Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00677 009220 10483481 na godz. na dobę w sumie
Inwestycje private equity/venture capital - ebook
Inwestycje private equity/venture capital - ebook
Autor: , Liczba stron: 402
Wydawca: Key Text Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-87251-26-0 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> ekonomia, biznes, finanse
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Teoretyczne i praktyczne kompendium wiedzy o szczegółach procesu inwestycyjnego i współpracy z funduszami private equity/venture capital.
• przygotowania przedsiębiorcy (biznesplan, due diligence, wycena spółki)
• umowa inwestycyjna
• monitorowanie spółek portfelowych, raportowanie
• dezinwestycje (IPO, trade sale, FIBO, MBO, buy back, write-off)
• aspekty podatkowe inwestycji i dezinwestycji
• przykłady zrealizowanych projektów
• analiza polskiego i europejskiego rynku private equity/venture pital

Praca imponuje ilością i różnorodnością informacji na temat działalności
funduszy private equity, zasad konstrukcji portfela inwestycyjnego, wycen czy prawnego otoczenia funduszy.
Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera doskonałą prezentację kolejnych kroków podejmowanych przez fundusz w procesie analizy, monitorowania i wreszcie wyjścia z inwestycji. Poziom szczegółowości prezentacji i doskonała znajomość realiów procesu sprawiają, że zwłaszcza ta część może być bardzo użyteczna nie tylko dla przedsiębiorców poszukujących finansowania przez fundusze, ale również dla osób, które po podjęciu pracy w funduszu stawiają dopiero pierwsze kroki w branży. Informacje charakteryzujące działania wszystkich funduszy uzupełniają bardzo przydatne wskazówki na temat indywidualnych preferencji poszczególnych firm działających w Polsce. Całość urozmaicają liczne przykłady konkretnych projektów inwestycyjnych, realizowanych w branży private equity, nie tylko na świecie, ale – co szczególnie ważne i ciekawe – również w Polsce.

Jacek Siwicki
Prezes Zarządu Enterprise Investors

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Katarzyna Sobańska-Helman Piotr Sieradzan INWESTYCJE PRIVATE EQUITY / VENTURE CAPITAL Dr Katarzyna Sobańska-Helman – doświadczony manager specjalizujący się w restruktury- zacjach spółek, zarządzaniu zmianą, wdrażaniu strategii rozwojowych, wzmacnianiu procesów i projektach start-up. Ponad 10 lat na stanowisku dyrektora generalnego, obecnie w RBA Poland. Od 2004 roku związana z sektorem wydawniczym i mediowym, w tym jako dyrektor generalny Hachette Polska, Larousse i dyrektor sprzedaży w Bertelsmann Media. Doświadczenie w FMCG zdobyła w dziale marketingu. Jest doktorem nauk ekonomicznych. Tytuł doktora ekonomii zdo- była w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Jest magistrem SGH i Wydziału Prawa i Admi- nistracji Uniwersytetu Warszawskiego oraz autorką publikacji z dziedziny podatków i inwestycji private equity. katarzyna.helman@gmail.com Dr Piotr Sieradzan, CFA – manager z dużym doświadczeniem w zarządzaniu firmami inwestycyj- nymi i portfelami funduszy inwestycyjnych. W grupie Trigon jako Prezes Trigon TFI S.A. i Wice- prezes Trigon DM S.A. odpowiadał za całokształt działalności w zakresie funduszy inwestycyjnych i asset management. Wcześniej był Prezesem Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A. i Zarządzającym Funduszami w międzynarodowym procesie inwestycyjnym SEB Investment Management. Przez prawie 6 lat był Członkiem Komitetu Inwestycyjnego Krajowego Funduszu Kapitałowego. Doktor nauk ekonomicznych, absolwent SGH i WPiA UW. Doradca inwestycyjny, posiadacz desygnacji CFA®. Członek rad nadzorczych. Wiceprezes CFA Society of Poland. Obecnie jest Prezesem Za- rządu i akcjonariuszem Everest TFI S.A. piotr_sieradzan@interia.pl Praca imponuje ilością i różnorodnością informacji na temat działalności funduszy private equity, zasad konstrukcji portfela inwestycyjnego, wy- cen czy prawnego otoczenia funduszy. Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera doskonałą prezenta- cję kolejnych kroków podejmowanych przez fundusz w procesie analizy, monitorowania i wreszcie wyjścia z inwestycji. Poziom szczegółowości prezentacji i doskonała znajomość realiów procesu sprawiają, że zwłasz- cza ta część może być bardzo użyteczna nie tylko dla przedsiębiorców poszukujących finansowania przez fundusze, ale również dla osób, które po podjęciu pracy w funduszu stawiają dopiero pierwsze kroki w branży. Informacje charakteryzujące działania wszystkich funduszy uzupełniają bardzo przydatne wskazówki na temat indywidualnych preferencji po- szczególnych firm działających w Polsce. Całość urozmaicają liczne przykłady konkretnych projektów inwestycyj- nych, realizowanych w bran ży private equity, nie tylko na świecie, ale – co szczególnie ważne i ciekawe – również w Polsce. Jacek Siwicki Prezes Zarządu Enterprise Investors l n a m e H - a k s ń a b o S a n y z r a t a K / Y T I U Q E E T A V R P I E J C Y T S E W N I n a z d a r e S r t o P i i L A T I P A C E R U T N E V www.keytext.com.pl Wydawnictwo Key Text W Y KO R Z Y STA J C Z A S ! Hanna Fołtyn Czas w życiu i pracy 260 stron Rok wydania: 2012 Cena w wersji drukowanej: 45,15 zł Cena PDF: 36,90 zł W XXI wieku coraz mocniej czujemy presję czasu, gdy nowoczesna technologia pozwala nie tylko mierzyć czas do milionowej części sekundy, ale też przyspiesza wszystkie zjawiska, w sposób do tej pory niespotykany. Próbując być nowoczesnymi, godzimy się na Książka o czasie, pośpiech, czy też spieszymy się coraz bardziej, sądząc, że zdążymy. traktowanym jako Modne ostatnio hasło, żeby zwolnić, żeby nie dać się zwario- wać, zaczyna nabierać coraz większej wagi w  pospiesznym dobro rzadkie świecie. i jako coś W publikacji zaprezentowano koncepcje, które mogą zainteresować czytel- nika z wielu punktów widzenia. Różnorodność tych koncepcji jest ogromna niezwykłego, i każdy w zależności od tego, w jakiej indywidualnej sytuacji się znajduje, co nawet trudno może znaleźć dla siebie coś, co go zainteresuje. Zaskakujące punkty widzenia wielu z nich mogą skłonić nas dla lepszego traktowania sie- zdefiniować. bie i swoich bliskich. Książka składa się z dwóch części. Pierwsza część prezentuje filozoficzne podejście do czasu. Znaj- duje się tu przegląd wielu interesujących koncepcji związanych z definicją czasu, jego mierzeniem, kategoriami i  związkami z  przestrzenią. Przedstawia się postrzeganie czasu przez pryzmat jego ograniczenia, kalendarzy, względności w odczuwaniu czasu, koncepcji wykorzystywania przeszło- ści, teraźniejszości i przyszłości, zwraca się uwagę na pośpiech i przyspieszenie, jakie pojawia się współcześnie w naszym życiu. Znajdują się tu także propozycje pozyskiwania czasu, a przynajmniej jego lepszego wykorzystywania poprzez organizację przestrzeni, zarządzanie projektami i własne doskonalenie. Druga część ma ścisły związek z czasem pracy. Z jednej strony przedstawia się czas jako atut funk- cjonowania organizacji w znaczeniu szybkości ich działania, konkurencji, strategii i sposobów jego kompresji. Z drugiej jako przedmiot zarządzania. Szczególną uwagę zwraca się na czas pracy mene- dżerów, sposób analizy i doskonalenie ich pracy poprzez planowanie i organizowanie działań. Wydawnictwo Key Text sp. z o.o. ul. Sokołowska 9/410, 01-142 Warszawa http://www.keytext.com.pl wydawnictwo@keytext.com.pl Katarzyna Sobańska-Helman Piotr Sieradzan INWESTYCJE PRIVATE EQUITY / VENTURE CAPITAL Wydawnictwo Key Text Autorzy pragną serdecznie podziękować: Panu Jackowi Siwickiemu, Prezesowi Zarządu Enterprise Investors za recenzję i pomoc w powstaniu tej książki Pani Barbarze Nowakowskiej, Dyrektor Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych za wniesienie wielu cennych uwag Pani Magdalenie Nowak z Innova Capital Katarzyna Sobańska-Helman Piotr Sieradzan INWESTYCJE PRIVATE EQUITY / VENTURE CAPITAL Wydawnictwo Key Text Recenzja: Jacek Siwicki, Prezes Zarządu Enterprise Investors Projekt okładki: Jacek Tarasiewicz Opracowanie redakcyjne: Beata Wojtasik Jadwiga Witecka Opracowanie graficzne i typograficzne: Anna Wojda Jacek Tarasiewicz © Copyright by Wydawnictwo Key Text sp. z o.o. Warszawa 2004, 2013 Wydanie drugie, zmienione ISBN 978-83-87251-29-1 Wydawnictwo Key Text sp. z o.o. ul. Sokołowska 9/410, 01-142 Warszawa tel. 22 632-11-36, faks wew. 212, tel. kom. 665 108 002 www.keytext.com.pl wydawnictwo@keytext.com.pl Spis treści Wstęp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1. Private equity – zagadnienia wstępne 1.1. Pojęcie inwestycji private equity/venture capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Korzyści z finansowania private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3. Wady wprowadzenia do spółki inwestora private equity. Obawy przedsiębiorców zwią- zane z inwestycją private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Proces inwestycyjny private equity 2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2. Proces decyzyjny poprzedzający inwestycję private equity. Pozyskiwanie i analiza po- tencjalnych projektów inwestycyjnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.1. Przygotowania przedsiębiorcy do pozyskania funduszu private equity . . . . . . . . . . 2.2.2. Biznesplan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3. Due diligence – szczegółowa ocena przedsiębiorstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.4. Due diligence – wymagane dokumenty i opracowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.5. Wycena spółki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.6. Umowa inwestycyjna. Określenie struktury transakcji, zakresu uprawnień i zo- bowiązań funduszu. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3. Inwestowanie – udział funduszu private equity w zarządzaniu przedsiębiorstwem . . . . 2.4. Dezinwestycja. Wybór sposobu i momentu wyjścia z inwestycji przez inwestora priva- te equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.1. Wprowadzenie spółki portfelowej na giełdę papierów wartościowych (IPO) . . . . 2.4.2. Pozyskanie dla spółki portfelowej inwestora branżowego (trade sale) . . . . . . . . . . . 2.4.3. Wykup akcji lub udziałów przez inwestora finansowego (FIBO) . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.4. Wykup menedżerski (MBO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.5. Zwrotne zbycie udziałów podmiotowi, od którego pierwotnie zostały nabyte (buy back) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.6. Likwidacja spółki lub umorzenie udziałów (write-off) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.7. Problemy podatkowe dezinwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Polityka funduszy private equity 3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela private equity. Dywersyfikacja portfela. Ryzyko inwestycji venture capital/private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Inwestycje private equity w ujęciu sektorowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3. Wpływ kondycji rynku na decyzje inwestycyjne funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1. Dobra koniunktura giełdowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2. Stagnacja rynkowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 14 20 27 36 37 49 52 80 85 96 100 108 118 124 130 132 132 133 137 143 147 161 161 162 3.4. Charakterystyka zaangażowania funduszu private equity na różnych etapach rozwoju spółki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.1. Etap krystalizacji pomysłu na spółkę, zwany stadium zasiewów (seed stage) . . . . 3.4.2. Etap początkowej działalności przedsiębiorstwa (start-up stage oraz post-creation) 3.4.3. Etap rozwoju i ekspansji przedsiębiorstwa (development stage, initial growth, expansion capital) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.4. Wykupy (buy-outs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.5. Inne formy i okoliczności zaangażowania inwestorów private equity . . . . . . . . . . . . 3.5. Pomiar wyników inwestycyjnych funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6. Raportowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity 4.1. Formy prawne działania funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.1. Fundusze zagraniczne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.2. Fundusze prawa polskiego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3. Analiza przydatności poszczególnych form prawnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2. Ograniczenia inwestycyjne po stronie potencjalnych dawców kapitału . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3. Dodatkowe uwarunkowania prawne niesprzyjające działalności private equity w Polsce 4.4. Postulaty de lege ferenda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku europejskiego 5.1. Rozwój private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2. Inwestycje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3. Struktura sektorowa inwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4. Segmenty rynku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5. Akwizycja kapitału. Źródła finansowania funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.6. Zakończenie inwestycji (dezinwestycja) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.7. Struktura dezinwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.8. Struktura sektorowa dezinwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zakończenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spis tabel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spis schematów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spis wykresów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Indeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 169 174 180 188 199 214 227 235 236 245 272 277 282 283 287 316 319 324 332 342 344 353 367 375 385 388 389 393 Wstęp 7 Istnieje wiele spó łek, które miały kiedyś na tyle śmiałe i ambitne plany biznesowe, że mało kto dawał im szanse powodzenia. Brak kapitału, niekiedy brak doświadczenia i młody wiek założycieli mogły wywoływać uśmiech na twarzy niejednego „poważne- go przedsiębiorcy”. Tymczasem za kilkanaście, nawet za kilka lat ich marki poznał cały świat, a ich nazwy codziennie można znaleźć w prasie ekonomicznej i serwisach naj- większych giełd świata. Niektóre nazwiska założycieli można było odczytać na listach najbogatszych ludzi świata tygodnika „Forbes”. Przykładów takich spó łek jest wiele. Microsoft, Apple, Compaq, Intel, Genentech, Xerox, Sun Microsystems to tylko kilka z nich. Podstawowym, choć oczywiście nie jedynym czynnikiem, który pozwolił na taki rozwój, były fundusze private equity. Fundusze te dostarczyły tym spółkom kapi- tału na etapie, na którym był on najbardziej potrzebny i najtrudniejszy do uzyskania, w okresie, w którym otrzymanie kredytu bankowego było dla tych spó łek prawie nie- możliwe, zarówno z powodu braku zdolności kredytowej, jak i braku środków na jego obsługę. Obok finansowania fundusze te zapewniły spółkom również doradztwo i kontakty biznesowe. Spowodowały wdrożenie procedur i standardów kontroli na najwyższym poziomie, które umożliwiły efektywne zarządzanie przedsiębiorstwem. Na efekty nie trzeba było długo czekać… Istnieje również wiele spó łek, które napotkały bariery rozwoju, których bez znacz- nego wsparcia kapitałowego nie mogły przekroczyć, lub popadły w trudności finanso- we, których same nie mogły przezwyciężyć. Spółki te stanęły przed widmem przejęcia przez silniejszego konkurenta, marginalizacji rynkowej czy wręcz bankructwa. Ratun- kiem dla takich spó łek również okazały się fundusze private equity. Dostarczyły one kapitału, który w pierwszym okresie nie wymagał obsługi. Zapewniły know-how, przeprowadziły restrukturyzację. Sieć kontaktów oraz doświadczenie na rynku fuzji i przejęć ułatwiły zbycie zbędnych aktywów i spó łek zależnych, a także umożliwiły budowę wokół spółki silnej grupy kapitałowej. Scenariuszy sukcesu jest wiele, ale bardzo często pojawiają się w nich fundusze private equity. Fundusze te przyczyniły się do powstania i rozwoju wielu firm, wpły- wając przy tym na rozwój gospodarki. Odgrywają one szczególną rolę w segmencie wysokich technologii, internetu, biotechnologii, ale są obecne w bardzo wielu dziedzi- nach gospodarki. Fundusze private equity oferują ponadto swoim uczestnikom, dostarczycielom kapitału, wysokie zyski. Długoterminowo stopy zwrotu z inwestycji tego typu są wyż- sze od stóp zwrotu z innych kategorii aktywów. Jest to jedna z niewielu branż, która w rozwiniętej gospodarce może przynieść inwestorom kilkudziesięciostopniową stopę zwrotu przez kilka lat pod rząd. Fundusze tego typu stanowią również atrakcyjne narzędzie do wspierania rozwoju gospodarczego. Państwa i pozarządowe instytucje pomocowe na rozwiniętych ryn- kach private equity doceniają znaczenie inwestycji private equity we wspomaganiu Wstęp 8 rozwoju gospodarczego. Tworzenie lub dofinansowanie funduszy private equity jest tańszą i bardziej efektywną formą pomocy, niż tworzenie bezpośrednich programów rządowych świadczących pomoc przedsiębiorstwom za pośrednictwem agencji czy funduszy celowych. W Polsce za początek działalności funduszy private equity uznaje się rok 1990. Pierwsze fundusze private equity powstały w większości ze środków publicznych rządu Stanów Zjednoczonych i instytucji o charakterze pomocowym. Ich powstanie związane było z wprowadzeniem w Polsce gospodarki rynkowej i demokracji. W poło- wie lat dziewięćdziesiątych coraz większy udział stanowiły fundusze inwestujące kapi- tały inwestorów europejskich. W dużej mierze były to kapitały instytucji wspierających rozwój przedsiębiorczości i gospodarki. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych nastąpił wzrost wartości inwestycji finansowanych przez kapitał instytucji komercyjnych, takich jak banki, zagraniczne fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe. Mimo znacznego rozwoju tej formy inwestowania udział inwestycji typu private equity w stosunku do PKB jest wciąż dużo niższy od średniej europejskiej. Sektor private equity posiada w Polsce duży potencjał wzrostu. O ile w segmencie wysokiej technologii możliwości polskich przedsiębiorstw są ograniczone (co nie zna- czy, że sektor ten nie istnieje), o tyle w sferze gospodarki „tradycyjnej” istnieje bardzo wiele przedsiębiorstw z dużymi perspektywami rozwoju potrzebujących wsparcia kapitałowego i menedżerskiego. Dużym problemem w rozwoju rynku private equity w Polsce są uregulowania prawne. Ze względu na niekorzystne uregulowania podatkowe, coroczne zmiany prawa, skutkujące często zwiększaniem obciążenia podatkowego, większość funduszy działających w Polsce ma formę prawną spółki zarejestrowanej za granicą, mimo że ich inwestorami są niekiedy wyłącznie podmioty polskie. Specjalne formy prawne powołane przez ustawodawcę w celu prowadzenia takiej działalności są obciążone tak daleko idącymi obowiązkami informacyjnymi, procedurami i, co za tym idzie, koszta- mi, że nie są do tego celu w ogóle wykorzystywane. Dzieje się tak również ze względu na fakt, że zdecydowana większość środków pochodzi od inwestorów zagranicznych. Inwestorzy ci, poza względami natury podatkowej, kierują się również względami znajomości i zaufaniem do form prawnych rejestrowanych pod rodzimą jurysdykcją. Fundusze emerytalne stanowiące w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych jedno z trzech głównych źródeł finansowania funduszy, w Polsce nie mogą w ogóle inwestować w fundusze prowadzące taką działalność (głównie ze względu na brak na polskim rynku funduszy funkcjonujących w formie prawnej pozwalającej na inwesty- cje otwartych funduszy emerytalnych). Książka przedstawia opis działalności funduszy private equity, rynków, na których funkcjonują, uwarunkowań prawnych związanych z tą działalnością i innych aspek- tów tego sektora rynku kapitałowego. Zawiera ona również informacje pomocne dla przedsiębiorcy starającego się pozyskać dla swojego przedsięwzięcia wsparcia private equity. Rozdział pierwszy zawiera definicję private equity i venture capital, opisuje korzy- ści wynikłe z finansowania działalności przez fundusz private equity. Przedstawia on również najczęściej spotykane wśród przedsiębiorców i akcjonariuszy obawy związane z tym rodzajem finansowania. Wstęp 9 Rozdział drugi zawiera opis procesu inwestycyjnego private equity. Obejmuje on akwizycję kapitału przez fundusz, proces decyzyjny poprzedzający przystąpienie do inwestycji, współpracę funduszu ze spółką w czasie trwania inwestycji i dezinwestycję. Część dotycząca akwizycji zawiera opis źródeł kapitału dla funduszy, wraz ze wskaza- niem największych kapitałodawców. Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera opis działań poprzedzających podjęcie przez fundusz decyzji o wejściu do spółki oraz wskazuje podstawowe dokumenty wymagane od przedsiębiorstwa. Zawiera ona rów- nież wiele wskazówek dla przedsiębiorców, chcących nawiązać współpracę z fundu- szem, obejmujących przeprowadzenie pierwszej prezentacji, opracowanie biznesplanu i przeprowadzenie due diligence. Obejmuje ona również podstawowe zasady i standar- dy wyceny przez fundusze spó łek portfelowych. Rozdział ten porusza również różne aspekty współpracy funduszu z przedsiębiorstwem, takie jak zakres wymiany informa- cji, doradztwa, współpracy w obszarze działalności operacyjnej i zarządzania strategicz- nego. Część dotycząca dezinwestycji zawiera opis sposobów wyjścia z inwestycji przez fundusze, ich wad i zalet dla funduszy i zbywanych przedsiębiorstw. Zawiera ona rów- nież zarys problemów natury podatkowej związanych z tym procesem. Rozdziały pierwszy i drugi mają szczególne znaczenie dla przedsiębiorców poszukujących finansowania przez fundusze private equity. Rozdział trzeci opisuje działalność funduszy private equity w poszczególnych eta- pach inwestycji oraz branżową strukturę portfela. Zawarte są w nim dane dotyczące branżowej struktury inwestycji, opisu branż, w które fundusze private equity inwestu- ją najchętniej, i tych, które bardzo rzadko korzystają z tego rodzaju finansowania. Porusza on również problemy konstrukcji portfela funduszu, dywersyfikacji i ryzyka. Rozdział ten zawiera standardy i problemy dotyczące pomiaru wyników działalności funduszy oraz raportowania dla uczestników funduszy i na użytek wewnętrzny. Rozdział czwarty omawia szeroko pojęte aspekty prawne działalności funduszy private equity w Polsce i na świecie. Zawiera on przegląd form prawnych, w jakich działają fundusze, wraz z opisem wad i zalet każdej z nich, z uwzględnieniem aspek- tów podatkowych. Rozdział ten obejmuje również wynikające z regulacji prawnych ograniczenia inwestycyjne leżące po stronie potencjalnych dawców kapitału, takich jak fundusze emerytalne czy inwestycyjne. Rozdział piąty przedstawia etapy, przez jakie przechodził rynek private equity w Polsce, poczynając od lat 90. skończywszy na początku drugiego dziesięciolecia XXI wieku. Zawiera opis zmiennej specyfiki polskiego rynku i kluczowe wyzwania, które determinowały jego rozwój. Charakterystyka inwestycji private equity w Polsce jest przedstawiona na tle regionu Europy Środkowo-Wschodniej i całej Unii Europejskiej. Lata po 2007 roku zostały zaprezentowane bardziej szczegółowo. * * * Działalność private equity istnieje na rynku polskim ponad dwadzieścia lat. Na ten temat powstały pojedyncze publikacje książkowe i opracowania. Mamy nadzieję, że nasza publikacja przyczyni się do upowszechnienia wiedzy na temat inwestycji i rynku private equity i … last but not least … stanowić będzie interesującą lekturę dla czytel- ników. Autorzy Wstęp 10 W pracy są przedstawione historie sukcesu i przykłady dotyczące firm korzystają- cych z kapitału private equity zainwestowanego przez różne fundusze i tych funduszy. Nie stanowią one w żadnym razie rekomendacji podjęcia lub powstrzymania się od współpracy z jakimkolwiek funduszem private equity, nabycia ani umorzenia jedno- stek uczestnictwa jakichkolwiek funduszy inwestycyjnych, jak również zakupu, zbycia bądź powstrzymania się od zakupu jakichkolwiek papierów wartościowych. Publikacja zawiera przykładowe schematy dokumentów, analiz, wskazówki doty- czące ich przygotowania, jak również wskazówki dotyczące kontaktów z funduszami private equity dla podmiotów chcących podjąć współpracę z funduszem prowadzą- cym taką działalność. Mają one jednak charakter poglądowy. Wymagania stawiane przez poszczególne fundusze i kryteria, jakimi kierują się one przy ocenie inwestycji, są zróżnicowane. Autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za wyniki zastosowania się do poniższych wskazówek i wzorów w kontekście prób pozyskania kapitału od fundu- szu private equity. W niektórych częściach publikacja odnosi się do oczekujących na wejście w życie lub projektowanych aktów prawnych. Istnieje jednakże pewne ryzyko, że część przedstawionych uregulowań zagranicznych przestała obowiązywać lub została zmodyfikowana. Oceny i opinie przedstawione w niniejszej pracy stanowią wyraz osobistych poglą- dów jej autorów i nie mogą być inaczej interpretowane. Wstęp 11 Private equity – zagadnienia wstępne 1 Private equity – zagadnienia wstępne 1.1. Pojęcie inwestycji private equity/venture capital Inwestycje private equity to średnio- i długoterminowe inwestycje o charakterze udziałowym, zwykle na rynku niepublicznym, połączone ze wsparciem menedżer- skim w przedsiębiorstwa, które mają szansę osiągnięcia ponadprzeciętnego wzrostu wartości w określonym przez inwestora okresie. Inwestycje te łączą się z realizacją przez przedsiębiorstwo ustalonej z inwestorem strategii. Fundusze private equity dzia- łające w Polsce deklarują, że chcą inwestować zwykle na okres 5–7 lat, przejmując przeważnie większościowe udziały w spółkach będących w chwili inwestycji we wcze- snych etapach rozwoju, i mniejszościowe, choć sięgające zwykle minimum 20 , w późniejszych etapach. Ramy współpracy funduszu private equity i spółki reguluje umowa inwestycyjna, zawierająca postanowienia dotyczące wzajemnych praw i obo- wiązków stron. Ze względu na podwyższone ryzyko, związane z inwestycją w spółki we wczesnych fazach rozwoju bądź w trakcie procesów restrukturyzacyjnych, inwe- stycji private equity towarzyszy wsparcie strategiczne i taktyczne udzielone przez menedżerów funduszu, którzy posiadają również daleko idące uprawnienia kontrolne. Zakres ingerencji w działalność spółki jest większy niż w przypadku większości typów inwestorów. Inwestycje private equity opierają się na wzajemnym zaufaniu stron, budowanym w toku oceny funduszu przez menedżerów spółki przed wprowadzeniem do niej inwestora private equity oraz wyceny i szczegółowej analizy spółki, jej kadry menedżerskiej i otoczenia przez fundusz. Zasadą jest, że inwestycje private equity mają charakter udziałowy. Niekiedy jednak obejmują również udzielenie przedsiębior- stwu pożyczki lub nabycie papierów dłużnych. Inwestycje private equity dotyczą przeważnie spó łek niepublicznych, aczkolwiek zdarzają się od tej reguły wyjątki, np. w przypadku inwestycji mającej na celu wsparcie operacji odpublicznienia spó łek giełdowych. Private equity jest pojęciem bardzo szerokim. Mimo że stosuje się je często zamien- nie z pojęciem venture capital, jest określeniem od niego szerszym. Venture capital to kapitał private equity inwestowany w spółki, które nie osiągnęły jeszcze dojrzałości rynkowej: inwestycje funduszy w pomysł „pod zasiew” (seed capital), czyli w koncep- cję biznesową, w celu zbadania możliwości jej komercjalizacji pod kątem założenia firmy, będące na wczesnych etapach rozwoju, rozpoczynające działalność na rynku (start-up, post-creation) oraz inwestycję w ekspansję jeszcze niedojrzałych spó łek. 12 Etap zasiewów (seed), rozruchu spółki (start-up) i jej początkowej działalności (post- -creation) są nazywane przez inwestorów wczesnymi etapami rozwoju spółki (early stage) i charakteryzują się przede wszystkim tym, że spółka nie przynosi jeszcze zysku. Finansowanie przedsiębiorstwa w tych stadiach nosi nazwę wstępnego lub początko- wego (initial funding). W raportach i danych dotyczących rynku private equity opra- cowanych przez EVCA, pojawia się również pojęcie „późniejszych faz venture capital” (later stage venture), poprzez które rozumie się etap rozwoju i ekspansji, do momentu uzyskania przez spółkę dojrzałości rynkowej. Inwestycje venture capital cechują się większym ryzykiem od pozostałych inwesty- cji private equity, które obejmują również inwestowanie w spółki dojrzałe. Ryzyko jest (przynajmniej teoretycznie) tym większe, im wcześniejsza jest faza rozwoju przedsię- biorstwa. Z tego powodu przedsięwzięcia te charakteryzują się również wyższą stopą zwrotu. W praktyce poziom stóp zwrotu jest zależny od rynku i bieżącej sytuacji gospodarczej. W Stanach Zjednoczonych obecne wyniki funduszy odzwierciedlają tę prawidłowość, na rynku europejskim – nie. Duża część środków w dyspozycji fundu- szy venture capital pochodzi z instytucji publicznych, których celem nie jest osiąganie zysków, lecz wspieranie przedsiębiorczości. Poza tym pojęcie venture capital spełnia wszystkie elementy definicji inwestycji private equity. Stosowanie zamienne obu pojęć jest wciąż jednak powszechne. Inwestycje private equity upowszechniły się w Polsce pod nazwą venture capital. Obecnie jednak fundusze, chcąc podkreślić swoje zaanga- żowanie w spółki w późniejszych stadiach rozwoju oraz w finansowanie wykupów, odchodzą od określenia venture capital na korzyść private equity. Specyficzny rodzaj private equity stanowią wykupy (buy -outs). European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) określa fundusze specjalizujące się w przeprowadzaniu wykupów (buy ‑out funds) jako fundusze ukierunkowane na kupno znacznej, nawet większościowej części udziałów/akcji spółki od dotychczasowych właścicieli, czemu towarzyszy przeważnie zmiana również w pozostałej strukturze własnościowej1. Buy -out funds inwestują na ogół w spółki będące w zaawansowanych stadiach rozwoju w celu finansowania i wsparcia eks- pansji spó łek, fuzji, restrukturyzacji, sprzedaży bądź wyodrębnienia ze struktury przedsiębiorstwa zorganizowanych części aktywów (venture management). Ze względu na to, że wykupy dotyczą spó łek będących w zaawansowanych stadiach rozwoju, inwestycje private equity tego typu nie mają charakteru venture capital zastrzeżonego dla młodych spó łek. Istnieje kilka rodzajów wykupów z udziałem funduszy private equity; łączy je to, że są przeprowadzane w sytuacji, gdy dotychczasowi właściciele spółki zdecydują się na sprzedaż wszystkich bądź części posiadanych udziałów, z zamiarem wycofania się z aktywnej działalności w spółce bądź wyodrębnienia części aktywów ze względów strategicznych (np. w wyniku podjęcia decyzji o skoncentrowaniu się spółki na jej podstawowym przedmiocie działalności)2. Do podstawowych rodzajów wykupów 1 A. Bance, M. Henningsen, Why and How to Invest in Private Equity, UBS Warbung, An EVCA Investor Committee Paper, EVCA, Zavantem 2001. 2 Patrz szerzej: Survey of the Economic and Social Impact of Management Buy -outs and Buyins in Europe, An EVCA Research Paper, EVCA, Zavantem, styczeń 2001. 1. Private equity – zagadnienia wstępne 2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity 2 Proces inwestycyjny private equity 27 Fundusze private equity mają określony cykl życia. Biorąc pod uwagę kierunki aktyw- ności funduszy oraz zmiany wartości aktywów, możemy wyróżnić następujące etapy ich działalności: Etap I: Etap II: poszukiwanie, analiza i selekcja potencjalnych projektów inwestycyjnych akwizycja kapitału oraz podjęcie inwestycji Etap III: okres trwania inwestycji (wzrost wartości spó łek portfelowych) Etap IV: realizacja zysków portfelowych (dezinwestycja ze spó łek) Wymienione wyżej stadia nie mają charakteru następujących po sobie rozłącznych etapów. Część z nich może występować jednocześnie. Częstym przypadkiem jest doko- nywanie powtórnej akwizycji kapitału w trakcie trwania inwestycji finansowanych środkami zebranymi podczas pierwszej akwizycji (pierwszego zamknięcia). 2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity Dawcami kapitału private equity jest wiele podmiotów, różniących się między sobą nie tylko formą prawną i przedmiotem działalności. Pozostawiając do dyspozycji funduszy private equity środki finansowe, pomioty te mają na względzie różne cele. Wpływają one na zróżnicowanie preferencji i ograniczeń, w ramach których fundusze mogą inwestować powierzony im kapitał. Głównymi dawcami kapitału private equity są fundusze emery- talne, banki, firmy ubezpieczeniowe, inne spółki zarządzające aktywami, przedsiębiorstwa i korporacje, instytucje typu family office, agencje rządowe, instytucje publiczne, fundacje, organizacje non-profit, instytuty naukowe i osoby prywatne. Niekiedy dawcami kapitału dla funduszy private equity są inne fundusze tego typu i fundusze zajmujące się inwestowa- niem typu private equity wyłącznie za pośrednictwem innych funduszy (fund of funds). Banki znajdują się tradycyjnie wśród największych inwestorów private equity. Przez wniesienie kapitału do funduszy private equity banki dążą do rozszerzenia działalności inwestycyjnej, liczą na pozyskanie nowych klientów i oczywiście na wysoki zysk. Poza wniesieniem kapitału do dyspozycji funduszy, banki są często pożyczkodawcami, spe- cjalizującymi się w finansowaniu transakcji związanych z inwestycjami typu private equity, w tym wykupów menedżerskich. Banki należą do największych inwestorów europejskich funduszy private equity, choć ich procentowy udział wśród kapitałodaw- ców jest malejący. Przedstawia to w dwudziestoletniej perspektywie wykres 2.1. 28 Wykres 2.1. Udział banków w akwizycji kapitału private equity w Europie Źródło 1989–2006: EVCA/Thomson Financial/PricewaterhouseCoopers; 2007–2009: EVCA/PEREP_Analytics. Mimo że mają one dość wysoką awersję do ryzyka, znaczące miejsce wśród dawców kapitału dla funduszy private equity stanowią fundusze emerytalne. Podmioty te zarządzają znacznymi środkami, mają długi horyzont inwestycyjny i stosują bardzo zaawansowane metody zarządzania ryzykiem. Inwestycje private equity nie stanowią dużego udziału w portfelach tych instytucji, jednak rozmiar kapitału, jakim one zarzą- dzają, jest na tyle duży, że ich udział w grupie kapitałodawców jest dominujący. Podaż kapitału ze strony funduszy emerytalnych zapewniają zagraniczne fundusze emerytal- ne, które aktywnie inwestują na rynku polskim. Podobnie jak banki i fundusze emerytalne, również instytucje ubezpieczeniowe poszukują atrakcyjnych, długoterminowych możliwości inwestycyjnych dla posiada- nych środków. Znaczącymi inwestorami dostarczającymi kapitał dla funduszy private equity są też przedsiębiorstwa i korporacje. European Private Equity and Venture Capital Associa- tion (EVCA), wyodrębniając w metodologii swoich badań tę grupę inwestorów, okre- śliła ją jako spółki produkcyjne oraz usługodawców usług niefinansowych. Tym samym wykluczyła z tej kategorii banki, fundusze funduszy (fund of funds), firmy ubezpiecze- niowe, fundusze emerytalne oraz inne spółki zarządzające aktywami. Inwestycje tej grupy kapitałodawców przebiegają dwutorowo: XX podmioty te mogą, podobnie jak podmioty sektora finansowego, inwestować posia- dane nadwyżki środków – w tym przypadku inwestycja ta ma charakter lokaty dłu- goterminowej, a jedynymi kryteriami wyboru funduszu są maksymalizacja zysku i minimalizacja ryzyka; XX część korporacji wykorzystuje działalność typu private equity do rozwoju określo- nych technologii i rozwiązań, mających później zastosowanie w ich działalności produkcyjnej – w tym przypadku maksymalizacja zysku przestaje być kryterium nadrzędnym. Ten rodzaj inwestycji private equity, zwany też venture management, został omówiony szerzej w rozdziale 3.4.5. Instytucje działające jako family office pojawiły się jako odrębna kategoria kapitało- dawców private equity dopiero w ostatnich latach. Są to firmy świadczące usługę kom- pleksowego zarządzania majątkiem zamożnego klienta. Zakres usług family office jest 2. Proces inwestycyjny private equity444442383431352830312224262122181411819840 20 0 198919992009Inne źródła kapitału i dane nieujawnioneBanki33 143 3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela private equity. Dywersyfikacja portfela... 3 Polityka funduszy private equity 3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela private equity. Dywersyfikacja portfela... Ryzyko inwestycji venture capital/private equity Ryzyko jest nieodłącznym aspektem każdej inwestycji. Jego istnienie i zróżnicowanie dla różnych typów inwestycji jest jedną z sił napędowych rynku kapitałowego. Ryzyko inwestycyjne w przypadku funduszy private equity jest traktowane nieco inaczej niż w przypadku innych inwestorów. Zgodnie z teorią rynku kapitałowego (model CAPM, Capital Asset Pricing Model) wszyscy inwestorzy powinni utrzymywać portfel złożony z aktywów wolnych od ryzyka i portfela rynkowego. Portfel rynkowy to portfel złożony ze wszystkich ryzy- kownych aktywów. Dla każdego inwestora sens ma jedynie utrzymywanie w portfelu tych dwóch aktywów. Model CAPM przyjmuje wiele założeń, które w rzeczywistości są spełnione jedynie w bardzo ograniczonym zakresie. Mimo to większość inwesto- rów do pewnego stopnia uwzględnia ten model w zarządzaniu portfelem. Inwestorzy ci przez dywersyfikację portfela dążą do eliminacji ryzyka specyficznego poszczegól- nych akcji. Inwestorzy private equity z definicji opierają swoją działalność na odmiennym zało- żeniu. Dywersyfikacja portfela private equity nie ma i nie może mieć na celu elimi- nacji ryzyka specyficznego, a jedynie jego pewne ograniczenie. Przyjmują oni, że niektóre spółki są niedoszacowane przez rynek. Dokonanie umiejętnej selekcji takich spó łek i zakup ich akcji lub udziałów oferuje ponadprzeciętną stopę zwrotu. Jest ona wyższa niż w przypadku zakupu portfela złożonego z aktywów wolnych od ryzyka i portfela rynkowego przy danym ryzyku. Takie właśnie spółki są przedmiotem inwe- stycji private equity. Ryzyko inwestycji private equity obejmuje, oprócz ryzyk o charakterze makroeko- nomicznym, m.in. ryzyko związane z branżą, w której działa spółka, ryzyka związane z jej otoczeniem rynkowym (odbiorcami, dostawcami), jak również ryzyko związane z  samą spółką, jej możliwościami wewnętrznymi, jakością kadry menedżerskiej i zatrudnionych specjalistów. Ocena ryzyka inwestycji typu private equity/venture capital w sposób istotny różni się od oceny ryzyka dla inwestycji portfelowych. Zasadniczo jest ona tym trudniejsza, im wcześniejsza jest faza rozwoju przedsiębiorstwa, z którą mamy do czynienia, i tym trudniejsza, im wcześniejszy jest etap rozwoju branży, w której działa spółka. Ponieważ fundusze private equity lokują zwykle środki w spółki nienotowane na giełdzie ani na 144 rynku o podobnym charakterze, statystyczne metody oceny ryzyka na podstawie zmian cen akcji (odchylenie standardowe, semiwariancja itp.) nie mają tu zastosowania. Można wręcz stwierdzić, że ryzyko związane z inwestycjami private equity jest prawie niemożliwe do skwantyfikowania. Mimo to sama identyfikacja poszczególnych czynni- ków ryzyka ma ogromne znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych i kon- strukcji portfela funduszu. Podwyższone ryzyko inwestycji typu private equity, związane z branżą, w jakiej działa spółka, wynika często z zaangażowania w projekty w branżach wzrostowych – czyli do końca nieukształtowanych, nieprzewidywalnych, bardziej ryzykownych. Działalność taka często wiąże się z: XX nieznajomością ryzyka rynkowego, XX nieznajomością reakcji klientów na produkt, XX nieznajomością potencjału branży (długości cyklu życia branży), XX niepewnością co do skuteczności modelu biznesowego spółki. Uproszczony obraz inwestycji z punktu widzenia oceny ryzyka rynku i produktu przedstawia tabela 3.1. Ta be la 3.1. Ry zy ko w in we sty cjach pri va te equ ity Sta dium roz wo ju przed się bior stwa Fa za za sie wów (se ed sta ge) Fa za po cząt ko wa (start-up sta ge) Fa za roz wo ju (de ve lop ment sta ge) Fa za eks pan sji (expan sion sta ge) Fa za wej ścia in we sto ra stra te gicz ne go bądź upu blicz nie nia spół ki 1 2 3 4 5 Ry zy ko pro duk tu bar dzo wy so kie wy so kie ma łe ma łe ma łe Ry zy ko ryn ku bar dzo wy so kie bar dzo wy so kie wy so kie wy so kie prze cięt ne Źró dło: Opra co wa nie wła sne na pod sta wie: J. Wę cław ski, Ven tu re ca pi tal. No wy in stru ment fi nan so wa nia przed się biorstw, Wydawnictwo Naukowe PWN, War sza wa 1997. Powyższa tabela ma charakter bardzo uproszczony i uwzględnia jedynie ryzyka związane z produktem i rynkiem, na którym produkt ten funkcjonuje. Nie uwzględnia natomiast ryzyka związanego z innymi czynnikami (samym przedsiębiorstwem, jego zarządem, pracownikami, pozostałymi wspólnikami ani sytuacją finansową). Do określenia ryzyka związanego z otoczeniem spółki konieczna jest dogłębna analiza partnerów handlowych spółki, standardów i umów obowiązujących w danej branży. Do określenia ryzyka związanego z samą spółką, będącą przedmiotem inwestycji private equity, bardzo istotne jest sprawdzenie poziomu kwalifikacji i doświadczenia menedżerów i innych pracowników zajmujących w spółce strategiczne stanowiska. Gruntownej analizie musi być poddana struktura organizacyjna spółki, jej procesy pro- dukcyjne i uwarunkowania techniczne. Fundusz musi określić związane z tym zagroże- nia (oszacować prawdopodobieństwo ich wystąpienia) i słabe strony. W przypadku spó łek będących na późniejszych etapach rozwoju bardzo istotna jest ich sytuacja finansowa. 3. Polityka funduszy private equity 235 4.1. Formy prawne działania funduszy private equity 4 Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity 4.1. Formy prawne działania funduszy private equity Istnieje wiele form prawnych, w jakich fundusze private equity mogą prowadzić dzia- łalność. Prawo polskie nie zastrzega dla tego rodzaju działalności szczególnej formy prawnej. Jedynie w przypadku osób zagranicznych istnieją pewne ograniczenia, wyni- kające z przepisów o działalności gospodarczej. Ustawa o swobodzie działalności gospodarczej wprowadza ograniczenie tworzenia spó łek przez osoby zagraniczne spoza Unii Europejskiej, EFTA i państw, które zawarły stosowne umowy ze Wspólnotą Euro- pejską, do spó łek komandytowych, komandytowo-akcyjnych, spó łek z ograniczoną odpowiedzialnością i spó łek akcyjnych, jeżeli umowy międzynarodowe nie stanowią inaczej1. Podmioty z Unii mają możliwość prowadzenia działalności na takich zasadach jak podmioty polskie. Różnorodność form prawnych wykorzystywanych do działalno- ści private equity wynika również stąd, że większość funduszy inwestuje kapitał pocho- dzący od jednego lub kilku inwestorów. Nie muszą one więc działać w formie umożli- wiającej pozyskiwanie kapitału w drodze emisji publicznych akcji czy certyfikatów inwestycyjnych. Dzieje się tak, ponieważ inwestowanie w fundusz private equity łączy się z koniecznością posiadania dużego zaufania do menedżerów zarządzających fundu- szem, przy znikomych możliwościach monitorowania prowadzonych przez nich inwe- stycji i kontroli nad działalnością funduszu. Możliwością taką dysponują jedynie pod- mioty mające, z racji posiadanego udziału w kapitale podmiotu zarządzającego fundu- szem, bezpośredni wpływ na osoby zarządzające. Inwestycje private equity łączą się również z koniecznością ulokowania środków na długi okres i z reguły nie dają możli- wości ich wycofania przed upływem zamierzonego okresu. Czynnikiem decydującym o wyborze formy prawnej są zwykle względy natury podatkowej i związane z procedu- rami utworzenia funduszu oraz późniejszymi obowiązkami informacyjnymi. Dla nie- których inwestorów dużą rolę odgrywają również inne względy związane np. z zaufa- niem do określonej formy prawnej czy ograniczeniami wynikającymi z procedur wewnętrznych. Zdecydowana większość działających w Polsce funduszy to podmioty z siedzibą za granicą, działające głównie w formie limited partnership (odpowiednik spółki komandytowej). Firma zarządzająca jest zwykle wydzielona z funduszu i funk- cjonuje w formie zarejestrowanej za granicą lub w kraju spółki z ograniczoną odpowie- dzialnością. 1 Art. 13 ust. 3 ustawy z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej, Dz.U. 2010, nr 220, poz. 1447. 236 Jedynie kilka funduszy ma formę spółki akcyjnej, a akcje tylko dwóch z nich są dopuszczone do publicznego obrotu (MCI Management S.A. , bmp S.A. ). Do tej pory nieznane jest wykorzystanie formy spółki komandytowej i komandytowo-akcyjnej. Są to stosunkowo nowe instytucje, z którymi wiąże się pewne ryzyko prawne. 4.1.1. Fundusze zagraniczne Jak już wspomniano, większość funduszy private equity działa w Polsce w formie spół- ki zarejestrowanej za granicą. Przyczyn tej sytuacji jest kilka. Po pierwsze większość kapitału private equity w Polsce pochodzi ze źródeł zagranicznych. Inwestorzy zagra- niczni z przyczyn oczywistych mają większe zaufanie do wehikułów inwestycyjnych funkcjonujących na podstawie ich prawa macierzystego lub prawa, na podstawie któ- rego prowadzili już działalność inwestycyjną, niż podmiotów rejestrowanych w Polsce – kraju, w którym większość przepisów regulujących inwestycje funkcjonuje od nie- dawna, a prawo ulega częstym zmianom. Ulokowanie za granicą funduszu inwestującego w Polsce ma bardzo często pozy- tywne skutki podatkowe. Podmiot osiągający w Polsce dochody jest, co do zasady, podatnikiem podatku dochodowego niezależnie od miejsca jego siedziby. Jeżeli jednak ma on siedzibę za granicą podlega on ograniczonemu obowiązkowi podatkowemu, sprowadzającemu się do opodatkowania dochodów osiągniętych na terytorium Rzeczy- pospolitej Polskiej2. Dochody te są zasadniczo traktowane tak jak dochody osiągnięte przez podmioty mające siedzibę w Polsce. Od zasady tej istnieje bowiem wyjątek, który ma jednak duże znaczenie. Umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania, zawierane między Polską a innymi krajami, mają pierwszeństwo przed ustawą i określają miejsce i warunki opodatkowania dochodów. W większości przypadków umowy te określają stawki podatku niższe, niż wynosi stawka podatku dochodowego obowiązująca w Polsce. Różnią się również warunki zawarte w tych umowach. Co do zasady, umowy te przewidują opodatkowanie zysków z tytułu dywidendy w państwie inwestora lub w państwie, gdzie ma siedzibę spółka, jednak w wysokości nie wyższej niż niższa ze stawek podatku od dywidendy w umawia- jących się krajach. Podatek z tytułu zysków kapitałowych jest odprowadzany w kraju inwestora. Z punktu widzenia inwestora korzystne jest zarejestrowanie funduszu w kraju, który ma jak najniższą (a przynajmniej niższą od obowiązującej w Polsce) stawkę podatku zarówno płaconego od dywidend, jak i zysków kapitałowych. Polska zawarła umowy z kilkoma krajami zasługującymi na miano oaz podatkowych. Niegdyś na szczególną uwagę zasługiwała Holandia, w umowie z którą dywidendy były opodatkowane według stawki tam obowiązującej. Stawka podatku dochodowego od dywidend pobieranego w takiej sytuacji wynosi w Holandii 0 3. Obecnie na mocy nowej umowy o unikaniu 2 Art. 3 ust. 2 ustawy z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych, Dz.U. 2011, nr 74, poz. 397 z późn. zmianami. 3 T. Brodzicki, M. Dzierżanowski, P. Rot, P. Tamowicz, Analiza rynku venture capital w Polsce, raport końcowy opracowany na zlecenie Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości, IBGR, Gdańsk 2001. 4. Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity 287 5.1. Rozwój private equity 5 Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku… europejskiego 5.1. Rozwój private equity W odniesieniu do rynku polskiego są dostępne jedynie frag mentaryczne dane opisują- ce początki inwestycji private equity w naszym kraju. Zakres informacji dostępny na temat rynku polskiego i innych państw Europy Środkowo-Wschodniej jest istotnie mniejszy od zakresu informacji o rynku europejskim (w formie zagregowanej) czy ame- rykańskim. Dotyczy to zwłaszcza lat dziewięćdziesiątych. Instytucja powołana do bada- nia tego rynku, Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK)1, działa od 2001 r., a systematyczne badania dotyczące spó łek, które uzyskały finansowanie private equity w Polsce, są udostępnione przez PSIK i EVCA2 (European Private Equity and Venture Capital Association), dopiero poczynając od 2007 r. Wcześniejsze dane prze- ważnie opisują inwestycje nie w ujęciu rynkowym (według siedziby spółki portfelowej), ale opierając się na geograficznym rodowodzie funduszu (siedziba spółki zarządzającej funduszem private equity). W latach dziewięćdziesiątych został zapoczątkowany rozwój rynku private equity w Europie Środkowo-Wschodniej. Wspomagające wzrost przedsiębiorczości przemiany gospo darcze przy jednoczesnej niskiej zasobności finansowej społeczeństw tego regionu Europy oraz słabym rozwoju rynku kapitałowego powodowały duże zapotrzebowanie na tego rodzaju kapitał. Pionierami na rynku były zagraniczne fundusze private equity, finansowane z pomocowych środków publicznych z misją rozwijania sektora prywatne- go (np. Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości), bądź fundusze prywatne, które inwestowały przede wszystkim w najbardziej zaawansowanych w przemianach gospodarczych krajach regionu – na Węgrzech, w Czechach i w Polsce. Na początku wieku w Polsce działało około 35 spó łek zarządzających funduszami private equity, przy 1 Według informacji zamieszczonych na stronie PSIK (http://www.psik.org.pl, maj 2012): Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych zrzesza podmioty zainteresowane rozwojem sektora private equity/venture capital w Polsce: inwestorów private equity aktywnych w Polsce, firmy doradcze i prawnicze związane z rynkiem private equity oraz inne osoby, firmy i instytucje. 2 Według informacji zamieszczonych na stronie EVCA (http://www.evca.eu, maj 2012), European Private Equity and Venture Capital Association jest zrzeszającym ponad 1200 członków międzynarodowym stowarzyszeniem non-profit, powołanym w Brukseli w 1983 r. Do najważniejszych zadań EVCA należy reprezentacja interesów sektora private equity wobec ustawodawców, promowanie inwestycji, prowadzenie działalności badawczej. 288 czym istniała między nimi znacząca dysproporcja w wartości zainwestowanego kapitału. Największa ze spó łek zarządzająca wówczas na polskim rynku funduszami private equ- ity – Enterprise Investors – posiadała portfel inwestycyjny wartości 2,4 mld zł. Kolejne, co do wielkości zainwestowanych kapitałów spółki z sektora: Ballinger Capital, Trinity Management LTD, Innova Capital i Advent International ulokowały od około 470 mln zł do 690 mln zł każda. Inne fundusze mogły się pochwalić dużo mniejszymi inwestycja- mi. Najmniejsze strumienie środków finansowych pochodziły od podmiotów z udzia- łem kapitału publicznego. Fundusze aktywne w Polsce inwestowały w większości w firmy z różnych branż i na różnym etapie rozwoju, nie posiadając wyraźnej specjali- zacji. W krajach „starej” Europy specjalizacja preferencji funduszy – i co za tym idzie – inwestycji, jest znacznie większa. Dywersyfikacja ryzyka występuje na poziomie kilku zarządzanych funduszy, a nie spó łek portfelowych w ramach jednego funduszu. Fundusze private equity w Europie Środowo-Wschodniej funkcjonowały ogólnie na tych samych zasadach co w „starej” Europie, jednak zasadniczo różniły je rynki ich funkcjonowania. Polski rynek private equity wykazywał pewną specyfikę w sto- sunku do rynków zachodnioeuropejskich, na co wpływał poziom rozwoju gospo- darczego, w tym zdecydowanie odmienna struktura przedsiębiorstw w porównaniu z krajami Europy Zachodniej. Udział inwestycji w spółki z sektora high-tech był stosunkowo niewielki. Potencjał w tej dziedzinie był również bardzo ograniczony. Działo się tak z powodu braku zaplecza naukowo-badawczego, niskich nakładów publicznych na naukę i rozwój nowych technologii. Międzynarodowe koncerny, dysponujące dużymi środkami zwykle lokują swoje ośrodki badawcze w państwach wysoko rozwi niętych, dysponujących zapleczem technologicznym i naukowym oraz wykwalifiko waną kadrą. Tymczasem, choć rynek polski nie był całkowicie wolny od atrakcyjnych dla inwestorów projektów high-tech, obserwowano w tej dziedzinie tendencję stagnacyjną. Nieliczne projekty w tym segmencie rynku pojawiały się zwłaszcza w branżach o stosunkowo niewielkiej kapitałochłonności, takich jak oprogramowanie. Dużo większy potencjał miały inwestycje niezwiązane z wysoką technologią (low -tech, no-tech) w wybranych sektorach gospodarki. Dziesięciolecia systemu nakazowo-rozdzielczego w krajach dawnego bloku wschodniego sprawiły, że niektóre sektory, dobrze rozwinięte na Zachodzie, dopiero były tworzone bądź znajdowały się w początkowym stadium rozwoju. Stosunkowo krótki okres funkcjo- nowania gospodarki rynkowej w Polsce nie był wystarczający do zniwelowania tych różnic. W sposób naturalny stanowiły wobec tego obszar zainteresowań funduszy private equity. Dotyczyło to na przykład sektora niepublicznej opieki zdrowotnej na poziomie szpitalnym. Przez pewien czas sytuacja taka panowała w niektórych sek- torach rynku mediów. Panujące warunki stwarzały potencjał dla tzw. green field investment. Istniały również sektory o charak terze niszowym, których rozwój był związany ze specyficzną sytuacją w polskiej gospodarce. Mimo że nie rozwijały się one dynamicznie w innych krajach, szczególny charakter rynku polskiego (i szerzej: regionu Europy Środkowo-Wschodniej) czynił z nich sektory atrakcyjne dla inwe- storów. Przykła dem takiego sektora był rynek windykacji należności. Rozwinął się on dzięki niesprawności sądowego egzekwowania należności i złej sytuacji gospo- darczej w latach 2000–2002 skutkującej problemami przedsiębiorstw z płynnością finansową. 5. Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku europejskiego Zakończenie 367 De fi ni cja pri va te equ ity jest wie lo płasz czy zno wa, a po jęcie to sta le ewo lu uje. Mi mo że okre śla bar dzo od mien ne ro dza je za an ga żo wa nia in we sto rów w dzia łal ność spó łek, w spo sób istot ny różni się od in nych in we sty cji fi nan so wych za kre sem in ge ren cji (kon- tro li i wpły wu) w dzia łal ność przed siębior stwa i udzie la nym wspar ciem me ne dżer skim, wy ni ka ją cym z pod wyższo ne go ry zy ka. Fun du sze po dej mu ją dzia ła nia, któ re są ukie- run ko wa ne na dłu go ter mi no wy wzrost war to ści spół ki port fe lo wej, w któ rym upa tru ją swój zysk. Cel ten w du żej mie rze jest zbieżny z ce lem przed siębior stwa, co sta no wi o szcze gól nej ro li in we sto rów pri va te equ ity w roz wo ju go spo dar ki. Przez wpro wa dze nie do spół ki in we sto ra pri va te equ ity przed siębior cy nie uzy sku- ją je dy nie środ ków fi nan so wych. Po za ni mi otrzy mu ją z jed nej stro ny in te lek tu al ny ka pi tał biz ne so wy, know-how z za kre su za rzą dza nia i do stęp do kon tak tów biz ne so- wych, a z dru giej stro ny zo stają zo bo wią za ni do okre so we go ra por to wa nia wy ni ków i bie żą ce go ko mu ni ko wa nia istot nych dla spół ki zda rzeń, nie rzad ko do re or ga ni za cji i zwięk sze nia przej rzy sto ści funk cjo no wa nia spół ki. Mu szą przy jąć pe wien mo del biz- ne so wy, któ ry wy ma ga od nich po dzie le nia się fak tycz ną wła dzą w przed siębior stwie i – przede wszyst kim – prze ka za nia in we sto ro wi znacz ne go pa kie tu udzia łów. De cy zja o wpro wa dze niu do spół ki in we sto ra pri va te equ ity wią że się z wieloma korzyściami zwią za nymi ze znaczną i istot ną dla roz wo ju spół ki war to ścią do da ną. In we sty cje pri- va te equ ity bu dzą jed no cze śnie wie le obaw wśród przed siębior ców. Wy ni ka to częścio- wo z  nie zna jo mo ści for mu ły pri va te equ ity lub nie uf no ści do niej w  związ ku z re la tyw nie krót kim okre sem jej funk cjo no wa nia na pol skim ryn ku. Zna cze nie ma rów nież po wszech na wśród przed siębior ców pol skich oba wa przed prze ka za niem w za mian za środ ki fi nan so we udzia łów wła snej spół ki fun du szo wi pri va te equ ity ze względów am bi cjo nal nych. Do pod sta wo wych ko rzy ści na le ży po zy ska nie do świad czo ne go part ne ra biz ne so- we go, któ ry ofe ru je wspar cie stra te gicz ne, me ne dżer skie, re la cje i kon tak ty biz ne so we, wpły wa na pod nie sie nie kul tu ry or ga ni za cyj nej spół ki, wzrost mo ty wa cji pra cow ni ków, ofe ru je po moc w re kru ta cji do świad czo nych me ne dże rów, w or ga ni za cji ofer ty pu blicz- nej spół ki, fu zji oraz prze jęciach in nych pod mio tów. Współ pra ca z fun du szem pri va te equ ity czy ni spół kę bar dziej ela stycz ną na zmia ny. Za spra wą prze świad cze nia, że fun- du sze pri va te equ ity in we stu ją je dy nie w spół ki o wy so kim po ten cja le wzro stu, któ ry mo że wy ni kać z in no wa cyj no ści, do bre go po my słu na biz nes i za wsze fa cho wej ka dry me ne dżer skiej, spół ka port fe lo wa fun du szu pri va te equ ity zy sku je wi ze ru nek pio nier- skie go, in no wa cyj ne go i god niej sze go za ufa nia pod mio tu go spo dar cze go. Dla me ne dże- rów spół ki i jej wła ści cie li przy go to wa nie do po zy ska nia in we sto ra pri va te equ ity umożli wia kry tycz ne spoj rze nie na spół kę. Me ne dże ro wie do dat ko wo ko rzy sta ją z możli wo ści dy na micz ne go roz wo ju ra zem ze spół ką, w któ re go efek cie ma ją szan sę stać się ka drą kie row ni czą spół ki pu blicz nej. Fi nan so wy aspekt in we sty cji pri va te equ ity wią że się dla spół ki z wie lo ma ko rzy ścia mi: po zy ska ne ka pi ta ły mo gą być znacz ne, Zakończenie 368 w za leżno ści od za po trze bo wa nia spół ki. Fi nan so wa nie pri va te equ ity ze względu na swój cha rak ter, prze ważnie udzia ło wy, po pra wia struk tu rę bi lan su
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Inwestycje private equity/venture capital
Autor:
,

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: