Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00321 009759 10452957 na godz. na dobę w sumie
Jak zarabiać na surowcach? Inwestycje na rynkach towarowych w czasach finansjalizacji - książka
Jak zarabiać na surowcach? Inwestycje na rynkach towarowych w czasach finansjalizacji - książka
Autor: Liczba stron: 320
Wydawca: Onepress Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-246-7900-3 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> poradniki >> finanse
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

ECONOMICUS 2014 - III w kategorii 'Najlepszy poradnik ekonomiczny'

 

Inwestycja jak złoto

Ostatnie lata cechuje ogromny wzrost ilości i wysokości inwestycji na rynkach surowcowych. Według danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych (ang. Bank for International Settlements – BIS) liczba otwartych pozycji w surowcowych kontraktach futures wzrosła z nieco ponad 20 mln w 1993 roku do niemal 160 mln siedemnaście lat później. Obroty nie pozostawały w tyle. W 1993 roku uczestnicy rynku zawarli transakcje łącznie na 40 mln sztuk kontraktów futures, a w roku 2010 tych transakcji było już prawie 600 mln, co oznacza, że wzrost wolumenu był aż piętnastokrotny. Zjawisku temu zaczęły towarzyszyć gwałtowne wzrosty i spadki cen ropy naftowej, złota, żywności. W prasie na stałe zagościły „nadmierne spekulacje”, odmieniane przez wszystkie przypadki.

Niniejsza książka w sposób kompleksowy opisuje wpływ strukturalnych zmian wywołanych wzrostem aktywności inwestorów finansowych na giełdach towarowych na warunki inwestowania na tychże rynkach. Szczególny nacisk został tu położony na strategiczną alokację aktywów w ramach portfela inwestycyjnego i korzyści z niej płynące. Tym samym publikacja ma na celu wypełnienie istotnej luki w literaturze przedmiotu. Ze względu na precedensowy charakter analiza została przeprowadzona z punktu widzenia inwestora globalnego i nie ograniczyła się jedynie do rynku polskiego. Jest to ważne dla polskiego inwestora, który chce zaangażować swoje pieniądze np. na rynku złota czy ropy naftowej, ponieważ są to rynki globalne, podlegające prawom i trendom ogólnoświatowym.

 

Adam Zaremba — ekonomista, komentator rynków giełdowych i doradca inwestycyjny w renomowanych instytucjach finansowych. Jest doktorem nauk ekonomicznych, a wykształcenie w dziedzinie finansów zdobywał między innymi na uczelniach w Europie, USA i Chinach. Jest także autorem książek o inwestowaniu, w tym bestsellera Giełda. Podstawy inwestowania (Onepress 2008, 2010), oraz licznych artykułów na temat rynku finansowego. Jest samodzielnym inwestorem giełdowym z wieloletnim doświadczeniem.

 

 


 

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentu niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci jest zabronione. Wykonywanie kopii metodą kserograficzną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Wszystkie znaki występujące w tekście są zastrzeżonymi znakami firmowymi bądź towarowymi ich właścicieli. Autor oraz Wydawnictwo HELION dołożyli wszelkich starań, by zawarte w tej książce informacje były kompletne i rzetelne. Nie biorą jednak żadnej odpowiedzialności ani za ich wykorzystanie, ani za związane z tym ewentualne naruszenie praw patentowych lub autorskich. Autor oraz Wydawnictwo HELION nie ponoszą również żadnej odpowiedzialności za ewentualne szkody wynikłe z wykorzystania informacji zawartych w książce. Recenzja naukowa: Prof. Waldemar Frąckowiak, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu Redaktor prowadzący: Barbara Gancarz-Wójcicka Projekt okładki: ULABUKA Fotografia na okładce została wykorzystana za zgodą Shutterstock. Wydawnictwo HELION ul. Kościuszki 1c, 44-100 GLIWICE tel. 032 231 22 19, 032 230 98 63 e-mail: onepress@onepress.pl WWW: http://onepress.pl (księgarnia internetowa, katalog książek) Drogi Czytelniku! Jeżeli chcesz ocenić tę książkę, zajrzyj pod adres http://onepress.pl/user/opinie?jazasu Możesz tam wpisać swoje uwagi, spostrzeżenia, recenzję. ISBN: 978-83-246-7900-3 Copyright © Adam Zaremba 2013 Printed in Poland. • Kup książkę • Poleć książkę • Oceń książkę • Księgarnia internetowa • Lubię to! » Nasza społeczność Spis tre(cid:295)ci Wprowadzenie ................................................................... 7 Rozdzia(cid:227) 1. Strategiczna alokacja aktywów na rynkach surowców ...13 1.1. Klasy aktywów inwestycyjnych ................................................................13 1.2. Strategiczna alokacja aktywów ................................................................17 1.3. Inwestycje na rynkach surowców ............................................................18 Rozdzia(cid:227) 2. Pasywne inwestycje na rynkach surowców ................23 2.1. Geneza inwestycji na rynkach futures .....................................................24 2.2. (cid:189)ród(cid:239)a zysku z pasywnych inwestycji na rynkach surowców ...................33 2.2.1. Zysk spotowy ................................................................................34 2.2.2. Zysk z rolowania pozycji ...............................................................35 2.2.3. Depozyt zabezpieczaj(cid:200)cy ..............................................................37 2.2.4. Dywersyfikacja ..............................................................................38 2.2.5. Metoda wa(cid:285)enia ...........................................................................40 2.2.6. Dynamiczna alokacja aktywów .....................................................41 2.2.7. Termin rozliczenia kontraktów ....................................................42 2.3. Hipotezy oczekiwanych stóp zwrotu na rynkach surowcowych ..............44 2.3.1. Systematyzacja hipotez oczekiwanych stóp zwrotu ......................45 2.3.2. Perspektywa CAPM .....................................................................46 2.3.3. Teorie magazynowania .................................................................47 2.3.4. Teoria racjonalnych oczekiwa(cid:241) ....................................................50 2.3.5. Teoria normalnego deportu ..........................................................51 2.3.6. Hipoteza presji hedgingowej ........................................................53 2.3.7. Hipoteza preferencji p(cid:239)ynno(cid:258)ci .....................................................54 2.3.8. Hipoteza segmentacji rynku .........................................................55 2.3.9. Normalny report ...........................................................................55 2.3.10. Modele opcyjne ..........................................................................56 2.4. Benchmarki dla rynku surowców ............................................................57 2.4.1. Konstrukcja indeksów na rynkach surowcowych .........................58 2.4.2. Przegl(cid:200)d indeksów rynków surowcowych ....................................59 2.5. Zasadno(cid:258)(cid:202) pasywnych inwestycji na rynkach surowców w (cid:258)wietle dotychczasowych bada(cid:241) .......................................................67 Kup książkęPoleć książkę 4 J A K Z A R A B I A (cid:259) N A S U R O W C A C H Rozdzia(cid:227) 3. Aktywne inwestycje na rynkach surowców ................73 3.1. Geneza funduszy kontraktów terminowych ...........................................73 3.2. Regulacje instytucjonalne funduszy managed futures ............................77 3.3. Zarz(cid:200)dzanie portfelami funduszy managed futures ................................83 3.3.1. Style zarz(cid:200)dzania managed futures ..............................................83 3.3.2. Systemy transakcyjne ....................................................................85 3.3.3. Kalibracja i walidacja systemu ....................................................100 3.3.4. Konstrukcja portfela ...................................................................103 3.3.5. Zarz(cid:200)dzanie ryzykiem i d(cid:283)wigni(cid:200) finansow(cid:200) ...............................105 3.4. Teoretyczne podstawy analizy technicznej ............................................107 3.5. Benchmarki managed futures ...............................................................113 3.5.1. Klasyfikacja indeksów managed futures .....................................114 3.5.2. Przegl(cid:200)d wybranych indeksów ....................................................118 3.5.3. Notowania indeksów managed futures ......................................121 3.6. Obci(cid:200)(cid:285)enia baz danych i indeksów funduszy kontraktów terminowych ...................................................125 3.6.1. Obci(cid:200)(cid:285)enie selekcji .....................................................................126 3.6.2. B(cid:239)(cid:200)d retrospekcji ........................................................................127 3.6.3. Efekt nowo(cid:258)ci .............................................................................127 3.6.4. Efekt uzupe(cid:239)nienia .....................................................................127 3.6.5. Efekt przetrwania .......................................................................130 3.6.6. Niedoszacowanie zmienno(cid:258)ci .....................................................135 3.6.7. Efekt rebalansowania .................................................................136 3.6.8. Zniekszta(cid:239)cenie dost(cid:218)pno(cid:258)ci .......................................................137 3.7. Zasadno(cid:258)(cid:202) inwestycji w fundusze kontraktów terminowych w (cid:258)wietle dotychczasowej literatury ...................................................140 Rozdzia(cid:227) 4. Finansjalizacja rynków towarowych ...................... 145 4.1. Powstawanie baniek cenowych .............................................................153 4.2. Wzrost korelacji na rynkach surowcowych ...........................................159 4.3. Zmiana struktury terminowej rynków ...................................................165 4.4. Spadek skuteczno(cid:258)ci analizy technicznej ..............................................167 4.5. Odmienne wyja(cid:258)nienia strukturalnych zmian na rynkach surowcowych ...................................................................174 4.5.1. Wzrost gospodarek wschodz(cid:200)cych .............................................174 4.5.2. Biopaliwa ....................................................................................175 4.5.3. Kryzys finansowy ........................................................................176 4.5.4. Inflacja ........................................................................................177 Kup książkęPoleć książkę S p i s t r e (cid:295) c i 5 4.6. Analiza empiryczna zmian na rynkach surowcowych ............................179 4.6.1. Wzrost korelacji pomi(cid:218)dzy surowcami a tradycyjnymi klasami aktywów .............................................179 4.6.2. Spadek skuteczno(cid:258)ci analizy technicznej ...................................186 4.6.3. Zmiany struktury terminowej rynków surowcowych ..................191 Rozdzia(cid:227) 5. Ocena inwestycji na rynkach surowców .................. 201 5.1. Inwestycje samodzielne .........................................................................201 5.1.1. Wska(cid:283)nik Sharpe’a .....................................................................202 5.1.2. Wska(cid:283)niki oparte na modelu wyceny 5.1.3. Miary M(cid:884), M(cid:885) oraz Graham i Harvey .........................................212 dóbr kapita(cid:239)owych CAPM ......................................................207 5.1.4. Wska(cid:283)niki bazuj(cid:200)ce na ryzyku ujemnym ....................................216 5.1.5. Wska(cid:283)niki behawioralne .............................................................218 5.1.6. Wska(cid:283)niki oparte na warto(cid:258)ci nara(cid:285)onej na ryzyko ....................218 5.1.7. Wska(cid:283)niki oparte na obsuni(cid:218)ciu kapita(cid:239)u ...................................221 5.1.8. Ocena inwestycji w fundusze kontraktów terminowych ............224 5.2. Ocena inwestycji surowcowych jako sk(cid:239)adowych portfela inwestycyjnego ..........................................228 5.2.1. Analiza graficzna ........................................................................232 5.2.2. Portfele replikuj(cid:200)ce ....................................................................235 5.2.3. Metoda symulacyjna ...................................................................238 Rozdzia(cid:227) 6. Ocena zasadno(cid:295)ci inwestycji w surowce w kontek(cid:295)cie wzrostu znaczenia inwestycji finansowych ....... 241 6.1. Opis próby badawczej, zakres czasowy i procedury badania ................241 6.2. Pasywne inwestycje na rynkach surowców ............................................242 6.2.1. Inwestycje pasywne w warunkach zmiany struktury rynków terminowych ..................................250 6.2.2. Inwestycje pasywne w warunkach wzrostu korelacji ..................258 6.3. Aktywne inwestycje na rynkach surowców ...........................................264 Zako(cid:285)czenie ................................................................... 273 Bibliografia .................................................................... 277 Kup książkęPoleć książkę 6 J A K Z A R A B I A (cid:259) N A S U R O W C A C H Kup książkęPoleć książkę Rozdzia(cid:227) 3. Aktywne inwestycje na rynkach surowców Niniejszy rozdzia(cid:239) jest po(cid:258)wi(cid:218)cony funduszom managed futures1 jako przyk(cid:239)adowi aktywnej inwestycji na rynku surowców. Celem rozdzia(cid:239)u jest szczegó(cid:239)owa prezentacja i charakterystyka tej(cid:285)e klasy aktywów inwestycyjnych, szczególnie pod k(cid:200)tem zasad funkcjonowania i doboru benchmarku w(cid:239)a(cid:258)ciwego do bada(cid:241) empirycznych nad finasjalizacj(cid:200) rynków towarowych. Rozdzia(cid:239) sk(cid:239)ada si(cid:218) z kilku cz(cid:218)(cid:258)ci. Na pocz(cid:200)tku pokrótce zaprezentowana jest historia funduszy kontraktów terminowych. Dalej s(cid:200) przedstawione regulacje instytucjonalne w USA, sk(cid:200)d wywodz(cid:200) si(cid:218) fundusze managed futures. W na- st(cid:218)pnej kolejno(cid:258)ci przedmiotem zainteresowania s(cid:200) strategie zarz(cid:200)dzania fun- duszami kontraktów terminowych. Kolejnym elementem jest charakterystyka funkcjonuj(cid:200)cych na rynku indeksów managed futures, ze wskazaniem poten- cjalnie zwi(cid:200)zanych z nimi obci(cid:200)(cid:285)e(cid:241) danych. Na ko(cid:241)cu znajduje si(cid:218) przegl(cid:200)d li- teratury dotycz(cid:200)cej dotychczasowych bada(cid:241) nad zasadno(cid:258)ci(cid:200) inwestycji w ma- naged futures. 3.1. Geneza funduszy kontraktów terminowych Przez d(cid:239)ugi czas spekulacyjne inwestowanie w kontrakty futures kojarzone by(cid:239)o przede wszystkim z samodzielnymi traderami, którzy zawierali transakcje bez- po(cid:258)rednio na parkietach gie(cid:239)d towarowych. Inwestorom tym cz(cid:218)sto udawa(cid:239)o si(cid:218) wypracowywa(cid:202) imponuj(cid:200)ce stopy zwrotu, co budzi(cid:239)o du(cid:285)e zainteresowanie mo(cid:285)liwo(cid:258)ciami osi(cid:200)gania zysków, które dawa(cid:239)y spekulacje na kontraktach futures. 1 Angielski termin managed futures wszed(cid:239) obecnie do powszechnego u(cid:285)ycia w j(cid:218)zyku polskim, w zwi(cid:200)zku z czym w niniejszej pracy b(cid:218)dzie wykorzystywany naprzemiennie z poj(cid:218)ciem „fundusze kontraktów terminowych”. Kup książkęPoleć książkę 74 J A K Z A R A B I A (cid:259) N A S U R O W C A C H Umiej(cid:218)tno(cid:258)ci traderów zosta(cid:239)y dostrze(cid:285)one przez innych uczestników rynku, którzy doszli do wniosku, (cid:285)e ich talenty mog(cid:239)yby zosta(cid:202) wykorzystane jednocze- (cid:258)nie na wielu ró(cid:285)nych rynkach — w tym tak(cid:285)e na przyk(cid:239)ad na walutowych — co umo(cid:285)liwi(cid:239)oby skuteczne ograniczenie ryzyka poprzez dywersyfikacj(cid:218). Nie- stety, struktura rynków futures z po(cid:239)owy XX w. nie sprzyja(cid:239)a takim inicjatywom. Za pierwszy fundusz inwestycyjny dzia(cid:239)aj(cid:200)cy na rynku towarowych kontrak- tów futures uznaje si(cid:218) zwykle Futures Inc. za(cid:239)o(cid:285)ony w 1948 r. przez Richarda Donchiana. Fundusz z powodzeniem funkcjonowa(cid:239) do roku 1960 i mia(cid:239) wielu na(cid:258)ladowców. Sam Richard Donchian jest obecnie powszechnie uznawany za ojca bran(cid:285)y managed futures, a tak(cid:285)e koncepcji automatycznych systemów transakcyjnych i strategii pod(cid:200)(cid:285)ania za trendem (ang. trend following) [Faith 2008]. Rozwój inwestycji w kontrakty terminowe sta(cid:239) si(cid:218) jednocze(cid:258)nie pocz(cid:200)t- kiem intensywnych bada(cid:241) i publikacji naukowych, które koncentrowa(cid:239)y si(cid:218) nie tylko na mikrostrukturze rynku, ale równie(cid:285) na zyskowno(cid:258)ci inwestycji z wyko- rzystaniem kontraktów futures [Jaffarian 2009, s. 170]. Pocz(cid:200)tkowo bran(cid:285)a managed futures rozwija(cid:239)a si(cid:218) powoli, a pojawienie si(cid:218) w niej licznych firm inwestycyjnych, które nada(cid:239)y jej wspó(cid:239)czesny kszta(cid:239)t, mia(cid:239)o miejsce dopiero w drugiej po(cid:239)owie lat 60. ubieg(cid:239)ego wieku. Istotnym posuni(cid:218)- ciem by(cid:239)o stworzenie w 1967 r. pierwszej bazy danych, która gromadzi(cid:239)a no- towania kontraktów terminowych. Dzi(cid:218)ki temu mo(cid:285)liwe sta(cid:239)o si(cid:218) testowanie zautomatyzowanych systemów transakcyjnych, co zintensyfikowa(cid:239)o rozwój sek- tora [Chandler 1994, s. 17]. Nied(cid:239)ugo pó(cid:283)niej za(cid:239)o(cid:285)ona zosta(cid:239)a Commodity Corporation — instytucja, która okaza(cid:239)a si(cid:218) niezwykle istotna dla rozwoju bran(cid:285)y. Commodity Corporation by(cid:239)a instytutem badawczym (ang. think tank), który finansowa(cid:239) i wspiera(cid:239) analizy rynku kontraktów terminowych, pomagaj(cid:200)c jednocze(cid:258)nie w tworzeniu systemów transakcyjnych. To w(cid:239)a(cid:258)nie w Commodity Corporation swoje kariery rozpoczyna(cid:239)o wiele znakomito(cid:258)ci bran(cid:285)y managed futures, jak cho(cid:202)by Bruce Korner [Schwager 2006]. Ostatecznie firma ta zo- sta(cid:239)a przej(cid:218)ta i sta(cid:239)a si(cid:218) cz(cid:218)(cid:258)ci(cid:200) banku inwestycyjnego Goldman Sachs. Pocz(cid:200)tki bran(cid:285)y managed futures wi(cid:200)(cid:285)e si(cid:218) tradycyjnie ze Stanami Zjedno- czonymi, poniewa(cid:285) jej rozwój w Europie nast(cid:200)pi(cid:239) z kilkunastoletnim opó(cid:283)nie- niem. Za pierwsz(cid:200) europejsk(cid:200) firm(cid:218) tego typu mo(cid:285)na uzna(cid:202) dopiero firm(cid:218) Conti-Commodities, która oferowa(cid:239)a klientom zarz(cid:200)dzanie ich pieni(cid:218)dzmi po- przez inwestycje w ramach systemów pod(cid:200)(cid:285)ania za trendem [Chandler 1994, s. 18]. Grupa Conti (Conti Group) zosta(cid:239)a za(cid:239)o(cid:285)ona w Belgii w 1813 roku, jed- nak dopiero pod koniec XX wieku zacz(cid:218)(cid:239)a (cid:258)wiadczy(cid:202) wspomniane wy(cid:285)ej us(cid:239)ugi. Kup książkęPoleć książkę A k t y w n e i n w e s t y c j e n a r y n ka c h s u r o w c ó w 75 Kolejny prze(cid:239)om w rozwoju bran(cid:285)y nast(cid:200)pi(cid:239) w latach 80. XX w. i mia(cid:239) cha- rakter przede wszystkim instytucjonalny. Wówczas, obok tradycyjnych kont zarz(cid:200)dzanych przez CTA, zacz(cid:218)(cid:239)y si(cid:218) pojawia(cid:202) fundusze inwestycyjne oferuj(cid:200)ce klientom detalicznym lokaty typu managed futures [Jaffarian 2009, s. 170]. Rezul- tatem by(cid:239) szybki rozwój sektora i wzrost aktywów pod zarz(cid:200)dzaniem z dwóch miliardów USD w 1983 r. do ponad dziesi(cid:218)ciu miliardów USD pi(cid:218)(cid:202) lat pó(cid:283)niej. Zwi(cid:218)kszenie popularno(cid:258)ci inwestycji w kontrakty futures nie pozosta(cid:239)o bez wp(cid:239)ywu na (cid:258)wiat akademicki. W latach 80. i 90. badania naukowe nad tymi rynkami rozga(cid:239)(cid:218)zi(cid:239)y si(cid:218) i pod(cid:200)(cid:285)y(cid:239)y w dwóch kierunkach. Pierwszym by(cid:239)y analizy inwestycji w d(cid:239)ugie pozycje kontraktów terminowych futures i uzasadnienie ich podejmowania w przypadku budowy portfela inwestycyjnego. Od tego czasu powsta(cid:239)o wiele publikacji uzasadniaj(cid:200)cych w(cid:239)(cid:200)czenie do portfela d(cid:239)ugich pozy- cji w kontraktach futures na surowce, z których najs(cid:239)ynniejsz(cid:200) jest chyba arty- ku(cid:239) Gortona i Rouwenhorsta z 2006 r. [Gorton i Rouwenhorst 2006]. Wpraw- dzie obecnie surowce wci(cid:200)(cid:285) stanowi(cid:200) niewielki udzia(cid:239) w wi(cid:218)kszo(cid:258)ci portfeli inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, jednak ostatnio widoczne jest wzmo(cid:285)one zainteresowanie t(cid:200) klas(cid:200) aktywów, a objawia si(cid:218) ono nie tylko pod postaci(cid:200) licznych opracowa(cid:241) po(cid:258)wi(cid:218)conych tej tematyce [np. Rogers 2004], ale tak(cid:285)e pojawieniem si(cid:218) wielu pasywnych funduszy inwestycyjnych na(cid:258)laduj(cid:200)cych indeksy surowców na zasadzie long-only (przyjmuj(cid:200)c jedynie d(cid:239)ugie pozycje). Drugi nurt bada(cid:241) skoncentrowa(cid:239) si(cid:218) na aktywnie zarz(cid:200)dzanych portfelach funkcjonuj(cid:200)cych na rynku kontraktów terminowych futures oraz ich wk(cid:239)adzie, który mog(cid:200) wnie(cid:258)(cid:202) w dywersyfikacj(cid:218) i ogólne wyniki portfela. Co do konkluzji (cid:258)wiat akademicki pozostaje jednak podzielony. Argumenty opowiadaj(cid:200)ce si(cid:218) za inwestycjami managed futures obejmuj(cid:200) mi(cid:218)dzy innymi poka(cid:283)ne historyczne wyniki, nisk(cid:200) korelacj(cid:218) z tradycyjnymi klasami aktywów i dynamiczny wzrost aktywów w bran(cid:285)y, który jest najlepszym wyrazem poparcia ze strony klientów. Z kolei cz(cid:218)(cid:258)(cid:202) badaczy rozwa(cid:285)a, czy managed futures mog(cid:200) by(cid:202) w ogóle uznane za klas(cid:218) aktywów, gdy(cid:285) zarz(cid:200)dzaj(cid:200)cy portfelami kontraktów terminowych mo- g(cid:200) zajmowa(cid:202) zarówno d(cid:239)ugie, jak i krótkie pozycje, wi(cid:218)c osi(cid:200)gane przez nich stopy zwrotu wynikaj(cid:200) wy(cid:239)(cid:200)cznie z ich umiej(cid:218)tno(cid:258)ci i analiz, a nie z posiada- nych aktywów. Co wi(cid:218)cej, istnieje wiele obci(cid:200)(cid:285)e(cid:241) informacyjnych, które mog(cid:200) potencjalnie zniekszta(cid:239)ca(cid:202) i zawy(cid:285)a(cid:202) osi(cid:200)gi inwestycyjne klasy managed futures, dlatego trudno jednoznacznie oceni(cid:202) ich atrakcyjno(cid:258)(cid:202). Kup książkęPoleć książkę 76 J A K Z A R A B I A (cid:259) N A S U R O W C A C H W 2009 r. pod zarz(cid:200)dzaniem bran(cid:285)y managed futures znajdowa(cid:239)y si(cid:218) aktywa warte 200 miliardów USD, a na terenie Stanów Zjednoczonych zarejestrowa- ne by(cid:239)y 902 podmioty w charakterze Commodity Trading Advisors i 397 pod- miotów typu Commodity Pool Operators [Jaffarian 2009, s. 171]. Taki stan rzeczy ukazuje bran(cid:285)(cid:218) managed futures jako raczej niewielk(cid:200) na mapie globalnego rynku finansowego, jednak korzystne wyniki inwestycyjne osi(cid:200)gni(cid:218)te podczas za(cid:239)amania rynkowego lat 2007 – 2009 powoduj(cid:200) zwi(cid:218)kszone zainteresowanie ze strony inwestorów. Wed(cid:239)ug statystyk BarclayHedge aktywa pod zarz(cid:200)dzaniem funduszy mana- ged futures na koniec I kwarta(cid:239)u 2010 r. wynios(cid:239)y ponad 217 miliardów USD (rysunek 3.1). Rysunek 3.1. Aktywa pod zarz(cid:200)dzaniem bran(cid:285)y managed futures w latach 1980 – 2010 (mld USD) (cid:189)ród(cid:239)o: opracowanie w(cid:239)asne na podstawie www.barclayhedge.com. Bior(cid:200)c pod uwag(cid:218) szczegó(cid:239)owe rozbicie aktywów w bran(cid:285)y na rynki mana- ged futures, mo(cid:285)na zauwa(cid:285)y(cid:202), (cid:285)e na koniec I kwarta(cid:239)u 2010 r. najwi(cid:218)ksza ilo(cid:258)(cid:202) (cid:258)rodków by(cid:239)a inwestowana w zdywersyfikowane portfele. W(cid:258)ród stosowanych metod zarz(cid:200)dzania zdecydowanie dominowa(cid:239)y automatyczne systemy transak- cyjne (tabela 3.1). Kup książkęPoleć książkę A k t y w n e i n w e s t y c j e n a r y n ka c h s u r o w c ó w 77 Tabela 3.1. Aktywa pod zarz(cid:200)dzaniem managed futures w rozbiciu na podklasy w okresie III kwarta(cid:239) 2009 – I kwarta(cid:239) 2010 (cid:189)ród(cid:239)o: opracowanie w(cid:239)asne na podstawie www.barclayhedge.com. 3.2. Regulacje instytucjonalne funduszy managed futures W niniejszej cz(cid:218)(cid:258)ci zostanie przedstawiona charakterystyka regulacji bran(cid:285)y managed futures. Ze wzgl(cid:218)du na fakt, (cid:285)e jest to poj(cid:218)cie immanentnie zwi(cid:200)zane z rynkiem ameryka(cid:241)skim, a same inwestycje typu CTA s(cid:200) podmiotem amery- ka(cid:241)skiego rynku inwestycyjnego, ten rozdzia(cid:239) pracy zostanie po(cid:258)wi(cid:218)cony w znacznej mierze przypadkowi Stanów Zjednoczonych. Termin CTAs (Commodity Trading Advisors) stosuje si(cid:218) zwykle zamiennie z poj(cid:218)ciem managed futures, chocia(cid:285) wbrew pozorom nie s(cid:200) one ca(cid:239)kowicie to(cid:285)- same. Przez managed futures rozumie si(cid:218) kategori(cid:218) inwestycji polegaj(cid:200)c(cid:200) na ak- tywnym zajmowaniu pozycji na rynku kontraktów terminowych futures. Z kolei Commodity Trading Advisors jest kategori(cid:200) prawn(cid:200) w regulacjach Stanów Zjednoczonych, która zgodnie z wymaganiami prawnymi musi zarejestrowa(cid:202) si(cid:218) w Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Wed(cid:239)ug definicji National Futures Association (NFA) CTA oznacza „osob(cid:218) lub organizacj(cid:218), która w zamian za wynagrodzenie lub udzia(cid:239) w zyskach doradza innym w zakresie wyceny, kupna lub sprzeda(cid:285)y kontraktów terminowych futures lub opcji to- Kup książkęPoleć książkę 78 J A K Z A R A B I A (cid:259) N A S U R O W C A C H warowych”2. Wszystkie firmy w Stanach Zjednoczonych, które zarz(cid:200)dzaj(cid:200) pie- ni(cid:218)dzmi klientów z wykorzystaniem kontraktów futures, musz(cid:200) si(cid:218) zarejestro- wa(cid:202) w CFTC. Dotyczy to nie tylko podmiotów bezpo(cid:258)rednio zarz(cid:200)dzaj(cid:200)cych portfelami, ale mi(cid:218)dzy innymi tak(cid:285)e funduszy funduszy (funds-of-funds), które alokuj(cid:200) (cid:258)rodki pomi(cid:218)dzy konta CTA. Historia regulacji rynków futures jest bardzo d(cid:239)uga, a jej pocz(cid:200)tek si(cid:218)ga lat 20. XX w., kiedy to utworzono Grain Futures Administration, która nadzoro- wa(cid:239)a terminowe rynki rolne. Ju(cid:285) wówczas zrodzi(cid:239)a si(cid:218) praktyka, aby cz(cid:218)(cid:258)(cid:202) w(cid:239)a- dzy delegowa(cid:202) do bran(cid:285)y w drodze samoregulacji, która dzi(cid:258) jest traktowana jako integralny element instytucjonalnego obrazu rynku futures. Przyk(cid:239)adowo w 1925 r. rada nadzorcza Chicago Board of Trade otrzyma(cid:239)a mandat, by sa- modzielnie ustala(cid:202) zakres maksymalnych waha(cid:241) cen w ci(cid:200)gu dnia. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) zosta(cid:239)a utworzona przez Kongres Ame- ryka(cid:241)ski w 1974 r. Kilka lat pó(cid:283)niej (w 1982 r.) powsta(cid:239)a National Futures As- sociation, samoregulacyjne cia(cid:239)o, do którego oddelegowano cz(cid:218)(cid:258)(cid:202) uprawnie(cid:241). Obecnie instytucje stanowi(cid:200) tandem, który sprawuje piecz(cid:218) nad rynkami kon- traktów terminowych i instytucjami inwestuj(cid:200)cymi w tym obszarze w Stanach Zjednoczonych. Obowi(cid:200)zki obu instytucji w wielu zakresach pokrywaj(cid:200) si(cid:218). NFA przy wsparciu CFTC sprawuje nadzór nad podmiotami zrzeszonymi w NFA. Do obowi(cid:200)zków NFA nale(cid:285)(cid:200) audyty podleg(cid:239)ych instytucji, chocia(cid:285) CFTC tak(cid:285)e ma prawo do przeprowadzenia audytów. Przy NFA funkcjonuje równie(cid:285) s(cid:200)d arbitra(cid:285)owy, który rozstrzyga spory wewn(cid:200)trz bran(cid:285)y. W(cid:258)ród nadzorowanych podmiotów — oprócz CTA — nale(cid:285)y wymieni(cid:202) Futu- res Commission Merchants (FCMs), Introducing Brokers (IBs) i Commodity Pool Operators (CPOs). Zanim przejdziemy do dalszego opisu regulacji w bran- (cid:285)y CTA warto scharakteryzowa(cid:202) wymienione podmioty. Ich definicj(cid:218) zawiera tabela 3.2. 2 Zgodnie z materia(cid:239)ami informacyjnymi na stronie internetowej NFA w roku 2008 de- finicja to: „CTA is an individual or organization which, for compensation or profit, advises others as to the value of or the advisability of buying or selling futures contracts or commodity options” (t(cid:239)umaczenie w(cid:239)asne). (cid:189)ród(cid:239)o: www.nfa.futures.org. Kup książkęPoleć książkę A k t y w n e i n w e s t y c j e n a r y n ka c h s u r o w c ó w 79 Tabela 3.2. Definicje CTA, CPO, FCM oraz IB (cid:189)ród(cid:239)o: opracowanie w(cid:239)asne na podstawie Jaffarian [2009, s. 172]. W tym miejscu warto dok(cid:239)adnie nakre(cid:258)li(cid:202), jakie s(cid:200) ró(cid:285)nice pomi(cid:218)dzy CTA a CPO. Linia demarkacyjna jest bezpo(cid:258)rednio zwi(cid:200)zana z zakresem dzia(cid:239)alno(cid:258)ci firmy. Podmiot, który zarz(cid:200)dza i samodzielnie dokonuje transakcji w imieniu inwestorów, to CTA i w tej te(cid:285) formie musi by(cid:202) zarejestrowany w CFTC. Inny jest zakres dzia(cid:239)ania CPO, który komasuje (cid:258)rodki klientów we wspólny wehi- ku(cid:239) inwestycyjny — tzw. pool. Mo(cid:285)e nim by(cid:202) na przyk(cid:239)ad spó(cid:239)ka z ograniczon(cid:200) odpowiedzialno(cid:258)ci(cid:200) lub fundusz inwestycyjny. Przyj(cid:218)te (cid:258)rodki s(cid:200) nast(cid:218)pnie alokowane pod zarz(cid:200)dzanie jednego lub kilku CTA [Jaffarian 2009, s. 172]. Zgodnie z tym rozdzia(cid:239)em CTA mo(cid:285)e równie(cid:285) sta(cid:202) si(cid:218) CPO, kiedy we w(cid:239)a- snym imieniu tworzy fundusz, który gromadzi (cid:258)rodki inwestorów, ale ju(cid:285) fun- dusze funduszy b(cid:218)d(cid:200) klasyfikowane jako CPO, nie za(cid:258) CTA. Porównanie zada(cid:241) i obowi(cid:200)zków Commodity Trading Advisors i Commodity Pool Operators prezentuje tabela 3.3. Kup książkęPoleć książkę 80 J A K Z A R A B I A (cid:259) N A S U R O W C A C H Tabela 3.3. Porównanie zada(cid:241) i obowi(cid:200)zków CTA i CPO (cid:189)ród(cid:239)o: opracowanie w(cid:239)asne na podstawie Jaffarian [2009, s. 172]. Kluczowym kryterium podczas weryfikacji, czy dana firma podlega regula- cjom CFTC, jest posiadanie ameryka(cid:241)skich inwestorów. Je(cid:285)eli CTA lub CFO ma inwestorów ze Stanów Zjednoczonych, wówczas musi zarejestrowa(cid:202) si(cid:218) w CFTC i stosowa(cid:202) do odpowiednich przepisów. Warto podkre(cid:258)li(cid:202), (cid:285)e nie jest na przyk(cid:239)ad istotne, czy firma obraca kontraktami terminowymi futures na gie(cid:239)dach na terenie Stanów Zjednoczonych czy te(cid:285) nie. Je(cid:285)eli dokonuje trans- akcji w Stanach Zjednoczonych, ale nie ma posiada ameryka(cid:241)skich inwestorów, nie ma obowi(cid:200)zku rejestracji. Lista zarejestrowanych instytucji znajduje si(cid:218) na witrynie internetowej CFTC3. Analogicznie zawieranie transakcji na rynku kontraktów futures w imieniu ameryka(cid:241)skich inwestorów musi zosta(cid:202) zaapro- bowane przez CFTC, jednak dokonywanie takich transakcji w imieniu nieame- ryka(cid:241)skich inwestorów nie narzuca obowi(cid:200)zku podporz(cid:200)dkowania si(cid:218) regula- cjom Commodity Futures Trading Commission. Warto jednak pami(cid:218)ta(cid:202), (cid:285)e taki obowi(cid:200)zek mog(cid:200) nak(cid:239)ada(cid:202) lokalne instytucje i agencje rz(cid:200)dowe. Na przy- k(cid:239)ad FSA reguluje obrót instrumentami finansowymi w Wielkiej Brytanii, BaFin w Niemczech, a KNF w Polsce. 3 Wed(cid:239)ug www.cftc.gov. Kup książkęPoleć książkę A k t y w n e i n w e s t y c j e n a r y n ka c h s u r o w c ó w 81 Pomimo wyra(cid:283)nej tendencji, aby coraz lepiej regulowa(cid:202) rynki kontraktów terminowych, w obszarze funkcjonowania managed futures wci(cid:200)(cid:285) istniej(cid:200) jedynie ograniczone przepisy prawne. Przyk(cid:239)adem jest rynek walutowy — wprawdzie transakcje kursowe trafi(cid:239)y w Stanach Zjednoczonych pod nadzór CFTC w 1972 r. wraz z utworzeniem Mi(cid:218)dzynarodowego Rynku Walutowego (ang. International Monetary Market, IMM), jednak wci(cid:200)(cid:285) du(cid:285)a cz(cid:218)(cid:258)(cid:202) handlu odbywa si(cid:218) poza rynkiem regulowanym (ang. over-the-counter, OTC) oraz na rynku spotowym i mi(cid:218)dzybankowym. Interesuj(cid:200)co przedstawia si(cid:218) sytuacja kontraktów na akcje i indeksy akcyjne, które w Stanach Zjednoczonych podlegaj(cid:200) pod jurysdykcj(cid:218) dwóch agencji: gie(cid:239)dowej i kontraktów futures. Produkty te s(cid:200) regulowane wspólnie przez CFTC oraz the Security and Exchange Commission (SEC) [Jaffarian 2009, s. 171]. Termimy „CTA” i „CPO” odnosz(cid:200) si(cid:218) do form prawnych inwestycji w mana- ged futures. Z kolei je(cid:285)eli chodzi o funkcjonuj(cid:200)ce wehiku(cid:239)y inwestycyjne, dwie najpowszechniejsze kategorie to rachunki zarz(cid:200)dzane (konta zarz(cid:200)dzane, ang. managed accounts) oraz fundusze (ang. funds). Obie formy maj(cid:200) zarówno wady, jak i zalety. Rachunki zarz(cid:200)dzane s(cid:200) analogi(cid:200) do oferowanych w Polsce us(cid:239)ug zarz(cid:200)dza- nia aktywami (ang. asset management). Maj(cid:200) t(cid:218) zalet(cid:218), (cid:285)e w za(cid:239)o(cid:285)eniu s(cid:200) dla klienta stosunkowo proste i niedrogie. Musi on jedynie uda(cid:202) si(cid:218) do FCM, wy- pe(cid:239)ni(cid:202) wszelkie formalno(cid:258)ci, wynegocjowa(cid:202) op(cid:239)aty i prowizje oraz przekaza(cid:202) sto- sowne pe(cid:239)nomocnictwo odpowiedniemu CTA. Rachunki zarz(cid:200)dzane s(cid:200) zupe(cid:239)nie p(cid:239)ynne, przejrzyste i pod pe(cid:239)n(cid:200) kontrol(cid:200) inwestora [Jaffarian 2009, s. 172]. Problemem dla inwestorów w przypadku omawianej formy inwestycji mo(cid:285)e by(cid:202) wysoki próg wej(cid:258)cia. Zwykle oscyluje on w okolicach 10 – 20 milionów USD, co oznacza barier(cid:218) nie do przekroczenia dla mniejszych inwestorów. Je(cid:258)li spojrzymy na ryzyko inwestycji, to wi(cid:218)kszym k(cid:239)opotem mo(cid:285)e by(cid:202) z kolei to, (cid:285)e prawnym w(cid:239)a(cid:258)cicielem rachunku jest inwestor, wi(cid:218)c w razie wygenerowania przez CTA straty przekraczaj(cid:200)cej 100 proc. (cid:258)rodków na koncie sp(cid:239)ata zobo- wi(cid:200)zania spoczywa na barkach inwestora. W przypadku inwestycji poprzez rachunki zarz(cid:200)dzane (cid:258)rodki klienta s(cid:200) de- ponowane na jego w(cid:239)asnym rachunku za po(cid:258)rednictwem FCM, które stanowi(cid:200) w uproszczeniu domy maklerskie dzia(cid:239)aj(cid:200)ce na rynku futures. S(cid:200) one nadzoro- wane przez CFTC i NFA i podlegaj(cid:200) audytom gie(cid:239)d. Problem zwi(cid:200)zany z mo(cid:285)liwo(cid:258)ci(cid:200) poniesienia straty przekraczaj(cid:200)cej 100 proc. maj(cid:200)tku jest eliminowany w przypadku funduszy inwestycyjnych. Niestety, z praw- Kup książkęPoleć książkę 82 J A K Z A R A B I A (cid:259) N A S U R O W C A C H nego punktu widzenia stanowi(cid:200) one produkty bardziej skomplikowane, wyma- gaj(cid:200)ce memorandum inwestycyjnego w procesie private placement, rokrocznych audytów sprawozda(cid:241) finansowych i wynaj(cid:218)cia zewn(cid:218)trznego administratora, którego zadaniem jest zdawanie raportów inwestorom. Koszty zwi(cid:200)zane z tymi us(cid:239)ugami, zale(cid:285)nie od skali dzia(cid:239)alno(cid:258)ci funduszu, oscyluj(cid:200) zwykle w przedziale od 10 do 50 punktów bazowych. W(cid:258)ród zalet, oprócz wspomnianego ju(cid:285) ogra- niczenia maksymalnej straty do wysoko(cid:258)ci zainwestowanego kapita(cid:239)u, nale(cid:285)y wskaza(cid:202) korzy(cid:258)ci z (cid:239)(cid:200)czenia (cid:258)rodków. Inwestorzy zyskuj(cid:200) dzi(cid:218)ki temu dost(cid:218)p do zarz(cid:200)dzaj(cid:200)cych, którzy stawiaj(cid:200) wysoki próg wej(cid:258)cia, a za spraw(cid:200) du(cid:285)ej ilo- (cid:258)ci zgromadzonych (cid:258)rodków powstaje szansa na stworzenie bardziej zdywersy- fikowanego portfela. W przypadku inwestycji poprzez rachunki zarz(cid:200)dzane (cid:258)rodki klienta s(cid:200) de- ponowane na rachunku administratora funduszu, przy czym i w tym wypadku po(cid:258)rednikiem jest FCM. Z punktu widzenia zarz(cid:200)dzaj(cid:200)cych korzystniejsz(cid:200) konstrukcj(cid:200) jest fundusz inwestycyjny, a przemawiaj(cid:200) za tym liczne zalety. Po pierwsze, zarz(cid:200)dzanie jednym po(cid:239)(cid:200)czonym funduszem jest (cid:239)atwiejsze ni(cid:285) w wypadku wielu pojedyn- czych rachunków. Po drugie, taka konstrukcja u(cid:239)atwia alokacj(cid:218) pozycji, audyty, kalkulacj(cid:218) op(cid:239)at i prowizji i tak dalej. Po trzecie wreszcie, w przypadku fundu- szu zarz(cid:200)dzaj(cid:200)cy mo(cid:285)e ujawnia(cid:202) du(cid:285)o mniejsz(cid:200) liczb(cid:218) informacji, dzi(cid:218)ki czemu malej(cid:200) szanse upowszechnienia jego strategii inwestycyjnej, a tym samym utra- ty warto(cid:258)ci przez cenne know-how. Znaczny wzrost popularno(cid:258)ci managed futures nast(cid:200)pi(cid:239) w latach 80. wraz z od- krywaniem warto(cid:258)ci dywersyfikacji pomi(cid:218)dzy ró(cid:285)nych CTA. Pocz(cid:200)tkowo fun- dusze alokowa(cid:239)y (cid:258)rodki pod zarz(cid:200)dzanie jednego CTA, a najcz(cid:218)(cid:258)ciej by(cid:239)y przez niego tworzone. W miar(cid:218) jak korzy(cid:258)ci z dywersyfikacji by(cid:239)y coraz lepiej rozu- miane i dokumentowane [Irwin, Brorsen 1985] zwi(cid:218)ksza(cid:239)y si(cid:218) aktywa funduszy i funduszy funduszy (ang. funds-of-funds). Nowe zmiany na rynku przynios(cid:239)y wzrost znaczenia CPO, które oferuj(cid:200) inwestorom wybór CTA i alokacj(cid:218) portfela. Zarejestrowane w Stanach Zjednoczonych CTA i CPO mog(cid:200) równie(cid:285) ofe- rowa(cid:202) inwestycje (w formie rachunków lub funduszy) klientom spoza USA na zasadach analogicznych jak w przypadku krajowych podmiotów. W celu za- pewnienia neutralno(cid:258)ci podatkowej podmioty tego typu s(cid:200) cz(cid:218)sto rejestrowane za granic(cid:200), w takich pa(cid:241)stwach jak Brytyjskie Wyspy Dziewicze, Kajmany czy Luksemburg [Jaffarian 2009, s. 174]. Kup książkęPoleć książkę
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Jak zarabiać na surowcach? Inwestycje na rynkach towarowych w czasach finansjalizacji
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: