Darmowy fragment publikacji:
Ewa Walińska – Zakład Rachunkowości, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Łódzki
90-237 Łódź, ul. Matejki 22/26
RECENZENCI
Dorota Burzyńska, Dorota Czechowska, Joanna Działo, Marianna Greta
Monika Marcinkowska, Rafał Matera, Ewa Śnieżek, Grzegorz Urbanek
KOREKTOR
Ewa Siwińska
PROJEKT OKŁADKI
Barbara Grzejszczak
Wydrukowano z gotowych materiałów dostarczonych do Wydawnictwa UŁ
przez Wydział Zarządzania
© Copyright by Uniwersytet Łódzki, Łódź 2013
Wydanie I. W.06349.13.0.K
ISBN (wersja drukowana) 978-83-7525-962-9
ISBN (ebook) 978-83-7969-216-3
Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego
90-131 Łódź, ul. Lindleya 8
www.wydawnictwo.uni.lodz.pl
e-mail: ksiegarnia@uni.lodz.pl
tel. (42) 665 58 63, faks (42) 665 58 62
SPIS TREŚCI
WSTĘP (Ewa Walińska) .......................................................................................................... 7
Rozdział 1. EVA jako kluczowy element strategii wzrostu wartości firmy – analiza
polskiego sektora bankowego (Łukasz Florczak) ............................................................... 11
Rozdział 2. Propozycja wyceny marki wg zmodyfikowanej metody bieżącego wykorzysta-
nia na przykładzie lodów augusto (Mateusz Czerwiński, Roma Wiszowata) ..................... 24
Rozdział 3. Strategia międzypokoleniowego transferu jako kluczowe wyzwanie polskich
przedsiębiorstw rodzinnych (Aleksandra Majda) .............................................................. 36
Rozdział 4. Islamskie obligacje zamienne (Damian Kaźmierczak) ......................................... 61
Rozdział 5. Sponsoring w sektorze kultury w Polsce – bariery rozwoju (Agnieszka Oran-
kiewicz) .............................................................................................................................. 77
Rozdział 6. Przyszłość rządowych programów finansowego wspierania rodzin w nabywa-
niu własnego mieszkania w Polsce (Marika Ziemba, Krzysztof Świeszczak) ..................... 87
Rozdział 7. Polityka rachunkowości banku Lehman Brothers jako istotny element osłabia-
jący działanie mechanizmów nadzorczych (Emilia Klepczarek) ....................................... 97
Rozdział 8. Integracja rachunkowości finansowej i zarządczej, z perspektywy raportowania
informacji o segmentach działalności, na przykładzie badanego przedsiębiorstwa (Anna
Jurewicz) ............................................................................................................................ 109
Rozdział 9. Usługi księgowo-podatkowe on-line jako alternatywa dla tradycyjnego biura
rachunkowego (Kamila Brylska-Michałek) ........................................................................ 131
Rozdział 10. Niemieckie przepisy w zakresie szacowania podstawy opodatkowania
w ordynacji podatkowej – wnioski dla Polski – wybrane aspekty (Radosław Witczak) ..... 143
Rozdział 11. Nieruchomość rolna w kontekście ujęcia rachunkowego i podatkowego
(Mateusz Bielewski, Damian Paprocki) ............................................................................. 154
Rozdział 12. Podatek dochodowy w rolnictwie a księgi rachunkowe – widmo zmian dla
polskiego rolnika (Damian Paprocki) ................................................................................ 169
Rozdział 13. Misje czołowych polskich uniwersytetów w kontekście adekwatności do
opracowania i wdrożenia Balanced Scorecard (Wojciech Kariozen) ................................. 184
Rozdział 14. Różnorodność pokoleniowa pracowników – wyzwaniem dla współczesnych
pracodawców (Joanna Kaczorowska) ................................................................................ 202
Rozdział 15. Ocenianie okresowe a inne działania ze sfery realizacji funkcji personalnej
w organizacji (Anna Michałkiewicz) .................................................................................. 212
Rozdział 16. Sztuka wojny Sun Tzu jako podstawa strategii rozwoju personelu (Karolina
Dąbrowska) ........................................................................................................................ 225
Rozdział 17. Postawy łódzkich studentów kierunków ekonomicznych wobec pracy
w centrach usług biznesowych (SSC/BPO) (Piotr Chojnacki) .......................................... 237
Rozdział 18. Wykorzystanie łańcucha skojarzeń w procesie kształtowania wizerunku
miejsca. Zarys koncepcji badań dla miasta Łodzi (Zuzanna Słomczewska) ....................... 255
elektronicznego w świetle wyników badań własnych (Dagmara Zając) ........................... 283
Rozdział 21. Kongestia transportowa – weryfikacja na przykładzie Łodzi (Joanna Górniak) 300
Rozdział 22. Wykorzystanie badań nad dostępnością transportową do oceny wartości czasu
w transporcie (Agnieszka Ważna) ...................................................................................... 319
6
Spis treści
Rozdział 19. Źródła przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstwa – aktualny stan dyskusji
(Tomasz Mirosław Włodarczyk) ......................................................................................... 266
Rozdział 20. Ocena logistycznej obsługi klienta oraz oferty asortymentowej handlu
WSTĘP
Niniejsza monografia stanowi siódmą z kolei publikację z cyklu Ekonomia
i zarządzanie w teorii i praktyce, której Autorami są słuchacze studiów dokto-
ranckich oraz młodzi pracownicy naukowi Wydziału Ekonomiczno-Socjolo-
gicznego i Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Łódzkiego oraz innych ośrod-
ków naukowych z całego kraju.
Przedstawione w książce zagadnienia nawiązują do aktualnych zjawisk wy-
stępujących we współczesnej organizacji i jej otoczeniu. Z uwagi na szeroki
zakres tematyczny poszczególnych rozdziałów zostały one przedstawione
w trzech częściach: finanse, rachunkowość i podatki, aktualne problemy zarzą-
dzania.
W pierwszej części poruszono wiele aspektów zarządzania finansami,
w tym zarządzanie wartością firmy, wycenę marki, finansowanie firm rodzin-
nych, instrumenty finansowe i źródła finansowania działalności różnych przed-
sięwzięć.
Zarządzanie wartością firmy (VBM) stanowi wciąż aktualną koncepcję,
podlegającą badaniom empirycznym prowadzonym na szeroką skalę zarówno
w Polsce, jak i na świecie. Kluczowym jej elementem jest ekonomiczna wartość
dodana (EVA), pozwalająca zmierzyć wartość przedsiębiorstwa. Wyniki badań
na ten temat obejmujące kluczowe banki na GPW prezentuje rozdział 1. Kolejny
rozdział związany jest z bardzo istotnym czynnikiem determinującym wartość
przedsiębiorstwa – marką, wartością niematerialną wymagającą zastosowania
specyficznych metod pomiaru. Autorzy przedstawili tradycyjne podejście do
wyceny marki, czyli metodę Interbrand, ilustrując jej wykorzystanie w praktyce
dla marki lodów Augusto.
Istotną dla rozwoju gospodarki światowej i polskiej jest przedsiębiorczość
rodzinna, której charakterystyczną cechą, odróżniającą ją od innej działalności
gospodarczej, stanowi sukcesja. Zagadnieniom związanym z międzygeneracyj-
nym transferem władzy i własności poświęcono rozdział 3 monografii. Następny
rozdział dotyczy specyficznych instrumentów finansowych, jakimi są islamskie
obligacje zamienne. Autor przedstawił istotę islamskiego systemu finansowego
oraz mechanizmy funkcjonowania w nim obligacji zamiennych.
W części monografii dotyczącej finansów Autorzy poruszyli także kwestie
takich źródeł finansowania jak sponsoring (rozdział 5) i rządowe programy
finansowego wsparcia rodzin (rozdział 6).
8
Wstęp
W drugiej części monografii prezentowane są zagadnienia dotyczące ra-
chunkowości i podatku dochodowego. Autorzy podjęli w niej badania na temat
kluczowych problemów szeroko rozumianej rachunkowości jako systemu po-
miaru działalności gospodarczej, stanowiącego źródło informacji w podejmowa-
niu decyzji ekonomicznych przez różnych użytkowników. O roli systemu
rachunkowości dla nadzoru korporacyjnego traktuje rozdział 7, w którym
Autorka podkreśla znaczenie polityki rachunkowości Banku Lehman Brothers
w działaniu mechanizmów nadzorczych.
Rachunkowość dziś to system zintegrowany obejmujący dwa kluczowe
podsystemy – rachunkowość finansową i zarządczą. Przykładem tej integracji
jest raportowanie o segmentach działalności, będące przedmiotem rozważań
zawartych w kolejnym rozdziale. Autorka – na przykładzie przedsiębiorstwa
działającego na globalnym rynku – dokonała analizy procesu integracji rachun-
kowości finansowej i zarządczej oraz zaprezentowała jej efekty w postaci
raportowania według segmentów działalności.
Pozyskanie informacji finansowej wymaga funkcjonowania systemu ewi-
dencji, powszechnie znanego jako system finansowo-księgowy. Czynności
związane z obsługą księgową przedsiębiorstw coraz częściej stanowią przedmiot
outsourcingu, a obecnie przybierają formę księgowości on-line, prowadzonej
przez uprawnione podmioty, jakimi są biura rachunkowe. Autorka rozdziału
poświęconego temu zagadnieniu wskazała wady i zalety usług księgowo-
podatkowych on-line, bazując na polskich doświadczeniach w tym zakresie.
Szczególnym czynnikiem determinującym jakość informacji generowanych
przez system rachunkowości jest w wielu krajach, w tym w Polsce, podatek
dochodowy. Jego regulacje prawne bardzo często odbiegają od zasad przyjętych
w prawie bilansowym, co prowadzi do odmiennego pomiaru skutków finanso-
wych tych samych zdarzeń gospodarczych, a w rezultacie do ustalania dwóch
wyników działalności gospodarczej: wyniku finansowego (ustalanego zgodnie
z prawem bilansowym) i wyniku podatkowego (podstawy opodatkowania
zgodnej z regulacjami prawa podatkowego). Tym problemom poświęcono
kolejne trzy rozdziały. W jednym z nich Autorka wskazała praktykę szacowania
dochodu w Niemczech, podkreślając możliwość ich zastosowania w Polsce.
W kolejnych Autorzy podejmują problematykę wyceny – w kontekście bilanso-
wym i podatkowym – szczególnego składnika majątku gospodarstwa rolnego,
jakim jest nieruchomość rolna, podkreślając brak rozwiązań w tym zakresie
w warunkach polskiej gospodarki. Kontynuacją tego wątku jest problematyka
następnego rozdziału poświęconego podatkowi dochodowemu w rolnictwie
i jego relacji do ksiąg rachunkowych. Wprowadzenie obowiązkowego stosowa-
nia systemu rachunkowości w rolnictwie polskim, a także zamiana podatku
rolnego na podatek dochodowy to niewątpliwe efekt działania Unii Europejskiej,
Wstęp
9
ale to również szansa na sprawne zarządzanie gospodarstwem rolnym dzięki
informacjom generowanym przez ten system.
Rachunkowość to nie tylko ewidencja księgowa i sprawozdania finansowe,
ale także rachunkowość zarządcza wykorzystująca nowoczesne narzędzia po-
miaru i prezentacji skutków finansowych podejmowanych w organizacji decyzji.
Jednym z nich jest Balanced Scorecard (BSC), czyli zbilansowana karta wyni-
ków. Jest ona narzędziem uniwersalnym, mającym zastosowanie w różnych
organizacjach i służy realizacji ich strategii. Autor rozdziału 13 pokazuje jej
wykorzystanie w specyficznej organizacji, jaką jest uniwersytet. Określa zna-
czenie misji w procesie projektowania BSC i przedstawia wybrane modele tego
narzędzia dla uczelni wyższych w Polsce.
Trzecią, ostatnią część monografii stanowią rozdziały poświęcone różnym
zagadnieniom nauk o zarządzaniu. Czytelnik znajdzie w niej problemy związane
z zarządzaniem zasobami ludzkimi, marketingiem czy logistyką. W rozdziale 14
autorka prezentuje różnorodność poszczególnych generacji pracowników i wska-
zuje wynikające z nich konsekwencje dla polityki personalnej firmy. Rozdział
kolejny zawiera rozważania dotyczące powiązań systemów oceny pracowników
z wybranymi elementami zarządzania zasobami ludzkimi. Autorka rozdziału 16
przedstawia możliwość wykorzystania myślenia lateralnego w zarządzaniu
zasobami ludzkimi na przykładzie sztuki wojny sun tzu. W rozdziale 17 prezen-
towane są wyniki badań poświęconych postawom studentów wobec pracy
w nowoczesnych centrach biznesowych.
W kolejnym rozdziale Autorka przedstawiła koncepcję badania wizerunku
miasta wykorzystującą łańcuch skojarzeń. Przedmiotem zainteresowania Autora
następnego rozdziału są najważniejsze wątki w dyskusji o źródłach kreowania
przewagi konkurencyjnej współczesnego przedsiębiorstwa; wskazano w nim te
źródła, które przesądzają o zdolności przedsiębiorstwa do rozwijania zbioru
przewag okresowych. Z kolei w rozdziale 20 omówiono proces przepływu
towarów oferowanych za pośrednictwem wirtualnych łańcuchów dostaw, ofertę
asortymentową handlu elektronicznego i preferencje e-klienta.
Ostatnie dwa rozdziały monografii dotyczą systemu transportowego i jego
sprawnego funkcjonowania. W jednym z nich przedstawiono problem kongestii
transportowej w aglomeracji łódzkiej, w drugim zagadnienie dostępności trans-
portowej regionów.
Reasumując, niniejsza monografia stanowi wkład w dyskusję na temat aktu-
alnych problemów nurtujących globalną gospodarkę – porusza wiele interesują-
cych kwestii, nowych zagadnień, które wymagają dalszych badań. Może stano-
wić inspirację nie tylko do pracy naukowej, ale także pomoc we wdrażaniu
innowacyjnych rozwiązań do praktyki gospodarczej.
Na uwagę zasługuje fakt, iż w gronie Autorów są młodzi naukowcy, zarów-
no ci, którzy publikowali swoje teksty w poprzednich edycjach monografii, jak
i ci, dla których jest to pierwsze recenzowane opracowanie.
10
Wstęp
Książka jest adresowana do osób, które interesują się problematyką finan-
sów, rachunkowości i zarządzania. Zawarte w niej treści mogą być również
przydatne dla nauczycieli akademickich i studentów kierunków ekonomicznych
– ekonomii, finansów i rachunkowości, zarządzania i logistyki – stanowiąc
uzupełnienie wykładów kierunkowych i specjalizacyjnych.
Ewa Walińska
ŁUKASZ FLORCZAK
EVA JAKO KLUCZOWY ELEMENT STRATEGII WZROSTU
WARTOŚCI FIRMY – ANALIZA POLSKIEGO SEKTORA
BANKOWEGO
Wstęp
Zagadnienia związane z tematyką zarządzania wartością firmy (value-based
management – VBM) już od dłuższego czasu wzbudzają coraz większe zaintere-
sowanie zarówno teoretyków, jak i praktyków zarządzania. W ciągu ostatnich
dwóch dekad setki firm wdrożyło systemy VBM. Wśród nich można wskazać
przedsiębiorstwa zagraniczne (np. Coca-Cola, Hewlett Packard, T-Mobile,
Royal Dutch Shell, Lloyds Bank) oraz polskie (np. PKN Orlen, KGHM Polska
Miedź, Grupa Tauron, Zakłady Azotowe Kędzierzyn SA, Katowicki Holding
Węglowy SA). Powodem takiego stanu rzeczy jest przede wszystkim rosnąca
rola inwestorów instytucjonalnych, którzy wymagają, aby kadra zarządzająca
spółki koncentrowała się głównie na kreowaniu wartości dla właścicieli kapitału.
Ze względu na fakt, iż trudno jest kontrolować to, czego nie można zmierzyć,
systemy VBM wymagają wykorzystania miernika tworzenia wartości ekono-
micznej, który umożliwi powiązanie interesów właścicieli firmy z celami zarzą-
du oraz kadry menedżerskiej średniego i niższego szczebla, a przez to w efekcie
końcowym przyczyni się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa.
Celem niniejszego opracowania jest zbadanie poziomu kreowanej wartości
przez wybrane banki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w War-
szawie. Badania przeprowadzone na próbie 12 banków mają charakter ilościowy
i są oparte na analizie bankowej ekonomicznej wartości dodanej, jej relacji do
kapitału zainwestowanego oraz korelacji pomiędzy tworzoną wartością a stopą
zwrotu z akcji na przestrzeni ostatnich 10 lat.
1. Zarys koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa
Tradycyjne mierniki oceny efektywności funkcjonowania przedsiębiorstwa
często odnosiły się do zysku, który jest kryterium dość łatwym do zrozumienia
zarówno w kręgach akcjonariuszy, jak i wśród kadry menedżerskiej oraz pra-
cowników. Tymczasem zysk jako kategoria księgowa charakteryzuje się wielo-
Asystent, Katedra Zarządzania Przedsiębiorstwem, Wydział Zarządzania UŁ.
12
Łukasz Florczak
ma wadami1, a jego maksymalizacja wcale nie musi wiązać się ze zwiększaniem
wartości firmy, którą – ze względu na rosnącą presję ze strony rynków kapitało-
wych – coraz częściej przyjmuje się za miarę sukcesu danej organizacji. Wobec
tego wskazane jest zwrócenie uwagi na fakt, iż nie należy postrzegać wartości
przedsiębiorstwa tylko i wyłącznie przez pryzmat zysków księgowych, ale także
z perspektywy efektywności wykorzystania kapitału oraz jego kosztu. Warto
przytoczyć w tym miejscu słowa J. Jeżaka, który wskazuje, iż „myślenie
o wartości musi łączyć ze sobą […] dwa tak ważne obszary zarządzania, jak
strategia i finanse. To scalenie jest niezbędne na wszystkich poziomach zarzą-
dzania strategicznego i operacyjnego, przy formułowaniu strategii wzrostu
wartości, a także przy jej realizowaniu i kontroli”2. W związku z powyższym
zarówno akcjonariusze, jak i menedżerowie potrzebowali nowego układu odnie-
sienia, który stanowiłby pomost pomiędzy wymaganiami inwestorów, budżetem
firmy oraz wynikami operacyjnymi i wyceną giełdową.
Mimo, iż literatura podaje szerokie spektrum definicji zarządzania wartością
firmy, zdaniem autora niniejszego artykułu, najciekawsze podejście w tym zakre-
sie zaprezentowali K. Pniewski oraz B. Bartoszewicz, którzy zdefiniowali VBM
jako koncepcję pozwalającą „uporządkować całość spraw kształtujących wartość
firmy oraz zaprojektować i wdrożyć mechanizmy wpływania na jej wzrost […].
Pozwala ona również przekładać nadrzędne cele wzrostu wartości na konkretne
działania organizacji i motywować pracowników do podejmowania odpowiednich
decyzji”3.
Całościowy schemat przedstawiający ustrukturyzowane podejście do zarzą-
dzania wartością firmy został przedstawiony na rysunku 1. Obrazuje on w jaki
sposób tworzenie wartości ekonomicznej oraz jej komunikacja przekładają się
na wartość rynkową przedsiębiorstwa. Zdaniem specjalistów firmy doradczej
Deloitte prawidłowo skonstruowany system VBM powinien określać przede
wszystkim następujące cztery kwestie4:
1 Do wad zysku księgowego jako kryterium oceny efektywności funkcjonowania przedsię-
biorstwa można zaliczyć: (1) memoriałowy sposób liczenia; (2) sposób i termin zawiązywania
i rozwiązywania rezerw, który często wywiera istotny wpływ na wielkość osiąganego zysku;
(3) wyłączenie z obliczeń wydatków dotyczących przyszłych inwestycji; (4) brak uwzględnienia
skali działania przedsiębiorstwa, a także możliwości efektywniejszego wykorzystania kapitałów
własnych oraz kondycji finansowej spółki; (5) brak uwzględnienia czynnika czasu. Szczegółowe
omówienie przedstawionych wad zostało przedstawione w: J. Jeżak, Ład korporacyjny. Doświad-
czenia światowe oraz kierunki rozwoju, C.H. Beck, Warszawa 2010, s. 99–101 oraz A. Rappaport,
Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora, WIG-Press, Warszawa 1999, s. 15–35.
2 J. Jeżak, Ład korporacyjny…, s. 114.
3 K. Pniewski, B. Bartoszewicz, Kreowanie wartości jako cel nadrzędny, [w:] A. Szablewski,
K. Pniewski, B. Bartoszewicz (red.), Value Based Management. Koncepcje, narzędzia, przykłady,
Poltext, Warszawa 2008, s. 53.
4 Ibidem, s. 62.
EVA jako kluczowy element strategii wzrostu wartości firmy…
13
1) W jaki sposób mierzyć tworzenie wartości?
2) W jaki sposób sformułować i komunikować strategię wzrostu wartości
firmy?
3) W jaki sposób dokonać integracji celów i strategii wzrostu wartości
z systemem zarządzania efektywnością firmy? Jak zarządzać realizacją strategii
wzrostu wartości?
4) W jaki sposób motywować kadrę pracowniczą do podnoszenia wartości?
W ramach pierwszego obszaru systemu VBM należy wyznaczyć jeden kon-
kretny i mierzalny cel, który będzie odzwierciedlał aspiracje firmy związane
z zapewnieniem maksymalnego zwrotu dla akcjonariuszy, przy równoczesnym
uwzględnieniu interesów pozostałych interesariuszy (tj. klientów, pracowników,
społeczności lokalnej, środowiska naturalnego, dostawców oraz kredytodaw-
ców). Cel ten powinien być również możliwy do kaskadowania na niższe szcze-
ble zarządzania w późniejszych etapach związanych z procesem implementacji
strategii, aby umożliwić pracownikom wzięcie odpowiedzialności za swoje
działania, a tym samym przyczynić się do zwiększenia zaangażowania w ramach
realizowanych przez nich inicjatyw.
W ramach drugiego obszaru systemu VBM należy opracować strategię, czy-
li tzw. spójną koncepcję działania („plan gry”), która umożliwi przedsiębior-
stwu osiągnięcie przewagi konkurencyjnej na rynku. Zdaniem J.B. Barneya oraz
W.S. Hesterlya firma może osiągnąć przewagę konkurencyjną, jeżeli przy
danych zasobach jest w stanie wygenerować lepsze wyniki ekonomiczne (mie-
rzone m.in. poprzez porównanie osiągniętej stopy zwrotu z zaangażowanego
kapitału z jego kosztem) aniżeli jej konkurenci5. Trafnie podsumował tę kwestię
T. Dudycz, zdaniem którego „przewaga konkurencyjna odróżnia przedsiębior-
stwo od konkurencji i dzięki temu może ono osiągać większy zwrot dla akcjona-
riuszy. Ma ona znaczenie w tworzeniu wartości, jeżeli prowadzi do wyższej
ceny, niższych kosztów, większej sprzedaży itd.”6 W związku z powyższym na
proces formułowania strategii składają się trzy kluczowe etapy7:
1) identyfikacja oczekiwań inwestorów oraz analiza strategiczna dotycząca
możliwości budowania wartości firmy;
2) zdefiniowanie możliwych scenariuszy wzrostu wartości oraz wybór op-
tymalnego wariantu;
3) dopracowanie wybranego scenariusza do postaci strategii wzrostu war-
tości, która zawiera rozłożenie nadrzędnego celu wzrostu na cele cząstkowe oraz
identyfikacja inicjatyw strategicznych, które mogą zmienić kierunek działań
firmy.
5 J.B. Barney, W.S. Hesterly, Strategic management and competitive advantage. Concepts
and cases, Prentice Hall, 4th edition, New Jersey 2011, s. 42–43.
6 T. Dudycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005, s. 31.
7 W. Gorzeń, K. Piernicki, K. Pniewski, Formułowanie i komunikacja strategii wzrostu war-
tości, [w:] A. Szablewski, K. Pniewski, B. Bartoszewicz (red.), Value Based Management…,
s. 110–111.
14
j
e
n
z
c
i
m
o
n
o
k
e
i
c
ś
o
t
r
a
w
e
i
n
e
z
r
o
w
T
E
J
C
A
R
I
P
S
A
E
I
N
E
Ż
O
R
D
W
Y
T
K
E
F
E
Łukasz Florczak
Formułowanie i komunikacja strategii
Cel wzrostu
wartości
(identyfikacja
oczekiwań
inwestorów)
Cel
MTWE
i strategia
wzrostu wartości
Motywacja
Zarządu
(nagradzanie
za wzrost
wartości)
Ocena
i motywowanie
Kontrola
i raportowanie
Wyznaczanie
celów
Planowanie/
budżetowanie
Realizacja i ocena strategii
Podnoszenie
poziomu
kadry
Optymalne
decyzje
Zdolność do
ekspansji
Szybkość
reakcji
Poprawa pozycji
konkurencyjnej
Wzrost wartości ekonomicznej
OCENA RYNKU
WYCENA RYNKOWA
K
O
M
U
N
I
K
A
C
J
A
Klienci
Tworzenie
wartości
Utrzymanie
wartości
Realizacja
wartości
Inwe-
storzy
Rysunek 1. Schemat systemu zarządzania wartością firmy
Źródło: K. Pniewski, B. Bartoszewicz, Kreowanie wartości jako cel nadrzędny, [w:] A. Sza-
blewski, K. Pniewski, B. Bartoszewicz (red.), Value Based Management – koncepcje, narzędzia,
przykłady, Poltext, Warszawa 2008, s. 57 (modyfikacje własne); P. Szczepankowski, Wycena
i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 30.
EVA jako kluczowy element strategii wzrostu wartości firmy…
15
Ze względu na fakt, iż każdą strategię trzeba wyjaśnić sporej grupie intere-
sariuszy (m.in. pracownikom, dostawcom, obecnym oraz potencjalnym inwe-
storom), należy wziąć pod uwagę, aby była ona stosunkowo prosta (powinna
dać się rozrysować na jednej kartce papieru – im więcej aspektów traktowane
jest w firmie jako kluczowe, tym trudniej o ich spójne połączenie) oraz charakte-
ryzowała się jednoznacznością kluczowych wyborów i celów8.
Mimo, że strategia może być stosunkowo prosta, nie musi to oznaczać, że
jej implementacja będzie łatwa. Kluczem do sukcesu na tym etapie jest jej
rygorystyczne wdrożenie na poziomie operacyjnym9, natomiast wśród najczę-
ściej wykorzystywanych narzędzi można wyróżnić Strategiczną Kartę Wyników
(która umożliwia dopracowanie i wyjaśnienie pracownikom wizji i strategii
przedsiębiorstwa, planowanie i wyznaczanie celów, a także monitorowanie rea-
lizacji strategii oraz uczenie się10), plany dziedzinowe oraz budżety.
W końcu nie należy zapominać o systemie motywacyjnym, który powinien
stanowić integralną część systemu zarządzania wartością firmy. Eksperci
w zakresie koncepcji VBM podkreślają, że kreowanie wartości rozpoczyna się
już na samym dole hierarchii organizacyjnej, a docelowo „ma spowodować, aby
wszyscy członkowie organizacji zaczęli myśleć i postępować tak, jak jej właści-
ciele, mając, dzięki programowi motywacyjnemu, w tym swój osobisty in-
teres”11 – pracownicy są bowiem wynagradzani adekwatnie do ich wkładu
w budowanie wartości, co z kolei implikuje podejmowanie lepszych decyzji,
wzrost dyscypliny oraz efektywności ich pracy12.
2. Ekonomiczna wartość dodana jako miernik tworzonej wartości
Nieodzownym elementem każdego systemu VBM jest miernik tworzenia
wartości ekonomicznej (zwany również miernikiem kreowanej wartości lub
miernikiem okresowych wyników działalności), który powinien zintegrować
oczekiwania inwestorów działających na rynkach kapitałowych z perspektywą
kadry menedżerskiej odpowiedzialnej za wyniki przedsiębiorstwa, a przy tym
stanowi centralne narzędzie zarządcze odzwierciedlające wszystkie wymiary
mające istotne znaczenie dla zwiększania wartości firmy13. Miernik, stanowiący
8 K. Obłój, Pasja i dyscyplina strategii. Jak z marzeń i decyzji zbudować sukces firmy,
Poltext, Warszawa 2010, s. 170–172.
9 Ibidem, s. 167.
10 R.S. Kaplan, D.P. Norton, Strategiczna karta wyników. Jak przełożyć strategię na działa-
nie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001, s. 30.
11 A. Cwynar, K. Zawadzki, I. Kliś, B. Bielak, K. Sowińska-Bonder, Wdrażanie systemu
VBM, [w:] A. Cwynar, P. Dżurak (red.), Systemy VBM i zysk ekonomiczny, Poltext, Warszawa
2010, s. 239.
12 T. Dudycz, Zarządzanie wartością…, s. 35.
13 A. Ehrbar, EVA. Strategia tworzenia wartości przedsiębiorstwa, WIG-Press, Warszawa
2000, s. 1.
16
Łukasz Florczak
szkielet koncepcji VBM, powinien przede wszystkim umożliwiać sprawne
zarządzanie kapitałem, zwiększanie przychodów oraz kontrolę kosztów, a przez
to spełniać swoją funkcję na pograniczu czterech obszarów związanych z: po-
miarem okresowych wyników działalności, oceną opłacalności projektów
inwestycyjnych, wdrożeniem system motywacyjnego oraz wyceną przedsiębior-
stwa (por. rysunek 2).
MTWE
Zarządzaj
kapitałem
Kontroluj
koszty
Zwiększaj
przychody
Pomiar okresowych
wyników działalności
Budżetowanie
kapitałowe
Program motywacyjnego
wynagradzania
Wycena
przedsiębiorstwa
Rysunek 2. Rola miernika tworzenia wartości ekonomicznej w koncepcji VBM
Źródło: opracowanie własne na podstawie: K. Pniewski, B. Bartoszewicz, Pomiar tworzonej
wartości w systemie zarządzania wartością, [w:] A. Szablewski, K. Pniewski, B. Bartoszewicz
(red.), Value Based Management…, s. 70; A. Cwynar, VBM jako system kontroli menedżerskiej
– geneza, istota, kondycja, [w:] A. Cwynar, P. Dżurak P. (red.), Systemy VBM i zysk ekonomiczny,
Poltext, Warszawa 2010, s. 56.
Koncepcją najbardziej rozpowszechnioną w zakresie pomiaru tworzonej
wartości, a jednocześnie wzbudzającą sporo kontrowersji w środowisku akade-
mickim, jest ekonomiczna wartość dodana (economic value added – EVA®14),
której podstawą kalkulacji jest koncepcja zysku rezydualnego (zwanego również
zyskiem ekonomicznym) rozumianego jako nadwyżka wypracowanego wyniku
operacyjnego po opodatkowaniu ponad koszt kapitału przedsiębiorstwa. Zasad-
niczą przewagą ekonomicznej wartości dodanej nad zyskiem księgowym jest
uwzględnienie kosztu kapitału własnego, który stanowi minimalną akceptowalną
stopę zwrotu z inwestycji kapitałowej. Często kategoria ta określana jest mianem
kosztu utraconych korzyści, ponieważ szacowana jest jako stopa zwrotu
z alternatywnych inwestycji dostępnych dla inwestorów na rynku, które charak-
teryzują się podobnym ryzykiem. W związku z powyższym firma kreuje wartość
Stewart Co.
14 Koncepcja opracowana i zastrzeżona przez amerykańską firmę konsultingową Stern
EVA jako kluczowy element strategii wzrostu wartości firmy…
17
dla inwestorów, jeżeli potrafi zarobić więcej niż wynosi jej koszt kapitału
wyrażony w jednostkach pieniężnych15.
Podstawową formułę umożliwiająca kalkulację EVA można przedstawić za
pomocą dwóch ekwiwalentnych postaci16:
gdzie:
EVA
t
EVA
t
NOPAT
t
ROIC
t
IC
tBEG
WACC
t
WACC
t
IC
tBEG
– kapitał zainwestowany (invested capital),
NOPAT – zysk operacyjny po opodatkowaniu (net operating profit after tax),
IC
ROIC – stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (return on invested capital),
WACC – średnioważony koszt kapitału (weighted average cost of capital),
tBEG
t
– początek okresu pomiaru,
– okres pomiaru.
Zastosowany w powyższym wzorze NOPAT stanowi „wynik finansowy
osiągnięty na podstawowej działalności operacyjnej przedsiębiorstwa, pomniej-
szony o amortyzację oraz o podatek, jaki zostałby przez nie zapłacony, gdyby
zredukować je wyłącznie do tej działalności”17. Z kolei zainwestowany kapitał
stanowi „środki zaangażowane w podstawową działalność operacyjną przedsię-
biorstwa, dzięki którym został osiągnięty zysk NOPAT”18. W końcu WACC
stanowi średnią z kosztów kapitału własnego i obcego, która została zważona
udziałami każdego z kapitałów w stosunku do ich sumy.
Dotychczas zaprezentowana koncepcja ekonomicznej wartości dodanej od-
nosi się jednak tylko i wyłącznie do firm działających w sektorze pozafinanso-
wym. Niemniej, istnieje możliwość jej zaadaptowania do specyfiki sektora
bankowego (który różni się od przedsiębiorstw z sektora pozafinansowego
przede wszystkich charakterem działalności oraz związanym z nim odmiennym
schematem budowy sprawozdań finansowych). Wówczas tzw. bankowa ekono-
miczna wartość dodana zostanie opisana formułą19:
15 R.A. Brealey, S.C. Myers., F. Allen, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill/Irwin,
10th edition, New York 2011, s. 709.
16 T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels, Valuation. Measuring and Managing the Value of
Companies, John Wiley Sons, 5th edition, New Jersey 2010, s. 117.
17 A. Cwynar, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych zysków ekonomicznych
(EVA), [w:] M. Panfil, A. Szablewski (red.), Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki,
Poltext, Warszawa 2011, s. 363.
18 Ibidem.
19 D. Siudak, Wybrane aspekty ekonomicznej wartości dodanej w bankowości, [w:] D. Za-
rzecki (red.), Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, t. 1, Wydział Nauk
Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2006, s. 548. Szczegółowe
18
Łukasz Florczak
BEVA BOP
(1
T
)
k K
e
E BEG
(
)
gdzie:
BOP – bankowy zysk operacyjny,
T
ke
KE(BEG) – księgowa wartość kapitału własnego na początku badanego okresu.
– stopa podatku dochodowego od osób prawnych,
– koszt kapitału własnego,
Następnie dokonując przekształceń matematycznych, wskaźnik BEVA oraz
wskaźnik rentowności kapitału własnego oparty na bankowym zysku operacyj-
nym po opodatkowani (ROEBOP) można przedstawić w następujący sposób20:
BEVA
BOP
T
)
(1
K
E
k
e
K
E BEG
(
)
ROE
BOP
BOP
K
(1
T
)
E BEG
(
)
co z kolei umożliwia sprowadzenie BEVA do postaci:
BEVA
(
ROE
k
e
)
K
BOP
E BEG
(
)
Interpretacja bankowej wartości dodanej jest identyczna, jak w przypadku
przedsiębiorstw niefinansowych – spółka kreuje wartość dla akcjonariuszy, gdy
rentowność operacyjna zainwestowanego kapitału jest wyższa aniżeli koszt
kapitału.
3. Opis badania
Badaniu poddane zostało 12 banków notowanych na Warszawskiej Giełdzie
Papierów Wartościowych, które w latach 2003–2012 wchodziły w skład indeksu
WIG-Banki. Na podstawie danych finansowych opublikowanych w serwisach:
notoria.pl, money.pl, bankier.pl oraz stooq.pl obliczona została bankowa eko-
nomiczna wartość dodana generowana przez każdy z badanych podmiotów,
a następnie – w celu oszacowania efektywności działania – zbadana została
omówienie różnic w budowie sprawozdań finansowych dla przedsiębiorstw spoza sektora finan-
sowego oraz dla banków, a także implikacje z tego wynikające dla kalkulacji ekonomicznej
wartości dodanej można znaleźć w: D. Siudak, Wybrane aspekty…, s. 547–548.
20 Ibidem, s. 548–549.
gdzie:
k
e
r
f
(
r
m
r
f
)
EVA jako kluczowy element strategii wzrostu wartości firmy…
19
relacja tworzonej wartości w stosunku do kapitału zainwestowanego w każdy
z banków oraz korelacja pomiędzy ekonomiczną wartością dodaną wypracowa-
ną w okresie każdego roku a roczną stopą zwrotu z akcji.
Do obliczenia bankowej ekonomicznej wartości dodanej wykorzystano
wzór prezentowany na łamach niniejszego artykułu. Bankowy zysk operacyjny
oraz wartość księgowa kapitału własnego zostały pobrane z bazy danych do-
stępnej w serwisie notoria.pl. W przypadku wystąpienia braków – wśród opubli-
kowanych danych finansowych, zostały one uzupełnione o stosowne informacje
opublikowane przez serwisy bankier.pl oraz money.pl. Koszt kapitału własnego
został oszacowany w oparciu o model wyceny aktywów kapitałowych (capital
assets pricing model – CAPM), który określony jest wzorem21:
ke – koszt kapitału własnego,
rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka,
β – indeks ryzyka rynkowego firmy,
rm – stopa zwrotu z rynku ogółem.
Jako stopę zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka przyjęto średnią stopę
zwrotu z 52-tygodniowych bonów skarbowych22. Indeks ryzyka rynkowego
firmy23 (współczynnik β) został wyznaczony z wykorzystaniem analizy regresji
dostępnej w arkuszu kalkulacyjnym MS Excel, gdzie do obliczeń przyjęto
tygodniowe stopy zwrotu z akcji badanych podmiotów oraz tygodniowe stopy
zwrotu z rynku ogółem reprezentowanego przez indeks WIG24. Z kolei premia
za ryzyko (czyli różnica pomiędzy stopą zwrotu z rynku ogółem a stopą zwrotu
wolną od ryzyka) została przyjęta na powszechnie stosowanym przez analityków
poziomie 5 .
Ze względu na fakt, iż analizowane banki dysponują kapitałem własnym na
bardzo zróżnicowanym poziomie, nieuzasadnione byłoby bezpośrednie porów-
nanie wytworzonych przez nie zysków ekonomicznych. W związku z powyż-
szym, jako miarę oceny efektywności budowania wartości przyjęto relację
bankowej ekonomicznej wartości dodanej do zainwestowanego kapitału (w tym
przypadku tożsamego z wartością księgową kapitału własnego) na początku
każdego badanego okresu.
21 W. Cwynar, Koszt kapitału własnego jako szczególna zmienna w rachunku zysku ekono-
micznego, [w:] A. Cwynar, P. Dżurak (red.), Systemy VBM…, s. 155.
22 Dane pozyskane z serwisu bankier.pl.
23 Obliczany jako iloraz kowariancji rentowności akcji badanego przedsiębiorstwa j oraz
rynku m i wariancji rentowności rynku m.
24 Dane pozyskane z serwisu stooq.pl.
20
Łukasz Florczak
Ostatnia część badania dotyczy związku pomiędzy bankową ekonomiczną
wartością dodaną wytworzoną przez banki a roczną stopą zwrotu z ich akcji.
Do badania powyższej zależności wykorzystana została analiza korelacji za po-
mocą dodatku Analysis ToolPak wchodzącego w skład arkusza kalkulacyjnego
MS Excel.
4. Uzyskane wyniki
W analizowanym okresie najwyższą wartość dla inwestorów wypracowały
kolejno banki: PKO BP (1,2 mln zł), PEKAO (0,85 mln zł) oraz BZ WBK
(0,41 mln zł). Te same podmioty charakteryzowały się również najwyższym
poziomem efektywności działania mierzonym relacją BEVA do kapitału zain-
westowanego (na poziomie 7–9 ), choć w tym przypadku bardzo dobre wyniki
uzyskał również BRE Bank (8 ). Wśród spółek, które – biorąc pod uwagę
wyniki średnioroczne – przyczyniły się do destrukcji wartości dla akcjonariuszy,
można wskazać: BNP Paribas (–41 mln zł), Bank BPH (–34,5 mln zł) oraz Bank
Ochrony Środowiska (–14 mln zł). Pełne zestawienie średnich wyników na lata
2003–2012 przedstawiono na rysunku 3.
–
–
–
–
–
–
Rysunek 3. Średnia BEVA oraz BEVA/IC dla banków w latach 2003–2012
Źródło: opracowanie własne.
EVA jako kluczowy element strategii wzrostu wartości firmy…
21
Biorąc pod uwagę ekonomiczną wartość dodaną wytworzoną w roku 2012,
do liderów zaliczyć można te same banki, które uzyskały najlepsze wyniki
średnie za ostatnie 10 lat, chociaż pod względem efektywności mierzonej relacją
BEVA/IC najlepsze wyniki wypracowały: BRE Bank (14,7 ), BZ WBK (9,5 )
oraz Bank Handlowy (6,8 ). Z kolei do banków, które charakteryzowały się
najniższą efektywnością działania, zaliczyć można te same, które osiągnęły
najgorsze wyniki w okresie ostatnich 10 lat. Pełne zestawienie wyników za
ostatni rok zostało zaprezentowane na rysunku 4.
–
–
–
Rysunek 4. BEVA oraz BEVA/IC dla banków w roku 2012
Źródło: opracowanie własne.
Zdaniem B. Stewarta, ekonomiczna wartość dodana poddana stosownym
korektom25 wykazuje korelację z wyceną giełdową na poziomie 60–80 26.
Kwestia ta budzi jednak wiele kontrowersji, zwłaszcza w środowisku akademickim.
25 Firma doradcza Stern Stewart Co. Zidentyfikowała ponad 160 korekt księgowych wyko-
rzystywanych przy obliczaniu EVA w zależności od analizowanej branży, jednak ze względu na
pracochłonność oraz trudności związane z ich zastosowaniem, w praktyce wykorzystuje się tylko
od kilku do kilkunastu korekt.
26 Zapis wywiadu z Bennettem Stewartem z 01.02.1996 r. Zob.: http://home.snc.edu/
eliotelfner/333/eva_5.htm (dostęp 30.06.2013).
zwrotu z akcji w latach 2003–2012
MIL
0,0907
NDA
0,0688
BZW
–0,0637
BPH
0,0754
PKO
–0,3821
BHW
0,4845
BRE
–0,1910
GTN
–0,4903
BOS
0,4026
BNP
0,2154
Nazwa banku
Współczynnik
korelacji
PEO
–0,5903
Nazwa banku
Współczynnik
ING
0,3238
korelacji
Źródło: opracowanie własne.
22
Łukasz Florczak
Tabela 1. Korelacja między bankową roczną ekonomiczną wartością dodaną a roczną stopą
W związku z powyższym, autor niniejszego artykułu postanowił przeprowadzić
wstępne badanie, które miało na celu porównanie związku pomiędzy ekono-
miczną wartością dodaną generowaną przez poszczególne banki w okresie
rocznym oraz roczną stopą zwrotu z akcji danej spółki, którą mogli uzyskać
inwestorzy (por. tabela 1). Niestety uzyskane rezultaty są niejednoznaczne27
– wśród badanych banków występowała zarówno korelacja dodatnia (7 podmio-
tów), jak i ujemna (5 podmiotów) o sile związków na poziomie niskim (3 banki)
bądź umiarkowanym (4 banki). Zasadne wydaje się więc dokonanie pogłębione-
go badania, które będzie opierało się na większej liczbie spółek.
Zakończenie
Przeprowadzone w ramach artykułu analizy wykazały, iż większość bada-
nych banków była na tyle dobrze zarządzana, iż przyczyniła się do wzrostu
kreowanej wartości dla akcjonariuszy nawet pomimo kryzysu finansowego
(i związanego z nim spadku zaufania do instytucji bankowych), który w ostat-
nich latach odcisnął swoje piętno nie tylko na amerykańskiej gospodarce czy
w krajach strefy euro, ale również w Polsce. W latach 2003–2012 badane spółki
wypracowały łącznie niemal 31 mld zł zysku ekonomicznego, z czego ponad
12,5 mld zł przypadło na ostatnie 3 lata.
Wydaje się, że w związku z rosnącym w Polsce zainteresowaniem tematyką
zarządzania wartością spółek oraz faktem, iż w kraju tym systemy VBM dopiero
zaczynają być poznawane i wdrażane, istnieje wciąż znaczny potencjał do popra-
wy wyników osiąganych przez przedsiębiorstwa. Warto jednak pamiętać, że
mierniki tworzenia wartości ekonomicznej (w tym przedstawiona ekonomiczna
wartość dodana) nie mogą pozostawać celem samym w sobie – muszą stanowić
one podstawę wdrożenia kompleksowego systemu, dzięki któremu zarząd powi-
nien lepiej rozumieć, jakie czynniki są kluczowe dla budowania wartości firmy
oraz czego oczekiwać i w jaki sposób motywować swoich pracowników do
wspólnego wysiłku, którego efektem będzie wzrost wartości firmy.
27 Co zapewne wynika również z niewielkiej próby przyjętej do badania.
EVA jako kluczowy element strategii wzrostu wartości firmy…
23
Literatura
Barney J.B., Hesterly W.S., Strategic Management and Competitive Advantage. Concepts and
Cases, Prentice Hall, 4th edition, New Jersey 2011.
Brealey R.A, Myers S.C., Allen F., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill/Irwin, 10th
edition, New York 2011.
Cwynar A., Dżurak P. (red.), Systemy VBM i zysk ekonomiczny, Poltext, Warszawa 2010.
Dudycz T., Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005.
Ehrbar A., EVA. Strategia tworzenia wartości przedsiębiorstwa, WIG-Press, Warszawa 2000.
Jeżak J., Ład korporacyjny. Doświadczenia światowe oraz kierunki rozwoju, C.H. Beck, Warsza-
wa 2010.
Kaplan R.S., Norton D.P., Strategiczna karta wyników. Jak przełożyć strategię na działanie,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001.
Koller T., Goedhart M., Wessels D., Valuation. Measuring and managing the value of companies,
John Wiley Sons, 5th edition, New Jersey 2010.
Obłój K., Pasja i dyscyplina strategii. Jak z marzeń i decyzji zbudować sukces firmy, Poltext,
Warszawa 2010.
2011.
1999.
Panfil M., Szablewski A., Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa
Rappaport A., Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora, WIG-Press, Warszawa
Siudak D., Wybrane aspekty ekonomicznej wartości dodanej w bankowości [w:] Zarzecki D. (red.),
Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw, t. 1, Wydział Nauk Ekono-
micznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2006.
Szablewski A., Pniewski K., Bartoszewicz B. (red.), Value Based Management. Koncepcje,
narzędzia, przykłady, Poltext, Warszawa 2008.
Szczepankowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 2007.
http://home.snc.edu/eliotelfner/333/eva_5.htm.
www.bankier.pl.
www.money.pl.
www.notoria.pl.
www.stooq.pl.
Streszczenie
Głównym celem artykułu jest przedstawienie roli ekonomicznej wartości dodanej
(EVA®) w koncepcji zarządzania wartością firmy oraz zbadanie poziomu kreowanej
wartości wśród 12 banków notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w War-
szawie w okresie ostatnich 10 lat.
Summary
EVA AS A KEY ELEMENT OF STRATEGY ORIENTED ON VALUE
MAXIMIZATION – ANALYSIS OF THE POLISH BANKING SECTOR
The main aim of the article is to present the role of economic value added (EVA®)
in value-based management systems and to determine the level of the value created
among 12 banks listed on Warsaw Stock Exchange during the last 10 years.
Pobierz darmowy fragment (pdf)