Darmowy fragment publikacji:
Katarzyna Mamcarz
Inwestorski
marketing-mix
Instrumenty sygnalizacji
w komunikacji z inwestorami
E
S
N
A
N
I
F
Inwestorski
marketing-mix
E
S
N
A
N
I
F
Katarzyna Mamcarz
Inwestorski
marketing-mix
Instrumenty sygnalizacji
w komunikacji z inwestorami
Wydawnictwo C.H. Beck
Warszawa 2012
Wydawca: Dorota Ostrowska-Furmanek
Redakcja merytoryczna: Agnieszka Niegowska
Recenzent: prof. dr hab. Danuta Dziawgo
Projekt okładki i stron tytułowych: GRAFOS
Ilustracja na okładce: Dmitriy Shironosov/iStockphoto.com
Seria: Finanse
Publikacja dofinansowana z dotacji podmiotowej na utrzymanie potencjału badawczego
Wydziału Ekonomicznego Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej w Lublinie.
© Wydawnictwo C.H. Beck 2012
Wydawnictwo C.H. Beck Sp. z o.o.,
ul. Bonifraterska 17, 00-203 Warszawa
Skład i łamanie: IDENTIA
Druk i oprawa: Elpil, Siedlce
ISBN 978-83-255-4203-0
ISBN ebook 978-83-255-4204-7
Spis treści
Wstęp .........................................................................................................................
1. Inwestorski marketing-mix na rynkach akcji ......................................................
1.1. Istota inwestorskiego marketing-mixu na rynkach akcji ...................................
1.1.1. Struktura i cele ....................................................................................
1.1.2. Adaptacja do rynków akcji ...................................................................
1.2. Akcja jako komponent inwestorskiego marketing-mixu ..................................
1.2.1. Akcja jako instrument finansowy ..........................................................
1.2.2. Akcja jako produkt inwestorskiego marketing-mixu .............................
1.2.3. Podstawowe miary oceny inwestycji w akcje ........................................
2. Instrumenty sygnalizacji wykorzystywane w komunikacji spółek akcyjnych
z inwestorami .......................................................................................................
2.1. Funkcjonowanie rynków akcji w warunkach asymetrii informacji ..................
2.1.1. Pojęcie i rodzaje asymetrii informacji na rynkach akcji .........................
2.1.2. Wpływ asymetrii informacji na efektywność informacyjną rynków akcji ...
2.2. Komunikacja spółek akcyjnych z inwestorami na rynkach akcji ......................
2.3. Instrumenty sygnalizacji i pomiar skuteczności ich stosowania na rynkach
akcji ...............................................................................................................
2.3.1. Instrumenty sygnalizacji wykorzystywane przez spółki akcyjne ...........
2.3.2. Pomiar skuteczności stosowania instrumentów sygnalizacji przez
spółki akcyjne ......................................................................................
2.4. Rozwój rynku akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie..........
7
15
15
15
24
30
30
36
42
49
49
50
54
59
74
74
77
89
3. Skuteczność niedoszacowania ceny emisyjnej akcji w pierwszej ofercie
publicznej spółek notowanych na GPW w Warszawie ........................................ 103
3.1. Pojęcie i istota pierwszej oferty publicznej akcji .............................................. 103
3.2. Proces przeprowadzania pierwszej oferty publicznej i wprowadzania akcji
do obrotu giełdowego ........................................................................................ 108
3.2.1. Struktura procesu ................................................................................ 108
3.2.2. Uczestnicy procesu .............................................................................. 113
3.3. Motywy, ograniczenia, koszty upublicznienia i notowania spółki na rynku
giełdowym ..................................................................................................... 118
3.4. Procedury plasowania emisji akcji (metody ustalania ceny emisyjnej) ............ 124
5
Spis treści
3.5. Niedoszacowanie ceny emisyjnej akcji w pierwszej ofercie publicznej ............ 135
3.5.1. Asymetria informacji na rynku pierwszych ofert publicznych ............... 135
3.5.2. Pojęcie i skutki niedoszacowania ceny emisyjnej akcji w pierwszej
ofercie publicznej................................................................................. 138
3.5.3. Hipotezy wyjaśniające niedoszacowanie ceny emisyjnej akcji
w pierwszej ofercie publicznej ............................................................. 142
3.6. Niedoszacowanie ceny emisyjnej akcji w pierwszej ofercie publicznej jako
instrument sygnalizacji .................................................................................. 151
3.6.1. Kryteria oceny sukcesu pierwszej oferty publicznej .............................. 151
3.6.2. Metoda pomiaru niedoszacowania ceny emisyjnej akcji ........................ 154
3.6.3. Ocena skuteczności niedoszacowania ceny emisyjnej akcji w pierwszej
ofercie publicznej spółek notowanych na GPW w Warszawie ................ 156
4. Skuteczność ogłoszenia podziału akcji spółek notowanych na GPW
w Warszawie ........................................................................................................ 176
4.1. Podział akcji i jego rodzaje ............................................................................. 176
4.1.1. Istota i rodzaje podziału akcji ............................................................... 176
4.1.2. Obowiązujące w Polsce regulacje prawne w zakresie podziału akcji ..... 183
4.2. Hipotezy wyjaśniające podział akcji ............................................................... 186
4.3. Motywy podziału akcji ................................................................................... 194
4.4. Ocena skuteczności ogłoszenia podziału akcji spółek notowanych na GPW
w Warszawie .................................................................................................. 197
5. Skuteczność ogłoszenia programu skupu akcji własnych i wypłaty dywidendy
przez spółki notowane na GPW w Warszawie .................................................... 219
5.1. Skup akcji własnych ....................................................................................... 219
5.1.1. Skup akcji własnych jako alternatywa wypłaty dywidendy ................... 219
5.1.2. Zalety i wady skupu akcji własnych ...................................................... 225
5.2. Znaczenie gospodarcze skupu akcji własnych ................................................. 230
5.3. Skup akcji własnych i wypłata dywidendy w świetle obowiązujących w Polsce
regulacji prawnych ......................................................................................... 233
5.4. Metody skupu akcji własnych ......................................................................... 238
5.4.1. Skup akcji własnych przez giełdę ......................................................... 238
5.4.2. Publiczne oferty skupu akcji własnych ................................................. 240
5.4.3. Skup akcji własnych za pomocą instrumentów pochodnych ................. 243
5.4.4. Negocjowany skup akcji własnych ........................................................ 246
5.4.5. Ocena poszczególnych metod skupu akcji własnych ............................. 247
5.5. Motywy skupu akcji własnych ........................................................................ 251
5.6. Komunikacja spółek z inwestorami za pomocą ogłoszenia skupu akcji
własnych i wypłaty dywidendy ...................................................................... 259
5.7. Ocena skuteczności ogłoszenia programu skupu akcji własnych i wypłaty
dywidendy przez spółki notowane na GPW w Warszawie ............................... 265
Podsumowanie .......................................................................................................... 289
Bibliografia ................................................................................................................ 305
Indeks ........................................................................................................................ 317
6
Wstęp
Przedsiębiorstwa funkcjonujące w warunkach gospodarki rynkowej podejmują
liczne działania w celu pozyskania nabywców oferowanych przez nie produktów
i usług, a tym samym środków finansowych z ich sprzedaży. Przedsiębiorstwa
(spółki) konkurują również o kapitał m.in. na rynku giełdowym, a istotnym spo-
sobem jego pozyskiwania staje się emisja akcji. Badania wielu autorów wskazują,
że czynniki fundamentalne nie wyjaśniają w pełni wartości spółek notowanych
na giełdzie, dlatego zachodzi potrzeba poszukiwania innych czynników istotnych
w pozycjonowaniu spółki na rynku kapitałowym oraz dodatkowych możliwości
oddziaływania na inwestorów i na postrzeganie spółek przez uczestników ryn-
ku. Nowym zjawiskiem w tym obszarze jest inwestorski marketing-mix jako
pewna filozofia innego sposobu spojrzenia na spółkę i inwestorów na rynku ka-
pitałowym, a jego istotnym komponentem jest komunikacja ze społecznością fi-
nansową, zwłaszcza z inwestorami. Marketing inwestorski bazuje na metodach
i instrumentach wypracowanych przez marketing odnoszący się do rynku pro-
duktów. Ze względu na specyfikę rynku kapitałowego (akcji) nie można jednak
bezpośrednio przenieść na jego obszar metod i narzędzi stosowanych w mar-
ketingu produktów. Znana w literaturze koncepcja marketing-mixu, by mogła
być skutecznie stosowana w odniesieniu do akcji spółek giełdowych, wymaga
adap tacji uwzględniającej specyfikę rynku kapitałowego i jego uczestników. Rola
marketingu wzrasta zwłaszcza w okresach kryzysów finansowych, charaktery-
zujących się m.in. nieprzewidywalnymi zawirowaniami na rynkach akcji i znacz-
nymi dezinwestycjami podejmowanymi przez wielu inwestorów. Lecz inwestor-
ski marketing-mix nie jest panaceum na wahania koniunktury giełdowej i nie
sprawi, że dojdzie do odwrócenia niekorzystnych trendów rozwoju kursów akcji,
oraz nie uczyni „cudów” na złych fundamentach. Praktyka gospodarcza pokazu-
je jednak, że nawet w podobnych warunkach otoczenia ekonomicznego spółki
7
Wstęp
są różnie odbierane przez inwestorów na giełdzie, co przekłada się na ich reakcje
na rynkach akcji [Ebel, Hofer, 2003a, s. 18].
Inwestowanie kapitału związane jest zawsze z ryzykiem. Nie tylko wynika
ono z samej istoty inwestycji, ale również jest uwarunkowane informacjami i wie-
dzą inwestorów o spółce i funkcjonowaniu rynków akcji. Dostępność do pełnej
informacji o kondycji ekonomicznej i perspektywach rozwoju spółki jest istotnym
warunkiem zaufania inwestorów. Brak tej dostępności prowadzi do nierównego
podziału informacji między różnymi uczestnikami rynku kapitałowego, co jest
określane mianem asymetrii informacji. Asymetria informacji powoduje ne-
gatywne konsekwencje dla funkcjonowania spółki, a dobrze realizowana przez
spółkę polityka informacyjna staje się istotnym czynnikiem kreowania jej war-
tości na rynku kapitałowym. W celu ograniczenia zjawiska asymetrii informacji
spółka powinna zbudować skuteczny system komunikacji z inwestorami, słu-
żący ujawnianiu informacji o spółce i odbieraniu przez nią reakcji inwestorów.
Ujawnianie informacji jest najważniejszym, ale stosunkowo trudnym procesem
w komunikacji spółek akcyjnych z inwestorami. W spółkach pojawiają się wtedy
konkretne problemy związane z doborem odpowiednich instrumentów komu-
nikacji, pomiarem i oceną skuteczności ich stosowania oraz wielkością kosztów
komunikacji.
Instrumenty komunikacji z inwestorami zajmują ważne miejsce w struktu-
rze inwestorskiego marketing-mixu, w którym wyróżnia się następujące kompo-
nenty: kształtowanie produktu (kształtowanie techniczne, treści akcji), politykę
kondycyjną – cenową (emisja akcji, podział akcji, skup akcji, polityka dywiden-
dy), dystrybucję (emisja własna a emisja obca, strategia plasowania akcji) oraz
promocję (relacje inwestorskie, dobór instrumentów promocji). Skuteczność od-
działywania komponentów inwestorskiego marketing-mixu na inwestorów jest
uwarunkowana przeprowadzoną analizą rynku (analiza preferencji i zachowań
inwestorów oraz oczekiwań i stopnia ich spełnienia przez spółki) oraz ich seg-
mentacją. Instrumenty komunikacji umiejscowione są w obszarze ceny (instru-
menty sygnalizacji) i obszarze promocji (instrumenty komunikacji marketin-
gowej). Spółki akcyjne w komunikacji z inwestorami na rynkach kapitałowych
posługują się zatem różnymi instrumentami komunikacji. W ramach tej komuni-
kacji istnieją dwa wymiary ujawniania informacji: obligatoryjne i dobrowolne.
Spółki w trakcie dobrowolnego ujawniania informacji niechętnie posługują się
instrumentami komunikacji marketingowej. Obawiają się bowiem wykorzystania
przekazywanych informacji przez konkurencję, a jednocześnie nie chcą ponosić
kosztów przygotowania i publikacji dodatkowych informacji. Komplementar-
nym rozwiązaniem stosowanym w komunikacji spółek akcyjnych z inwestorami
na rynkach akcji stają się tzw. instrumenty sygnalizacji.
8
Wstęp
Instrumenty sygnalizacji są to działania zarządu (insider) podejmowane
w różnych obszarach finansów spółki, z którymi nieodłącznie wiążą się nowe
informacje przekazywane uczestnikom rynku akcji (outsiders). Ten sposób komu-
nikowania się spółki z inwestorami określa się ogólnie mianem sygnalizowania
[Seifert, 2006, s. 70]. Instrumenty te są sposobem pośredniej, bezosobowej (ma-
sowej) komunikacji z inwestorami mającymi na celu przekazanie im informacji
o kondycji ekonomicznej spółki i perspektywach jej rozwoju.
Spółki, stosując instrumenty sygnalizacji na rynkach akcji, kierują się określo-
nymi motywami i przekazują różnego rodzaju informacje. Zmierzają one do re-
alizacji celów, zróżnicowanych zarówno w ramach poszczególnych instrumen-
tów, jak i pomiędzy nimi. Na poziomie relacji spółek z inwestorami stosowanie
instrumentów sygnalizacji ma wspólny cel. Spółki za pomocą tych instrumentów
dążą do nawiązania komunikacji z inwestorami oraz do ich zaangażowania –
mają oni bowiem możliwość równoległego dokonywania inwestycji alternatyw-
nych – w działania spółki realizowane na rynkach akcji. Zmierzają do dotarcia
z pozytywnymi informacjami do inwestorów, by ci dostrzegli je i potraktowali
jako wiarygodne. Oznacza to, że spółki przekazują informacje na rynek, by na-
wiązać komunikację zwrotną w postaci reakcji inwestorów. Odbiór tej informacji
i pozytywna na nią odpowiedź inwestorów świadczą o skuteczności tych instru-
mentów i są równocześnie koniecznym warunkiem realizacji szczegółowych ce-
lów przypisanych poszczególnym instrumentom.
Instrument skuteczny to taki, który umożliwia realizację celu. Skutek (suk-
ces) określony jest przez stopień realizacji celu [Staehle, 1999, s. 444]1. Gdy cel
jest doskonale wymierny, wówczas skuteczność instrumentu można dokładnie
określić. W przeciwnym wypadku należy mówić o wyższej lub niższej skuteczno-
ści instrumentu w odniesieniu do wzorca, do okresu przed jego zastosowaniem,
oraz o zmianie skuteczności w czasie. Przez analogię, skuteczny instrument
syg nalizacji to taki, który wywołuje pozytywną reakcję inwestorów na zawarte
w nim i przekazywane na rynek informacje albo, inaczej, umożliwia nawiązanie
z nimi pośredniej komunikacji zwrotnej, będącej istotnym warunkiem realiza-
cji różnych celów szczegółowych. Pozytywna reakcja inwestorów wyrażana jest
w kształtowaniu się poziomu kursów akcji, wielkości obrotów i liczby zawiera-
nych transakcji oraz ryzyka inwestycyjnego.
Jako miary siły reakcji inwestorów, będącej wyrazem skuteczności tych in-
strumentów, zastosowano ponadprzeciętne stopy zwrotu (skumulowane ponad-
przeciętne stopy zwrotu), ponadprzeciętną płynność akcji (wyrażoną ponadprze-
1 Działanie skuteczne to takie, „które prowadzi do skutku zamierzonego jako cel”, a skuteczność pod-
lega stopniowaniu [Kotarbiński, 1965, s. 113, 116].
9
Wstęp
ciętnym wolumenem obrotów i ponadprzeciętną liczbą zawieranych transakcji)
oraz zmienność cen akcji (wariancję stóp zwrotu). Wśród wymienionych miar
najczęściej stosowana w badaniach jest ponadprzeciętna stopa zwrotu, a aktyw-
ność handlową inwestorów odzwierciedlają najlepiej dwie miary ponadprze-
ciętnej płynności, ponieważ w swej konstrukcji nie zawierają komponentu ceny.
Będą też analizowane tendencje zmian i zasięg czasowy skuteczności instrumen-
tów w przyjętym horyzoncie badawczym.
W komunikacji z inwestorami można wyróżnić cztery główne fazy: komuniko-
wania i publikowania informacji (output), postrzegania informacji przez uczest-
ników rynku (outgrowth), kształtowania zachowań i postaw (outcome) oraz skut-
ków na rynku finansowym, czyli komunikacji zwrotnej (outflow). Przedmiotem
analizy będzie skuteczność instrumentów sygnalizacji na poziomie relacji spółki
z inwestorami w fazie outflow, w której znajduje wyraz podstawowy cel prze-
kazu informacji, tj. nawiązanie komunikacji zwrotnej z inwestorami. W pracy
– ze względu na obszerny zakres badań – przyjęto model analizy określany mia-
nem „czarnej skrzynki”, w którym na wejściu znajduje się informacja przekazy-
wana przez spółkę za pomocą instrumentów sygnalizacji, a na wyjściu – rezultat
końcowy w postaci skutków zastosowanych instrumentów sygnalizacji. Identycz-
ność celu stosowanych przez spółki instrumentów sygnalizacji w komunikacji
z inwestorami umożliwia porównanie ich skuteczności.
Przedmiotem rozważań w niniejszej publikacji będą cztery instrumenty
syg nalizacji, już od dawna stosowane przez spółki akcyjne notowane na GPW
w Warszawie. Należą do nich: niedoszacowanie kursu akcji podczas pierwszej
oferty publicznej, ogłoszenie podziałów wartości nominalnej akcji, ogłoszenie
skupów akcji i ogłoszenie wypłaty dywidendy. Te instrumenty sygnalizacji do-
tyczą działań zarządu w różnych obszarach finansowych spółki (odpowiednio:
polityka finansowania, polityka instrumentów finansowych, polityka kształto-
wania struktury kapitału oraz polityka inwestycyjna i polityka dywidendy), na-
tomiast z punktu widzenia wspomnianej struktury inwestorskiego marketing-
-mixu na rynkach akcji umieszcza się je w obszarze polityki kondycyjnej spółki
(kształtowania ceny). Polityka kształtowania cen akcji stanowi ważną podstawę
funkcjonowania rynku kapitałowego (akcji). Cena kapitału jest rezultatem kon-
kurencji dwóch głównych podmiotów na rynku kapitałowym, tj. kapitałobior-
ców (emitentów) i kapitałodawców (inwestorów), które w szczególnego rodza-
ju współzawodnictwie „negocjują” warunki pozyskiwania i lokowania kapitału.
Prawidłowe funkcjonowanie rynku kapitałowego wymaga jednak, by w trakcie
zawierania transakcji nie dochodziło na tym tle do konfliktu interesów z nega-
tywnymi konsekwencjami dla obu stron.
10
Wstęp
W przypadku instrumentów sygnalizacji koniecznie, z punktu widzenia ko-
munikacji z inwestorami, należy rozróżnić między skutkami ich wprowadzenia
w związku z działaniami spółki a skutkami wynikającymi z zawartych w nich in-
formacji i z oddziaływania za ich pomocą na inwestorów. Informacje te docierają
na rynek, także do inwestorów, już z chwilą publicznego ogłoszenia przez spółkę
zamiaru realizacji takich działań (tzw. efekt ogłoszenia, efekt obwieszczenia),
ewentualnie jako przeciek informacji poufnych. Podane do wiadomości publicz-
nej nowe informacje o planowanych działaniach spółki na rynkach akcji ozna-
czają szczególnego rodzaju zdarzenia, których analiza znajduje zastosowanie
w badaniach zarówno nad efektywnością informacyjną rynków kapitałowych,
jak i nad skutkami tych informacji w tzw. wersji półsilnej. Ten drugi przypa-
dek dotyczy pomiaru wpływu ogłaszanych informacji na ceny akcji, zmienność
tych cen i wielkość obrotów. W aspekcie komunikacji z inwestorami, a także isto-
ty konkurencji na rynkach akcji najważniejsza jest ocena skuteczności danego
instrumentu sygnalizacji jako reakcji inwestorów na informacje przekazywane
przy ich pomocy na rynek akcji.
Celem głównym niniejszej publikacji jest ocena i porównanie skuteczności
zastosowania czterech instrumentów sygnalizacji – niedoszacowania ceny emi-
syjnej (sprzedaży) akcji w pierwszej ofercie publicznej, ogłoszenia podziału ak-
cji, ogłoszenia programu skupów akcji i ogłoszenia wypłaty dywidendy – w ko-
munikacji spółek akcyjnych z inwestorami na rynkach akcji na przykładzie GPW
w Warszawie.
Oprócz celu głównego sformułowano następujące cele cząstkowe:
przedstawienie istoty i komponentów inwestorskiego marketing-mixu oraz
znaczenia instrumentów sygnalizacji w komunikacji spółek akcyjnych z inwesto-
rami na rynkach akcji,
kwantyfikacja siły reakcji inwestorów na informacje przekazywane przez
spółki akcyjne za pomocą instrumentów sygnalizacji na rynkach akcji,
określenie wpływu parametrów informacyjnych na siłę reakcji inwestorów
na informacje przekazywane za pomocą instrumentów sygnalizacji.
Zasadniczy okres oceny skuteczności analizowanych w publikacji instrumen-
tów sygnalizacji przypada na lata 2006–2010 (niedoszacowania ceny emisyjnej
akcji w pierwszej ofercie publicznej, ogłoszenie programu skupów akcji) oraz
na lata 2006–2009 (ogłoszenie podziału akcji, ogłoszenie wypłaty dywidendy).
Ta rozbieżność czasowa w ocenie uwarunkowana była brakiem niezbędnych da-
nych empirycznych w ogólnie dostępnych portalach internetowych i raportach
bieżących spółek w momencie ich gromadzenia i wykonywania czasochłonnych
obliczeń i analiz oraz koniecznością spełnienia przez spółki dodatkowych kry-
teriów wynikających z założeń zastosowanych metod badawczych, zwłaszcza
11
Wstęp
co do okresu estymacji i obserwacji. Wspomniane lata stanowią szczególny okres
rozwoju rynku kapitałowego w Polsce, obejmujący zarówno fazę dobrej koniunk-
tury, jak i fazę zawirowań na rynkach akcji. W celu lepszego zrozumienia uwa-
runkowań rozwoju rynku akcji w tym okresie niekiedy analizą obejmowano rów-
nież lata wcześniejsze.
Podmiotem analizy, jeżeli w publikacji nie zaznaczono inaczej, były spółki
krajowe notowane na Głównym Rynku Giełdy Papierów Wartościowych w War-
szawie, które w badanym okresie przeprowadziły pierwszą ofertę publiczną
(116 spółek), ogłosiły podział wartości nominalnej akcji (39 spółek), skup akcji
(60 spółek) bądź wypłatę dywidendy (83 spółki). O takiej liczbie spółek zade-
cydowały m.in. wspomniane już ograniczenia. Nie analizowano również, w celu
wyeliminowania tzw. zdarzeń zaburzających, spółek stosujących w tym samym
roku kilka instrumentów sygnalizacji (choćby dwa). Ze względu na wynikające
z tych przyczyn zmniejszenie „wyjściowej” liczby spółek wyniki badań empirycz-
nych poddano weryfikacji statystycznej. W tym celu zastosowano test klasyczny
oparty na statystyce t-Studenta.
Przedmiotem badań była reakcja inwestorów na informacje przekazywane
na rynek akcji za pomocą analizowanych instrumentów sygnalizacji. Reakcję in-
westorów badano w okresie (w oknach) 120 dni: 60 dni przed dniem 0 i 60 dni
po nim. Za dzień 0 przyjęto datę ogłoszenia uchwały WZA dotyczącej danego
instrumentu (w przypadku niedoszacowania ceny emisyjnej datę debiutu gieł-
dowego akcji lub praw do akcji).
Analiza obejmuje zarówno cały portfel spółek, jak i portfele poszczególnych
spółek klasyfikowanych według wielkości parametrów informacyjnych. Wiel-
kość parametrów informacyjnych powinna mieć duży wpływ na reakcje inwesto-
rów. W analizie strukturalnej odpowiednio do danego instrumentu sygnalizacji
uwzględniono następujące parametry informacyjne: wielkość niedoszacowania
ceny emisyjnej podczas pierwszej oferty publicznej (initial public offering, IPO),
wielkość współczynnika podziału, wielkość zapowiadanego wolumenu skupu
akcji, wielkość stopy dywidendy na dzień ogłoszenia wypłaty dywidendy. W ana-
lizie strukturalnej posłużono się miarą ponadprzeciętnej stopy zwrotu i skumu-
lowanej ponadprzeciętnej stopy zwrotu.
Badania przeprowadzono na podstawie materiałów empirycznych publikowa-
nych w Elektronicznym Systemie Przekazywania Informacji (ESPI) przez spółki
akcyjne stanowiące podmiot badań: raporty bieżące, okresowe, prospekty emi-
syjne oraz dane publikowane przez GPW w Warszawie. Dane dotyczące noto-
wań akcji analizowanych spółek pochodzą również z zasobów internetowych
GPW (www.gpw.pl) oraz serwisów finansowych Bankier.pl (www.bankier.pl),
DM BOŚ (http://bossa.pl) i Money.pl (www.money.pl) oraz GPWInfoStrefa
12
Wstęp
(www.gpwinfostrefa.pl). W przypadku braku w zasobach internetowych niektó-
rych niezbędnych do analizy danych (motywów stosowania poszczególnych in-
strumentów sygnalizacji) pytania za pośrednictwem Internetu kierowano bez-
pośrednio do spółek.
Wytyczonym celom publikacji została podporządkowana jej struktura. Pra-
ca składa się ze wstępu, z pięciu rozdziałów, podsumowania oraz bibliografii.
Rozdział pierwszy jest rozdziałem teoretycznym, natomiast cztery następne
to rozdziały teoretyczno-empiryczne. Dwa pierwsze rozdziały mają charakter
wprowadzający, a trzy kolejne zostały poświęcone analizowanym w pracy instru-
mentom sygnalizacji i mają zbliżoną strukturę treści. Rozpoczyna je wyjaśnienie
podstawowych pojęć, poprzedzające omówienie obowiązujących w Polsce regu-
lacji prawnych dotyczących danego instrumentu sygnalizacji oraz specyficznych
aspektów instrumentu, kończy zaś analiza empiryczna i ocena skuteczności każ-
dego z instrumentów.
W rozdziale pierwszym ze względu na fakt, iż problematyka inwestorskiego
marketing-mixu na rynkach akcji nie znalazła do tej pory kompleksowego ujęcia
w literaturze polskiej, przedstawiono istotę i charakterystykę podstawowych ele-
mentów jego struktury. W szczególności chodziło tu o umiejscowienie w struktu-
rze instrumentów sygnalizacji jako sposobu komunikacji spółek akcyjnych z in-
westorami na rynkach akcji. W rozdziale tym zaprezentowano także możliwości
adaptacji marketing-mixu do rynków akcji. Szczególny akcent położono na cha-
rakterystykę akcji zarówno jako instrumentu finansowego, jak i jako produktu
inwestorskiego marketing-mixu oferowanego inwestorom na rynkach akcji.
W rozdziale drugim omówiono problematykę asymetrii informacji na ryn-
kach akcji, wskazując na jej negatywny wpływ na funkcjonowanie tych rynków.
Na tym tle podkreślono potrzebę prowadzenia przez spółki akcyjne skutecznej
komunikacji z inwestorami. W dalszej części rozdziału zdefiniowano pojęcie in-
strumentów sygnalizacji, określono obszary ich stosowania w ramach finansów
spółki, wskazując na zalety ich wykorzystania w komunikacji marketingowej.
Z punktu widzenia tematu pracy istotne znaczenie ma dokonana identyfikacja
stadiów (faz) komunikacji spółek z akcjonariuszami, ze szczególnym uwzględ-
nieniem fazy komunikacji zwrotnej (outflow), będącej obszarem analizy sku-
teczności instrumentów sygnalizacji na rynkach akcji. Następnie zaprezentowa-
no stosowane w tej fazie rozwiązania w zakresie pomiaru i oceny skuteczności
oddziaływania instrumentów sygnalizacji na reakcje i zachowania inwestorów
na rynkach akcji. W zakończeniu rozdziału scharakteryzowano rynek akcji
na GPW w Warszawie. Zagadnienia omówione w tym rozdziale stanowią niejako
pomost między rozdziałem pierwszym a kolejnymi, w których zaprezentowano
i poddano ocenie stosowane na rynkach akcji instrumenty sygnalizacji.
13
Wstęp
Rozdział trzeci poświęcony został ocenie skuteczności niedoszacowania ceny
emisyjnej (sprzedaży) akcji podczas pierwszej oferty publicznej. W celu spre-
cyzowania przedmiotu analizy zdefiniowano przede wszystkim samo pojęcie
pierwszej oferty publicznej i niedoszacowania ceny emisyjnej. Scharakteryzo-
wano proces upublicznienia spółki i wprowadzenia akcji do obrotu giełdowe-
go, w tym motywy, ograniczenia oraz związane z nimi koszty. Rozdział zawiera
także charakterystykę metod ustalania ceny emisyjnej akcji oraz ocenę ich za-
let i wad z punktu widzenia wiarygodności prawidłowej wyceny wartości akcji
i wynikających z tego skutków dla emitentów i inwestorów. Po omówieniu hi-
potez wyjaśniających niedoszacowanie ceny emisyjnej akcji w pierwszej ofercie
pub licznej dokonano, na podstawie danych pochodzących z GPW w Warszawie,
pomiaru wielkości niedoszacowania ceny emisyjnej, wykorzystując zaprezento-
waną wcześniej metodę. Kończąca rozdział ocena skuteczności niedoszacowania
ceny emisyjnej (sprzedaży) uwzględnia fakt, że w przypadku niektórych bada-
nych spółek wraz z ich wejściem na giełdę miały również miejsce dezinwestycje.
Rozdział czwarty dotyczy kolejnego instrumentu sygnalizacji, tj. ogłoszenia
podziału wartości nominalnej akcji. Rozpoczyna się od wyjaśnienia podstawo-
wych pojęć i przytoczenia obowiązujących w Polsce regulacji prawnych w zakre-
sie podziału akcji. Następnie zaprezentowano hipotezy wyjaśniające podział akcji
i jego motywy. W części empirycznej rozdziału, oceniającej skuteczność podziału
akcji, główny akcent, ze względu na aspekt informacji, został położony na skut-
ki jego ogłoszenia. Uwzględniono tu również efekt dokonania podziału akcji dla
spółek i inwestorów na GPW w Warszawie.
W rozdziale piątym przedstawiono skupy akcji i dywidendę jako substytuty
przekazywania wartości dla akcjonariuszy. Po zaprezentowaniu podstawowych
zagadnień teoretycznych dotyczących analizowanych tu instrumentów sygnali-
zacji, a zwłaszcza zalet i wad oraz motywów ich stosowania, wskazano na ros-
nące znaczenie tego sposobu komunikacji spółek z inwestorami na rynkach ak-
cji. W części empirycznej rozdziału, na podstawie wyników przeprowadzonych
na GPW w Warszawie badań rynku akcji, oceniono skuteczność wpływu ogło-
szenia analizowanych tu instrumentów sygnalizacji na oczekiwane przez spółki
reakcje inwestorów.
Podsumowanie, stanowiące syntezę rozważań prowadzonych w kolejnych
rozdziałach niniejszej publikacji, zawiera prezentację i ocenę wyników badań
empirycznych oraz wnioski.
1 Inwestorski marketing-mix na rynkach akcji
1.1. Istota inwestorskiego marketing-mixu
na rynkach akcji
1.1.1. Struktura i cele
Rynek akcji stanowi jeden z podstawowych segmentów rynku kapitałowe-
go, postrzeganego jako rynek kapitałów długoterminowych „przeznaczo-
nych na najbardziej efektywne inwestycje zabezpieczające optymalny rozwój
przedsiębiorstw – emitentów aktywów finansowych (akcji)” [Starzeński, 2011,
s. 35–36]. Rosnące wskutek postępującej globalizacji i liberalizacji rynków za-
potrzebowanie na kapitał w powiązaniu ze zmieniającymi się zachowaniami
finansowymi ich uczestników powoduje, że zarządzanie oczekiwaniami rynku
akcji stało się istotnym czynnikiem sukcesu każdej spółki zorientowanej na ry-
nek. Bodziec pochodzi od coraz bardziej wymagających i krytycznych kapita-
łodawców. Wymaga to traktowania inwestora jako quasi-klienta o określonych
oczekiwaniach, które dana spółka powinna spełniać lepiej niż konkurencja. Jest
to o tyle istotne, że ważną rolę odgrywają nie tylko wyniki finansowe spółki,
ale również subiektywne oceny i emocje. Pewną filozofią, nowym sposobem
spojrzenia na spółkę i inwestorów na rynku kapitałowym, stał się inwestorski
marketing-mix. Bazuje on na idei przeniesienia na proces pozyskiwania kapi-
tału koncepcji i instrumentarium rozwiniętego pierwotnie dla rynku produktów
[Leven, 1998, s. 45–62].
W strukturze inwestorskiego marketing-mixu wyróżnia się następujące ele-
menty: kształtowanie produktu, politykę kondycyjną, dystrybucję oraz promocję
wraz z ich częściami składowymi (rys. 1.1).
15
1. Inwestorski marketing-mix na rynkach akcji
4P
PRODUKT
CENA
DYSTRYBUCJA
PROMOCJA
Analiza
rynku
Polityka
(kształtowanie)
produktu
Polityka
kondycyjna
(kształtowanie
ceny)
Analiza oczekiwań
i zachowań
inwestorów
Kształtowanie
techniczne
Emisja akcji
Podział wartości nominalnej akcji
Scalanie akcji
Polityka
dystrybucji
Komunikacja
z inwestorami
Emisja własna
a emisja obca
Relacje
inwestorskie
Segmentacja
inwestorów
Prezentacja
akcji
Polityka
dywidendy
Skup akcji
Strategia
plasowania
Analitycy
finansowi
Liderzy opinii
Dobór
instrumentów
Rysunek 1.1. Inwestorski marketing-mix na rynkach akcji
Źródło: opracowanie własne na podstawie: [Achleitner, Wichels, 2003, s. 52].
Elementy te są instrumentami marketing-mixu, które, podobnie jak w mar-
ketingu produktowym, dadzą się ująć w cztery kategorie określane mianem 4P –
od pierwszych liter nazw stosowanych w języku angielskim, tj. product – produkt
(polityka produktu), price – cena (polityka kondycyjna), place – polityka dystry-
bucji, promotion – komunikacja. Stosowanie tych instrumentów powinno być
poprzedzone analizą rynku, która w dużej mierze warunkuje ich skuteczność.
Analiza rynku jest punktem wyjścia w opracowaniu skutecznej strategii
inwes torskiego marketing-mixu. Rozpoczyna się od poznania istotnych potrzeb
głównych uczestników rynku kapitałowego, zwłaszcza inwestorów. Zmierza
do zrozumienia zachowań poszczególnych inwestorów, ich celów, specyficznych
cech, oczekiwań, zamierzeń, motywów i interesów. Przez identyfikację tych czyn-
ników ma na celu stworzenie bazy informacyjnej o inwestorach oraz określenie
segmentacji tej grupy uczestników rynku. W analizie niezwykle ważne jest to,
w jaki sposób inwestorzy postrzegają daną spółkę i jej konkurentów. Oprócz pod-
stawowych wskaźników finansowych coraz większą wagę w podejmowaniu de-
cyzji inwestycyjnych przywiązują oni do takich czynników, jak: stosowane tech-
nologie, branża, w której działa spółka, jakość zarządzania, osobowość członków
16
1.1. Istota inwestorskiego marketing-mixu na rynkach akcji
zarządu, np. inwestor jako quasi-klient spółki powinien być w centrum uwagi
analizy, jednak nie należy również zapominać o innych kibicach organizacji,
do których zalicza się choćby analityków, dziennikarzy, doradców finansowych.
W wyniku analizy rynku spółka w celu osiągnięcia sukcesu powinna pozyskać
następujące informacje [Ebel, Hofer, 2003c, s. 31]:
jakie są oczekiwania inwestorów i innych uczestników rynku kapitałowego,
jak spółka spełnia te oczekiwania,
jak można wpływać na obecnych i potencjalnych akcjonariuszy i determi-
nować popyt i podaż na akcje,
jakie skutki powodują poszczególne instrumenty i jak można je optymalnie
stosować.
Właściwe rozpoznanie rynku pozwoli spółce nakierować swoje działania
na potrzeby inwestorów, w tym różnych ich grup. Niezbędne jest jasne zako-
munikowanie publiczności finansowej przyjętej strategii i postawionych celów
spółki, a także płynących z tego tytułu korzyści dla inwestorów. Im lepiej uda
się to zadanie wykonać, tym trwalsze będą relacje inwestorów ze spółką i tym
chętniej podejmą oni decyzję o nabyciu nowych akcji. Jest to istotne, ponieważ
inwestorzy stanowią o wiele bardziej zróżnicowaną grupę, niż wynikałoby to je-
dynie z pojęcia inwestorów postępujących racjonalnie.
W ramach marketing-mixu spółka – po przeprowadzeniu analizy rynku – po-
winna skoncentrować się na czterech wspomnianych podstawowych grupach
instrumentów: polityce produktu, polityce kondycyjnej, polityce dystrybucji
i promocji.
Produktem w ujęciu inwestorskiego marketing-mixu są akcje emitowane
przez spółkę, względnie nawet sama spółka. Spółkę, w rozumieniu jej akcji,
można również postrzegać jako markę samą w sobie, którą należy prezentować
i rozwijać na rynku kapitałowym, podobnie jak produkt na rynku dóbr, by przy-
ciągnąć potencjalnych inwestorów i trwale związać ich ze spółką. Ulepszona
oferta produktowa, która odpowiada zidentyfikowanym w ramach analizy rynku
celom inwestorów, znajduje się – w wyniku gry popytu i podaży – w bezpośred-
nim związku przyczynowo-skutkowym z kursem akcji i kapitalizacją rynkową
spółki. Spółka posiada znaczne możliwości różnicowania swojej oferty na rynku
kapitałowym. Problematyka kształtowania produktu obejmuje techniczną stronę
akcji (rodzaj akcji) oraz prezentację akcji. Atrakcyjność akcji jest determinowana
przez ich rodzaj i dokonaną przez spółkę ich prezentację.
W pierwszym przypadku standardowo wyróżnia się akcje: imienne i na oka-
ziciela, zwykłe i uprzywilejowane (co do głosu i co do dywidendy), nominałowe
i beznominałowe. Rodzaj akcji decydować będzie odpowiednio o płynności ob-
rotu, o zakresie uprawnień i wynikającym stąd popycie na akcje oraz o możliwoś-
17
1. Inwestorski marketing-mix na rynkach akcji
ciach emisji nowych akcji w przypadku złej kondycji finansowej spółki. Spółki
mogą ponadto przeprowadzić podział akcji skutkujący zwiększeniem liczby ak-
cji w obrocie, który, nie powodując ekonomicznej zmiany w poziomie kapitału
własnego, oddziałuje pozytywnie na płynność akcji; mogą też dokonać zabiegu
odwrotnego, tj. scalenia akcji.
Ponieważ akcje są nierozerwalnie związane ze spółką, o atrakcyjności pro-
duktu decydują także takie czynniki, jak: strategia spółki, jej plany inwestycyjne,
fuzje i przejęcia, procesy restrukturyzacyjne, ład korporacyjny oraz tzw. inwesty-
cyjny wizerunek spółki (equity story). Equity story odgrywa kluczową rolę przy
pierwszym wprowadzeniu spółki na giełdę i znajduje swój wyraz w różnych do-
kumentach, zwłaszcza w prospekcie emisyjnym. Pod tym pojęciem należy rozu-
mieć sformułowaną dla celów marketingu inwestorskiego strategię spółki [Pohl,
2003, s. 153]. Za pomocą equity story przedsiębiorstwo wystosowuje unikalną
propozycję sprzedaży (unique selling proposition), odróżniając się w ten sposób
od konkurencji. Chodzi w niej o przetłumaczenie strategii spółki i wynikających
z niej korzyści na język inwestorów, analityków finansowych, kontrahentów
i mediów. Stanowi ona podstawę dla inwestorskiego marketing-mixu i zawiera
wszystkie strategiczne informacje, jakie spółka chce zaprezentować.
Polityka kondycyjna spółki dotyczy kształtowania ceny akcji. Wśród czyn-
ników kształtujących cenę, które bezpośrednio zależą od spółki, wyróżnia się:
określenie ceny emisyjnej, podział akcji, politykę dywidend i skupy akcji. W na-
wiązaniu do polityki kształtowania produktu nie tylko w znacznej mierze decy-
dują one o atrakcyjności inwestycji, ale też determinują strukturę inwestorów.
Określa się je mianem instrumentów sygnalizacji.
W ramach emisji akcji zarówno przy pierwszym wprowadzeniu na giełdę
(going public), jak i przy kolejnych podwyższeniach kapitału własnego ważną
rolę odgrywa ustalenie właściwego poziomu ceny emisyjnej. Gdy jest to de-
biut giełdowy i nie ma jeszcze ustalonej wyceny giełdowej, może dojść do po-
wstania rozbieżności pomiędzy ceną rynkową a ceną wynikającą z fundamen-
tów spółki. By ograniczyć niebezpieczeństwo błędnej wyceny, spółka powinna
stosować opusty w stosunku do ceny emisyjnej, określanej jako fair value, rabaty
przy wprowadzaniu na rynek, czasowe różnicowanie cen dla pierwszych sub-
skrybentów, bonusy za lojalność, rabaty ilościowe, akcje gratis, powiązanie akcji
z produktami fizycznymi czy osobami, np. członkami rodziny. W celu pokonania
trudności związanych z ustalaniem ceny emisyjnej praktyka wypracowała także
różne metody wyznaczania tej ceny, a wśród nich metody rynkowe (book build
ing, mechanizm ceny stałej, aukcje) [Draho, 2004, s. 216–219]. Natomiast przy
kolejnych podwyższeniach kapitału związanych z przyznaniem akcjonariuszom
praw poboru istnieje już cena akcji starych, determinowana przez popyt i po-
18
1.1. Istota inwestorskiego marketing-mixu na rynkach akcji
daż. W tym przypadku spółka powinna stosować znaczne rabaty ceny emisyjnej
w stosunku do ceny rynkowej, aby uniknąć niebezpieczeństwa, że kurs giełdowy
w okresie subskrypcji akcji spadnie poniżej ceny emisyjnej, oznaczałoby to bo-
wiem niedojście emisji do skutku, ponieważ akcjonariusze nie wykonaliby pra-
wa poboru akcji.
Polityka dywidend determinuje strukturę inwestorów spółki. Wysokie płat-
ności dywidend są istotne dla inwestorów zarówno indywidualnych, jak i insty-
tucjonalnych, zaliczanych do grupy inwestorów zainteresowanych bieżącymi
dochodami (income investors). Z kolei inwestorzy oczekujący wzrostu wartości
spółki (growth investors) postrzegają wysokie wypłaty dywidend jako sprzeczny
sygnał w stosunku do deklarowanej strategii wzrostu. Niekonsekwencja w tym
zakresie odbierana jest przez nich jako brak koncepcji zarządu co do kierunków
rozwoju spółki. Z reguły spółki o wysokiej stopie dywidendy wykazują relatyw-
nie wyższy udział income investors i mały odsetek growth investors. Zarówno po-
ziom wypłacanych dywidend, jak i trwałość polityki w tym zakresie, wpływając
na popyt, determinują zachowania inwestorów na rynku akcji.
Procesem odwrotnym do emisji akcji jest skup akcji własnych przez spółkę.
Skutkuje to zmianą w poziomie kapitału własnego i jego rentowności oraz sytu-
acji majątkowej akcjonariuszy, a przede wszystkim zmniejsza podaż akcji, pro-
wadząc tym samym do wzrostu ich kursu [Nekat, Nippel, 2005, s. 460]. Skup
akcji własnych pozwala również na osiągnięcie elastyczności w zakresie polity-
ki dywidend, ponieważ w nieregularnych odstępach czasu może być stosowany
jako substytut wypłaty dywidendy. Skup akcji, w odróżnieniu od wypłaty dy-
widendy, która ma miejsce niezależnie od preferencji inwestorów, umożliwia
inwestorom dokonanie wyboru co do uczestnictwa w korzyściach wynikających
ze wzrostu kursu. Natomiast z punktu widzenia obciążeń podatkowych inwestor
może okreś lić moment sprzedaży akcji i uniknąć opodatkowania zysku, trzyma-
jąc walory dłużej niż trwa okres spekulacyjny. A zatem odpowiednie kształto-
wanie przepisów podatkowych wpływa pozytywnie na lojalność akcjonariuszy.
Spółka, decydując się na skup akcji własnych, może także oddziaływać na struk-
turę akcjonariatu, ponieważ skup stanowi narzędzie ograniczania rozproszenia
akcji, jeśli spółka ma wielu drobnych akcjonariuszy.
Oprócz kształtowania produktu i jego ceny spółka powinna opracować od-
powiednią politykę dystrybucji. W ramach jej realizacji spółka podejmuje licz-
ne decyzje, ale przede wszystkim dokonuje wyboru kanału dystrybucji, przy
czym możliwe drogi to emisja własna lub obca [Harter i in., 1999, s. 253–254;
Ickiewicz, 1994, s. 70–71]. W przypadku samodzielnego zbytu niezbędna jest
znajomość rynku i posiadanie sieci dystrybucyjnej. Emitent ponosi tu ryzyko
niedojścia emisji do skutku i ryzyko płynności. Z reguły spółki nie dysponują
19
Pobierz darmowy fragment (pdf)