Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00422 008102 11002785 na godz. na dobę w sumie
Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka. Wydanie II - książka
Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka. Wydanie II - książka
Autor: Liczba stron: 1520
Wydawca: Onepress Język publikacji: polski
ISBN: 83-246-0121-X Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> poradniki >> finanse
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Zarządzanie finansami firmy

Finanse korporacji, czyli skąd bierze się wartość firmy.
Każda ważna decyzja w firmie ma złożone konsekwencje finansowe. Aswath Damodaran dostrzega je i łączy w spójną całość: w finanse korporacji. Omawia decyzje finansowe i inwestycyjne firmy, wychodząc od podstaw akademickich i kończąc na prawdziwych sytuacjach, z jakimi stykają się inwestorzy i dyrektorzy zarządzający na całym świecie.

Książka jest współczesnym kompendium wiedzy o zarządzaniu finansami firmy. Zawiera mnóstwo przykładów i zadań przydatnych studentom i wykładowcom. Z kolei analitycy i dyrektorzy finansowi znajdą w niej nowe rozwiązania znanych problemów oraz odpowiedzi na kluczowe pytania:

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka. Wydanie II Autor: Aswath Damodaran T‡umaczenie: Tomasz Rzychoæ ISBN: 978-83-246-0121-9 Tytu‡ orygina‡u: Corporate Finance: Theory and Practice Format: A5, stron: oko‡o 1500 Zarz„dzanie finansami firmy (cid:149) Decyzje inwestycyjne i finansowe przedsiŒbiorstw (cid:149) Wycena firmy i opcji realnych (cid:149) Szablony MS Excel do analizy finansowej Finanse korporacji, czyli sk„d bierze siŒ warto(cid:156)(cid:230) firmy. Ka¿da wa¿na decyzja w firmie ma z‡o¿one konsekwencje finansowe. Aswath Damodaran dostrzega je i ‡„czy w sp(cid:243)jn„ ca‡o(cid:156)(cid:230): w finanse korporacji. Omawia decyzje finansowe i inwestycyjne firmy, wychodz„c od podstaw akademickich i koæcz„c na prawdziwych sytuacjach, z jakimi stykaj„ siŒ inwestorzy i dyrektorzy zarz„dzaj„cy na ca‡ym (cid:156)wiecie. Ksi„¿ka jest wsp(cid:243)‡czesnym kompendium wiedzy o zarz„dzaniu finansami firmy. Zawiera mn(cid:243)stwo przyk‡ad(cid:243)w i zadaæ przydatnych studentom i wyk‡adowcom. Z kolei analitycy i dyrektorzy finansowi znajd„ w niej nowe rozwi„zania znanych problem(cid:243)w oraz odpowiedzi na kluczowe pytania: i hybrydowe instrumenty finansowe. kapita‡owych, podatek od dywidendy, odsetki od kredyt(cid:243)w i leasing operacyjny. ratingowe, przyci„ganie po¿„danego akcjonariatu, ustalanie w‡a(cid:156)ciwej dywidendy. (cid:149) Jakie kryteria przyj„(cid:230) do oceny projekt(cid:243)w inwestycyjnych? Jak wycenia(cid:230) ryzyko inwestycji? Jak prognozowa(cid:230) korzy(cid:156)ci i koszty inwestycji? Kiedy wycofywa(cid:230) siŒ z nietrafionych projekt(cid:243)w? (cid:149) Czym finansowa(cid:230) rozw(cid:243)j firmy? Akcje, obligacje, opcje oraz innowacyjne (cid:149) Gdzie s„ ukryte korzy(cid:156)ci podatkowe? Amortyzacja, podatek od zysk(cid:243)w (cid:149) Jak walczy(cid:230) o przychylno(cid:156)(cid:230) inwestor(cid:243)w? Oceny nadawane przez agencje (cid:149) Jak op‡acalne s„ fuzje i przejŒcia? Wycena warto(cid:156)ci synergii, uzasadnione (cid:149) Jak wycenia(cid:230) opcje realne? Dodatkowe mo¿liwo(cid:156)ci wbudowane w projekty (cid:149) Ile firma powinna wyp‡aca(cid:230) tytu‡em dywidendy? (cid:149) Jakimi metodami wycenia(cid:230) akcje firmy? (cid:149) Jak motywowa(cid:230) zarz„dzaj„cych? Opcje mened¿erskie i (cid:156)rodki finansowe (cid:149) Czy op‡aca siŒ wydziela(cid:230) z firmy oddzia‡y i sp(cid:243)‡ki zale¿ne? Spinoff, (cid:149) Jak zarz„dza(cid:230) zapasami, kredytem kupieckim i (cid:156)rodkami pieniŒ¿nymi? dyscyplinuj„ce mened¿er(cid:243)w. dezinwestycje, carve-out, split-up, akcje typu tracking stock. i nieuzasadnione motywy fuzji i przejŒ(cid:230), reakcje rynku na informacje o fuzjach i przejŒciach, wykupy lewarowane (LBO). inwestycyjne firmy. Spis treści O autorze 21 Wprowadzenie 23 Jak czytać tę książkę? 29 CZĘŚĆ PIERWSZA WPROWADZENIE DO FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTW Rozdział 1. Wprowadzenie do finansów przedsiębiorstw 37 Finanse przedsiębiorstw i firma 37 35 Rozdział 2. Podstawowe zasady finansów przedsiębiorstw 38 Decyzje w finansach przedsiębiorstw, wartość firmy i wartość kapitału własnego 45 Narzędzia finansów przedsiębiorstw 46 Podsumowanie 47 Cel finansów przedsiębiorstwa 49 Maksymalizowanie bogactwa akcjonariuszy jako cel w podejmowaniu decyzji 50 Dlaczego potrzebny jest jeden cel? 51 Cechy właściwego celu 52 Dlaczego finanse przedsiębiorstw koncentrują się na maksymalizowaniu ceny akcji? 53 Kiedy maksymalizowanie ceny akcji jest jedynym celem potrzebnym firmie? 54 Maksymalizowanie ceny akcji i koszty agencji 56 Akcjonariusze i menedżerowie 58 Akcjonariusze i obligatariusze 66 Firma i rynki finansowe 68 Firma i społeczeństwo 74 Maksymalizowanie ceny akcji i koszty agencji 75 Alternatywy maksymalizowania ceny akcji 76 Inny system dyscyplinowania menedżerów 77 Wybieranie innego celu 79 Maksymalizowanie ceny akcji i obniżanie kosztów agencji 81 Akcjonariusze i menedżerowie 82 Akcjonariusze i obligatariusze 85 10 SPIS TREŚCI Firmy i rynki finansowe 86 Firmy i społeczeństwo 88 Postscriptum — ograniczenia finansów przedsiębiorstw 90 Podsumowanie 91 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza ładu korporacyjnego 94 Rozdział 3. Wartość pieniądza w czasie 99 Intuicyjne rozumienie wartości pieniądza w czasie 100 Przepływy pieniężne i oś czasu 101 Wartość pieniądza w czasie — składanie i dyskontowanie 103 Składanie 103 Dyskontowanie 104 Częstość dyskontowania i składania 108 Wartość pieniądza w czasie — stałe płatności i renta wieczysta 111 Stałe płatności 111 Płatności rosnące 122 Renta wieczysta 124 Rosnąca renta wieczysta 125 Podsumowanie 127 Rozdział 4. Sprawozdania finansowe 133 Podstawowe elementy sprawozdania finansowego 134 Potrzeby informacyjne 135 Wycena aktywów 138 Zasady rachunkowości w kwestii wyceny aktywów 138 Określanie wartości aktywów 139 Jak dobrze księgowi dzielą aktywa na kategorie i wyceniają je? 146 Wycenianie źródeł finansowania 153 Zasady rachunkowości w kwestii wyceny zobowiązań i kapitału własnego 153 Określanie wartości pasywów 154 Jak dobrze księgowi wyceniają zobowiązania i kapitał własny firmy? 163 Mierzenie zysków i rentowności 167 Księgowe zasady określania zysków i rentowności 167 Mierzenie zysku księgowego i rentowności firmy 168 Jak dobrze księgowi mierzą rentowność? 182 Mierzenie ryzyka 184 Zasady rachunkowości w kwestii mierzenia ryzyka 184 Księgowe miary ryzyka 185 Jak dobrze księgowi mierzą ryzyko firmy? 195 Standardy i praktyki rachunkowości — różnice 195 Podsumowanie 200 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza finansowa danych księgowych 205 Rozdział 5.5 Wartość i cena — wprowadzenie 209 Dlaczego wycena jest potrzebna? 210 Wycena aktywów generujących gwarantowane przepływy pieniężne 211 Obligacje zerokuponowe wolne od ryzyka 211 Obligacje kuponowe wolne od ryzyka 212 SKRÓCONY SPIS TREŚCI 11 Wartość obligacji, wrażliwość na zmiany stopy procentowej i duration 214 Nowy element przy wycenie — niepewność 216 Wycena aktywów obarczonych ryzykiem niedotrzymania warunków 217 Wycena aktywów z ryzykiem udostępnienia kapitału własnego 221 Wycena aktywów o nieskończonej długości życia 225 Wycena kapitału własnego i firmy 225 Wycena kapitału własnego i dywidendy 226 Wolne przepływy pieniężne dla właścicieli (FCFE) 230 Od wyceny kapitału własnego do wyceny firmy 233 Wycena aktywów generujących przepływy warunkowe (opcji) 236 Przepływy pieniężne z opcji 236 Czynniki kształtujące wartość opcji 238 Prosty model wyceny opcji 240 Model dwumianowy 240 Ceny rynkowe i wartość 246 Proces kształtowania cen rynkowych 246 Informacje, oczekiwania i ceny 247 Efektywność rynku 248 Testowanie efektywności rynku 250 Podsumowanie 252 Rozdział 6. Ryzyko — podstawy 257 Czym jest ryzyko? 258 Przesłanki analizowania ryzyka 259 Ryzyko powierzenia kapitału własnego i oczekiwana stopa zwrotu 260 Definicja ryzyka 260 Ryzyko dywersyfikowalne i niedywersyfikowalne 265 Modele ryzyka rynkowego 276 Analiza porównawcza modeli ryzyka i stóp zwrotu 290 Modele ryzyka niedotrzymania warunków 294 Czynniki kształtujące ryzyko niedotrzymania warunków 295 Oceny ratingowe obligacji 295 Podsumowanie 299 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza ryzyka i stóp zwrotu dla akcjonariuszy 306 CZĘŚĆ DRUGA Rozdział 7. ANALIZA DECYZJI INWESTYCYJNYCH Minimalna wymagana stopa zwrotu z inwestycji firmy 311 Koszt kapitału własnego i długu 312 Po co określać minimalną wymaganą stopę zwrotu 309 z inwestycji dla firmy? 312 Koszt kapitału własnego 314 Stopa wolna od ryzyka 314 Premia za ryzyko 318 Wskaźniki beta 326 Obliczanie kosztu kapitału własnego 349 Ryzyko, koszt kapitału własnego i firmy nienotowane na giełdzie 350 12 SPIS TREŚCI Od kosztu kapitału własnego do kosztu całego kapitału firmy 351 Obliczanie kosztu długu 352 Obliczanie kosztu hybrydowych papierów wartościowych 354 Obliczanie wag długu i kapitału własnego 357 Obliczanie średniego ważonego kosztu kapitału 361 Najlepsze praktyki firm 362 Podsumowanie 363 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza ryzyka i stóp zwrotu dla akcjonariuszy 371 Rozdział 8.8 Minimalna wymagana stopa zwrotu z projektów 375 Czym jest projekt? 376 Minimalna wymagana stopa zwrotu z projektu 377 Ryzyko kapitału własnego i koszt kapitału własnego na poziomie projektu 379 Źródła ryzyka powierzenia kapitału własnego w projekcie 379 Dywersyfikowalne i niedywersyfikowalne ryzyko projektu 381 Ryzyko powierzenia kapitału własnego na poziomie projektu z punktu widzenia zdywersyfikowanego inwestora 383 Mierzenie kosztu kapitału własnego na poziomie projektu 389 Ryzyko niedotrzymania warunków i koszt długu dla projektu 398 Struktura finansowania i średni ważony koszt kapitału dla projektu 399 Korygowanie stopy zwrotu o ryzyko projektu 401 Dostosowywanie stopy dyskontowej 402 Dostosowywanie oczekiwanych przepływów pieniężnych 403 Metody korygowania stopy zwrotu o ryzyko projektu 406 Błędy często popełniane w ocenie ryzyka projektu 407 Podsumowanie 408 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza ryzyka i stóp zwrotu dla segmentów firmy i projektów 414 Rozdział 9.9 Zysk księgowy i przepływy pieniężne z projektu 417 Przychody i koszty projektu 418 Doświadczenie i historia 418 Badanie rynku 421 Analiza scenariuszy 423 Błąd szacunku i ryzyko 426 Od prognozy operacyjnej do księgowej 427 Dlaczego prognoza zysku księgowego z projektu jest potrzebna? 427 Zysk operacyjny 427 Od zysku operacyjnego do zysku netto z projektu 431 Od zysku księgowego z projektu do przepływów pieniężnych tego projektu 434 Zysk księgowy a przepływy pieniężne 436 Od przepływów pieniężnych z projektu do przepływów przyrostowych 442 Nieprzyrostowe przepływy pieniężne 443 Po co uwzględniać koszty przyrostowe? 446 Przepływy pieniężne ważone w czasie 449 Ważenie przepływów w czasie 449 Decyzje inwestycyjne i przepływy ważone w czasie 450 SKRÓCONY SPIS TREŚCI 13 Przepływy ważone w czasie — wnioski 451 Podsumowanie 452 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Prognozowanie zysku księgowego i przepływów pieniężnych 458 Rozdział 10.10 Zasady podejmowania decyzji inwestycyjnych 461 Czym jest zasada podejmowania decyzji inwestycyjnych? 462 Podział zasad podejmowania decyzji inwestycyjnych 463 Zasady oparte na zysku księgowym 463 Miary rentowności projektu oparte na przepływach pieniężnych 472 Miary rentowności projektu oparte na zdyskontowanych przepływach pieniężnych 478 Porównanie zasad podejmowania decyzji inwestycyjnych 492 NPV i IRR — porównanie 492 Jakie miary rentowności projektu są najczęściej stosowane przez firmy? 498 Podsumowanie 500 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Dobieranie zasad podejmowania decyzji inwestycyjnych 506 Rozdział 11.11 Ryzyko inflacji i walutowe w decyzjach inwestycyjnych 509 Inflacja w analizie projektów 510 Czym jest inflacja? 510 Oczekiwana inflacja w analizie projektu 513 Wpływ nieoczekiwanej inflacji na NPV projektu 515 Analiza projektów zagranicznych 519 Wprowadzenie do stóp procentowych 520 Stopa dyskontowa dla projektów zagranicznych 528 Przepływy pieniężne z projektu zagranicznego 534 Inne zagadnienia związane z przepływami pieniężnymi z projektów zagranicznych 540 Projekty krajowe obciążone ryzykiem międzynarodowym 541 Zarządzanie ryzykiem projektu 542 Czy firma powinna zarządzać ryzykiem projektu? 543 Jak zarządzać ryzykiem projektu? 544 Podsumowanie 553 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analizowanie inflacji i ryzyka zagranicznego 558 Rozdział 12.12 Relacje pomiędzy projektami — uboczne koszty i korzyści 561 Projekty wzajemnie wykluczające się 562 Projekty o takim samym czasie trwania 562 Projekty o różnych okresach trwałości 567 Projekty wykluczające się — inwestycje odtworzeniowe 574 Racjonowanie kapitału 576 Przyczyny racjonowania kapitału 576 Selekcja projektów w sytuacji racjonowania kapitału 580 Koszty uboczne projektów 584 Koszty utraconych możliwości 585 Kanibalizacja produktów 591 Korzyści uboczne projektów — synergia 596 14 SPIS TREŚCI Opcje wbudowane w projekty 599 Składniki opcji 599 Opcja opóźnienia projektu 600 Opcja rozszerzenia projektu 602 Opcja porzucenia projektu 603 Wbudowywanie opcji w analizę projektu 604 Podsumowanie 605 Rozdział 13.13 Niegotówkowe inwestycje w kapitał obrotowy 613 Niegotówkowy kapitał pracujący 614 Kapitał pracujący przy analizie inwestycji 617 Określanie zapotrzebowania na kapitał pracujący 618 Wpływ kapitału pracującego na przepływy pieniężne 620 Kapitał pracujący i NPV 622 Dobre i złe strony ograniczania kapitału pracującego 624 Wpływ kapitału pracującego na przepływy pieniężne projektu 625 Wpływ kapitału pracującego na płynność finansową 625 Wpływ kapitału pracującego na działalność operacyjną 626 Optymalny poziom kapitału pracującego 626 Zarządzanie kapitałem pracującym w różnych branżach 629 Składniki niegotówkowego kapitału pracującego 632 Zapasy 632 Kredytowanie klientów — należności bieżące 642 Finansowanie kredytu kupieckiego — zobowiązania bieżące z tytułu dostaw i usług 649 Podsumowanie 652 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza kapitału pracującego 658 Rozdział 14.14 Inwestycje w gotówkę i papiery wartościowe przeznaczone do obrotu 661 Gotówka operacyjna 662 Powody trzymania gotówki operacyjnej 662 Ile gotówki operacyjnej firma powinna trzymać? 663 Wpływ wielkości gotówki operacyjnej na wartość firmy 667 Obniżanie wymaganego poziomu gotówki operacyjnej 668 Płynne papiery wartościowe o niskim ryzyku 670 Zasady inwestowania w płynne papiery wartościowe o niskim ryzyku 671 Gotówka i płynne papiery wartościowe o niskim ryzyku 677 Wpływ papierów do obrotu na wartość firmy 678 Papiery wartościowe o wysokim ryzyku 685 Motywy inwestowania w papiery wartościowe o wysokim ryzyku 686 Księgowanie inwestycji w papiery wartościowe o wysokim ryzyku 689 Wpływ papierów wartościowych z wyższym ryzykiem na wartość firmy 690 Gotówka w firmach w USA 691 Podsumowanie 694 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza gotówki i papierów wartościowych do obrotu 699 Rozdział 15.15 Zwrot z inwestycji i strategia korporacji 701 SKRÓCONY SPIS TREŚCI 15 Analiza istniejących inwestycji firmy 702 Analiza na poziomie indywidualnych projektów na podstawie przepływów pieniężnych 702 Analiza portfela projektów firmy 704 Źródła dobrych projektów 711 Konkurencyjne rynki produktów, bariery wejścia na rynek i dobre projekty 711 Działania menedżerów i stopa zwrotu 718 Przejęcia 719 Strategia korporacji i jakość projektów 721 Złe projekty — skąd wzięły się niepowodzenia 724 Przyczyny porażek projektów 724 Metody postępowania ze złymi inwestycjami 729 Podsumowanie 737 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza istniejących inwestycji firmy 743 CZĘŚĆ TRZECIA Rozdział 16.16 Przegląd źródeł finansowania 749 ANALIZA DECYZJI FINANSOWYCH 747 Rozróżnienie pomiędzy długiem i kapitałem własnym 750 Finansowanie firmy kapitałem własnym 752 Źródła kapitału własnego w firmie nienotowanej na giełdzie 752 Źródła kapitału własnego w spółce publicznej 754 Finansowanie firmy długiem 759 Kredyt bankowy 759 Obligacje 760 Leasing 766 Hybrydowe papiery wartościowe 774 Obligacje zamienne 775 Akcje uprzywilejowane w zakresie dywidendy 779 Obligacje z oprocentowaniem powiązanym z sytuacją emitenta 782 Podsumowanie 784 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza bieżących możliwości finansowych firmy 788 Rozdział 17.17 Proces finansowania 791 Dostępne instrumenty finansowe i cykl życia firmy 792 Finansowanie wewnętrzne i zewnętrzne 792 Wzrost, ryzyko i finansowanie 794 Jak naprawdę firmy pozyskują fundusze? 796 Proces pozyskiwania kapitału 804 Faza ekspansji i pozyskiwanie kapitału private equity 805 Faza szybkiego wzrostu i pierwsza oferta publiczna 809 Źródła finansowania spółki giełdowej 818 Podsumowanie 825 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Badanie instrumentów finansowych w cyklu życia firmy 829 Rozdział 18.18 Struktura finansowania — teoria i praktyka 833 16 SPIS TREŚCI Korzyści z finansowania firmy długiem 834 Korzyść podatkowa 834 Zdyscyplinowanie menedżerów 838 Koszty długu 841 Oczekiwany koszt bankructwa spowodowanego zadłużeniem 841 Koszty agencji w finansowaniu firmy długiem 846 Utrata elastyczności 852 Dług czy kapitał własny — wnioski 853 Koszty i korzyści finansowania firmy kapitałem własnym 854 Podejście menedżerów do długu i kapitału własnego 856 Nie ma optymalnej struktury kapitału 858 Nieistotność zadłużenia w świecie bez podatków 858 Nieistotność zadłużenia w świecie z podatkami 860 Nieistotność długu dla wartości firmy — wnioski 863 Istotność twierdzenia Millera – Modiglianiego 864 Optymalna struktura kapitału 865 Uzasadnienie optymalnej struktury kapitału 866 Dowody empiryczne na istnienie optymalnej struktury finansowania 866 Jak firmy wybierają strukturę kapitału 868 Struktura finansowania a faza w cyklu życia firmy 869 Struktura finansowania firm porównywalnych 871 Kolejność źródeł finansowania 872 Podsumowanie 875 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Wybór struktury finansowej 881 Rozdział 19.19 Optymalna struktura finansowania 885 Sposób 1. Rozkład prawdopodobieństwa odchyleń przyszłego zysku operacyjnego 886 Kroki przy wyznaczaniu optymalnej struktury finansowania (sposób 1.) 886 Ograniczenia sposobu 1. 889 Ulepszenia sposobu 1. 890 Sposób 2. Średni ważony kosztu kapitału 891 Średni ważony koszt kapitału i wartość firmy 891 Kroki przy wyznaczaniu optymalnej struktury finansowania (sposób 2.) 894 Ograniczenia sposobu 2. 910 Inne zastosowania sposobu 2. 915 Sposób 3. Zwrot z kapitału własnego i koszt kapitału własnego 921 Kroki przy wyznaczaniu optymalnej struktury finansowania (sposób 3.) 921 Ograniczenia sposobu 3. 925 Sposób 4. Skorygowana wartość bieżąca 926 Kroki przy wyznaczaniu optymalnej struktury finansowania (sposób 4.). 926 Korzyści i ograniczenia sposobu 4. 932 Sposób 5. Analiza porównawcza 932 Porównanie ze średnią branżową 933 Uwzględnianie różnic pomiędzy firmami z jednej branży 934 SKRÓCONY SPIS TREŚCI 17 Wybór optymalnego wskaźnika zadłużenia 937 Podsumowanie 938 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Optymalna struktura finansowania 950 Rozdział 20.0 Struktura finansowania — wybór 953 Wybór struktury finansowania 954 Brak dostosowania, dostosowanie stopniowe i natychmiastowe 954 Dostosowywanie struktury finansowania 959 Wybór właściwych instrumentów finansowych 971 Uzgadnianie przepływów pieniężnych z instrumentów finansowych z przepływami z aktywów 973 Implikacje podatkowe 985 Spojrzenie od strony agencji ratingowych, analityków papierów wartościowych i władz 985 Konsekwencje asymetrii informacji 987 Ograniczanie kosztów agencji 988 Podsumowanie 990 Podsumowanie 999 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Rozważenie optymalizacji wskaźnika zadłużenia firmy 1007 CZĘŚĆ CZWARTA Rozdział 21. ANALIZA DECYZJI W ZAKRESIE DYWIDENDY Polityka dywidendy 1013 Podstawowe aspekty polityki dywidendy 1014 1011 Proces dywidendy 1014 Miary polityki dywidendy 1016 Dowody empiryczne — polityka dywidendy 1019 Koncepcja pierwsza — dywidenda nie ma znaczenia 1024 Założenia koncepcji pierwszej 1025 Dowód na nieistotność dywidendy 1025 Polityka dywidendy przy założeniu nieistotności dywidendy 1028 Koncepcja druga — dywidenda jest zła 1029 Podatek dochodowy a podatek od zysków kapitałowych 1029 Czas powstania zobowiązania podatkowego 1030 Mierzenie straty podatkowej z dywidendy 1031 Koncepcja trzecia — dywidenda jest dobra 1036 Pozorne korzyści z dywidendy 1036 Rzeczywiste korzyści z dywidendy 1039 Podsumowanie 1047 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Korzyści i koszty dywidendy 1050 Rozdział 22.22 Gotówka zwracana akcjonariuszom 1053 Wykupowanie własnych akcji 1054 Wpływ wykupu własnych akcji na wartość firmy 1054 Skala wykupu własnych akcji 1055 Analiza polityki dywidendy od strony przepływów pieniężnych 1057 Krok 1. Ile gotówki firma jest w stanie zwracać akcjonariuszom? 1057 18 SPIS TREŚCI Krok 2. Ocena istniejących i nowych inwestycji firmy 1064 Krok 3. Jakość projektów firmy i wysokość dywidendy 1068 Krok 4. Ocena polityki dywidendy w oparciu o wskaźnik zadłużenia 1075 Analiza dywidendy firm porównywalnych 1077 Porównanie z firmami w jednej branży 1077 Porównanie z firmami na całym rynku 1080 Zmiana polityki dywidendy 1083 Dowody empiryczne 1083 Wnioski dla firmy 1085 Podsumowanie 1086 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza polityki dywidendy 1093 Rozdział 23.23 Inne formy dywidendy — wykup akcji, spinoffy i dezinwestycje 1097 Inne sposoby zwracania gotówki akcjonariuszom 1098 Wykup akcji 1099 Kontrakty forward na wykupy własnych akcji 1108 Podział akcji i dywidenda wypłacana w formie akcji 1109 Podział akcji 1110 Dywidenda w formie akcji 1113 Dezinwestycje i inne formy dekomponowania aktywów firmy 1114 Dezinwestycje 1115 Spinoff, splitoff i splitup 1118 Wyodrębnienie kapitału (equity carve-out) 1124 Akcje typu tracking stock 1128 Dezinwestycje, spinoffy, carve-out i tracking stock — porównanie 1132 Wspólne cele 1132 Kluczowe różnice 1133 Wybór właściwej opcji 1135 Podsumowanie 1136 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Wybór sposobu zwracania akcjonariuszom gotówki 1140 CZĘŚĆ PIĄTA Rozdział 24.24 Wycena — zasady i praktyka 1145 WYCENA 1143 Wycena według zdyskontowanych przepływów pieniężnych 1146 Wolne przepływy pieniężne firmy (FCFF) 1147 Oczekiwana stopa wzrostu 1155 Stopa dyskontowa 1159 Okres trwałości aktywów 1161 Brakująca część wartości firmy 1167 Końcowy etap wyceny firmy 1174 Wycena kapitału własnego metodą bezpośrednią 1177 Wycena relatywna 1182 Standaryzowanie wartości porównywanych aktywów 1182 Zmienne wpływające na zmiany wskaźników krotności 1183 Analiza firm porównywalnych 1186 SKRÓCONY SPIS TREŚCI 19 Wycena według zdyskontowanych przepływów i wycena relatywna — różnice 1193 Podsumowanie 1194 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Wycena 1202 Rozdział 25.25 Powiększanie wartości — narzędzia i techniki 1205 Tworzenie wartości od strony zdyskontowanych przepływów pieniężnych 1206 Działania kreujące wartość i neutralne dla wartości firmy 1206 Sposoby powiększania wartości firmy 1208 Łańcuch powiększania wartości 1228 Nie tylko tradycyjny model wyceny 1231 Ekonomiczna wartość dodana (EVA) 1234 Stopa zwrotu z inwestycji oparta na przepływach pieniężnych (CFROI) 1248 CFROI, wewnętrzna stopa zwrotu i wartość zdyskontowanych przepływów pieniężnych 1250 CFROI i wartość firmy 1254 Jeszcze o powiększaniu wartości 1256 Podsumowanie 1257 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Powiększanie wartości 1264 Rozdział 26.26 Wykupy i przejęcia 1267 Streszczenie wiedzy o wykupach i przejęciach 1268 Rodzaje przejęć 1268 Proces przejęcia 1269 Krótka historia fuzji i przejęć w USA 1270 Wpływ fuzji i przejęć na wartość firmy — dowody empiryczne 1272 Etapy przejęcia 1274 Etap 1. Sprecyzowanie motywów i strategii przejęcia 1274 Etap 2. Wybór i wycena firmy przejmowanej 1281 Etap 3. Określenie ceny oraz źródeł i formy sfinansowania przejęcia 1300 Etap 4. Integrowanie firm po przejęciu 1310 Ograniczenia w przejmowaniu firm 1315 Jakość zarządzania i wykupy lewarowane 1318 Podsumowanie 1323 Prawdziwe firmy w czasie rzeczywistym: Analiza przejęć 1329 CZĘŚĆ SZÓSTA Rozdział 27.27 Zastosowania opcji w finansach przedsiębiorstw 1337 WYCENA A DECYZJE W FINANSACH PRZEDSIĘBIORSTW 1335 Podstawy wyceny opcji 1338 Modele wyceny opcji inne niż model dwumianowy 1338 Opcje egzotyczne i realne 1345 Opcje w analizie decyzji inwestycyjnych 1349 Opcja opóźnienia realizacji projektu 1350 Opcja poszerzenia zakresu projektu 1362 Kiedy opcja opóźnienia lub poszerzenia projektu ma dużą wartość? 1368 Opcja porzucenia projektu 1370 20 SPIS TREŚCI Zastosowania opcji w wycenie 1373 Wycena firm posiadających patenty lub licencje 1374 Wycena surowców naturalnych firmy 1376 Wycena kapitału własnego likwidowanej firmy 1377 Model wyceny opcji w polityce finansowej i dotyczącej dywidendy 1386 Konflikt pomiędzy obligatariuszami i akcjonariuszami 1386 Projektowanie i wycena papierów wartościowych 1388 Wartość elastyczności finansowej 1389 Podsumowanie 1394 Rozdział 28.28 Z powrotem do podstawowych zasad 1401 Podsumowanie podstawowych zasad 1401 Zasada inwestowania 1402 Zasada finansowania 1403 Zasada dywidendy 1405 Zależności pomiędzy zasadami finansów korporacji i ich wpływ na cykl życia firmy 1405 Współzależności pomiędzy zasadami finansów korporacji 1406 Zasady finansów korporacji i cykl życia firmy 1406 Fundamentalne założenia finansów korporacji 1408 Miej do rynku zaufanie, ale ograniczone… 1408 Przyszłość, a nie przeszłość… 1410 Pokaż pieniądze… 1410 Oczami marginalnego akcjonariusza… 1412 Podsumowanie 1413 CZĘŚĆ SIÓDMA DODATKI Odpowiedzi do nieparzystych pytań problemowych 1417 Skorowidz 1475 1415 2 CEL FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA enedżerowie Boeinga, decydując się na inwestycję w Super Jumbo Jeta i zastosowanie właściwej struktury finansowania, mogą oceniać to posunięcie wieloma miarami. Mogą powołać się na fakt, że inwestycja podniosłaby udział firmy w rynku w stosunku do udziału głównego konkurenta, Airbusa. Mogą preferować projekt z uwagi na jego duże znaczenie dla przy- chodów firmy w przyszłych latach. Mogą zwrócić szczególną uwagę na jego wpływ na przychody firmy w ciągu zaledwie kilku następnych lat. Która z miar wartości tego projektu jest właściwa? Z punktu widzenia finansów przedsiębiorstwa od- powiedź jest zdecydowanie jedna: Boeing powinien zainwe- stować w Super Jumbo Jeta, jeśli wartość firmy dzięki temu wzrośnie; w takim przypadku akcjonariusze staną się bardziej zamożni, co znajdzie odbicie we wzroście ceny akcji spółki. Cel maksymalizowania wartości firmy dotyczy zarówno Boe- inga, jak i małych firm nienotowanych na giełdzie. Cel finansów przedsiębiorstwa, jakim jest maksymalizo- wanie bogactwa akcjonariuszy, stanowi zarówno mocną, jak i słabą stronę całej dyscypliny. W tym rozdziale spróbuję od- powiedzieć, dlaczego przeszedłem od maksymalizowania war- tości firmy do maksymalizowania bogactwa akcjonariuszy i dlaczego to drugie stało się dla mnie jedynym celem dyscy- pliny. Następnie omówię niektóre ograniczenia takiej definicji celu, z uwzględnieniem korzyści i motywów różnych interesa- riuszy: menedżerów, akcjonariuszy i pożyczkodawców firmy. Choć rozważam tu także inne cele niż maksymalizacja warto- ści firmy, kończę rozdział zdecydowanym uzasadnieniem, dla- czego wybrałem maksymalizowanie bogactwa akcjonariuszy mimo słabości związanych z tą opcją. 50 ROZDZIAŁ DRUGI / CEL FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA Maksymalizowanie bogactwa akcjonariuszy jako cel w podejmowaniu decyzji W rozdziale 1. podkreślałem, że celem finansów przedsię- biorstw jest maksymalizowanie wartości firmy. Pisałem, że de- cyzje inwestycyjne, dotyczące finansowania i podziału zysku powinny to właśnie mieć na uwadze. W tym rozdziale zawę- żam definicję celu. Wynika to ze struktury firmy, zwłaszcza firmy publicznej notowanej na giełdzie. Akcjonariusze takiej firmy zatrudniają menedżerów, którzy prowadzą przedsię- biorstwo w ich imieniu. Menedżerowie decydują, w które przedsięwzięcia inwestować, jak finansować inwestycje i ile zwracać akcjonariuszom. Firma pożycza pieniądze z banku bądź emituje obligacje. Pożyczkodawcy zawierają z firmą po- rozumienia, określając aktywa brane jako zabezpieczenie długu i zobowiązując firmę do określonych działań bądź za- niechań w przyszłości. Firma utrzymuje relacje z właścicielami i pożyczkodawcami, lecz pożyczkodawcy mogą zabezpieczać się przed potencjalnymi stratami. Dlatego menedżerowie po- winni maksymalizować bogactwo tych, przez których zostali zaangażowani — akcjonariuszy. W ten sposób zawęziłem cel maksymalizowania wartości firmy do maksymalizowania war- tości dla akcjonariuszy czy też bogactwa akcjonariuszy. Jak mierzyć bogactwo akcjonariuszy? W przypadku firm nienotowanych na giełdzie można kierować się przypuszcze- niami dotyczącymi przyszłości przedsiębiorstwa. W przypadku spółki publicznej możliwą do obserwowania i prawdziwą miarą bogactwa akcjonariuszy jest cena akcji. Zatem cel maksyma- lizowania bogactwa akcjonariuszy można zawęzić jeszcze bar- dziej — do maksymalizowania ceny akcji. Jest to cel zawężo- ny, ponieważ opiera się na założeniu, że cena akcji to dobra, o ile nie doskonała miara bogactwa akcjonariuszy. Cena akcji jest rynkową miarą bogactwa akcjonariuszy i stąd wynika jej słabość — rynek kapitałowy nie zawsze wycenia akcje w spo- sób efektywny. W dalszej części rozdziału zakładam, że maksymalizowanie ceny akcji jest jedynym celem firmy. Przejdę teraz do wyja- śnienia, dlaczego potrzebny jest taki cel i dlaczego jest nim właśnie maksymalizowanie ceny akcji. Maksymalizowanie bogactwa akcjonariuszy MAKSYMALIZOWANIE BOGACTWA AKCJONARIUSZY 51 Dlaczego potrzebny jest jeden cel? Najpierw opiszę, czym jest cel i jaka jest jego rola w rozwijają- cej się teorii finansów przedsiębiorstw. Cel określa, do czego powinien dążyć decydent. Z tego wynikają kryteria wyboru używane do rozważenia konkurujących ze sobą opcji. W więk- szości firm to menedżerowie, a nie właściciele, decydują, w co inwestować i skąd czerpać środki finansowe. Dlatego skoro maksymalizowanie ceny akcji jest celem, menedżer spośród dwóch opcji wybierze tę, która może bardziej podnieść cenę ak- cji. W większości przypadków cel ten można wyrazić jako mak- symalizowanie jakiejś funkcji lub zmiennej — na przykład zysku czy tempa wzrostu — bądź jako minimalizowanie innej funkcji lub zmiennej, na przykład ryzyka czy kosztów. Dlaczego zatem potrzebny jest cel? A skoro jest potrzebny, to dlaczego tylko jeden, a nie więcej? Odpowiem teraz na pierwsze z tych pytań. Jeśli nie zostanie wybrany żaden cel, nie będzie systematycznych metod podejmowania decyzji, z jakimi prędzej czy później ma do czynienia każda firma. Nie mając celu, w jaki sposób menedżerowie Boeinga mogliby zdecydować, czy inwestycja w nowego Super Jumbo Jeta jest dobra? Istnieje wiele kryteriów wyboru projektów do realiza- cji: od rozsądnych, jak maksymalizowanie zwrotu z inwestycji, do mniej jasnych, jak maksymalizowanie wielkości firmy. Trudno jest jednoznacznie określić relatywną wartość poszcze- gólnych kryteriów. Gdyby decyzję podejmowali trzej menedże- rowie Boeinga, a każdy zastosowałby inne kryterium, to każdy z decydentów mógłby całkiem inaczej ocenić proponowane przedsięwzięcie. Gdybyśmy kierowali się wieloma celami, mielibyśmy do czy- nienia z innym problemem. Teoria zbudowana na wielu celach mających równe wagi spowodowałaby dylematy w momencie podejmowania decyzji. Załóżmy, że firma wybiera dwa cele: maksymalizowanie udziału w rynku i maksymalizowanie bie- żących zysków. Jeśli projekt oferuje wzrost udziału w rynku i zysku bieżącego, podjęcie decyzji nie jest problemem. Ale co stanie się, jeśli proponowany projekt powiększa udział w rynku i jednocześnie obniża zysk bieżący? Firma z jednej strony nie powinna inwestować w projekt, ponieważ warunek bieżącego zysku nie jest spełniony, a z drugiej strony powinna się zaanga- żować w przedsięwzięcie, ponieważ prowadzi ono do wzro- stu udziału w rynku. Cele mogą być uszeregowane według 52 ROZDZIAŁ DRUGI / CEL FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA ważności — wtedy decyzja staje się łatwiejsza, podobnie jak w przypadku, gdy cel jest tylko jeden. Co jest ważniejsze: mak- symalizowanie bieżących zysków czy udziału w rynku? Jako że posiadanie wielu celów nie daje korzyści praktycznych, a teoria komplikuje się, gdy celów jest wiele, jestem zdania, że powinien istnieć tylko jeden cel. Koszty wybrania niewłaściwego celu mogą być znaczące. W latach 80. wiele dużych linii lotniczych w USA, takich jak United czy American Airlines, koncentrowało się na powięk- szaniu udziału w rynku. Menedżerowie tych firm byli przeko- nani, że większy udział w rynku prowadzi do przywództwa cenowego, a to daje wyższy zysk. Rzeczywistość okazała się inna. Pod koniec lat 80. najbardziej zyskownym przewoźni- kiem na liniach krajowych w USA były Southwest Airlines, które skoncentrowały się nie na udziale w rynku, ale na obsłu- giwaniu tylko tych tras, które mogą przynosić zysk. Wiele linii lotniczych, które postawiły na powiększanie udziału w rynku, poniosło duże straty. Cechy właściwego celu Jeśli chodzi o podejmowanie decyzji, firma może wybierać po- między różnymi celami. Skąd wiadomo, czy wybrany cel jest właściwy? Właściwy cel powinien mieć następujące cechy: 1. Powinien być klarowny i jednoznaczny. Dwuznaczny cel powoduje, że zasady wyboru zmieniają się od przypadku do przypadku, zależnie od tego, kto w danej sytuacji jest de- cydentem. Wyobraź sobie firmę, której celem jest wzrost w długim okresie. Tak określony cel jest dwuznaczny, po- nieważ nie zawiera odpowiedzi na dwa pytania. Pierwsze z nich to: „Jakiej zmiennej dotyczy wzrost (przychodów, zysku operacyjnego, zysku netto czy może zysku na akcję)?”. Drugie dotyczy braku zdefiniowania długiego okresu: „O ile lat chodzi (trzy, pięć a może więcej)?”. 2. Powinien wskazywać jednoznaczną i osadzoną w konkretnym czasie miarę, która pozwoliłaby stwierdzić, czy decyzja była dobra, czy zła. Cele, które dobrze brzmią, ale nie definiują mechanizmu mierzenia skuteczności decyzji, są złe. Wy- obraź sobie firmę w branży detalicznej, która definiuje swój cel jako maksymalizowanie satysfakcji klienta. Jak dokła- dnie zdefiniować i mierzyć satysfakcję klienta? Jeśli nie MAKSYMALIZOWANIE BOGACTWA AKCJONARIUSZY 53 istnieje dobry mechanizm mierzenia satysfakcji klienta z dokonanego zakupu, to menedżerowie nie tylko nie będą w stanie podejmować decyzji w oparciu o tę miarę, ale także nie będzie można uczynić ich odpowiedzialnymi za te decyzje. 3. Nie powinien generować kosztów po stronie innych jedno- stek bądź grup, które przeważyłyby nad korzyściami dla fir- my; w szczególności nie powinien powodować przerzu- cenia tych kosztów na społeczeństwo. Załóżmy, że firma tytoniowa definiuje swój cel jako wzrost przychodów. Me- nedżerowie tej firmy, aby realizować ten cel, skierują in- tensywną reklamę do nastolatków, ponieważ uznają to za dobry sposób podnoszenia sprzedaży. W ten sposób firma obciąży społeczeństwo znacznymi kosztami, przeważają- cymi wszelkie korzyści wynikające z osiągnięcia celu. Dlaczego finanse przedsiębiorstw koncentrują się na maksymalizowaniu ceny akcji? Maksymalizowanie ceny akcji jest najwęższym i jednocześnie najbardziej powszechnym spośród celów maksymalizowania wartości firmy. Istnieją trzy powody, dla których finanse przed- siębiorstw koncentrują się na tak określonym celu. Pierwszy jest taki, że cena akcji jest najbardziej widoczną ze wszystkich miar, które mogą posłużyć do oceny wyników spółki giełdowej. Cena akcji, w przeciwieństwie do zysków czy przychodów aktuali- zowanych co kwartał czy co roku, jest nieustannie dostosowy- wana do pojawiających się nowych informacji o firmie. Obser- wując cenę akcji, menedżerowie otrzymują natychmiastową informację zwrotną odzwierciedlającą działania inwestorów na rynku kapitałowym. Dobrym przykładem odpowiedzi rynku jest sytuacja, w której zarząd firmy ogłasza zamiar przejęcia innego przedsiębiorstwa. Często zdarza się, że choć menedże- rowie nakreślają wspaniały obraz planowanego przedsięwzię- cia, cena akcji spółki przejmującej gwałtownie spada, a to sugeruje, że rynek jest nastawiony sceptycznie do słów zarzą- dzających. Drugi powód jest taki, że na rynku, na którym inwestorzy kierują się racjonalnymi przesłankami, cena akcji odzwierciedla długookresowe efekty decyzji firmy. W przeciwieństwie do miar przyjmowanych w rachunkowości takich, jak zysk, czy miar sprzedaży takich, jak na przykład udział w rynku, oddających 54 ROZDZIAŁ DRUGI / CEL FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA wpływ decyzji firmy na wyniki bieżące — cena akcji oddaje długookresowy wpływ decyzji firmy na jej wartość. Na rynku, na którym inwestorzy podejmują racjonalne decyzje, cena akcji odzwierciedla próby mierzenia przez nich tej wartości. Nawet jeśli rynek czasem myli się w wycenie akcji, to i tak można powiedzieć, że niedokładne oszacowanie wartości w długim okresie jest lepsze niż precyzyjna estymacja bieżących zysków, ponieważ cena akcji odzwierciedla przyszłość i jest oparta na wszystkich dostępnych informacjach. Cena akcji jest prawdziwą miarą bogactwa akcjonariuszy, ponieważ właściciele mogą sprzedać akcje i otrzymać zapłatę w każdej chwili. Kiedy firma maksymalizuje cenę akcji, akcjo- nariusze mogą błyskawicznie spieniężyć akcje, jeśli zechcą. Maksymalizowanie ceny akcji jest celem posiadającym co najmniej dwie pierwsze cechy właściwego celu. Po pierwsze, jest on jasno określony i jednoznaczny w przypadku spółek giełdowych: cena akcji jest niewątpliwie znana w każdym momencie. Po drugie, jest to miara bodaj najlepiej osadzona w czasie i najbardziej możliwa do zmierzenia, ponieważ rynek finansowy nieustannie aktualizuje cenę akcji. Jeśli chodzi o trzecie kryterium, istnieje możliwość, że maksymalizowanie ceny akcji może powodować koszty po stronie innych podmio- tów. W następnym podrozdziale omawiam okoliczności, w ja- kich te koszty można zminimalizować bądź wyeliminować. Kiedy maksymalizowanie ceny akcji jest jedynym celem potrzebnym firmie? W klasycznych przedsiębiorstwach menedżerowie firm kon- centrują się tylko na maksymalizowaniu ceny akcji i nie muszą zwracać uwagi na korzyści i troski innych interesariuszy. Tak wąskie ukierunkowanie wydaje się ekstremalne i może być szkodliwe dla innych interesariuszy (pożyczkodawców, praco- wników i społeczeństwa), lecz jest właściwe, o ile są spełnione następujące warunki: 1. Menedżerowie firmy odkładają na bok swoje własne cele i koncentrują się na maksymalizowaniu bogactwa akcjona- riuszy mierzonego ceną akcji. Menedżerowie mogą to robić z obawy, że potężni akcjonariusze wymienią ich, bądź dla- tego, że sami posiadają akcje firmy i maksymalizowanie bogactwa akcjonariuszy staje się także ich podstawowym celem. MAKSYMALIZOWANIE BOGACTWA AKCJONARIUSZY 55 2. Pożyczkodawcy firmy czują, że ich interes jest zabezpie- czony i że firma wywiąże się z obowiązków kontraktowych. To poczucie bezpieczeństwa może wynikać z dwóch powo- dów. Akcjonariusze mogą obawiać się o reputację firmy i przyszłą zdolność kredytową w przypadku niespłacenia wierzycieli. Druga możliwość jest taka, że pożyczkodawcy w pełni zabezpieczają swój interes, narzucając restrykcje na dłużnika, jeśli ten podejmie jakiekolwiek działania, z któ- rych może wynikać szkoda dla wierzycieli. 3. Menedżerowie firmy nie próbują zwodzić ani oszukiwać uczestników rynku finansowego, jeśli chodzi o przyszłą sy- tuację firmy, a rynek dysponuje wystarczającymi informa- cjami, by oceniać wpływ działań firmy na jej wartość. Za- kłada się, że rynek finansowy ocenia działania firmy i ich wpływ na cenę akcji w sposób racjonalny. 4. Działania firmy nie są szkodliwe dla społeczeństwa: nie powodują problemów zdrowotnych, nie prowadzą do pow- stawania zanieczyszczeń, nie powodują przeciążenia infra- struktury publicznej. Wszystkie koszty generowane przez firmę maksymalizującą bogactwo akcjonariuszy mogą być kontrolowane i są ponoszone przez firmę. Jeśli cztery powyższe warunki są spełnione, maksymalizo- waniu bogactwa akcjonariuszy nie towarzyszą straty po stronie innych interesariuszy, a wartość dla właścicieli jest odzwier- ciedlona w cenie akcji. Wówczas menedżerowie mogą skon- centrować się na jednym celu — maksymalizowaniu ceny akcji. Cztery warunki, które powinny być spełnione, zostały przed- stawione na rysunku 2.1. ? PK (Pytanie koncepcyjne) 2.1. Al (Chainsaw) Dunlap, dyrektor za- rządzający Scott Paper odpowiadający za uzdrowienie tego mają- cego kłopoty finansowe producenta papieru, mówił, że jego plan naprawczy miał zapewnić firmie przyszłość, a akcjonariuszom — miliony. Dunlap uważał, że dyrektorzy zarządzający firm powinni koncentrować się wyłącznie na maksymalizowaniu cen akcji, po- nieważ takie działanie siłą rzeczy wzbogaca społeczeństwo. Jakie warunki musiałyby być spełnione, aby argumentacja Dunlapa była prawdziwa? W jakich okolicznościach ta argumentacja okazuje się fałszywa?1 1 W latach 90. Al Dunlap zyskał reputację niezwykłego artysty-uzdrowiciela upadają- cych firm. Jego sposób działania był prosty: ciąć aż do kości. Prasa ochrzciła go przydomkiem „Kosiarz Al”. W 1994 roku Dunlap zaczął uzdrawiać spółkę Scott Paper. W pierwszym 56 ROZDZIAŁ DRUGI / CEL FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA Rysunek 2.1. Maksymalizowanie ceny akcji w wyidealizowanym świecie Maksymalizowanie ceny akcji i koszty agencji W idealnym świecie (w sytuacji, o jakiej pisałem w poprzednim podrozdziale) menedżerowie dążą do maksymalizowania ceny akcji z powodu władzy, jaką mają nad nimi akcjonariusze. Jeśli zarządzający na czas udostępniają uczestnikom rynków finan- sowych obiektywne informacje, maksymalizowanie ceny akcji oznacza także maksymalizowanie bogactwa akcjonariuszy. Tym samym chroniony jest interes obligatariuszy. A skoro jest maksymalizowane bogactwo akcjonariuszy, maksymalizowana jest też wartość firmy. I wreszcie przy braku kosztów społe- cznych bogaci się całe społeczeństwo. Taka sytuacja jest przed- stawiona na rysunku 2.2. tygodniu pracy wymienił prawie całą ekipę zarządzającą, zniszczył półki z planami stra- tegicznymi stworzonymi przez poprzedników i zainwestował w akcje firmy 4 miliony do- larów z własnej kieszeni, aby udowodnić lojalność i zaangażowanie wobec akcjonariuszy. Po krótkim czasie Dunlap wprowadził drastyczne zmiany: zwolnił znaczną część pracow- ników i sprzedał oddziały firmy generujące najgorsze wyniki. W rezultacie tych praktyk firma Scott Paper — a raczej to, co z niej zostało — przetrwała. Pełne studium przypadku znajdziesz w rozdziale 9. („Scott Paper, Sunbeam i Al Dunlap”) książki Roberta F. Har- tleya, zatytułowanej Zarządzanie i marketing; spektakularne sukcesy i porażki (Onepress, Gli- wice 2004) — przyp. tłum. MAKSYMALIZOWANIE CENY AKCJI I KOSZTY AGENCJI 57 Akcjonariusze zatrudniają menedżerów, by ci pracowali za nich... ponieważ akcjonariusze mają władzę wystarczającą, by swobodnie zatrudniać i zwalniać menedżerów... Menedżerowie odkładają swoje interesy na bok i maksymalizują cenę akcji... ponieważ rynki finansowe są efektywne... Bogactwo akcjonariuszy jest maksymalizowane... ponieważ pożyczkodawcy są w pełni chronieni przed skutkami działań akcjonariuszy... Wartość firmy jest maksymalizowana... ponieważ nie ma kosztów społecznych... Bogactwo społeczeństwa jest maksymalizowane... Rysunek 2.2. Powód, dla którego maksymalizowanie ceny akcji sprawdza się W tym podrozdziale rozważam relacje pomiędzy różnymi grupami interesariuszy, uwzględniając to, co może pójść nie tak w tej idealnej sytuacji. Problem w tym, że akcjonariusze, menedżerowie, obligatariusze i społeczeństwo mają bardzo różne interesy i motywacje. Dlatego pomiędzy tymi różnymi grupami interesu mogą powstawać konflikty. One z kolei pro- wadzą do powstawania kosztów po stronie firmy — kosztów agencji. Te koszty powodują, że cel maksymalizowania ceny akcji może schodzić na drugi plan. Koszty agencji występują w czterech kategoriach. Po pierw- sze, pojawiają się one w relacjach pomiędzy menedżerami i akcjonariuszami. Kiedy menedżerowie pełnią rolę agentów działających na rzecz akcjonariuszy, istnieje potencjalny kon- flikt pomiędzy interesami ich i akcjonariuszy, a to może wy- woływać zmiany zasad podejmowania decyzji tak, że maksy- malizowana nie jest wartość dla akcjonariuszy bądź firmy, ale korzyść dla menedżerów. Po drugie, koszty biorą się stąd, że akcjonariusze kierują się innymi kryteriami niż pożyczkoda- wcy. Po trzecie, koszty są skutkiem procesu, w jakim firma udostępnia rynkom finansowym informacje o sobie, a rynki na to reagują. I wreszcie po czwarte, koszty wynikają z konflik- tów powstających, gdy firma, maksymalizując cenę akcji, gene- ruje znaczące koszty dla społeczeństwa jako całości. 58 ROZDZIAŁ DRUGI / CEL FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA Akcjonariusze i menedżerowie Założenie, że akcjonariusze mogą zatrudniać i zwalniać mene- dżerów, wynika z prawa handlowego. Konstytuuje ono dwa mechanizmy zapewniające akcjonariuszom władzę. Pierwszym są doroczne walne zgromadzenia, na których mogą oni zgła- szać uwagi przeciwko aktualnym zarządzającym i usuwać ich w razie potrzeby. Drugi mechanizm to rada nadzorcza, której obowiązkiem jest zapewnianie, by zarządzający służyli akcjo- nariuszom. Moc prawna tych dwóch mechanizmów jest nie- wątpliwa, lecz praktyczna władza i możliwość kontroli mene- dżerów przez akcjonariuszy mogą być kwestionowane. Zwyczajne walne zgromadzenia akcjonariuszy. Akcjonariusze spółek publicznych przynajmniej raz w roku są zapraszani na walne zgromadzenie. Mogą (przynajmniej teoretycznie) po- stanowić o zmianie rady nadzorczej, a za jej pośrednictwem zmieniać zarządzających, którzy nie spełnili oczekiwań. Akcjo- nariusze, którzy nie mogą zjawić się osobiście na walnym zgro- madzeniu, mogą głosować przez pełnomocników2. Władza i kontrola akcjonariuszy nad firmą przez możli- wość głosowania na walnych zgromadzeniach jest ograniczona przez dwa czynniki. Dla większości akcjonariuszy koszt udziału w walnym zgromadzeniu jest większy niż korzyści z tego pły- nące — stąd duża absencja na tych spotkaniach. Nieobecni fizycznie akcjonariusze mogą oczywiście głosować przez peł- nomocników, lecz w przypadku absencji dużej liczby akcjona- riuszy istniejący zarząd ma większe szanse pozostania na sta- nowiskach3. Wielu akcjonariuszy nie angażuje pełnomocników, a w przypadku, gdy wniosek odwołania zarządu nie zostaje przegłosowany, domniemywa się, że istniejący zarząd nadal cieszy się zaufaniem akcjonariuszy. Z kolei więksi akcjonariu- 2 Zgodnie z przepisami obowiązującymi w Stanach Zjednoczonych pełnomocnictwo do głosowania na walnym zgromadzeniu za akcjonariusza upoważnia do oddania głosu w sprawie udzielenia radzie nadzorczej absolutorium oraz w sprawach proponowanych uchwał głosowanych na zgromadzeniu. Pełnomocnictwo nie upoważnia do zadawania zarządowi pytań otwartych — przyp. autora. (Od niedawna prawo w wielu krajach, w tym w Polsce, pozwala na zdalne uczestnictwo w walnych zgromadzeniach, na przykład za pośrednictwem internetu — przyp. tłum.). 3 Zarząd ma przewagę tym większą, im więcej akcjonariuszy nie zjawia się na walnym zgromadzeniu i nie wysyła na nie pełnomocników. To tak, jakby podczas elekcji urzę- dujący kandydat automatycznie otrzymywał głosy od wszystkich, którzy nie przyjdą na głosowanie. MAKSYMALIZOWANIE CENY AKCJI I KOSZTY AGENCJI 59 sze — posiadający znaczący udział w ogólnej liczbie akcji — jeśli są niezadowoleni z istniejącego zarządu, zwykle wybierają łatwiejszą dla siebie opcję i po prostu sprzedają swoje akcje. Akcjonariusz-aktywista chcący pociągnąć zarząd do odpowie- dzialności musiałby pokonać daleką drogę. Mimo to w ostat- nich latach widoczna jest coraz większa aktywność akcjona- riuszy. Wrócę do tego w dalszej części rozdziału. Rada nadzorcza. Rada nadzorcza jest organem nadzorującym działalność zarządu, między innymi w spółce publicznej. Człon- kowie rady, wybrani do reprezentowania interesów akcjona- riuszy, są zobowiązani zapewnić, by menedżerowie działali na korzyść akcjonariuszy. Rada nadzorcza może zmieniać skład zarządu i ma na menedżerów znaczący wpływ. Przed podję- ciem najważniejszych decyzji, takich jak przejęcie innej firmy, menedżerowie muszą uzyskać zgodę rady nadzorczej. Fakty- czna rola rady nadzorczej w dyscyplinowaniu menedżerów i pilnowaniu interesu akcjonariuszy jest ograniczona przez następujące czynniki: 1. Członkowie rady nadzorczej w większości nie mają zbyt wiele czasu na wykonywanie swoich statutowych obowiąz- ków, ponieważ są zajęci innymi sprawami i często pełnią funkcje w radach nadzorczych kilku korporacji. Firma Korn/Ferry4, zajmująca się pozyskiwaniem kandydatów na kluczowe stanowiska, publikuje co kwartał dane o wyso- kości wynagrodzeń członków rad nadzorczych i o czasie poświęcanym przez nich na pełnienie funkcji. Z raportu obejmującego 1992 rok wynika, że przeciętny członek rady nadzorczej poświęcił w ciągu całego roku 92 godziny na udział w posiedzeniach rady i przygotowanie się do nich. Dla porównania, w 1988 roku było to 108 godzin. Z kolei przeciętne roczne wynagrodzenie za udział w radzie nad- zorczej wzrosło w latach 1988 – 1992 z 19 544 do 32 352 dolarów5. W raporcie za 1998 rok nie podano, ile godzin 4 Korn/Ferry prowadzi ankiety wśród rad nadzorczych dużych korporacji i bada ich struktury. 5 Do tak skalkulowanego wynagrodzenia członka rady nadzorczej nie wliczono dodat- ków do pensji, z których najważniejsze to składki na ubezpieczenie społeczne i składki emerytalne. Hewitt Associates, inna firma pozyskująca kandydatów na kluczowe stano- wiska, poinformowała, że 67 spośród 100 przebadanych firm oferowało członkom rad nadzorczych plany emerytalne. 60 ROZDZIAŁ DRUGI / CEL FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA członkowie rad nadzorczych poświęcili na wykonywanie obowiązków, lecz ich średnie wynagrodzenie skalkulowano na 37 924 dolary. 2. Nawet ci członkowie rad nadzorczych, którzy poświęcają pracy wystarczająco dużo czasu, by zrozumieć wewnętrzne sprawy firmy, często nie mają w wielu kwestiach odpowie- dniego doświadczenia — w szczególności nie orientują się w księgowości firmy i nie są w stanie ocenić atrakcyjności ofert składanych przez dostawców i tych przedkładanych klientom — i polegają na ekspertach zewnętrznych. 3. Członkowie rad nadzorczych w większości nie są praco- wnikami firmy, lecz i tak rzadko są niezależni. A często to dyrektor zarządzający ma duży wpływ na skład rady. Doro- czne badania Korn/Ferry wykazały także, że w 1988 roku 74 spośród 426 przebadanych firm powoływało człon- ków rad nadzorczych, kierując się rekomendacjami dyrek- tora zarządzającego, a tylko 16 korzystało z pomocy firm pozyskujących kandydatów na te stanowiska. Z kolejnej an- kiety Korn/Ferry wynika, że w 1998 rady nadzorcze firm w większym stopniu składały się z osób nierekomendowa- nych przez dyrektorów zarządzających. 4. Preferowanymi kandydatami na członków rad nadzorczych są dyrektorzy zarządzający innych firm. Jeśli jeden dyre- ktor zarządzający zasiada w radzie nadzorczej firmy innego dyrektora zarządzającego i vice versa, oznacza to poten- cjalny konflikt interesów z akcjonariuszami. 5. Członkowie rad nadzorczych często mają niewielkie — czy nawet symboliczne — udziały we własności firmy, dlatego niekoniecznie podzielają obawy większości akcjonariuszy, kiedy cena akcji spada. Firma konsultingowa Institutional Shareholder Services odkryła, że w 275 największych kor- poracjach w USA znalazło się 27 członków rad nadzor- czych, którzy w ogóle nie posiadali akcji firmy, a około 5 wszystkich członków rad nadzorczych posiadało mniej niż pięć akcji firmy. Efekt netto tych czynników jest taki, że rada nadzorcza często nie spełnia swojej roli, to jest nie chroni interesu akcjo- nariuszy. To dyrektor zarządzający rozdaje karty: przewodzi posiedzeniom i kontroluje informacje, a dążenie do konsensusu MAKSYMALIZOWANIE CENY AKCJI I KOSZTY AGENCJI 61 łagodzi próby konfrontacji6. Ta sytuacja stopniowo się zmie- nia, lecz inicjatorami reform nie są członkowie rad nadzor- czych, ale duzi inwestorzy instytucjonalni. Można by znaleźć wiele przykładów nieskuteczności rad nadzorczych w USA, lecz w tym kraju akcjonariusze i tak mają większą władzę nad menedżerami niż na jakimkolwiek innym rynku finansowym. Walne zgromadzenia i rady nadzorcze są w USA w dużej mierze nieskuteczne, lecz w Europie i Azji in- stytucjonalna ochrona akcjonariuszy jest jeszcze słabsza. W praktyce 2.1. Analiza dwóch rad nadzorczych — w Boeingu i Home Depot Co cechuje skuteczną radę nadzorczą? Jedno z wydań Business Week było poświęcone głównie najlepszym i najgorszym radom nadzorczym. Opublikowano w nim ocenę niezależności, jakości i odpowiedzialności rad nadzorczych wybranych spółek7. • Firma otrzymywała punkty za niezależność, jeśli w jej radzie za- siadało nie więcej niż dwóch ludzi z firmy (pracowników bądź menedżerów). Najwyżej punktowane były firmy, w których komi- tety wewnętrzne — komitet audytu, komitet nominujący kandyda- tów na kluczowe stanowiska w firmie i komitet ds. wynagrodzeń — nie były obsadzone pracownikami korporacji. Wysoka punktacja była też przyznawana firmom, gdzie ani pracownicy, ani osoby z ze- wnątrz nie pobierały honorariów — pośrednio czy bezpośrednio — za usługi konsultingowe, prawne czy inne świadczone firmie. Wza- jemne sprawowanie funkcji w radzie — sytuacja, w której dyrekto- rzy zarządzający wzajemnie zasiadają w radach nadzorczych swoich firm — wykluczało uzyskanie dużej liczby punktów. • Firma otrzymywała punkty za odpowiedzialne reprezentowanie interesów akcjonariuszy, jeśli każdy z członków jej rady nadzorczej posiadał akcje warte co najmniej 100 000 dolarów. Największa liczba punktów była przyznawana, gdy firma nie oferowała członkom rady nadzorczej dodatków do pensji — uważa się, że intensywnie „obła- skawiani” członkowie rady nadzorczej są mniej skorzy do wchodze- nia w konflikt z dyrektorem zarządzającym — oraz gdy wybory do rady nadzorczej odbywały się co roku. Firmom, które nie oceniały wydajności swoich rad nadzorczych, odejmowano punkty. 6 Mowa tu o modelu amerykańskim, w którym zarówno najważniejsi członkowie zarządu, jak i członkowie rady nadzorczej (rozumiani na sposób europejski) są członkami rady (ang. Board of Directors). Często odpowiednik prezesa — dyrektor wykonawczy (ang. Chief Exe- cutive Officer — CEO) — pełni jednocześnie funkcję przewodniczącego rady nadzorczej (ang. President of the Board) — przyp. red. 7 Zob. Business Week, numer z 12 sierpnia 1997. 62 ROZDZIAŁ DRUGI / CEL FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA • Firma otrzymywała punkty za kwalifikacje (jakość) członków rady nadzorczej, jeśli zatrudnieni na pełny etat członkowie rady zasiadali w radach nie więcej niż trzech firm, a emerytowani — w nie więcej niż sześciu. Więcej punktów otrzymywały firmy mające w radzie co najmniej jedną osobę z zewnątrz posiadającą doświadczenie w pod- stawowym obszarze działalności firmy, a także co najmniej jednego dyrektora zarządzającego firmy o podobnej wielkości bądź historii rozwoju. Najwięcej punktów w rankingu najlepszych rad nadzorczych otrzymała firma Campbell Soup, zaś liderem rankingu rad najgorszych został Dis- ney. Na tej liście nie znalazł się ani Boeing, ani Home Depot. W tabeli poniżej przedstawiam prawdopodobną punktację, jaką te firmy mo- głyby otrzymać w rankingu Business Week. Boeing Liczba członków rady 15 Niezależność rady Wysoka, ponieważ: • jest w niej tylko jeden człowiek z firmy (dyrektor zarządzający Boeinga); • w komitetach: audytu, akceptującym kandydatury na kluczowe stanowiska i zatwierdzającym wynagrodzenia nie ma żadnych ludzi z firmy; • ludzie z firmy nie pobierają honorariów za usługi konsultingowe ani prawne świadczone firmie bądź honoraria te są bardzo niewielkie. Home Depot 11 Niska, ponieważ: • w radzie jest czterech ludzi z firmy (w tym dwóch współzałożycieli); • niektórzy członkowie rady mają powiązania biznesowe z firmą, a powiązania te nie wynikają z natury pełnionej funkcji; • plusem jest to, że w komitecie zatwierdzającym wynagrodzenia nie ma żadnych ludzi z firmy. Odpowiedzialne reprezentowanie interesów akcjonariuszy Kwalifikacje (jakość) członków rady Każdy z członków rady oprócz jednego posiada akcje firmy o wartości powyżej 10 000 dolarów. Tylko trzy miejsca w radzie są obsadzane co roku w drodze elekcji. Firma oferuje członkom rady dodatki do pensji. Wszyscy członkowie rady posiadają akcje firmy o wartości powyżej 10 000 dolarów. Tylko jedna trzecia miejsc w radzie jest obsadzana co roku w drodze elekcji. Firma oferuje członkom rady dodatki do pensji. W radzie zasiada znacząca liczba emerytowanych dyrektorów zarządzających dużych firm. Trudno ocenić stopień ich aktywności. Istnieje zasada, że członkostwo w radzie kończy się w dniu 72. urodzin W radzie są dwaj emerytowani dyrektorzy zarządzający i jeden dyrektor operacyjny. I w tym przypadku trudno ocenić stopień aktywności tych osób. Źródło: Raporty 14-DEF upublicznione przez Boeinga (w marcu 1999) i przez Home Depot (w kwietniu 1999). Jeśli spojrzy się na całkowitą punktację Boeinga i Home Depot, widać, że rady nadzorcze obydwu firm są notowane nie najniżej i mają w swo- ich gronach członków wyróżnianych pozytywnie. W radzie Home Depot jest więcej ludzi z firmy, ale są to między innymi współzałożyciele i duzi akcjonariusze — ludzie, dla których interes akcjonariuszy jest ważniej- szy niż korzyści płynące z członkostwa w radzie. MAKSYMALIZOWANIE CENY AKCJI I KOSZTY AGENCJI 63 Konsekwencje bezsilności akcjonariuszy. Skoro menedżerów nie można skutecznie kontrolować ani przy pomocy walnego zgromadzenia, ani rady nadzorczej, to nie można oczekiwać, że będą oni maksymalizować bogactwo akcjonariuszy, zwła- szcza gdy ich własny interes jest sprzeczny z interesem akcjo- nariuszy. Popatrz na prosty przykład tego konfliktu. Załóżmy, że jesteś menedżerem firmy będącej celem wrogiego przejęcia i że potencjalny nabywca oferuje o 50 więcej, niż wynosi obecnie wartość rynkowa firmy. Jako menedżer firmy zakła- dasz, że wrogie przejęcie będzie równoznaczne z końcem Two- jej kariery i jednocześnie wiesz, że Twoi akcjonariusze zro- bią dobry interes. Możesz reprezentować interes akcjonariuszy i zaakceptować wrogie przejęcie albo kierować się własnym interesem i przeciwdziałać przejęciu. Trudno się dziwić, że wielu menedżerów wybiera drugą opcję, wykorzystując różne mechanizmy, z których trzy omawiam w tym miejscu. Menedżerowie niektórych firm będących w latach 80. cela- mi wrogich przejęć opierali się najeźdźcom, wykupując po- siadane przez nich akcje firmy po cenie znacznie wyższej niż ta zapłacona przez najeźdźcę. Trik polegający na wykupieniu pakietu kontrolnego akcji, a potem szantażowaniu firmy (bądź jej menedżerów) w celu zmuszenia do odkupienia akcji to tak zwany szantaż akcyjny (ang. greenmail). Wykupienie akcji fir- my z rąk potencjalnego przejmującego negatywnie wpływa na cenę tych akcji, lecz chroni posady urzędujących menedżerów. Inny szeroko rozpowszechniony chwyt to tak zwany złoty spa- dochron (ang. golden parachute) — aneks do umowy o pracę przewidujący wypłacanie menedżerowi znacznych kwot przez określony okres w przypadku, gdy straci on pracę w wyniku przejęcia. Menedżerowie firm zagrożonych przejęciem często sięgają także po tak zwane zatrute pigułki (ang. poison pills) — postanowienia wpływające na przepływy pieniężne firmy, wy- mierzone wprost w najeźdźcę, a powodujące, że ewentualne przejęcie stałoby się kosztowne bądź bardzo utrudnione8. Wy- kupywanie akcji z rąk najeźdźców, złoty spadochron i zatruta pigułka — te działania nie wymagają zgody akcjonariuszy i są akceptowane przez uległe rady nadzorcze. W takich przy- padkach interes menedżerów jest chroniony kosztem akcjo- nariuszy. 8 „Zatrutą pigułką” może być na przykład zawarcie z istniejącym wierzycielem umowy, zgodnie z którą dług stanie się natychmiast wymagalny w przypadku przejęcia firmy — przyp. tłum. 64 ROZDZIAŁ DRUGI / CEL FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA Statutowe zapisy chroniące firmę przed wrogim przejęciem mają ten sam cel, co reagowanie na szantaż akcyjny czy za- trute pigułki — zniechęcają najeźdźców. Istnieje tu jednak bar- dzo ważna różnica. Zapisy statutowe są wprowadzane przez akcjonariuszy. Taki zapis można ułożyć na wiele sposobów. W każdym przypadku celem jest ograniczenie prawdopodo- bieństwa wrogiego przejęcia. Weźmy na przykład zapis pod- noszący potrzebny próg liczby głosów. Taki zapis mówi, że aby przejęcie było skuteczne, przejmujący musi zdobyć więcej niż 51 głosów (ilość zwykle wymaganą do przejęcia kontroli). Statutowe zapisy chroniące przed przejęciem podnoszą siłę przetargową menedżerów w przypadku, gdy negocjują oni z najeźdźcami — jest to rozwiązanie działające na korzyść wła- ścicieli9, ale tylko jeśli menedżerowie działają w najlepiej poj- mowanym interesie akcjonariuszy. Menedżerowie mogą na wiele sposobów niekorzystnie wpły- wać na sytuację akcjonariuszy: inwestując w złe projekty, ko- rzystając z długu w zbyt dużym bądź zbyt małym stopniu czy też stosując mechanizmy obronne przeciwko potencjalnym przejmującym mogącym przysporzyć akcjonariuszom korzyści. Jednak najszybszym i prawdopodobnie najpewniejszym sposo- bem zubożenia akcjonariuszy jest przepłacenie za przejmo- waną firmę — kapitał angażowany w przejęcia jest znacznie większy niż środki potrzebne do wykonania wielu innych de- cyzji. Oczywiście, menedżerowie dokonujący przejęcia wytłu- maczą, że zapłacona kwota nie jest zbyt duża10, a wysoka premia11 przyznana akcjonariuszom przejmowanej firmy jest 9 W 1991 roku AT T próbowało przejąć korporację NCR. NCR miała statutowy zapis chroniący firmę przed wrogim przejęciem. Menedżerowie NCR wykorzystali to jako kartę przetargową i zmusili AT T do zapłacenia za akcje znacznie wyższej ceny. 10 Roll na przykład wyjaśnia, że menedżerowie często decydują się na przejęcia po zbyt wysokiej cenie, ponieważ powoduje nimi duma. 11 W świecie fuzji
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka. Wydanie II
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: