Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00268 007930 15360461 na godz. na dobę w sumie
Giełdowy rynek akcji a gospodarka. Ujęcie funkcyjne - ebook/pdf
Giełdowy rynek akcji a gospodarka. Ujęcie funkcyjne - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 283
Wydawca: Difin Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-7930-413-4 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> naukowe i akademickie >> zarządzanie
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Publikacja wpisuje się w nurt rozważań nad kierunkiem, siłą i mechanizmami oddziaływania występującymi pomiędzy systemem finansowym i jego częściami a wzrostem gospodarczym. W sposób szczegółowy zajęto się wpływem giełdowego rynku akcji na realną sferę gospodarki, tj. wycenę i mobilizację kapitału, finansowanie inwestycji, funkcję sygnalizacyjną i alokacyjną. Wymienione funkcje analizowane są na gruncie teoretycznym oraz empirycznym. W książce poruszane jest m.in. zagadnienie zawartości informacyjnej kursów, krótkowzroczności akcjonariuszy, determinant poziomu i form gromadzenia oszczędności oraz efektu bogactwa.

Książka – ze względu na poznawczy cel – adresowana jest głównie do wykładowców i studentów kierunków ekonomicznych, w szczególności finansów, bankowości i ekonomii. Poszczególne jej fragmenty mogą służyć jako literatura uzupełniająca do nauki takich przedmiotów, jak: makroekonomia, rynki finansowe oraz finanse przedsiębiorstw.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

cena 53 zł Publikacja wpisuje się w nurt rozważań nad kierunkiem, siłą i mechanizmami oddziaływania występującymi pomiędzy systemem finansowym i jego częściami a wzrostem gospodarczym. W sposób szczegółowy zajęto się wpływem giełdowego rynku akcji na realną sferę gospodarki, tj. wycenę i mobilizację kapitału, finansowa- nie inwestycji, funkcję sygnalizacyjną i alokacyjną. Wymienione funkcje analizowa- ne są na gruncie teoretycznym oraz empirycznym. W książce poruszane jest m.in. zagadnienie zawartości informacyjnej kursów, krótkowzroczności akcjonariuszy, determinant poziomu i form gromadzenia oszczędności oraz efektu bogactwa. Książka – ze względu na poznawczy cel - adresowana jest głównie do wykładowców i studentów kierunków ekonomicznych, w szczególności finansów, bankowości i ekonomii. Poszczególne jej fragmenty mogą służyć jako literatura uzupełniająca do nauki takich przedmiotów, jak: makroekonomia, rynki finansowe oraz finanse przedsiębiorstw. G i e ł d o w y r y n e k a k c j i a G o s p o d a r k a A n n A K A spr z A K- Cz e l e j Giełdowy rynek akcji a Gospodarka Ujęcie funkcyjne Difin ul. Kostrzewskiego 1, 00-768 Warszawa tel. 22 851 45 61, 22 851 45 62 fax 22 841 98 91 www.difin.pl ISBN 978-83-7641-710-3 D i f i n Difin Recenzenci prof. dr hab. Wiesława Przybylska-Kapuścińska prof. dr hab. Jerzy Węcławski Publikacja dofinansowana z dotacji podmiotowej na utrzymanie potencjału badawczego Wydziału Ekonomicznego Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej w Lublinie Copyright © by Difin SA Warszawa 2012 Wszelkie prawa zastrzeżone. Kopiowanie, przedrukowywanie i rozpowszechnianie całości lub fragmentów niniejszej pracy bez zgody wydawcy zabronione. Redaktor prowadząca Maria Adamska ISBN 978-83-7930-413-4 Printed in Poland Difin SA 00-768 Warszawa, ul. F. Kostrzewskiego 1, tel. (22) 851-45-61, (22) 851-45-62, fax (22) 841-98-91 Wydanie pierwsze, Warszawa 2012 Skład i łamanie: Poligrafia – Fotoskład, tel. 609-10-10-15 Wydrukowano w Polsce 1 Spis treści Wprowadzenie 1. System finansowy a wzrost gospodarczy 1.1. Kanały wpływu systemu finansowego na wzrost gospodarczy 1.1.1. Rozwój systemu finansowego a wzrost gospodarczy 1.1.2. Struktura systemu finansowego a funkcjonowanie gospodarki 1.1.3. Mechanizmy transmisji wpływu systemu finansowego na sferę realną gospodarki – przegląd badań empirycznych 1.2. Funkcje giełdy papierów wartościowych 1.2.1. Uwarunkowania realizacji funkcji giełdy 1.2.2. Kapitałowe funkcje giełdy 1.2.3. Pozakapitałowe funkcje giełdy 1.2.4. Współzależności między funkcjami giełdy 2. Wycena kapitału przez giełdowy rynek akcji 2.1. Efektywność informacyjna giełdowego rynku akcji 2.2. Zawartość informacyjna kursów akcji 2.2.1. Synchroniczność kursów 2.2.2. Stopień odzwierciedlania przyszłych dochodów w kursach akcji 2.2.3. Alternatywne miary zawartości informacyjnej cen akcji 2.3. Kursy akcji a wartość wewnętrzna akcji 2.3.1. Wartość rynkowa akcji 2.3.2. Wartość fundamentalna akcji 2.4. Krótkowzroczność akcjonariuszy 2.4.1. Istota krótkoterminowości 2.4.2. Inwestorzy indywidualni 2.4.3. Inwestorzy instytucjonalni 9 15 15 15 23 28 34 34 37 40 47 51 51 55 56 62 64 68 68 71 77 77 81 84 6 Spis treści 3. Mobilizacyjna funkcja giełdowego rynku akcji 3.1. Determinanty oszczędności 3.1.1. Poziom oszczędności 3.1.2. Wybór formy gromadzenia oszczędności 3.2. Giełdowy rynek akcji a oszczędności gospodarstw domowych 3.2.1. Wpływ rynku akcji na oszczędności w ramach analizy portfelowej 3.2.2. Efekt bogactwa 3.3. Wpływ giełdowego rynku akcji na inwestycje zagraniczne 3.4. Rola niebankowych instytucji pośrednictwa finansowego 3.4.1. Domy maklerskie 3.4.2. Instytucje wspólnego inwestowania 4. Wpływ giełdowego rynku akcji na finansowanie inwestycji i alokację kapitału 4.1. Determinanty inwestycji 4.1.1. Pojęcie i znaczenie inwestycji 4.1.2. Teorie inwestycji 4.1.3. Giełdowy rynek akcji a inwestycje realne – teoretyczne ramy analiz 4.2. Wrażliwość inwestycji realnych na rynkową wycenę akcji 4.2.1. Menedżerska a rynkowa percepcja 4.2.2. Teoria q Tobina – ujęcie mikroekonomiczne 4.3. Finansowanie inwestycji poprzez emisję akcji 4.3.1. Źródła finansowania inwestycji w spółce akcyjnej 4.3.2. Emisja nowych akcji w świetle teorii struktury kapitału 4.3.3. Wybór terminu emisji akcji 4.4. Wpływ giełdowego rynku akcji na wzrost gospodarczy 4.4.1. Giełdowy rynek akcji a alokacja kapitału w gospodarce 4.4.2. Giełdowy rynek akcji jako determinanta wzrostu gospodarczego – ujęcie funkcyjne 5. Realizacja funkcji kapitałowych przez rynek akcji na GPW w Warszawie 5.1. Schemat procedury badawczej 5.2. GPW w Warszawie jako element systemu finansowego w Polsce 5.2.1. System finansowy w Polsce 5.2.2. Rozwój ilościowy rynku akcji na GPW w Warszawie 5.2.3. Mikrostruktura giełdowego rynku akcji 5.3. Funkcja wartościująca giełdowego rynku akcji w Polsce 5.3.1. Efektywność informacyjna giełdowego rynku akcji w Polsce 89 89 89 97 101 101 103 108 113 115 117 125 125 125 128 132 134 134 140 144 144 148 149 152 152 154 161 161 165 165 169 178 184 184 Spis treści 7 5.3.2. Zawartość informacyjna kursów na giełdowym rynku akcji w Polsce 5.3.3. Wycena ex post akcji notowanych na GPW w Warszawie 5.3.4. Zjawisko krótkoterminowości na polskim giełdowym rynku akcji 5.4. Mobilizacja kapitału przez giełdowy rynek akcji w Polsce 5.4.1. Struktura środków potencjalnie mobilizowanych przez giełdowy rynek 5.4.2. Możliwość dywersyfikacji ryzyka na rynku akcji GPW w Warszawie 5.4.3. Rozwój rynku akcji na GPW w Warszawie a stopa oszczędności 5.4.4. Mobilizująca funkcja giełdowego rynku akcji a zagraniczne inwestycje akcji portfelowe 5.4.5. Znaczenie rozwoju niebankowych instytucji pośrednictwa finansowego 5.5. Wpływ rynku akcji na GPW w Warszawie na inwestycje realne 5.5.1. Funkcja sygnalizacyjna giełdowego rynku akcji w Polsce 5.5.2. Pozyskanie kapitału na rynku akcji GPW w Warszawie 5.5.3. Finansowanie inwestycji w spółkach giełdowych 5.5.4. Wpływ giełdowego rynku akcji na alokację kapitału w Polsce Podsumowanie Bibliografia 189 197 201 204 204 209 212 220 222 233 233 236 245 249 253 261 1 Wprowadzenie Ostatnie dekady to okres znacznych zmian w wielkości i strukturze systemu finansowego w wielu gospodarkach. Wyraźna stała się tendencja do zmniejsza- nia roli banków w pośrednictwie finansowym i zwiększania roli rynków finan- sowych1. W tym aspekcie pojawiają się dwa podstawowe pytania o przyczyny zachodzących zmian oraz ich konsekwencje dla gospodarek narodowych, co jest szczególnie istotne w świetle ostatniego kryzysu finansowego. Wydaje się, iż potrzeba rozstrzygnięcia tych kwestii legła u podstaw ponownego zainteresowania współzależnościami między rozwojem i strukturą systemu finansowego a wzro- stem gospodarczym, które nastąpiło w literaturze światowej szczególnie od dru- giej połowy lat 90. XX wieku. Przeprowadzane analizy teoretyczne i badania empiryczne wskazują na istnienie związku przyczynowo-skutkowego pomiędzy rozwojem systemu finansowego i poszczególnych jego części, w tym giełdowego rynku akcji, a wzrostem gospodarczym. W sposób jednoznaczny nie ustalono jednak mechanizmów tej zależności ani jej kierunku, w szczególności nie stwier- dzono jednoznacznie, czy to giełda papierów wartościowych wpływa na wzrost gospodarczy, czy odwrotnie, albo czy istnieje między nimi zależność dwukierun- kowa. W warunkach gospodarki rynkowej rynek kapitałowy, którego instytucjo- nalną formę stanowi giełda papierów wartościowych, jest istotnym mechani- zmem alokacji zasobów. Jego istnienie i sprawne działanie stanowi warunek efektywnej alokacji zasobów pomiędzy różne zastosowania, co z kolei determi- nuje stabilność długookresowego wzrostu gospodarczego2. Sprawność działania rynku giełdowego sprowadza się do skuteczności realizacji poszczególnych jego funkcji, pomiędzy którymi występują sprzężenia zwrotne. Za najważniejsze 1 A. Sławiński, Rynki finansowe, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2006, s. 25, 27. 2 J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski, Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce. Z perspek- tywy dziesięciolecia, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001, s. 9. 10 Wprowadzenie można uznać funkcje kapitałowe, dotyczące głównie giełdowego rynku akcji, związane z przepływem kapitałów od podmiotów nadwyżkowych do deficyto- wych, do których zalicza się finansowanie inwestycji (łącznie z funkcją sygnali- zacyjną) i alokację kapitałów, mobilizację kapitałów oraz funkcję wartościującą, warunkującą sprawne wypełnianie przez giełdę wyżej wymienionych funkcji. Są one związane z podstawowymi charakterystykami rynku giełdowego – podażą kapitału (funkcja mobilizacyjna), popytem na kapitał (funkcja finansowa oraz alokacyjna) i ceną (wycena kapitału). Takie funkcjonalne ujęcie problematyki giełdowego rynku akcji uwypukla jego znaczenie z punktu widzenia całej gospodarki. Skupia się na powiązaniach pomiędzy wzrostem gospodarczym a jakością realizowanych funkcji oraz akcen- tuje wartość dodaną tego elementu sektora finansowego. Podejście to może sprzyjać bardziej kompleksowemu zrozumieniu kwestii współzależności między rozwojem giełdowego rynku akcji a wzrostem gospodarczym. Jest ono zgodne z formułowanym w literaturze zaleceniem, iż oceny sektora finansowego, w tym też giełdy, powinno się dokonywać poprzez poziom osiągania celów głównych gospodarki i społeczeństwa – wzrostu gospodarczego, wzrostu konsumpcji, in- westycji rzeczowych itp.3. Wydaje się, że podejście takie jest również uzasad- niane, uwzględniając większą stabilność funkcji w porównaniu do instytucji w aspekcie czasowym oraz przestrzennym4, co powinno ułatwić analizę porów- nawczą. Jest to szczególnie istotne w analizie rynku akcji w Polsce, ze względu na jego specyfikę w porównaniu do giełd krajów wysoko rozwiniętych, wynika- jącą ze sposobu jego powstania. U progu transformacji gospodarczej warunkiem koniecznym odbudowy sys- temu rynkowego było tworzenie nowych regulacji i instytucji finansowych. Elementem podjętych działań w tym zakresie było reaktywowanie Giełdy Papie- rów Wartościowych w Warszawie. Fakt powstania rynku giełdowego w wyniku odgórnej inicjatywy władz państwowych, chcących go wykorzystać do procesu przekształceń własnościowych, szczególnie zaważył na dalszym jego rozwoju, który w sensie ilościowym w znacznym stopniu był determinowany właśnie procesami prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych. Giełdy nie powołano celem zaspokojenia istniejących, ale przyszłych potrzeb i w tym sensie na po- czątku była ona tworem sztucznym. W okresie od uruchomienia GPW w Warszawie widoczny jest jej dynamicz- ny rozwój – zarówno pod względem liczby notowanych instrumentów finanso- wych, wartości i wolumenu obrotów, a także technicznych warunków zawiera- nia transakcji. W związku z tym od dłuższego czasu podejmowane są próby odpowiedzi na pytanie, czy GPW w Warszawie jest już rynkiem dojrzałym. 3 Sektor finansowy w Polsce, pod red. S. Owsiaka, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, War- szawa 2002, s. 13–16. 4 Z. Bodie, R.C. Merton, Finanse, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2003, s. 53. Wprowadzenie 11 Dotychczas poziom rozwoju giełdy określano tylko na podstawie wybranych aspektów jej działania lub charakterystyk ilościowych. Można się spotkać ze stwierdzeniem, iż polska giełda wkroczyła w fazę rynku dojrzałego już w 1996 r.5. Niektórzy za kryterium przynależności do grupy rynków rozwiniętych, których aktywność ma znaczenie dla gospodarki, przyjmują udział kapitalizacji giełdy w PKB na poziomie 20 , 40 lub 50 –60 6 i pod tym względem aktualnie polska giełda jest już rynkiem dojrzałym (w 2010 r. udział kapitalizacji krajo- wych spółek giełdowych w PKB wynosił ok. 38,3 , a łącznie z zagranicznymi 56,27 ). Na stopień rozwoju giełdowego rynku akcji poza tym składa się rów- nież stopień rozwoju giełdy w ujęciu instytucjonalnym (dojrzałość instytucji) oraz jego znaczenie w gospodarce nie tylko w sensie ilościowym, ale też jako- ściowym, co sprowadza się do skuteczności realizowanych przez nią funkcji. Można się spotkać ze stwierdzeniem, iż GPW w Warszawie nie spełnia naj- ważniejszej dla gospodarki funkcji alokacyjnej, stanowiącej, obok finansowania działalności gospodarczej, element jej misji, ani też kontrolnej czy wartościują- cej, przy czym nie zostało to poparte szczegółowymi badaniami empirycznymi7. Inni twierdzą natomiast, również bez odniesienia do wyników badań, że giełda – w mniejszym lub większym stopniu – spełnia wszystkie funkcje i istnieją techniczne i organizacyjne podstawy szerszego wykorzystywania publicznego rynku akcji w procesach transformacji i alokacji kapitałów w gospodarce8. Istnieje wiele prac o charakterze naukowym poświęconych różnym aspektom funkcjonowania giełdy i notowanych na niej instrumentów finansowych. Sto- sunkowo niewiele badań dotyczy jednak zależności pomiędzy rozwojem giełdy a wzrostem gospodarczym oraz mechanizmów transmisji między nimi. Te zaś wydają się sprowadzać do spełniania przez giełdę jej funkcji, szczególnie aloka- cyjnej. Jak dotąd nie przeprowadzano kompleksowych analiz teoretyczno-empi- rycznych dotyczących funkcji GPW w Warszawie. Badano tylko poszczególne elementy (giełdy jako barometru gospodarki, wyceny kapitału, wykorzystanie giełdy jako mechanizmu ładu korporacyjnego). Podejście przedstawione w pracy będzie zatem wypełnieniem istniejącej luki. 5 J. Socha, Rynek papierów wartościowych w Polsce, Olympus, Warszawa 2003, s. 172–177. 6 Por. M. Daniluk, Rynek kapitałowy, Bellona, Warszawa 1998, s. 186, E. Gruszczyńska-Brożbar, Funkcjonowanie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Wydawnictwo Akademii Ekono- micznej w Poznaniu, Poznań 2007, s. 103; M. Al-Kaber, Struktura funkcjonalna rynku kapitałowego i jego sprawność w gospodarce współczesnej (na przykładzie rynku kapitałowego w Polsce), Wyższa Szkoła Ekonomiczna w Białymstoku, Białystok 2004, s. 71–73; K. Ciejpa-Znamirowski, Ekonomiczne ograniczenia rozwoju rynku kapitałowego w Polsce, Wydawnictwo KUL, Lublin 2004, s. 43. 7 M. Al-Kaber, op.cit., s. 6; P. Kulpaka, Giełdy w gospodarce, Polskie Wydawnictwo Ekono- miczne, Warszawa 2007, s. 155. 8 K. Ciejpa-Znamirowski, op.cit., s. 7; E. Komajda, Rynek papierów wartościowych – wybrane zagadnienia, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Handlu i Prawa, Warszawa 2003, s. 79. 12 Wprowadzenie Głównym celem niniejszego opracowania jest ocena realizacji kapitałowych funkcji giełdowego rynku akcji w Polsce. Pozytywna oznaczałaby, iż rynek akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie determinuje wzrost gospo- darczy poprzez prawidłowe określanie kierunków alokacji kapitału oraz wpływ na oszczędności i inwestycje realne. Badania empiryczne przeprowadzano z wykorzystaniem danych z lat 1997– 2009. Odstępstwa od tej zasady są każdorazowo zaznaczane i wynikają albo z przyjętej metodologii badań, albo z braku odpowiednich danych źródłowych. Przytaczane w pracy publicznie dostępne dane, niepoddawane analizom ekono- metrycznym uzupełniono, pod warunkiem dostępności danych, do stanu aktual- nego na koniec 2011 r. W pracy wykorzystano dane pochodzące z rocznych jednostkowych spra- wozdaniach finansowych 82 spółek, które zadebiutowały na giełdowym rynku akcji do końca 1997 r. oraz były notowane na GPW do końca 2009 r., pozyska- nych z bazy danych firmy Notoria Serwis SA (wersja 18.20 – kwiecień 2010), dane GPW dotyczących giełdowego rynku akcji w Polsce i notowań ww. spółek oraz dane z zakresu rachunków narodowych oraz inwestycji i środków trwałych GUS. W zależności od analizowanego zagadnienia korzystano również z danych NBP, Banku Światowego, Światowej Federacji Giełd (WFE), Ministerstwa Finansów, OECD, KNF, IZFiA oraz serwisu „Parkiet Gazeta Giełdy”. Struktura pracy została podporządkowana przyjętemu celowi i w części za- sadniczej składa się z czterech rozdziałów. Pierwsze trzy mają przy tym charak- ter teoretyczny, zaś ostatni empiryczny. Rozdział pierwszy ma charakter wprowadzający w tematykę pracy. Na tle de- terminant wzrostu gospodarczego wskazano rolę systemu finansowego w tym procesie. Przedstawiono argumenty przemawiające za aktywnym wpływem systemu finansowego oraz jego struktury na gospodarkę, a także kanały tego wpływu poparte wynikami zagranicznych badań empirycznych. W oparciu o te rozważania określono znaczenie giełdowego rynku akcji dla gospodarki, co w istocie wyraża się w funkcjach, które powinien on spełniać. Zbudowano schemat współzależności i powiązań (sprzężeń zwrotnych) pomiędzy poszcze- gólnymi funkcjami giełdy. Celem rozdziału drugiego jest wskazanie, czy kursy ustalane na giełdzie mo- gą być przesłanką do racjonalnej alokacji zasobów, czyli czy giełdowy rynek akcji dobrze spełnia funkcję wartościującą. Odpowiedź na to pytanie rozpoczyna zwięzła analiza zagadnienia efektywności informacyjnej giełdowego rynku akcji. Następnie zajęto się kwestią zawartości informacyjnej kursów akcji, tj. w jakim zakresie kursy odzwierciedlają informacje specyficzne dla danej spółki, a w jakim informacje ogólnorynkowe i branżowe, czy ceny akcji zawierają informacje dotyczące przyszłej rentowności firm oraz czy poprzez zawierane transakcje w kursach ujmowana jest informacja prywatna. W tym fragmencie przytoczono Wprowadzenie 13 stosowne wyniki zagranicznych analiz empirycznych oraz stosowane w nich mierniki. Rozważane zagadnienie wiąże się bezpośrednio z kolejną analizowaną kwestią – relacji pomiędzy kursami akcji a ich wartością wewnętrzną. Zestawie- nie tych wielkości umożliwia identyfikację zjawiska krótkowzroczności akcjo- nariuszy, którego istotę i teoretyczne przyczyny przedstawiono w ostatniej czę- ści rozdziału. Przedmiotem rozważań w rozdziale trzecim jest funkcja mobilizacyjna gieł- dowego rynku akcji, związana z poziomem oszczędności w gospodarce. Stąd też w pierwszej części przedstawiono teoretyczne determinanty poziomu i struktury oszczędności. Wynikają stąd określone kanały oddziaływania giełdowego rynku akcji na oszczędności, analizowane na gruncie teoretycznym w kolejnej części rozdziału (dywersyfikacja ryzyka, efekt bogactwa). W ramach tych analiz podję- to również próbę odpowiedzi na pytanie, czy rozwój giełdowego rynku akcji ma wpływ na przyciąganie inwestycji zagranicznych. W końcowej części rozdziału wskazano na uzależnienie realizacji funkcji mobilizacyjnej przez giełdowy ry- nek akcji od sprawności funkcjonowania niebankowych instytucji pośrednictwa finansowego. W rozdziale czwartym analizowano zależność pomiędzy giełdą a inwesty- cjami realnymi, czyli związaną z popytem na kapitał funkcję finansową i sygna- lizacyjną giełdowego rynku akcji oraz funkcję alokacyjną. Na gruncie teorii inwestycji określono determinanty inwestycji realnych i wskazano wynikające stąd wymienione funkcje, poprzez które giełdowy rynek akcji może wpływać na inwestycje realne. Są one analizowane w kolejnych punktach rozdziału. Kończą- ca rozdział ocena wpływu giełdowego rynku akcji na wzrost gospodarczy jest w zasadzie podsumowaniem rozpatrywanych w pracy funkcji giełdowego rynku akcji. Element tej oceny stanowi analiza alokacyjnej funkcji giełdy. W rozdziale piątym przedstawiono wyniki badań empirycznych dotyczących realizacji funkcji kapitałowych przez giełdowy rynek akcji w Polsce wraz z za- stosowaną procedurą badawczą. Dokonano również m.in. przeglądu i zestawienia dotychczasowych badań empirycznych z zakresu efektywności informacyjnej GPW w Warszawie. Wnioski wynikające z przeprowadzonych rozważań teoretycznych oraz ba- dań empirycznych zamieszczono w podsumowaniu, znajdującym się na końcu niniejszego opracowania. 1 System finansowy a wzrost gospodarczy 1.1. Kanały wpływu systemu finansowego na wzrost gospodarczy 1.1.1. Rozwój systemu finansowego a wzrost gospodarczy System finansowy stanowi mechanizm, dzięki któremu świadczone są usługi pozwalające na krążenie siły nabywczej w gospodarce. Umożliwia on współtwo- rzenie i przepływ strumieni pieniężnych między niefinansowymi podmiotami gospodarczymi1. Dzięki jego istnieniu podmioty sfery realnej mogą pozyskiwać środki pieniężne, lokować oszczędności oraz zaspokajać pozostałe potrzeby związane z ich sferą finansową. Jest on złożonym zespołem instytucji, instru- mentów i rynków finansowych oraz zasad, na jakich one działają. Generalnie funkcjonowanie systemu finansowego opiera się na przepływie środków pie- niężnych pomiędzy podmiotami nadwyżkowymi a podmiotami deficytowymi. Przepływ środków może się odbywać dwojako: po pierwsze, bezpośrednio – przez rynki finansowe, na które składa się rynek pieniężny i walutowy, rynek obligacji oraz rynek akcji (kapitału własnego), a po drugie, pośrednio – z wykorzystaniem pośredników finansowych, m.in. banków, funduszy inwestycyjnych i emerytal- nych, firm ubezpieczeniowych. Wzrost gospodarczy z kolei odnoszony jest do sfery realnej gospodarki. Oznacza proces powiększania ilościowych efektów działalności gospodarczej kraju, wyrażający się w przyroście wytwarzanych w danym okresie dóbr i usług. 1 Por. System finansowy…, s. 17–19; A. Matysek-Jędrych, System finansowy – definicja i funk- cje, „Bank i Kredyt” 2007, nr 10, s. 41. 16 Rozdział 1 Uwzględniając cele gospodarowania jednostek, powinien on prowadzić do wzro- stu ich bieżącej i przyszłej konsumpcji, wiązać się z możliwością zaspokojenia ciągle zwiększających się potrzeb oraz poszerzać zakres środków zaspokajania tych potrzeb. Podstawowym miernikiem wzrostu gospodarczego jest tempo wzrostu realnego produktu krajowego brutto, który obejmuje wartość wszystkich dóbr i usług finalnych wytworzonych w danym okresie (najczęściej w ciągu jednego roku) przez czynniki wytwórcze zlokalizowane na terytorium danego kraju, o ile dobra te są przedmiotem transakcji rynkowych. Składa się na niego wartość dóbr inwestycyjnych (dóbr kapitałowych i zapasów), nabywanych w ramach realizacji inwestycji brutto (tj. nowych i odtworzeniowych), dóbr kon- sumpcyjnych, wartość zakupów rządowych i tzw. eksport netto (różnica między wartością eksportu a importu). Wzrost gospodarczy ma miejsce w określonych warunkach występujących w gospodarce krajowej oraz w jej otoczeniu. Warunki te stanowią potencjalne możliwości pobudzania wzrostu, które mogą, lecz nie muszą być wykorzystane w praktyce. Stanowią one pośrednie czynniki wzrostu gospodarczego2. Te prze- słanki wzrostu gospodarczego, wykorzystane w praktyce, kształtując w danych warunkach procesy wzrostu, stają się bezpośrednimi czynnikami wzrostu. Inny- mi słowy stanowią je te zmienne, które są istotnie (dodatnio lub ujemnie) skore- lowane z tempem wzrostu realnego PKB i na które można wpływać w celu osiąg- nięcia szybszego wzrostu gospodarczego3. Z modeli wzrostu wynika, że za czynniki długookresowego wzrostu gospo- darczego można uznać akumulację kapitału oraz tempo zmian produktywności czynników wytwórczych. To ostatnie może wynikać z efektu uczenia się przez praktykę, bezpośredniego wysiłku badawczo-rozwojowego oraz dyfuzji wiedzy technicznej, która może dokonywać się, po pierwsze, przez handel międzynaro- dowy i po drugie, przez bezpośrednie inwestycje zagraniczne4. W okresie przej- ściowym, przy założeniu istnienia opóźnienia technologicznego i luki w poziomie dochodu per capita, może nastąpić wzrost produktu jako efekt „doganiania” i konwergencji. Wykorzystanie tego potencjału rozwojowego warunkuje mobil- ność czynników produkcji (kapitału i technologii), która z kolei zależy od infra- struktury społecznej, rozumianej jako zbiór regulacji prawnych, instytucji i poli- tyki rządu, tworzących otoczenie ekonomiczne. 2 J. Macieja, Czynniki gospodarczego wzrostu i polityki prowzrostowe, [w:] Problemy wzrostu gospodarczego w warunkach ustrojowej transformacji w Polsce, pod red. J. Mujżela, Instytut Nauk Ekonomicznych Polska Akademia Nauk, Warszawa 2003, s. 19. 3 M. Próchniak, Czynniki wzrostu gospodarczego – wnioski z badań empirycznych, „Ekonomista” 2006, nr 3, s. 306. 4 B. Szopa, M.A. Dąbrowski, P. Kawa, Rola europejskiej integracji gospodarczej w kształto- waniu dochodu na poziomie makro- i mikroekonomicznym, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekono- micznego w Krakowie, Kraków 2008, s. 29, 34. System finansowy a wzrost gospodarczy 17 Agregacja wyników badań empirycznych pozwala natomiast wyróżnić osiem podstawowych czynników wpływających na wzrost gospodarczy5. Są to: inwe- stycje w kapitał rzeczowy (głównie infrastrukturę), w tym również bezpośrednie inwestycje zagraniczne, inwestycje w kapitał ludzki (edukacja i ochrona zdro- wia), rozwój sektora finansowego, handel zagraniczny, sektor państwowy (moż- liwie mały), zakres wolności gospodarczej, stabilność polityczna, brak dużych nierówności dochodowych i majątkowych. Związek pomiędzy rozwojem systemu finansowego i wzrostem gospodar- czym na nowo stał się istotnym tematem polemiki w literaturze ekonomicznej na początku lat dziewięćdziesiątych. Analizy zarówno teoretyczne, jak i empirycz- ne dotyczą różnych aspektów tej zależności. Bezsprzecznie wielkość systemu finansowego jest silnie skorelowana z poziomem rozwoju gospodarczego. Kwe- stią dyskusyjną jest natomiast istnienie zależności przyczynowo-skutkowej pomię- dzy rozwojem finansowym a wzrostem gospodarczym, jej kierunek oraz kanały transmisji pomiędzy tymi dwiema zmiennymi. Można wyróżnić cztery główne grupy poglądów dotyczących relacji rozwój finansowy – wzrost gospodarczy6. Pierwszy ze wspomnianych nurtów w relacji rozwój finansowy – wzrost go- spodarczy przypisuje wiodącą rolę podaży usług finansowych (supply-leading view). Zgodnie z nim rozwój finansowy ma pozytywny wpływ na wzrost gospo- darczy. Za prekursora tego nurtu można uznać J.A. Schumpetera, który już na początku dwudziestego wieku stwierdził, że przedsiębiorcy potrzebują kredytów celem sfinansowania wdrożeń nowych technik produkcji. Dobrze funkcjonujące banki wspierają technologiczne innowacje przez identyfikowanie i finansowanie tych przedsiębiorców, którzy mają największe szanse na wdrożenie innowacyj- nych produktów czy procesów produkcyjnych. Stąd dobrze rozwinięty system finansowy może kierować zasoby finansowe do najbardziej produktywnych zastosowań. Drugi pogląd został zapoczątkowany przez J. Robinson. Zgodnie z nim roz- wój systemu finansowego nie prowadzi do większego wzrostu gospodarczego, a jedynie za nim podąża (demand-folowing view). Dobra koniunktura w gospo- darce kreuje większy popyt na usługi finansowe ze strony gospodarstw domo- wych i przedsiębiorstw. Celem zaspokojenia tego zwiększonego popytu pojawia się więcej instytucji, produktów i usług finansowych, co prowadzi do rozwoju systemu finansowego. System finansowy i jego rozwój jest wynikiem realnych wymagań gospodarki, nie zaś czynnikiem determinującym jej funkcjonowanie. 5 M. Próchniak, op.cit., s. 306–315; B. Szopa, P. Kawa, J. Kulty, op.cit., s. 23–28; A. Bassanini, S. Scarpetta, P. Hemmings, Economic growth: The role of policies and institutions. Panel data evidence from OECD countries, OECD Economics Department Working Papers 2001, nr 283, s. 7–9. 6 Y.K. Al-Yousif, Financial development and economic growth. Another look at the evidence from developing countries, „Review of Financial Economics” 2002, Vol. 11, nr 2, s. 132–133. 18 Rozdział 1 Zgodnie z trzecim poglądem rozwój finansowy i wzrost gospodarczy są wza- jemnie zależne, czyli występuje dwukierunkowa zależność przyczynowo-skut- kowa7. W końcu zgodnie z czwartym poglądem, pierwotnie wysuniętym przez R. Lu- casa, rozwój finansowy i wzrost gospodarczy nie są powiązane zależnością przyczynowo-skutkową, a – jak twierdził R. Lucas – ekonomiści niewłaściwie przykładają nadmierną uwagę do roli czynników finansowych we wzroście go- spodarczym. W literaturze najbardziej rozbudowany został pierwszy ze wspomnianych nur- tów8. Za wczesnych wybitnych kontynuatorów szumpeteriańskiego punktu wi- dzenia na temat systemu finansowego i wzrostu gospodarczego można uznać J.G. Gurleya i E.S. Shawa, R.W. Goldsmitha, J.R. Hicksa. W swoich pracach twierdzili, że rozwój systemu finansowego jest bardzo istotny, wręcz kluczowy w stymulowaniu wzrostu gospodarczego, zaś niewystarczająco rozwinięty sys- tem finansowy hamuje wzrost gospodarczy. W latach siedemdziesiątych R.I. McKinnon i E.S. Shaw przyjęli keynesowski punkt widzenia w analizowaniu roli pośredników i rynków finansowych w pro- cesie rozwoju gospodarczego. Model pierwszego z nich zakładał, że inwestycje w typowo rozwijającej się gospodarce są w większości samofinansujące się. Biorąc pod uwagę ich „bryłowatą” naturę, nie mogą być zrealizowane, jeśli nie została zakumulowana wystarczająca wielkość oszczędności w formie depozytów bankowych. Taką komplementarność pomiędzy kapitałem finansowym a fizycz- nym określono mianem hipotezy komplementarności (complementarity hypothe- sis). Z drugiej jednak strony, S. Shaw twierdził, że pośrednicy finansowi przez swoją działalność kredytową promują inwestycje i wpływają na wzrost efektów w gospodarce, a istnienie rozwiniętego systemu finansowego ułatwia pośrednic- two pomiędzy oszczędzającymi i inwestorami. Te dwa argumenty sugerują, że zwiększony poziom rozwoju finansowego prowadzi do większego wzrostu efek- tów wytworzonych w gospodarce. Wraz z ewolucją teorii wzrostu gospodarczego w latach osiemdziesiątych, na początku lat dziewięćdziesiątych pojawiły się w literaturze bardziej skompliko- wane modele rozwoju finansowego, włączające instytucje finansowe do modeli wzrostu endogenicznego. W nurt ten wpisują się prace J. Greenwooda i B. Jovano- 7 Szerzej zob. P.O. Demetrides, K.A. Hussein, Does financial development cause economic growth? Time-series evidence from 16 countries, „Journal of Development Economics” 1996, Vol. 51, nr 2, s. 387–411; J. Greenwood, B.D. Smith, Financial markets in development and the development of financial markets, „Journal of Economic Dynamics and Control” 1997, January, s. 145–181. 8 Przegląd historii myśli ekonomicznej w tym zakresie podaję za: J.B. Ang, What are the mechanisms linking financial development and economic growth in Malaysia?, „Economic Modelling” 2008, nr 25, s. 39–40; R. Levine, Financial development and economic growth: views and agenda, „Journal of Economic Literature” 1997, nr 35 (2), s. 688. System finansowy a wzrost gospodarczy 19 vica9, V.R. Bencivengi i B.D. Smitha10, G. Saint-Paula11, R.G. Kinga i R. Levi- ne’a12, M. Pagano13. Z modeli tych wynika, że to rozwój finansowy jest przy- czyną wzrostu gospodarczego. Innymi słowy, w duecie rozwój finansowy i wzrost gospodarczy, prym wiedzie rozwój finansowy. Również w niniejszej pracy przyjmuje się powyższy punkt widzenia. Mając świadomość, iż pomiędzy rozwojem systemu finansowego a wzrostem gospo- darczym występują sprzężenia zwrotne, akcentuje się rolę systemu finansowego, działającego na podstawie mechanizmu rynkowego, jako determinantę wzrostu gospodarczego, pomijając szczegółową analizę wpływu wzrostu gospodarczego na rozwój systemu finansowego. System finansowy może przyczyniać się do wzrostu gospodarczego przez dwa główne kanały. W ramach kanału akumulacji kapitału może zwiększać sto- pę oszczędności prywatnych lub udział oszczędności alokowanych w inwestycje i stąd też stopę inwestycji oraz ułatwiać napływ inwestycji zagranicznych, zwłaszcza bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Drugi kanał dotyczy pro- duktywności czynników wytwórczych. System finansowy podnosi efektywność alokacji kapitału i przez to marginalną produktywność kapitału. Poza tym, za- kładając, iż system finansowy minimalizuje takie zjawiska jak racjonowanie kredytu, można go traktować jako jeden z czynników sprzyjających rozprze- strzenianiu się wiedzy technicznej i innowacjom14. Powyższe kanały wynikają z faktu redukcji kosztów transakcyjnych i infor- macyjnych w gospodarce w efekcie rosnącej dostępności instrumentów, instytucji i rynków finansowych. Istnienie tych kosztów wynika z niedopasowania struktu- ry popytu i podaży środków finansowych (terminów lub kwot) bezpośrednio pomiędzy podmiotami sfery realnej gospodarki oraz z powszechnie występują- cej w życiu gospodarczym asymetrii informacji. Konsekwencją ich istnienia jest konieczność poświęcania zasobów, w tym czasu, na pozyskanie informacji od- nośnie potencjalnej drugiej strony transakcji i jej oferty oraz na przeprowadzenie transakcji, monitorowanie i egzekwowanie realizacji warunków zawartej umowy. Zadania te przejmuje system finansowy. Można wręcz stwierdzić, iż w świecie bez kosztów informacyjnych czy transakcyjnych nie byłoby potrzeby istnienia 9 J. Greenwood, B. Jovanovic, Financial development, growth, and the distribution of income, „Journal of Political Economy” 1990, nr 98, s. 1076–1107. 10 V.R. Bencivenga, B.D. Smith, Financial intermediation and endogenous growth, „Review of Economic Studies” 1991, nr 58, s. 195–209. 11 G. Saint-Paul, Technological choice, financial markets and economic development, „Euro- pean Economic Review” 1992, nr 36, s. 763–781. 12 R.G. King, R. Levine, Finance, entrepreneurship, and growth: theory and evidence, „Jour- nal of Monetary Economics” 1993, nr 32, s. 513–542. 13 M. Pagano, Financial markets and growth: an overview, „European Economic Review” 1993, nr 37, s. 613–622. 14 B. Szopa, M.A. Dąbrowski, P. Kawa, op.cit., s. 35. 20 Rozdział 1 systemu finansowego15. Różnice w tym, jak dobrze systemy finansowe redukują te koszty, wpływają na stopę oszczędności, decyzje inwestycyjne, innowacje technologiczne i długookresowe tempo wzrostu gospodarczego16. Dobrze rozwinięte systemy finansowe przyczyniają się do redukcji wspo- mnianych kosztów poprzez realizację szeregu funkcji na rzecz podmiotów go- spodarczych. System finansowy ułatwia zarządzanie ryzykiem (dywersyfiko- wanie ryzyka, zabezpieczanie się przed nim), alokuje zasoby (zapewnia transfer zasobów w czasie i przestrzeni), monitoruje menedżerów i wykonuje kontrolę korporacyjną, mobilizuje oszczędności i ułatwia wymianę dóbr i usług poprzez dostarczanie sposobów rozliczania i dokonywania płatności17. Tym sposobem system finansowy wypełnia swoją główną funkcję, a mianowicie umożliwia alokację zasobów w przestrzeni i w czasie w warunkach niepewności. Mechanizm transmisji w kierunku wzrostu gospodarczego zależy od efek- tywności realizacji poszczególnych funkcji systemu finansowego, które mogą oddziaływać na wzrost gospodarczy przez dwa kanały: akumulację kapitału i innowacje technologiczne (zmianę całkowitej produktywności czynników wy- twórczych) (rysunek 1). Kanał akumulacji kapitału jest akcentowany w modelach wzrostu gospo- darczego, wykorzystujących efekty zewnętrzne w zakresie kapitału lub dobra kapitałowe wytwarzane przy stałych efektach skali bez wykorzystywania czyn- ników nieodnawialnych (P. Romer, R. Lucas, S. Rebelo). System finansowy wpływa na tempo tworzenia (akumulację) kapitału albo przez zmianę stopy oszczędności, albo przez realokację oszczędności pomiędzy różne technologie wytwarzające kapitał18. Na kanał innowacji technologicznych, tj. sprzyjanie wdrażaniu nowych tech- nologii, rozwojowi przemysłów bazujących na wiedzy zwraca się uwagę w mo- delach wzrostu gospodarczego koncentrujących się na wynalazkach nowych procesów produkcji i dóbr (P. Romer, G. Grossman i E. Helman, P. Aghion i P. Howitt). Funkcje spełniane przez system finansowy wpływają wówczas na wzrost przez zmianę tempa innowacji technologicznych19. Sposób, w jaki system finansowy spełnia swoje funkcje, zależy częściowo od warunków, w jakich funkcjonuje, włączając regulacje rynków finansowych i unormowania praw akcjonariuszy i wierzycieli w sytuacji bankructwa. Prawa te dostarczają pewnych ram dla relacji pomiędzy menedżerami a posiadaczami roszczeń w stosunku do firmy (czy to w formie długu, czy kapitału własnego), jak również pomiędzy poszczególnymi grupami interesariuszy. 15 R. Levine, Financial…, s. 690. 16 Ibidem, s. 689. 17 Por. M. Pagano, op.cit., s. 613–622; R. Levine, Financial…, s. 688–726, System finan- sowy…, s. 20–22; Z. Bodie, R.C. Merton, op.cit., s. 53–65. 18 R. Levine, Financial…, s. 691. 19 Ibidem. System finansowy a wzrost gospodarczy 21 Rysunek 1. Schemat analizy wpływu systemu finansowego na wzrost gospodarczy – ułatwianie wymiany dóbr i usług – funkcja monetarna – umożliwianie zarządzania ryzykiem – mobilizowanie oszczędności – generowanie informacji przed i po dostarczeniu finansowania projektu inwestycyjnego – funkcja informacyjna Źródło: Opracowanie własne na podstawie: R. Levine, Financial development and economic growth: views and agenda, „Journal of Economic Literature” 1997, nr 35 (2), s. 691; P. Karaś, Ewo- lucja postrzegania roli systemu finansowego w badaniach wzrostu gospodarczego, [w:] Pro- blemy rozwoju rynku finansowego w aspekcie wzrostu gospodarczego, pod red. P. Karpusia, J. Węcławskiego, Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin 2007, s. 31. Prawa akcjonariuszy, skutkujące koncentracją własności, mogą przyczyniać się do eliminowania problemu agencji. Jednocześnie jednak mogą prowadzić do mało płynnych rynków giełdowych i w efekcie mniejszych możliwości dywersy- fikacji ryzyka i większych problemów z finansowaniem ryzykownych projektów. Ponadto jeśli pewni akcjonariusze posiadają pakiet kontrolny lub sprawują real- ną kontrolę, mogą pojawić się konflikty pomiędzy słabszymi akcjonariuszami a blokiem akcjonariuszy posiadających kontrolę. Perspektywa wystąpienia tego typu konfliktów może redukować zachęty do inwestowania w akcje i w konse- kwencji rolę giełdowego rynku akcji w mobilizowaniu oszczędności. Z drugiej strony, prawo gwarantujące silną ochronę akcjonariuszy mniejszościowych mo- że sprzyjać płynnym rynkom giełdowym akcji i możliwości dywersyfikacji ry- zyka, ale jednocześnie pozostawia posiadaczy akcji ze słabymi bodźcami do monitorowania swojej inwestycji20. 20 M. Leahy e.a., Contributions of financial systems to growth in OECD countries, OECD Eco- nomics Department Working Papers 2001, nr 280, s. 7. 22 Rozdział 1 Jakość ochrony praw kredytodawców i prawa regulującego upadłość wiążą się z podobną dwuznacznością. Z jednej strony surowe prawo upadłościowe może wpłynąć na podejmowanie bardziej efektywnych decyzji przez menedżerów, chcących zachować swoje stanowiska. Z drugiej strony, uwzględniając awersję menedżerów do ryzyka, można stwierdzić, iż lepsze efekty będą oni uzyskiwać w sytuacji ograniczonej zmienności swoich dochodów, a silne prawa wierzycieli mogą wpłynąć na ograniczenie bodźców do realizacji bardziej ryzykownych projektów inwestycyjnych, oferujących wyższą stopę zwrotu. Konsekwencją tego może być mniejsza ilość wdrażanych innowacji i wolniejszy długotermi- nowy wzrost gospodarczy. Wskazuje się, iż rozwój finansowy może wpływać negatywnie na wzrost go- spodarczy. Szczególnie rozwój finansowy, poprzez lepszą alokację zasobów i stąd też większą stopę zwrotu z oszczędności, może obniżyć stopę oszczędności. W takiej sytuacji, jeśli występuje wystarczająco dużo efektów zewnętrznych związanych z oszczędnościami i inwestycjami, rozwój finansowy spowalnia długookresowy wzrost gospodarczy21. System finansowy jest kształtowany przez rozwój sektora niefinansowego, a tempo wzrostu i poziom rozwoju gospodarczego można uznać za determinantę rozwoju sektora finansowego. Technologiczne innowacje, rodzaje polityki doty- czące sektora niefinansowego, instytucje i wzrost gospodarczy same w sobie wpływają na jakość usług finansowych i strukturę systemu finansowego. System prawny bezpośrednio oddziałuje na system finansowy. Otoczenie społeczne, rozumiane jako zachowania podmiotów sfery realnej (głównie przedsiębiorstw i gospodarstw domowych), wyznacza tzw. społeczne fundamenty systemu finan- sowego, do których zalicza się: zwyczaje związane z finansowaniem i oszczę- dzaniem, preferencje w zakresie metod zaspokajania potrzeb finansowych, skłonność do podejmowania ryzyka oraz kapitał ludzki22. Koniunktura gospo- darcza wpływa na poziom dochodów ludności, co z kolei determinuje popyt na usługi sektora finansowego w zakresie lokowania oszczędności. Niski poziom rozwoju gospodarczego z reguły jest też związany z relatywnie mało zaawan- sowaną technologią produkcji, co z kolei wiąże się z występowaniem innych rodzajów ryzyka w porównaniu do bardziej skomplikowanych i rozwiniętych systemów gospodarczych. Brak potrzeby zabezpieczania się przed szeroką gamą ryzyka oznacza ograniczenie przesłanek rozwoju systemu finansowego. Zwraca się uwagę, iż współczesny system finansowy w największym stopniu kształtują procesy liberalizacji i deregulacji, postęp techniczny oraz procesy integracyjne i globalizacja, które silniej oddziałują bezpośrednio i pośrednio na 21 Szerzej zob. T. Beck, R. Levine, Stock markets, banks, and growth: Panel evidence, „Jour- nal of Banking Finance” 2004, nr 28, s. 423–442. 22 A. Matysek-Jędrych, Struktura i modele systemu finansowego, „Bank i Kredyt” 2007, nr 11–12, s. 90. System finansowy a wzrost gospodarczy 23 rozwój rynku finansowego niż banków23. Liberalizacja przyczynia się do popra- wy funkcjonowania systemu finansowego w wyniku zwiększenia dostępności środków finansowych i możliwości wyboru źródeł finansowania oraz dzięki możliwości dywersyfikacji ryzyka pomiędzy różnymi krajami. Jak wynika z ba- dań, w szczególności ze względu na presję konkurencyjną ze strony banków zagranicznych, liberalizacja pozwoliła zwiększyć efektywność działania ban- ków. Jednocześnie jakościowe zmiany na rynku związane z liberalizacją, takie jak: zwiększanie dostępności do wiarygodnych informacji, przyczyniają się do rozwoju rynku kapitałowego24. Postęp w dziedzinie technologii i technik teleinformatycznych wskazywany jest jako fundamentalny czynnik przeobrażeń systemów finansowych. Jego wpływ na system finansowy uwidacznia się w obniżce kosztów transakcyjnych oraz redukcji zjawiska asymetrii informacji wskutek zwiększenia dostępności infor- macji i łatwości jej gromadzenia. Przyczyniło się to do zwiększenia konkurencji między instytucjami finansowymi oraz efektywności ich działania. Jednocześnie zwraca się uwagę, iż postęp techniczny i związane z nim innowacje finansowe są jednym z głównych czynników rozwoju płynnych rynków finansowych25. Globalizacja finansowa, rozumiana jako proces nasilających się globalnych powiązań poprzez międzynarodowe przepływy kapitału, przyczyniła się do po- prawy warunków funkcjonowania instytucji i rynków finansowych, między innymi do rozwoju corporate governance. Bezpośrednią jej konsekwencją jest wzrost wartości międzynarodowych przepływów finansowych, co oznacza zwię- kszenie mobilności oszczędności oraz większy transfer ryzyka. Efektem działania wyżej wymienionych czynników jest, zauważalna w bada- niach empirycznych26, ewolucja systemów finansowych w kierunku systemu opartego na mechanizmach rynku, z dominującą rolą rynków finansowych. 1.1.2. Struktura systemu finansowego a funkcjonowanie gospodarki Struktura systemu finansowego to mieszanka umów finansowych, rynków i instytucji. Większość krajów ma zarówno rynki finansowe, jak i banki. Różne struktury systemów finansowych ujawniają się w różnych podziałach aktywno- 23 Zob. A. Matysek-Jędrych, Współczesne przeobrażenia systemu finansowego i ich konse- kwencje, „Bank i Kredyt” 2008, nr 1, s. 34–60; J. Socha, op.cit., s. 25–30. 24 R. Levine, S. Zervos, Capital control liberalization and stock market development, Policy Research Working Paper 1996, nr 1622, The World Bank, Washington D.C., s. 3. 25 J.C. Trichet, Worldwide tendencies in financial systems, „BIS Review” 2000, nr 85, s. 1. 26 Zob. m.in. F. Allen, The design of financial systems and markets, „Journal of Financial In- termediation” 1999, nr 8, s. 5–7, Report on financial structures, ECB, Frankfurt 2002, World Economic Outlook. Financial Systems and Economic Cycles, IMF, Washington D.C., September 2006. 24 Rozdział 1 ści pomiędzy nimi, głównie w zakresie metod finansowania przedsiębiorstw i władztwa korporacyjnego. Z jednej strony kraje, takie jak USA mają systemy finansowe oparte na rynku (market-based financial systems), gdzie rynki akcji odgrywają dominującą rolę jako źródło pozyskania kapitału, a banki są mniej istotne, z drugiej zaś kraje, takie jak Niemcy mają systemy bazujące na bankach (bank-based financial systems)27, gdzie instytucje te są głównym kanałem finan- sowania i głównym partnerem w zarządzaniu firmą. Opinie na temat wpływu struktury systemu finansowego na funkcjonowanie realnego sektora gospodarki zaczynają się od stwierdzeń, iż zależność ta nie występuje, kończąc na takich, które podkreślają wyższość systemu bazującego na bankach lub rynkach finansowych. Istnieją sprzeczne przewidywania, czy rynki i banki są w stosunku do siebie substytucyjne, czy komplementarne oraz czy i które z nich w większym stopniu wpływają na wzrost gospodarczy. Bez- sprzecznie odgrywają one kluczowe role w gospodarce. Problem przewagi jed- nego z systemów sprowadza się do relatywnej efektywności wypełniania tych wspólnych funkcji. Struktura systemu finansowego może być ważna co najmniej z trzech powo- dów: efektywności, stabilności finansowej oraz kanałów transmisji polityki mo- netarnej28. Efektywność systemu finansowego określa, jak dobrze spełnia on funkcję alokacji zasobów, czyli jak efektywnie następuje przepływ środków pieniężnych pomiędzy podmiotami nadwyżkowymi a deficytowymi, co w znacznej mierze wynika ze sprawności realizacji pozostałych funkcji systemu finansowego. Historycznie stabilność finansowa została osiągnięta przez surowe ograni- czenia cech efektywności systemu finansowego. Liberalizacja finansowa, mają- ca na celu poprawę efektywności, doprowadziła do ponownego pojawienia się problemu braku stabilności. Kryzysy bankowe, walutowe, bańki spekulacyjne i krachy giełdowe oraz przenoszenie tych zjawisk między krajami wywołały dyskusję na temat związku pomiędzy strukturą systemu finansowego a tymi zjawiskami. Struktura systemu finansowego może być także istotna w determinowaniu kanałów transmisji polityki monetarnej. Zgodnie z neoklasycznymi teoriami, bazującymi na doskonałych rynkach kapitałowych, stopy procentowe wpływają głównie na konsumpcję i inwestycje. W obliczu niedoskonałych rynków kapita- łowych efekty polityki monetarnej zależą także od dostępu podmiotów do finan- sowania. To zaś, w jaki sposób środki finansowe są pozyskiwane, zależy przede wszystkim od struktury systemu finansowego. 27 Systemy te określane są również odpowiednio jako system anglosaski, angloamerykański lub rynkowy oraz kontynentalny, reński, niemiecko-japoński lub bankowo zorientowany. 28 F. Allen, M.K.F. Chui, A. Maddaloni, Financial systems in Europe, USA and Asia, „Oxford Review of Economic Policy” 2004, Vol. 20, nr 4, s. 490–508. System finansowy a wzrost gospodarczy 25 Debatę na temat wpływu struktury finansowej na wzrost gospodarczy można podzielić na cztery główne nurty: pogląd podkreślający główną rolę banków (bank-based view), rynków finansowych (market-based view), usług finanso- wych jako całości (financial services view) i łączący zagadnienia z zakresu pra- wa i finansów (law and finance view)29. Zwolennicy głównej roli banków w systemie finansowym podkreślają ich pozytywną rolę w pozyskiwaniu informacji o firmach, zarządzaniu ryzykiem oraz mobilizowaniu kapitału, szczególnie na wczesnych etapach rozwoju gospo- darczego i w słabym środowisku instytucjonalnym30. Wysuwane są argumenty, które jednocześnie akcentują wady systemu opartego na rynkach (tabela 1). Tabela 1. Alokacja zasobów oraz władztwo korporacyjne w modelu anglosaskim i kontynentalnym Kryterium porównania System anglosaski System kontynentalny rynek finansowy Główna rola w pro- cesie alokowania za- sobów finansowych Metoda finansowania finansowanie na dystans (arm’s length finance), tj. transakcja prze- biega między dwoma niepowiąza- nymi podmiotami, wykorzystujący- mi wyłącznie informację dostępną publicznie i niedysponującymi inną wiedzą o sobie Zalety stosowanej me- tody finansowania − przejrzystość − dostarczanie informacji (łączenie jej rozproszonych informacji transmisja do inwestorów) − efektywna wycena − efektywna alokacja ryzyka (liczne ryzy- instrumenty zarządzania kiem) i − wysoka konkurencyjność Wady stosowanej me- tody finansowania − krótki horyzont czasowy − uzależnienie od mody, trendu − poleganie na opiniach analityków − mała odpowiedzialność menedżerów banki finansowanie powiązane (relation- ship finance), tj. długotrwała bezpo- średnia relacja między dwoma pod- miotami z możliwością bezpośred- niego wpływania przez kredytodaw- cę na zachowanie kredytobiorcy oraz z monopolem kredytobiorcy na danym rynku − finansowanie oparte na zasadzie współpracy − zarządzanie ryzykiem między- okresowym, międzysektorowym i płynności − ograniczenie problemu informacji (redukcja kosztów agencji, moni- toring w zakresie ryzyka naduży- cia) − długoterminowe planowanie − brak przejrzystości − nieefektywna wycena − niska konkurencyjność 29 T. Beck, R. Levine, Industry growth and capital allocation: does having a market- or bank- based system matter?, „Journal of Financial Economics” 2002, nr 64 (2), s. 148–149. 30 R. Levine, Bank-based or market-based financial systems: Which is better?, „Journal of Fi- nancial Intermediation” 2002, Vol. 11, nr 4, s. 398–428. 26 Rozdział 1 Ogólna charakterystyka corporate governance − zorientowanie rynkowe − krótkoterminowe relacje między − zorientowanie wewnętrzne − długoterminowe relacje między interesariuszami − konkurowanie interesariuszy Główni akcjonariusze podmioty indywidualne Mechanizm kontroli ze strony akcjonariuszy − sprzedaż akcji (spadek ceny akcji jako sygnał dla zarządzających) − wrogie przejęcie − groźba cofnięcia decyzji kredy- interesariuszami − współpraca interesariuszy przedsiębiorstwa, banki − prawo głosu − długoterminowe relacje Mechanizm kontroli ze strony kredytodawcy Posiadanie akcji przez zarządzających Charakterystyka regulacji towej powszechne (szczególnie w przedsię- biorstwach notowanych na giełdzie) − zakaz posiadania akcji przez − monitoring ze strony banków − posiadanie udziałów przez bank ograniczone firmy z podmiotem indywidualnym jako większościowym właścicielem) − dopuszczalne posiadanie akcji przez (wyjątek to − ograniczone prawo wzajemnego − dozwolone wzajemne posiadanie − wsparcie rozwoju rynku kapita- − przeszkoda w rozwoju rynku banki posiadania akcji łowego banki akcji kapitałowego Źródło: Opracowanie własne na podstawie: A. Matysek-Jędrych, Struktura i modele systemu finan- sowego, „Bank i Kredyt” 2007, nr 11–12, s. 92–93, 95–96, 98. Zwolennicy systemu opartego na rynkach podkreślają natomiast pozytywną rolę giełd oraz ich komparatywną przewagę nad bankami. Płynne rynki finanso- we redukują ryzyko inwestycyjne i umożliwiają jego dywersyfikację. Co prawda w systemie anglosaskim inwestorzy są bardziej narażeni na ryzyko rynkowe i związane z wahaniami wartości aktywów, jednakże istnienie licznych i zróżni- cowanych instrumentów finansowych umożliwia międzysektorowe dzielenie ryzyka na poziomie indywidualnego inwestora. Towarzyszy temu lepszy dostęp firm do finansowania. Rynki finansowe ułatwiają pozyskanie informacji i służą jako narzędzie ładu korporacyjnego. Poza tym inwestorzy na rynkach finanso- wych chętniej niż banki podejmują ryzyko inwestowania w nowe branże. Rynki są bardziej niż banki „zorientowane na przyszłość”31. Inwestorów na rynku inte- resują perspektywy rozwoju spółek, a banki interesuje w większym stopniu bie- żąca sytuacja firm i ich bieżąca zdolność do spłaty zaciągniętych kredytów. Do- datkowo biorą pod uwagę nie tylko efektywność firm, ale również ich zdolność do przedstawienia odpowiedniego zastawu. Jednocześnie twierdzi się, że silne banki często hamują innowacje przez przechwytywanie informacyjnych rent i ochronę firm będących w bliskiej relacji z bankiem przed konkurencją oraz wykazują skłonność do finansowania kon- serwatywnych inwestycji. Przeciwnie, konkurencyjny rynek odgrywa pozytyw- 31 A. Sławiński, op.cit., s. 12. System finansowy a wzrost gospodarczy 27 ną rolę w agregowaniu chaotycznych sygnałów informacyjnych i efektywnym transmitowaniu ich do inwestorów, z pozytywnymi implikacjami dla finansowa- nia firm. Rynki łagodzą zatem nieefektywną siłę monopolistyczną banków oraz, poprzez swoją konkurencyjną naturę, sprzyjają innowacjom, wspierają badania i rozwój oraz bazujące na nich branże32. Zgodnie z poglądem usług finansowych dychotomiczne podejście do systemu finansowego jest nieadekwatne. Celem funkcjonowania zarówno banków, jak i rynków finansowych jest finansowanie inwestycji, egzekwowanie kontroli korporacyjnej, ułatwianie zarządzania ryzykiem, zapewnianie płynności i mobi- lizacja oszczędności. Pierwszoplanową kwestią jest zdolność systemu finanso- wego jako całości do świadczenia tych usług, nie zaś to, czy realizują je głównie banki, czy giełda. Banki i rynki są komplementarne w dostarczaniu usług finan- sowych i żadne z nich w tym zakresie nie ma przewagi. Architektura finansowa nie ma więc wpływu na realną gospodarkę. Zwolennicy analiz łączących zagadnienia z zakresu prawa i finansów akcen- tują rolę systemu prawnego w determinowaniu poziomu rozwoju finansowego oraz kreowaniu systemu finansowego promującego wzrost gospodarczy. Według nich to ogólny poziom i jakość usług finansowych, determinowanych przez system prawny, poprawia efektywną alokację zasobów i wzrost gospodarczy. System prawny, który chroni inwestorów zewnętrznych przez efektywne egze- kwowanie umów, wspiera rozwój finansowy. Uwarunkowania prawne, w tym regulacje finansowe, są czynnikiem kluczowym dla rozwoju zarówno banków, jak i rynków finansowych. Dobre środowisko prawne jest szczególnie niezbędne dla istnienia dużych rynków finansowych. Niesprawność w tym zakresie skutku- je bowiem wysokim poziomem koncentracji własności, niską dostępnością ze- wnętrznego finansowania kapitałem własnym, małym rynkiem akcji i długu33. Zgodnie z podejściem łączącym oba wyżej wymienione poglądy, architektura systemu finansowego może mieć znaczenie, gdyż banki lub rynki mogą mieć komparatywną przewagę w dostarczaniu poszczególnych usług finansowych zależnie od gospodarki i środowiska kontraktowego kraju. Perspektywa ta bazu- je na różnicach w rodzaju usług świadczonych przez banki i rynki. W szczegól- ności, kluczowym atrybutem rynków finansowych jest dostarczanie informacji, za pośrednictwem kształtowanych na rynku cen równowagi, możliwych do wy- korzystania przy podejmowaniu decyzji przez przedsiębiorstwa. Jest to funkcja informacji zwrotnej rynku (information feedback function)34. Zestaw informacji dostępnej menedżerom przy podejmowaniu realnych decyzji nie obejmuje bo- 32 Szerzej zob. T. Beck, R. Levine, Stock..., s. 423–442. 33 B. Scholtens,.Financial regulation and financial system architecture in Central Europe, „Journal of Banking Finance” 2000, nr 24, s. 525–553. 34 S. Tadesse, Financial architecture and economic performance: International evidence, „Journal of Financial Intermediation” 2002, nr 11, s. 430–431. 28 Rozdział 1 wiem wszystkich informacji niezbędnych do jej optymalizacji. Relatywna prze- waga systemu finansowego opartego na rynkach zależy więc od tego, jak efek- tywnie rynki spełniają tę funkcję (argument strony podaży) i wartości informacji rynkowej dla podejmowania decyzji w firmach (argument strony popytu). Od strony podaży relatywna przewaga rynków nad bankami zależy od efek- tywności spełniania przez rynki funkcji informacji zwrotnej. Funkcjonowanie rynków bazuje na umowach i ich prawnej egzekwowalności. Tak więc słaby system prawny i infrastruktura instytucjonalna hamuje wypełnianie przez rynek tej funkcji. W tych warunkach system bazujący na bankach jest bardziej efek- tywny. Stąd systemy bazujące na rynkach będą funkcjonowały lepiej w pań- stwach, gdzie istnieje silne środowisko kontraktowe, w przeciwnej sytuacji lep- sze będą banki. Od strony popytu można oczekiwać przewagi systemu bazującego na ryn- kach w sytuacjach, gdy informacja zwrotna jest szczególnie przydatna dla firm. Im bardziej złożona technologia i z im większą częstotliwością pojawiają się nowe informacje, tym mniej kompletna będzie informacja kierownictwa, zasady optymalnych decyzji będą trudne do sformułowania i mały będzie konsensus co do tego, jak firma powinna funkcjonować. W takiej sytuacji kapitał będzie alo- kowany na rynku finansowym. Jednakże informacja generowana na rynku nie zawsze jest postrzegana jako użyteczna, np. ze względu na wysokie ryzyko zmiany zachowania (moral hazard). Im większy jest problem zmiany zachowań w gospodarce, tym niższa wartość informacji rynkowej i mniejszy jej wpływ na realne decyzje. W tych warunkach bardziej odpowiedni byłby system bazujący na bankach. Banki skuteczniej radzą sobie bowiem z problemem zmiany zacho- wań związanych ze zniekształcaniem wyborów inwestycyjnych firm po udziele- niu kredytu. 1.1.3. Mechanizmy transmisji wpływu systemu finansowego na sferę realną gospodarki – przegląd badań empirycznych Analizy empiryczne dotyczące rozwoju sektora finansowego i wzrostu gospo- darczego w znacznej mierze skupiają się na badaniu, czy rozwój systemu finan- sowego odgrywa pozytywną rolę w stymulowaniu wzrostu gospodarczego oraz na określaniu kierunku zależności przyczynowo-skutkowej pomiędzy tymi dwiema zmiennymi. Stosunkowo zaś mało analiz dotyczy mechanizmów łączących te zmienne. Wyniki badań w znacznym stopniu popierają pogląd podaży usług finanso- wych35. Stwierdzono, że pomiędzy miarami rozwoju systemu finansowego a real- 35 Zob. np. V.R Bencivenga, B.D. Smith, op.cit., s. 195–209; J. Greenwood, B. Jovanovic, op.cit., s. 1076–1107; A.V. Thakor, The design of financial systems: an overview, „Journal of Banking Finance” 1996, nr 20, s. 917–948.
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Giełdowy rynek akcji a gospodarka. Ujęcie funkcyjne
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: