteczności aktywnego wykonywa- nia uprawnień korporacyjnych przez akcjonariuszy są niejednoznaczne. Wyniki części spośród badań prowadzonych na rynku amerykańskim wskazują, że w spółkach, w których inwestor in- stytucjonalny (fundusz inwestycyjny lub fundusz emerytalny) aktywnie wykonywał swoje upraw- nienia (zwłaszcza przez wniesienie propozycji uchwały i przeprowadzenie proxy solicitation), nie odnotowano nadzwyczajnego wzrostu kursu akcji. Por. np.: J. Bizjak, C. Marquette, Are Share- holder Proposals All Bark and No Bite? Evidence from Shareholder Resolutions to Rescind Po- ison Pills, Journal of Finance and Quantative Analysis, vol. 4 (1998), s. 499–521 (opisujący brak znaczącego wzrostu kursu akcji pomiędzy dniem złożenia propozycji uchwały o zmianie sta- tutu polegającej na usunięciu postanowienia o poison pill a dniem WZA); lub M. Smith, Share- holder Activism by Institutional Investors: Evidence from CalPERS, Journal of Finance, vol. 1 (1996), s. 227–252 (wskazujący, że strategie aktywnego wykonywania uprawnień korporacyjnych nie miały znaczącego wpływu na dochód operacyjny netto czy przepływy pieniężne). Z drugiej strony, późniejsze badania, np. V. Cuñat, M. Gine, M. Guadalupe, Say Pays! Shareholder Voice and Firm Performance, Upjohn Institute Working Paper 13–192, 2013, s. 1–43 (http://research.u- pjohn.org/up_workingpapers/192), wskazują na pozytywną korelację pomiędzy podjęciem przez WZA uchwały o wprowadzeniu do statutu spółki obowiązku podejmowania przez WZA uchwały say on pay a wynikami spółki. 31 Rozdział I. Wielostopniowa teoria agencji jako punkt... efektywna jedynie dla akcjonariuszy dysponujących odpowiednio dużym pa- kietem mniejszościowym, by udział w zyskach spółki wynikający ze stoso- wania tej strategii przekraczał poziom poniesionych kosztów. Maksymalny udział w kapitale zakładowym spółki portfelowej jest z kolei determinowany przez przepisy prawa regulujące funkcjonowanie inwestorów instytucjonal- nych i uprawnienia akcjonariuszy spółek publicznych. Skłonność inwestorów instytucjonalnych do aktywnego wykonywania uprawnień korporacyjnych w spółkach portfelowych zależy zatem: po pierw- sze, od normatywnego kształtu obowiązków inwestorów instytucjonalnych wynikających ze standardów ochrony inwestorów nieprofesjonalnych (takich jak obowiązki dywersyfikacji); oraz, po drugie, od normatywnego kształtu uprawnień korporacyjnych przyznanych akcjonariuszom spółki publicznej. Przykładowo, zasady dywersyfikacji wiążące fundusze inwestycyjne mogą ograniczać zainteresowanie tych inwestorów instytucjonalnych nabywaniem na tyle dużych pakietów akcji w spółkach portfelowych, by efektywną stra- tegią inwestycyjną było dla nich aktywne wykonywanie uprawnień korpora- cyjnych w tych spółkach. Z drugiej strony, prawne utrudnienia w wykony- waniu uprawnień korporacyjnych ograniczają bodźce do aktywnego wyko- nywania uprawnień korporacyjnych (np. obecny także w polskim porządku prawnym przed implementacją Dyrektywy 2007/36/WE obowiązek blokowa- nia akcji na potrzeby uczestnictwa w WZA spółki publicznej, czy też brak możliwości głosowania korespondencyjnego, elektronicznego lub przez peł- nomocnika). Ostatnio przeprowadzone w UE i w Stanach Zjednoczonych reformy prawa spółek, a także reformy zmierzające do nadania inwestorom instytucjonal- nym roli podmiotów zaangażowanych w wykonywanie nadzoru właściciel- skiego – odpowiedzialnych za monitorowanie spółek portfelowych w zakresie takich kwestii jak strategia, wyniki, ryzyko, struktura kapitałowa i ład korpo- racyjny, w celu budowania długoterminowej wartości spółek – pomijają fakt, że prawne i rynkowe zachęty dla inwestorów instytucjonalnych do odgrywa- nia tej roli są niewielkie32. Nawet nałożenie na inwestorów instytucjonalnych obowiązku publikowania polityki dotyczącej głosowania w spółkach portfelo- wych nie jest wystarczające do rzeczywistego zbudowania postawy zaangażo- wania w wykonywanie uprawnień korporacyjnych wśród akcjonariuszy, dla których taka strategia nie jest efektywna. Doprowadza ona raczej do standa- ryzowania sposobu głosowania w spółkach i delegowania decyzji o sposobie 32 Por. R. Gilson, J. Gordon, The Agency, s. 868–869. 32 § 5. Wnioski głosowania na inne podmioty. Obowiązujące przepisy zarówno prawa pol- skiego, jak i amerykańskiego, determinujące zakres uprawnień akcjonariusza spółki publicznej, oraz przepisy ograniczające maksymalny poziom zaangażo- wania kapitałowego w jednej spółce powodują, że inwestorzy instytucjonalni są – już nie racjonalnie apatyczni jak rozproszeni akcjonariusze Berle Means corporation – ale racjonalnie powściągliwi (rationally reticent)33 w wykonywa- niu uprawnień korporacyjnych w spółkach, w które inwestują. Oznacza to, że ze względu na nakładane na nich obowiązki związane z wykonywaniem prawa głosu biorą udział w WZA – jednak często głosują bezrefleksyjnie i nie w opar- ciu o dialog ze spółkami, który miałby promować działania spółki zgodne z ich strategią inwestycyjną. Powstaje w ten sposób „luka” w systemie ładu korpora- cyjnego, polegająca na nieefektywności samodzielnego monitorowania spółek portfelowych przez inwestorów instytucjonalnych. Konieczna jest analiza re- gulacji prawnych, które doprowadziły do powstania tego zjawiska. § 5. Wnioski Ekonomiczna teoria agencji stanowi teoretyczną podstawę do analizy re- lacji pomiędzy podmiotami zaangażowanymi w funkcjonowanie spółki pu- blicznej. Teoria oparta jest na założeniach deskryptywnych: o asymetrii infor- macji i ryzyku działania oportunistycznego. Zgodnie z normatywnym założe- niem tej teorii koszty agencyjne ponoszone przez pryncypała powinny być jak najniższe. Natomiast wielostopniowa teoria agencji przyjmuje deskryptywne i nor- matywne założenia teorii agencji, opisuje jednak relacje, w których co najmniej jeden z agentów pełni jednocześnie rolę pryncypała w innej relacji. Tak rozu- miana wielostopniowa relacja agencyjna jest charakterystyczna dla współcze- snych stosunków własnościowych na rynkach kapitałowych. W szczególności ma ona zastosowanie do inwestorów instytucjonalnych, którzy jednocześnie są agentami wobec swoich beneficjentów – uczestników funduszy, i pryncy- pałami wobec członków organów spółek portfelowych (jako akcjonariusze tych spółek). Zgodnie z tą teorią koszty agencyjne powinny być minimalizo- wane dla ostatecznych pryncypałów, czyli uczestników funduszy inwestycyj- nych i członków funduszy emerytalnych. 33 Ibidem, s. 864. 33 Rozdział I. Wielostopniowa teoria agencji jako punkt... Celem prawnych mechanizmów ładu korporacyjnego jest łagodzenie kon- fliktu agencyjnego w spółkach publicznych. Jedną z metod łagodzenia kon- fliktu agencyjnego jest redukowanie asymetrii informacyjnej pomiędzy akcjo- nariuszami a spółką, które ma doprowadzić do pełniejszego udziału akcjona- riuszy w nadzorze korporacyjnym. Ze względu na to, prawodawcy skłaniają się ku aktywizacji „właścicielskiej” akcjonariuszy spółek publicznych przez: (i) nakładanie na akcjonariuszy obowiązków związanych z wykonywaniem nad- zoru korporacyjnego; (ii) rozszerzanie uprawnień WZA oraz (iii) eliminację barier dla ich udziału w WZA oraz szerzej pojętym nadzorze korporacyjnym. Szczególną rolę odgrywa w tym zakresie aktywizacja „właścicielska” inwe- storów instytucjonalnych. Inwestorzy instytucjonalni, mimo swojego profesjonalizmu i posiadania większych pakietów akcji spółek publicznych niż modelowi, drobni akcjona- riusze indywidualni, nie wykonują nadzoru właścicielskiego nad spółkami. Ze względu na przyjętą strategię inwestycyjną dywersyfikacji portfela oraz obo- wiązki dywersyfikacji wynikające z przepisów prawa ich zaangażowanie w nad- zór korporacyjny spółek portfelowych jest ograniczone. Z drugiej strony, re- gulatorzy i prawodawcy nakładają na inwestorów instytucjonalnych obowiązki związane z głosowaniem z akcji w spółkach portfelowych i zachęcają ich do aktywizmu, poszerzając uprawnienia WZA. Skutkiem współistnienia tych tendencji jest często bezrefleksyjne głoso- wanie inwestorów instytucjonalnych, np. niepoprzedzone staranną analizą głosowanie zgodnie z rekomendacjami zarządów spółek, i delegowanie ana- lizy materiałów przedkładanych WZA na inne podmioty. To zjawisko, okre- ślane przez niektórych autorów mianem „racjonalnej powściągliwości”, jest odmianą wielokrotnie opisywanego w literaturze prawnoekonomicznej zjawi- ska racjonalnej apatii drobnych inwestorów – dla których koszty zdobycia in- formacji o sposobie głosowania i wykonania prawa głosu przewyższają poten- cjalny zysk z inwestycji. Zjawisko to może być szkodliwe zarówno dla spółek, które nadzorowane są w suboptymalny sposób, jak i dla inwestorów instytu- cjonalnych, a w końcu dla posiadaczy ich tytułów uczestnictwa, którzy pono- szą dodatkowe koszty zarządzania portfelem, nieznajdujące odbicia we wzro- ście wartości inwestycji. 34
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Doradcy inwestorów do spraw głosowania (proxy advisors)
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: