Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00409 010955 7497481 na godz. na dobę w sumie
Fundusze hedge. Istota, strategie, potencjał rynku. - ebook/pdf
Fundusze hedge. Istota, strategie, potencjał rynku. - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 418
Wydawca: C. H. Beck Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-255-3072-3 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> prawo i podatki
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Jest to pierwsza w Polsce monografia poświęcona całościowo ujętej problematyce funduszy hedge. Jej głównym celem jest przystępne wyjaśnienie istoty, zasad funkcjonowania i strategii tych funduszy na rynkach Stanów Zjednoczonych i w Unii Europejskiej oraz czynników determinujących ich rozwój również na rynku polskim. Czytelnik z książki dowie się:

Książka systematyzuje i poszerza wiedzę na temat funduszy hedge, stanowi ciekawe i jednocześnie bardzo kompetentne spojrzenie na omawiane zagadnienia, konfrontując różne doświadczenia światowe i wskazując kierunki rozwoju tego segmentu rynku funduszy na rynku polskim. (...) Bardzo pozytywnie oceniam zakres i sposób wykorzystania literatury przedmiotu. Autorka sięgnęła do rzeczywiście najważniejszych prac z obszaru funduszy hedge. Liczba i rodzaj wykorzystanych materiałów robią duże wrażenie i świadczą o ogromnej pracy i skrupulatności Autorki. (...) Praca jest napisana bardzo dobrym językiem, przekaz jest jasny, klarowny, logiczny i jednocześnie zrozumiały nawet dla mniej zorientowanego w dziedzinie finansów czytelnika. Książka jest też napisana w interesującej konwencji. Jest tam również część badawcza, ale jako dobre uzupełnienie i rozwinięcie głównego nurtu rozważań. Z pewnością nie odstraszy to czytelników–praktyków, a dla pracowników naukowych i studentów może stanowić interesujący materiał wspomagający pisanie prac naukowych i studiowanie.

dr hab. prof. US Dariusz Zarzecki

Kierownik Katedry Inwestycji i Wyceny Przedsiębiorstw

Uniwersytet Szczeciński

Znajdź podobne książki

Darmowy fragment publikacji:

Katarzyna Perez Fundusze hedge Istota, strategie, potencjał rynku Fundusze hedge Istota, strategie, potencjał rynku TYTUL.indd 1 11/14/11 11:20 AM ...dinero, dinero, dinero, mi compañero... a mi querido Marido ...pieniądze, pieniądze, pieniądze, bądźcie mym towarzyszem… Mojemu kochanemu Mężowi TYTUL.indd 2 11/14/11 11:20 AM Katarzyna Perez Fundusze hedge Istota, strategie, potencjał rynku Wydawnictwo C.H. Beck Warszawa 2011 TYTUL.indd 3 11/14/11 11:20 AM Wydawca: Dorota Ostrowska-Furmanek Redakcja merytoryczna: Dorota Ostrowska-Furmanek Recenzent: dr hab. prof. US Dariusz Zarzecki Projekt okładki i stron tytułowych: Aleksandra Dębniak Ilustracja na okładce: © tifanimages/iStockphoto.com Seria: Finanse Praca naukowa finansowana ze środków na naukę MNiSzW w latach 2008–2011 jako projekty badawcze Katarzyny Perez o numerach N N112 056734 i N N113 200737 oraz ze środków na badania statutowe Katedry Teorii Pieniądza i Polityki Pieniężnej o numerze uczelnianym 51102-134 © Wydawnictwo C.H. Beck 2011 Wydawnictwo C.H. Beck Sp. z o.o., ul. Bonifraterska 17, 00-203 Warszawa Skład i łamanie: IDENTIA Druk i oprawa: Totem Inowrocław ISBN 978-83-255-3071-6 ISBN ebook 978-83-255-3072-3 Spis treści Wstęp ........................................................................................................................ 1. Istota funduszy hedge .......................................................................................... 1.1. Fundusze hedge w strukturze funduszy inwestycyjnych ................................. 1.2. Defi nicja funduszy hedge ............................................................................... 1.3. Cechy charakterystyczne funduszy hedge....................................................... 1.3.1. Nieograniczone stopy zwrotu i aktywne zarządzanie ............................ 1.3.2. Polityka inwestycyjna ........................................................................... 1.3.3. Formy prawne ...................................................................................... 1.3.4. Pojemność ............................................................................................ 1.3.5. Zarządzający ........................................................................................ 1.3.6. Opłaty .................................................................................................. 1.3.7. Inwestorzy............................................................................................ 1.3.8. Płynność .............................................................................................. 1.3.9. Przejrzystość ........................................................................................ 1.4. Struktura operacyjna funduszy hedge ............................................................ 1.5. Fundusze hedge a inne rodzaje funduszy inwestycyjnych ............................... 7 11 11 18 26 27 34 36 48 49 53 59 62 65 66 79 2. Narzędzia, struktury i strategie inwestycyjne funduszy hedge .......................... 83 83 2.1. Narzędzia funduszy hedge .............................................................................. 84 2.1.1. Transakcje gotówkowe i kupno na kredyt .............................................. 86 2.1.2. Krótka sprzedaż i pożyczanie papierów wartościowych ........................ 2.1.3. Finansowe instrumenty pochodne ........................................................ 96 2.1.4. Dźwignia fi nansowa ............................................................................. 104 2.2. Struktury inwestycyjne funduszy hedge ......................................................... 106 2.2.1. Fundusze z lustrzanym odbiciem .......................................................... 106 2.2.2. Fundusz podstawowy i fundusze powiązane ......................................... 108 2.2.3. Indywidualne konta instrumentów fi nansowych ................................... 110 2.2.4. Fundusze parasolowe ........................................................................... 114 2.2.5. Fundusze z różnymi kategoriami udziałów ........................................... 116 2.2.6. Minifundusze ....................................................................................... 117 5 Spis treści 2.3. Strategie inwestycyjne funduszy hedge .......................................................... 119 2.3.1. Strategie kierunkowe/taktyczne ........................................................... 122 2.3.2. Strategie arbitrażu wartości relatywnej (neutralne rynkowo)/ niekierunkowe ..................................................................................... 142 2.3.3. Strategie szczególnych sytuacji (oportunistyczne) ................................ 154 2.3.4. Strategie hybrydowe ............................................................................. 161 2.4. Ryzyko a strategie funduszy hedge ................................................................. 171 3. Rynek funduszy hedge na świecie ....................................................................... 177 3.1. Geneza rynku funduszy hedge na świecie ........................................................ 177 3.1.1. Lata dwudzieste i trzydzieste XX wieku ................................................. 178 3.1.2. Lata 1949–1968 ................................................................................... 180 3.1.3. Lata 1969–1975 ................................................................................... 183 3.1.4. Lata 1975–1997 ................................................................................... 184 3.1.5. Lata 1997–1998 ................................................................................... 186 3.1.6. Lata 1999–2007 i następne ................................................................... 197 3.2. Otoczenie prawne rynku funduszy hedge na świecie ......................................... 201 3.2.1. Stany Zjednoczone............................................................................... 204 3.2.2. Europa ................................................................................................. 233 3.3. Struktura rynku funduszy hedge na świecie ................................................... 278 3.4. Wyniki inwestycyjne funduszy hedge na świecie ............................................ 291 4. Czynniki rozwoju rynku funduszy hedge ............................................................ 305 4.1. Klasyfi kacja czynników rozwoju rynku funduszy hedge .................................. 305 4.2. Czynniki rozwoju rynku funduszy hedge w świetle badań literaturowych ....... 310 4.2.1. Czynniki ekonomiczne ......................................................................... 310 4.2.2. Czynniki prawne i podatkowe ............................................................... 344 4.2.3. Czynniki społeczno-psychologiczne ...................................................... 351 4.3. Perspektywy rozwoju rynku funduszy hedge w Polsce .................................... 352 4.3.1. Fundusze hedge na tle rozwoju rynku tradycyjnych funduszy inwestycyjnych w Polsce ....................................................................... 352 4.3.2. Czynniki przyspieszające i hamujące rozwój rynku funduszy hedge w Polsce ............................................................................................... 361 Zakończenie ............................................................................................................... 389 Bibliografi a ................................................................................................................ 393 Indeks ........................................................................................................................ 413 6 Wstęp Gwałtowny rozwój rynku instytucji wspólnego inwestowania na świecie, jaki do- konał się na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat, spowodował, że problematyka funduszy inwestycyjnych, zwłaszcza w kontekście efektywności ich zarządzania, stała się przedmiotem żywego zainteresowania zarówno praktyków, jak i środo- wiska naukowego. Początkowo uwaga skupiona była na tzw. funduszach trady- cyjnych, które zyskały popularność głównie dzięki bezpieczeństwu lokat, sukce- sywnemu różnicowaniu oferty oraz szerokiej dostępności. Niemal jednocześnie zainteresowanie zaczęły wzbudzać fundusze hedge, stanowiące alternatywną formę alokacji kapitału, które stosując złożone i skomplikowane strategie inwe- stycyjne przy wykorzystaniu dużego wachlarza narzędzi, przewyższały fundu- sze tradycyjne pod względem osiąganych wyników inwestycyjnych. Ich trwający od lat dziewięćdziesiątych XX wieku dynamiczny rozwój (kilkakrotnie zakłóca- ny kryzysami powodującymi spektakularne upadki niektórych podmiotów, jak choćby funduszu LTCM), spowodował, iż obecnie dorównują one globalnemu rynkowi funduszy tradycyjnych, a nawet go przewyższają pod względem liczby. Głównym celem niniejszej książki jest przystępne wyjaśnienie istoty i stra- tegii funduszy hedge oraz zasad ich funkcjonowania w Stanach Zjednoczonych i w Unii Europejskiej w świetle czynników determinujących rozwój tych rynków, a także nakreślenie perspektyw rozwoju tego rynku w Polsce. W rozdziale pierwszym przedstawiono ogólną charakterystykę funduszy hed- ge: określono ich miejsce w strukturze rynku instytucji wspólnego inwestowania, przedstawiono ich autorską defi nicję i zaproponowano ich nazewnictwo w języ- ku polskim. Następnie szczegółowo wyjaśniono cechy charakterystyczne fundu- szy hedge oraz ich strukturę operacyjną. Rozdział kończy porównanie funduszy hedge do innych rodzajów funduszy inwestycyjnych o charakterze tradycyjnym i alternatywnym. 7 Wstęp W rozdziale drugim, który również ma charakter ogólny, zaprezentowano narzędzia, struktury oraz strategie inwestycyjne realizowane przez fundusze hedge. Szczególną uwagę poświęcono strategiom. Podzielono je na cztery ka- tegorie: strategie kierunkowe, strategie niekierunkowe, strategie szczególnych sytuacji i strategie hybrydowe. Wśród tych ostatnich dokładnie omówiono fun- dusze funduszy hedge (FoHF), które od lipca 2004 r. mogą działać na rynku pol- skim. Następnie przedstawiono różne formy ryzyka towarzyszące działalności funduszy hedge. W rozdziale trzecim zaprezentowano rynki o najwyższym poziomie rozwoju funduszy hedge: Stany Zjednoczone oraz Unię Europejską. Najpierw skupiono się na genezie rynku funduszy hedge na świecie i wyszczególnieniu kolejnych etapów jego rozwoju. Dużo uwagi poświęcono upadkowi funduszu LTCM, któ- ry był jednym z najbardziej spektakularnych, ale i niebezpiecznych wydarzeń na tym rynku, wpływającym na jego kształt i jego postrzeganie przez innych uczestników globalnego rynku fi nansowego. Następnie w sposób szczegółowy zaprezentowano podstawy prawne funkcjonowania funduszy hedge w Stanach Zjednoczonych oraz w Unii Europejskiej, w przypadku której uwagę zwrócono na prawodawstwo na poziomie Unii oraz na poziomie wybranych krajów człon- kowskich – Wielkiej Brytanii, Irlandii i Luksemburga, które mają największy udział w europejskim rynku funduszy hedge. Rozdział kończy diagnoza ilościo- wa struktury rynku funduszy hedge na świecie oraz ich wyników inwestycyjnych w latach 1997–2009. Celem ostatniego rozdziału była identyfi kacja, klasyfi kacja oraz ocena czyn- ników pogłębiających lub hamujących rozwój rynku funduszy hedgingowych na podstawie doświadczeń rynków dojrzałych, a następnie weryfi kacja, które z de- terminant rozwoju rynku funduszy hedgingowych stanowią szansę, a które ba- rierę dla rozwoju tego rynku w Polsce. Biorąc pod uwagę istniejące uwarunkowa- nia polskiego rynku funduszy inwestycyjnych, działaniem poprzedzającym ową analizę było określenie potencjalnego miejsca funduszy hedgingowych na rynku fi nansowym w Polsce na tle dynamicznie rozwijającego się rynku funduszy trady- cyjnych. Realizacja powyższych celów umożliwiła jednocześnie zweryfi kowanie hipotezy badawczej, czy w Polsce istnieją warunki do rozwoju rynku funduszy hedgingowych. Książka powstała na podstawie bardzo szerokich studiów literaturowych nad rynkiem funduszy hedge, przeprowadzonych w ramach kierowanych przez au- torkę grantów badawczych MNiSzW nr N N112 056734 pt. Perspektywy rozwoju rynku funduszy hedgingowych w Polsce na tle rynków dojrzałych oraz British Coun- cil i MNiSzW pt. Mutual fund performance persistence in emerging markets: case of Poland w ramach programu British-Polish Young Scientists Programme, które re- 8 Wstęp alizowane były m.in. na Columbia University w Nowym Jorku, w London School of Economics w Londynie oraz w ITAM w Mexico City. Kilka elementów ostatnie- go rozdziału książki powstało w trakcie realizacji grantu badawczego MNiSzW nr N N113 200737 pt. Cechy polskich funduszy inwestycyjnych a ich stopy zwrotu. Zdaję sobie sprawę z dużej i nierównej objętości poszczególnych rozdziałów. Chcąc jednak zachować jednolitość w poruszanych w nich rozważaniach, a także wykorzystać dużą ilość materiału o wysokiej jakości, którego nie mogłam pomi- nąć, pisząc książkę, zdecydowałam się na podzielenie książki na cztery rozdzia- ły, a nie więcej. Wyrażam nadzieję, że nie będzie to negatywnie odebrane przez Czytelników – wręcz przeciwnie, przyczyni się do lepszego zrozumienia porusza- nej w każdym rozdziale materii. Niniejszym pragnę wyrazić serdeczne podziękowania za inspirację do napisa- nia książki Pani prof. dr hab. Wiesławie Przybylskiej-Kapuścińskiej, kierowniko- wi Katedry Teorii Pieniądza i Polityki Pieniężnej Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu oraz dr. Krzysztofowi Łabowskiemu, wychowankowi Pani Profesor, który w kwietniu 2003 r. obronił na Wydziale Ekonomii Akademii Ekonomicznej rozprawę doktorską pt. Fundusze hedgingowe w Polsce. Uwarunkowania i możli- wości rozwoju. Pan Doktor przyczynił się do rozpoczęcia pisania przeze mnie tej książki. Pani Profesor wspierała powstawanie jej kolejnych części i kibicowała przy skończeniu tego najdłuższego, ale i najciekawszego w mojej dotychczaso- wej pracy naukowej projektu. Czytelnikowi dziękuję za sięgnięcie do tej książki i życzę ciekawej i pożytecz- nej lektury. Będę wdzięczna za wszelkie uwagi i komentarze, które bardzo proszę kierować na adres e-mail k.perez@ue.poznan.pl. Katarzyna Perez 1 Istota funduszy hedge 1.1. Fundusze hedge w strukturze funduszy inwestycyjnych Fundusze inwestycyjne to instytucje wspólnego inwestowania, których działal- ność polega na gromadzeniu mniej lub bardziej rozproszonych kapitałów inwe- storów indywidualnych i instytucjonalnych w celu ich dalszej alokacji, głównie na rynku fi nansowym, która ma przynieść właścicielom tych środków oczekiwa- ne korzyści fi nansowe, odzwierciedlające przede wszystkim stopień ich awersji do ryzyka inwestycyjnego. Choć idea wspólnego inwestowania pojawiła się na świecie już w II połowie XVIII wieku1, rynek funduszy inwestycyjnych zaczął tworzyć się na szerszą skalę około 160 lat temu. Pierwsze instytucje tego rodzaju powstałe w Europie w dru- giej połowie XIX wieku były trustami inwestycyjnymi o charakterze zamkniętym (investment trusts) przeznaczonymi dla zamożnych inwestorów indywidualnych, którzy w zamian za akceptację wysokiego ryzyka inwestycyjnego oczekiwali wy- sokich zysków. W latach dwudziestych XX wieku w Stanach Zjednoczonych po- wstały pierwsze fundusze inwestycyjne otwarte (open-end investment funds lub mutual funds), przeznaczone dla drobnych inwestorów indywidualnych, które początkowo inwestowały swe aktywa w papiery udziałowe (fundusze akcji), 1 Pierwszą instytucją, której konstrukcja przypominała dzisiejsze fundusze zbiorowego inwesto- wania, był notowany w Holandii trust inwestycyjny, założony w 1774 r. przez holenderskiego brokera Abrahama van Ketwicha, o nazwie będącej ówcześnie także maksymą Republiki Holenderskiej: Eendragt Maakt Magt, czyli „jedność daje siłę”. Głównym celem van Ketwicha było stworzenie instrumentu, któ- ry umożliwiłby drobnym inwestorom, posiadającym po kryzysie fi nansowym lat 1772–1773 niewielkie środki pieniężne, dywersyfi kację portfela inwestycyjnego powstałego z połączonych kapitałów [Rouwen- horst, 2004, s. 1], za: [Gabryelczyk, 2006, s. 13]. 11 1. Istota funduszy hedge z czasem zaś również w papiery wierzycielskie (fundusze zrównoważone, sta- bilnego wzrostu oraz obligacji). W drugiej połowie lat czterdziestych XX wieku (również w Stanach Zjednoczonych) zaczęto tworzyć fundusze lokujące kapita- ły w przedsiębiorstwa o wysokim potencjale rozwoju (fundusze private equity) oraz fundusze hedge (hedge funds), będące przedmiotem niniejszego opracowa- nia. W pierwszej połowie lat siedemdziesiątych XX wieku, wraz z załamaniem się światowego rynku ropy naftowej oraz rynku kapitałowego, rozpoczęto z ko- lei tworzenie cieszących się bardzo dużym popytem otwartych funduszy rynku pieniężnego (tzw. MMMF, czyli money market mutual funds), a także funduszy nieruchomości (real estate funds). Najbardziej dynamiczny rozwój światowego rynku funduszy inwestycyjnych rozpoczął się na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX wieku. Z jednej strony było to spowodowane nasileniem się procesów globalizacji i libe- ralizacji rynków fi nansowych, dzięki czemu zwiększały się możliwości wykorzy- stywania anomalii cenowych występujących zarówno na rozwiniętych rynkach fi nansowych (zwanych również rynkami dojrzałymi, tzw. developed lub mature fi nancial markets), jak i na dopiero tworzących się w Azji i Europie Środkowo- -Wschodniej tzw. rynkach wschodzących (emerging markets). Z drugiej strony miało to silny związek z postępem technologicznym i rozwojem inżynierii fi nan- sowej, która pozwalała na zastosowanie w praktyce osiągnięć nauki w dziedzi- nach nowoczesnej teorii portfela, efektywności rynku czy wyceny instrumentów pochodnych. Istotne znaczenie miał również w tym czasie wzrost oszczędności gospo- darstw domowych (głównie w Stanach Zjednoczonych, Europie Zachodniej i Ja- ponii), które zaczęto lokować właśnie w fundusze inwestycyjne. Głównym tego powodem było to, że osiągane przez nie stopy zwrotu przewyższały rentowność innych form alokacji kapitału, w tym lokat bankowych i papierów skarbowych. W konsekwencji coraz większego popytu, a co za tym idzie również dynamicz- nego napływu kapitału do funduszy inwestycyjnych, zaczęto tworzyć fundusze różniące się między sobą nie tylko poziomem oczekiwanej stopy zwrotu i ryzyka inwestycyjnego, ale też innymi cechami, takimi jak strategie i cele inwestycyjne, wielkość opłat, rodzaj uczestników czy sposób realizacji zysku. Coraz większe zróżnicowanie funduszy inwestycyjnych i zmiany w ich struk- turze przyczyniły się do tego, że – aby odróżnić od siebie poszczególne ich ro- dzaje – na podstawie ich cech charakterystycznych, w tym przede wszystkim przedmiotu inwestycji i związanego z tym poziomu ryzyka inwestycyjnego, w li- teraturze przedmiotu zaczęto wyodrębniać dwie grupy funduszy, a mianowicie: (cid:23) tradycyjne fundusze inwestycyjne (traditional investment funds), 12 1.1. Fundusze hedge w strukturze funduszy inwestycyjnych (cid:23) alternatywne fundusze inwestycyjne (alternative investment funds)2. Aby wskazać miejsce funduszy hedge w strukturze funduszy inwestycyjnych, najpierw dokonano krótkiej charakterystyki obu grup funduszy, co pozwoli zro- zumieć ich istotę i je porównać. Najważniejsze różnice między obiema grupami funduszy zaprezentowano w tabeli 1.1. Tabela 1.1. Porównanie tradycyjnych i alternatywnych funduszy inwestycyjnych Cechy Polityka inwestycyjna Główny cel działalności Stopień ryzyka inwestycyjnego Konstrukcja funduszy Rodzaj inwestorów Tradycyjne fundusze inwestycyjne Alternatywne fundusze inwestycyjne Oparta na zasadzie dywersyfi ka- cji ryzyka (duża lub bardzo duża dywersyfi kacja) Relatywne stopy zwrotu przewyższa- jące benchmark (średnią rynkową) Oparta na zasadzie dywersyfi ka- cji ryzyka (mała, średnia lub duża dywersyfi kacja) Nieograniczone stopy zwrotu Od małego do dużego Od zerowego do bardzo dużego Otwarte, mieszane, zamknięte Otwarte, zamknięte Głównie ze średnią lub wysoką awer- sją do ryzyka: drobni i zamożni inwe- storzy indywidualni, rzadziej inwesto- rzy instytucjonalni (w tym instytucje fi nansowe, np. fundusze inwesty- cyjne, fundusze emerytalne, zakłady ubezpieczeń) Głównie z niską lub bardzo niską awer- sją do ryzyka: zamożni inwestorzy indywidualni oraz inwestorzy instytu- cjonalni (w tym instytucje fi nansowe, np. banki inwestycyjne i komercyjne, w mniejszym stopniu fundusze inwe- stycyjne, fundusze emerytalne, zakła- dy ubezpieczeń itp.) Bariery wejścia/wyjścia Ustawodawstwo o funduszach inwestycyjnych Nie Tak Źródło: opracowanie własne. Tak Generalnie nie 2 W tym miejscu autorka pragnie wyjaśnić, że wyrażenie „alternatywne fundusze inwestycyjne” jest dosłownym tłumaczeniem angielskiego terminu alternative investment funds. Autorka zdaje sobie spra- wę, że słowo „alternatywny” nie powinno być w języku polskim stosowane w liczbie mnogiej (alternaty- wa jest bowiem jedna). Jednakże, w trakcie pracy nad książką nie znaleziono lepszego odpowiednika sło- wa alternative w języku polskim. Poza tym jest to tłumaczenie zastosowane również przez ustawodawcę na poziomie prawa Unii Europejskiej (por. punkt 3.2.2, propozycja Dyrektywy w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi). Powyższe zdecydowało o takim tłumaczeniu tego wyra- żenia. 13 1. Istota funduszy hedge Tradycyjne fundusze inwestycyjne to instytucje wspólnego inwestowania, dzięki którym rozpoczęło się tworzenie rynku funduszy inwestycyjnych na świe- cie. W budowie swoich portfeli inwestycyjnych, złożonych głównie z instrumen- tów rynku kapitałowego i pieniężnego, fundusze te kierują się zasadą dywer- syfi kacji ryzyka inwestycyjnego, zgodną z klasyczną teorią portfela. Głównym celem ich działalności jest osiągnięcie stóp zwrotu, które będą przewyższać tzw. benchmark (czyli średnią rynkową, np. w przypadku funduszy akcji stopę zwro- tu z danego indeksu giełdowego). Mają one charakter otwarty, mieszany lub za- mknięty3 i są oferowane szerokiemu gronu inwestorów (najczęściej drobnych, ale też zamożnych inwestorów indywidualnych lub inwestorów instytucjonalnych, którzy w swych inwestycjach charakteryzują się średnim lub wysokim stopniem awersji do ryzyka). Poza tym podlegają szczególnemu ustawodawstwu o fun- duszach inwestycyjnych, w którym zawarte są limity dotyczące ich polityki in- westycyjnej, zasady dywersyfi kacji lokat, obowiązki informacyjne czy przepisy regulujące nadzór nad nimi ze strony organizacji rządowej mającej odpowiednie uprawnienia nadzorcze. Ma to istotne znaczenie dla bezpieczeństwa środków powierzonych im przez inwestorów, a także dla ich przejrzystości, co jest z kolei kluczowe w ocenie ich działalności, w tym efektywności zarządzania nimi. Zgod- nie z podziałem klasycznym fundusze tradycyjne dzieli się na (rys. 1.1): (cid:23) fundusze akcji, (cid:23) fundusze hybrydowe (zrównoważone i stabilnego wzrostu), (cid:23) fundusze obligacji, (cid:23)fundusze rynku pieniężnego i gotówkowe, które dalej różnicuje się według obszaru geografi cznego lub waluty, w której wyceniane są ich tytuły uczestnictwa. Od początku lat dziewięćdziesiątych XX wieku, w wyniku dynamicznego roz- woju światowego rynku funduszy inwestycyjnych, przede wszystkim funduszy ak- cyjnych i obligacyjnych, zaczęto wyróżniać również fundusze, które skoncentrowa- ne są na szczególnym przedmiocie alokacji aktywów. I tak, współcześnie, oprócz podziału klasycznego, mówi się o funduszach SRI i vice funds, które są odpowied- nio funduszami społecznie odpowiedzialnymi i społecznie nieodpowiedzialny- mi, o funduszach islamskich, funduszach ETF czy funduszach BRIC i Next11, któ- re lokują swe aktywa w akcje i obligacje określonych krajów rozwijających się4 (rys. 1.1). Zarówno w przypadku klasycznego jak i współczesnego podziału fun- duszy tradycyjnych mówimy również o funduszach funduszy (czyli funduszach, które lokują swe aktywa w tytuły uczestnictwa różnych funduszy tradycyjnych). 3 Szczegóły na temat różnic między wymienionymi konstrukcjami funduszy inwestycyjnych znajdują się w: [Gabryelczyk, 2006, s. 43–48]. 4 Więcej na temat funduszy wyróżnionych według podziału współczesnego w: [Gabryelczyk, 2009a] lub [Gabryelczyk, 2009c]. 14 1.1. Fundusze hedge w strukturze funduszy inwestycyjnych (cid:51)(cid:82)(cid:71)(cid:93)(cid:76)(cid:68)(cid:239)(cid:3)(cid:78)(cid:79)(cid:68)(cid:86)(cid:92)(cid:70)(cid:93)(cid:81)(cid:92) (cid:96) Fundusze akcji (cid:96)(cid:3)(cid:41)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:72)(cid:3)(cid:93)(cid:85)(cid:246)(cid:90)(cid:81)(cid:82)(cid:90)(cid:68)(cid:285)(cid:82)(cid:81)(cid:72) (cid:96) Fundusze stabilnego wzrostu (cid:96) Fundusze obligacji (cid:96)(cid:3)(cid:41)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:72)(cid:3)(cid:85)(cid:92)(cid:81)(cid:78)(cid:88)(cid:3)(cid:83)(cid:76)(cid:72)(cid:81)(cid:76)(cid:218)(cid:285)(cid:81)(cid:72)(cid:74)(cid:82)(cid:3) i gotówkowe (cid:51)(cid:82)(cid:71)(cid:93)(cid:76)(cid:68)(cid:239)(cid:3)(cid:90)(cid:86)(cid:83)(cid:246)(cid:239)(cid:70)(cid:93)(cid:72)(cid:86)(cid:81)(cid:92) (cid:96)(cid:3)Fundusze klasyczne (cid:96)(cid:3)SRI i vice funds (cid:96)(cid:3)BRIC i Next 11 (cid:96)(cid:3)ETF (cid:96)(cid:3)Fundusze islamskie (cid:41)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:72)(cid:3)(cid:73)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:92) (cid:40) (cid:49) (cid:45) (cid:60) (cid:38) (cid:60) (cid:39) (cid:36) (cid:53) (cid:55) (cid:3) (cid:40) (cid:61) (cid:54) (cid:56) (cid:39) (cid:49) (cid:56) (cid:41) (cid:41)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:72)(cid:3)(cid:75)(cid:72)(cid:71)(cid:74)(cid:72)(cid:3) (cid:76)(cid:3)(cid:73)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:72)(cid:3)(cid:73)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:92)(cid:3)(cid:75)(cid:72)(cid:71)(cid:74)(cid:72)(cid:3) Fundusze PE/VC (cid:41)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:72)(cid:3)(cid:81)(cid:76)(cid:72)(cid:85)(cid:88)(cid:70)(cid:75)(cid:82)(cid:80)(cid:82)(cid:258)(cid:70)(cid:76) Fundusze towarowe i surowcowe (cid:41)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:72)(cid:3)(cid:93)(cid:90)(cid:76)(cid:200)(cid:93)(cid:68)(cid:81)(cid:72)(cid:3) z inwestycjami w pasje (cid:96)(cid:3)sztuka (art funds) (cid:96)(cid:3)wino (wine funds) (cid:96)(cid:3)diamenty (diamond funds) (cid:40) (cid:49) (cid:58) (cid:60) (cid:55) (cid:36) (cid:49) (cid:53) (cid:40) (cid:55) (cid:47) (cid:36) (cid:3) (cid:40) (cid:61) (cid:54) (cid:56) (cid:39) (cid:49) (cid:56) (cid:41) Rysunek 1.1. Tradycyjne i alternatywne fundusze inwestycyjne Źródło: opracowanie własne. Ich główną zaletą jest większa niż w przypadku zwykłych funduszy dywersyfi ka- cja portfela inwestycyjnego oraz związane z tym bezpieczeństwo i dostępność dla inwestorów. Fundusze inwestycyjne o charakterze alternatywnym, których początki sięgają drugiej połowy lat czterdziestych XX wieku w Stanach Zjednoczonych5, są formą alokacji kapitału stanowiącą alternatywę dla tradycyjnych funduszy inwestycyjnych (stąd ich nazwa). Ich wyodrębnienie jako osobnej grupy fun- duszy inwestycyjnych związane jest głównie z tym, że charakteryzują się niską korelacją z instrumentami tradycyjnymi, a to ze względu na przedmiot alokacji swych aktywów, a także cechy charakterystyczne (w tym przede wszystkim sto- pień związanego z nimi ryzyka inwestycyjnego). Jedyną cechą wspólną obu rodzajów funduszy jest to, że – podobnie jak fun- dusze tradycyjne – fundusze o charakterze alternatywnym w budowie swoich portfeli inwestycyjnych kierują się zasadą dywersyfi kacji ryzyka inwestycyjnego. Pozostałe cechy tych funduszy są odmienne. Przede wszystkim są to fundusze o wysokich barierach wejścia, są bowiem skierowane do inwestorów instytucjo- nalnych oraz do zamożnych inwestorów indywidualnych, będących najczęściej klientami fi rm private banking oraz asset i wealth management (fundusze te mają zatem charakter zamknięty). Ze względu na ich duże możliwości fi nansowe oraz wysokie oczekiwania co do stopy zwrotu z inwestycji (co zwykle wiąże się z ni- ską lub bardzo niską awersją do ryzyka) głównym celem inwestycyjnym fundu- szy alternatywnych jest uzyskanie nieograniczonych benchmarkami stóp zwrotu. 5 Choć w literaturze można znaleźć poglądy, że pierwsze takie fundusze powstały już na początku lat trzydziestych XX wieku (por. punkt 3.1.1). 15 1. Istota funduszy hedge Aby je osiągnąć, fundusze te stosują aktywne strategie inwestowania, z którymi często związane jest wysokie lub bardzo wysokie ryzyko inwestycyjne. Dążąc do realizacji celu inwestycyjnego, zarządzający tymi funduszami wykorzystują w swoich strategiach szeroką paletę instrumentów fi nansowych i niefi nansowych (np. instrumenty pochodne czy instrumenty rynku nieruchomości i towarów), korzystając przy tym z takich narzędzi inwestycyjnych, jak dźwignia fi nansowa czy krótka sprzedaż. W związku z tym w przypadku funduszy o charakterze al- ternatywnym występują istotne bariery wyjścia. Bardzo ważną cechą tych fun- duszy jest też fakt nieobejmowania ich ustawodawstwem o funduszach inwe- stycyjnych (wyjątek stanowią np. otwarte fundusze hedge, niektóre fundusze nieruchomości lub fundusze towarowe). Oznacza to między innymi brak obo- wiązku publikowania informacji na temat polityki inwestycyjnej. Dla samych fun- duszy alternatywnych jest to zaleta, jako że pozwala im na dowolność w budo- waniu strategii inwestycyjnych oraz ich „utajnienie”, co ma istotne znaczenie dla osiągnięcia sukcesu [Gabryelczyk, 2009a, s. 195]. Wśród funduszy o charakterze alternatywnym wyróżnia się cztery rodzaje: (cid:23) fundusze hedge (hedge funds), (cid:23) fundusze private equity/venture capital (PE/VC funds), lokujące swe aktywa w papiery udziałowe przedsiębiorstw w początkowych fazach rozwoju, (cid:23) fundusze nieruchomości (real estate investment funds), inwestujące bezpo- średnio w różnego rodzaju nieruchomości lub akcje przedsiębiorstw z branży budowlanej itp., (cid:23) fundusze towarowe i surowcowe (commodity funds), które oparte są na bez- pośrednich lub pośrednich inwestycjach w towary (odpowiednio w kontrakty terminowe na towary lub spółki towarowe), w tym w drewno (timber) – od nie- dawna odrębny rodzaj inwestycji towarowych – czy w surowce. Oprócz nich w ostatnich latach wyodrębnił się zupełnie nowy rodzaj fundu- szy alternatywnych, związany z budowaniem portfeli inwestycyjnych lokujących kapitał w takie pasje, jak sztuka, wino czy diamenty. W dalszej części niniejszego opracowania skupiono się na funduszach hedge, które stanowią jedną z najważniejszych grup funduszy inwestycyjnych o charak- terze alternatywnym. Ich znaczenie wynika przede wszystkim z liczby strategii inwestycyjnych, jakie oferują (mówi się, że niemal każdy fundusz hedgingowy to unikatowa strategia inwestycyjna, dążąca do osiągania nieograniczonych stóp zwrotu), a także z wielkości kapitału, którym dysponują i obracają. W tabeli 1.2 przedstawiono szacunkową wartość aktywów netto zgromadzo- nych w funduszach tradycyjnych i funduszach alternatywnych w latach 2000–2010, rysunek 1.2 pokazuje zaś średni procentowy udział poszczególnych rodzajów funduszy inwestycyjnych w strukturze tego rynku w badanym okresie. 16 1.1. Fundusze hedge w strukturze funduszy inwestycyjnych 0 1 0 2 9 0 0 2 8 0 0 2 7 0 0 2 6 0 0 2 5 0 0 2 4 0 0 2 3 0 0 2 2 0 0 2 1 0 0 2 0 0 0 2 e n j y c y d a r t e z s u d n u F 9 4 5 0 1 9 0 4 5 5 9 9 4 7 1 7 2 9 2 0 1 8 4 9 8 6 4 5 4 7 1 3 5 5 4 3 2 7 9 7 1 7 9 4   6 8 8 3 3 6 8 7 5 3 7 7 1 3 7 4 1 6 4 4 2 1 8 0 5 0 1 7 7 2 4 1 6 9 4 2 3 6 2 5 3 8 1 1 7 8 3 4 6 8 3 9 4 0 2 1 3 5 1 3 3 3 8 0 5 4 3 4 6 3 3 6 6 5 1 8 5 0 1 9 1 2 7 3 1 3 3 3 2 3 3 5 4 4 1 5 6 8 3 2 9 5 7 4 0 3 6 0 2 3 8 9 1 1 4 7 6 4 0 2 4 4 3 5 2 0 9 1 3 8 1 9 8 7 4 4 3 1 5 2 1 2 2 6 8 9 2 2 4 9 1 8 3 2 6 9 5 7 7 0 2 3 8 4 2 2 2 0 1 7 2 3 9 9 6 4 2 3 5 9   2 2 7 1 9   8 1 1 5 1 6 2 3 2 8 1 2 1 7 7 7 1 5 6 1 6 1 8 4 0 4 1 4 2 3 1 1 5 5 6 1 1 1 7 8 1 1 * e n w y t a n r e t l a e z s u d n u F ) D S U d m w   l ( 0 1 0 2 – 0 0 0 2 h c a t a l   i i j w e c e w ś   a n h c y n y c y t s e w n i y z s u d n u f j w ó a z d o r h c y n ż ó r o t t e n w ó w y t k a ć ś o t r a W . 2 . 1 a e b a T l i j c a g i l b o e z s u d n u F i j c k a e z s u d n u F i i o g e n ż ę n e p u k n y r e z s u d n u F e w o d y r b y h e z s u d n u F m e z a R e n n I 9 2 7 8 7 8 1 3 6 5 3 5 9 1 5 7 4 0 5 3 1 3 0 6 1 6 8 2 7 8 6 4 5 1 2 8 2 5 5 0 1 1 3 7 9 6 0 5 0 2 8 5 9 3 6 2 6 0 9 2 9 3 5 8 4 2 1 9 4 7 2 2 i c ś o m o h c u r e n e z s u d n u F i e g d e h e z s u d n u F - y t o d h c y n a d h c y t i l o n d e l j k a r b   a n u d ę g z w   e z o t a , e s a p   w j i j m a c y t s e w n i   z h c y n a z ą w i z z a r o h c y w o r a w o t , C V / E P y z s u d n u f h c y c ą z c y t o d h c y n a d o n o n d ę g z w u e n u n e w a t s e z   i i i i l W * i i . e c e w ś   a n w ó k n y r h c y t h c y c ą z c - a N z a r o t e n . d n u f e g d e H , ) R F H ( h c r a e s e R d n u F e g d e H , ) I C I ( e t u t i t s n I y n a p m o C t n e m t s e v n I , ) A M A F E ( n o i t a c o s s A i t n e m e g a n a M i t e s s A d n a d n u F n a e p o r u E h c y n a d e w a t s d o p   a n e n s a w e n a w o c a r p o : o d ó r Ź ł ł i I . ) T E R A N ( s t s u r T t n e m t s e v n I e t a t s E l a e R f o n o i t a c o s s A i l a n o i t 17 1. Istota funduszy hedge (cid:41)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:72)(cid:3)(cid:81)(cid:76)(cid:72)(cid:85)(cid:88)(cid:70)(cid:75)(cid:82)(cid:80)(cid:82)(cid:258)(cid:70)(cid:76) 2,4 Fundusze hedge Inne fundusze tradycyjne 6,3 5,0 Fundusze hybrydowe 8,4 (cid:41)(cid:88)(cid:81)(cid:71)(cid:88)(cid:86)(cid:93)(cid:72)(cid:3)(cid:85)(cid:92)(cid:81)(cid:78)(cid:88)(cid:3)(cid:83)(cid:76)(cid:72)(cid:81)(cid:76)(cid:218)(cid:285)(cid:81)(cid:72)(cid:74)(cid:82) Fundusze obligacji Fundusze akcji 20,6 17,8 39,6 Rysunek 1.2. Średni procentowy udział różnych rodzajów funduszy inwestycyjnych w strukturze fundu- szy inwestycyjnych w latach 2000–2010 Źródło: opracowanie własne na podstawie tabeli 1.2. Na podstawie powyższych danych można zauważyć, że w porównaniu z po- zostałymi rodzajami funduszy wartość aktywów funduszy hedge nie jest impo- nująca (w ostatnich kilku latach stanowiła jedynie ok. 7 wartości aktywów netto funduszy tradycyjnych). Jednak zastosowanie przez fundusze hedgingowe dźwigni fi nansowej powoduje, że wartość rzeczywista dokonywanych przez nie transakcji jest znacznie wyższa niż wartość ich aktywów. Co więcej, jak wskazują dotychczasowe doświadczenia, fundusze hedge niejednokrotnie wpływały na za- chowanie się zarówno tradycyjnej, jak i alternatywnej części rynku fi nansowego, co świadczy o ich ogromnym znaczeniu nie tylko dla rynku funduszy inwestycyj- nych, ale także dla globalnego rynku fi nansowego. 1.2. Defi nicja funduszy hedge Termin „hedge fund” został wprowadzony w 1966 r. przez Carol J. Loomis, która w swoim artykule pt. The Jones nobody keeps up with w magazynie „Fortune” opi- sała sukces strategii wykorzystywanej przez fundusz A.W. Jones Group [Loomis, 1966], którego założycielem i głównym zarządzającym był Alfred W. Jones, uwa- żany za ojca funduszy hedge. Fundusz ten z założenia miał charakter spółki pry- watnej6, której kapitał należał do małej liczby zamożnych inwestorów indywi- 6 Taka konstrukcja została przyjęta przez Jonesa w celu uniknięcia konieczności podlegania obo- wiązującej w Stanach Zjednoczonych ustawie o spółkach inwestycyjnych (Investment Company Act of 1940), obejmującej swymi regulacjami spółki inwestycyjne oferujące tytuły uczestnictwa zarządza- nych przez siebie funduszy co najmniej 100 podmiotom, czyli na rynku publicznym. 18 1.2. Defi nicja funduszy hedge dualnych, wśród których byli również zarządzający, wynagradzani określoną wartością procentową wypracowanych zysków. Strategia funduszu zakładała: (cid:23)pożyczanie środków pieniężnych w celu zajmowania długich pozycji na rynku akcji, które były niedowartościowane i których ceny w związku z tym (zgodnie z przewidywaniami Jonesa) miały wzrastać, czyli stosowanie dźwigni fi nanso- wej (leverage), (cid:23) pożyczanie akcji, które jego zdaniem były przewartościowane i których ceny miały w przyszłości spadać, a następnie ich sprzedawanie (czyli zajmowa- nie krótkich pozycji) po cenie bieżącej i odkupywanie ich w ściśle określonym czasie w przyszłości (w którym były one zwracane), czyli stosowanie krótkiej sprzedaży (short selling). Korzystając z powyższych narzędzi, Jones „zabezpieczał” swoje pozycje, redu- kując tym samym ryzyko rynkowe (market risk) – dokonywał zatem tzw. neutra- lizacji ryzyka, która to strategia jest jedną z podstawowych w funduszach hedge (por. market neutral strategy). Choć termin „hedge funds” upowszechnił się, należy podkreślić, że został uży- ty przez autorkę wzmiankowanego artykułu niepoprawnie. Świadczą o tym dwa fakty. Po pierwsze, defi niując swój fundusz, Jones nigdy nie posługiwał się rze- czownikiem „hedge” (nota bene rzeczownik taki w języku angielskim nie istniał, został on stworzony przez Loomis), a przymiotnikiem „hedged”, aby odróżnić go od innych funduszy, w których nie zabezpieczano pozycji na rynku akcji. Po dru- gie zaś (co jest nawet ważniejsze), w rzeczywistości gospodarczej fundusze hed- ge, jako podmioty dążące do osiągania nieograniczonych stóp zwrotu, podejmują różne rodzaje ryzyka (nie tylko ryzyko rynkowe), których nie da się zabezpieczyć [Ineichen, Silberstein, 2008, s. 10–11]. To powinno wykluczać stosowanie nazwy „hedge(d) fund” przez te instytucje. Jakkolwiek „hedge fund” jest nazwą błędną, pojęcie to, najpewniej dzięki suk- cesowi funduszu Jonesa i towarzyszącemu temu rozgłosowi, na stałe zagościło zarówno w światowej praktyce gospodarczej, jak i w nauce. Najprawdopodobniej jednak w związku z powyższym, a także w związku z tym, że fundusze hedge są wewnętrznie bardzo zróżnicowanym rodzajem funduszy inwestycyjnych7, do dziś w literaturze przedmiotu oraz w regulacjach prawnych pojęcie funduszu hedge nie zostało jednoznacznie zdefi niowane. Trudno przedstawić wszystkie defi nicje funduszy hedge, głównie ze względu na fakt, iż autorzy niemal każdej pozycji literaturowej precyzują to pojęcie w inny sposób. W związku z tym w tabeli 1.3 zaprezentowano tylko wybrane defi nicje 7 Wynika to  ze  stosowania przez fundusze hedge bardzo zróżnicowanych strategii, które oparte są nie tylko na wzmiankowanych wyżej narzędziach, ale również np. na arbitrażu czy spekulacji. Więcej szczegółów na ten temat w dalszej części książki. 19
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Fundusze hedge. Istota, strategie, potencjał rynku.
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: