Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00111 006987 11257840 na godz. na dobę w sumie
MAR. Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie nadużyć na rynku. Komentarz - ebook/pdf
MAR. Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie nadużyć na rynku. Komentarz - ebook/pdf
Autor: , Liczba stron:
Wydawca: Wolters Kluwer Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-8107-386-8 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> prawo i podatki >> europejskie
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).
W komentarzu omówiono przepisy rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady nr 596/2014 (MAR). Autorzy uwzględnili wszystkie dotychczas wydane akty wykonawcze do MAR oraz stanowiska Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego w sprawie MAR. Publikacja stanowi praktyczną pomoc w codziennym wykonywaniu obowiązków informacyjnych emitentów z rynku regulowanego oraz alternatywnego systemu obrotu (ASO) dla emitentów, członków ich organów oraz ich doradców prawnych.

W opracowaniu przedstawiono m.in.:
przedmiot, zakres regulacji, charakter prawny oraz status MAR,
pojęcie, cechy, kategorie oraz wykorzystywanie informacji poufnych,
manipulacje na rynku finansowym,
kryteria ustanawiania przyjętych praktyk rynkowych,
obowiązki nakładane na operatorów rynku, firmy inwestycyjne oraz osoby zawodowo zajmujące się pośredniczeniem w zawieraniu transakcji lub wykonywaniu zleceń,
wymogi w zakresie podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej,
obowiązek prowadzenia list osób mających dostęp do informacji poufnych (insiderów),
Europejski System Nadzoru Finansowego,
zasadę zachowania tajemnicy zawodowej w zakresie wymiany informacji poufnych,
środki i sankcje administracyjne.

Książka przeznaczona jest przede wszystkim dla emitentów na rynku regulowanym papierów wartościowych oraz emitentów z ASO i członków ich organów. Zainteresuje doradców prawnych spółek publicznych (w tym prawników in-house oraz prawników w kancelariach), doradców finansowych spółek publicznych oraz spółek planujących debiut na Giełdzie Papierów Wartościowych i w ASO. Będzie pomocnym źródłem wiedzy dla osób odpowiedzialnych za realizację obowiązków informacyjnych.
Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

mar Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie nadużyć na rynku Komentarz Angelina Stokłosa, Szymon Syp KOMENTARZE PRAKTYCZNE WARSZAWA 2017 Stan prawny na 5 grudnia 2016 r. Wydawca Grzegorz Jarecki Redaktor prowadzący Kinga Zając Opracowanie redakcyjne Ewa Adamska Łamanie Violet Design Wioletta Kowalska Poszczególne artykuły komentarza napisali: Angelina Stokłosa – art. 1, 2, 3 ust. 1 pkt 2, 5–8, 10, 12–13, 17–18, 21, 23, 25–26, 28, 30, 33, 35; art. 3 ust. 2 lit. c–d; art. 4–11, 17–25, 37–39 Szymon Syp – art. 3 ust. 1 pkt 1, 3, 4, 9, 11, 14–16, 19–20, 22, 24, 27, 29, 31–32, 34; art. 3 ust. 2 lit. a–b; art. 12–16, 26–36 Ta książka jest wspólnym dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, byś przestrzegał przysługujących im praw. Książkę możesz udostępnić osobom bliskim lub osobiście znanym, ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A jeśli musisz skopiować część, rób to jedynie na użytek osobisty. SZANUJMY PRAWO I WŁASNOŚĆ Więcej na www.legalnakultura.pl POLSKA IZBA KSIĄŻKI © Copyright by Wolters Kluwer SA, 2017 ISBN: 978-83-8107-089-8 Dział Praw Autorskich 01-208 Warszawa, ul. Przyokopowa 33 tel. 22 535 82 19 e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl www.wolterskluwer.pl księgarnia internetowa www.profi nfo.pl Spis treści Wykaz skrótów Przedmowa Wprowadzenie Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Tekst mający znaczenie dla EOG) Rozdział 1. Przepisy ogólne Artykuł 1. Artykuł 2. Artykuł 3. Artykuł 4. Artykuł 5. Artykuł 6. [Przedmiot] [Zakres stosowania] [Definicje] [Powiadomienia i wykazy instrumentów finansowych] [Wyłączenia dotyczące programów odkupu i stabilizacji] [Wyłączenie dotyczące działalności związanej z gospodarką pieniężną i zarządzaniem długiem publicznym oraz działalności związanej z polityką klimatyczną] Rodział 2. Informacje poufne, wykorzystywanie informacji poufnych, bezprawne ujawnianie informacji poufnych i manipulacje na rynku Artykuł 7. Artykuł 8. Artykuł 9. Artykuł 10. [Bezprawne ujawnianie informacji poufnych] [Informacje poufne] [Wykorzystywanie informacji poufnych] [Uprawnione zachowanie] 9 19 21 37 67 67 69 72 97 100 106 111 111 123 131 139 5 Spis treści Artykuł 11. [Badania rynku] Artykuł 12. [Manipulacje na rynku] Artykuł 13. [Przyjęte praktyki rynkowe] Artykuł 14. [Zakaz wykorzystywania i bezprawnego ujawniania informacji poufnych] Artykuł 15. [Zakaz manipulacji na rynku] Artykuł 16. [Zapobieganie nadużyciom na rynku i ich wykrywanie] Rozdział 3. Wymogi w zakresie podawania informacji do wiadomości publicznej Artykuł 17. [Podawanie informacji poufnych do wiadomości publicznej] Artykuł 18. [Listy osób mających dostęp do informacji poufnych] Artykuł 19. [Transakcje wykonywane przez osoby pełniące obowiązki zarządcze] Artykuł 20. [Rekomendacje inwestycyjne i statystyki] Artykuł 21. [Ujawnianie lub rozpowszechnianie informacji w środkach przekazu] Rozdział 4. EUNGiPW i właściwe organy Artykuł 22. [Właściwe organy] Artykuł 23. [Uprawnienia właściwych organów] Artykuł 24. [Współpraca z EUNGiPW] Artykuł 25. [Obowiązek współpracy] Artykuł 26. [Współpraca z państwami trzecimi] Artykuł 27. [Tajemnica zawodowa] Artykuł 28. [Ochrona danych] Artykuł 29. [Ujawnianie danych osobowych państwom trzecim] Rozdział 5. Środki i sankcje administracyjne Artykuł 30. [Sankcje administracyjne i inne środki administracyjne] Artykuł 31. [Wykonywanie uprawnień nadzorczych i nakładanie sankcji] Artykuł 32. [Zgłaszanie naruszeń] Artykuł 33. [Wymiana informacji z EUNGiPW] Artykuł 34. [Publikacja decyzji] Rozdział 6. Akty delegowane i akty wykonawcze Artykuł 35. [Wykonywanie przekazanych uprawnień] Artykuł 36. [Procedura komitetowa] 6 141 149 167 177 178 179 184 184 202 212 230 233 238 238 239 244 245 252 255 257 258 261 261 276 279 284 286 289 289 293 Rozdział 7. Przepisy końcowe Artykuł 37. [Uchylenie dyrektywy 2003/6/WE i przepisów wykonawczych do tej dyrektywy] Artykuł 38. [Sprawozdanie] Artykuł 39. [Wejście w życie i stosowanie] Załączniki Bibliografia Spis treści 294 294 296 298 302 311 Wykaz skrótów 1. Akty prawne CRD IV dyrektywa 95/46/WE dyrektywa 2002/58/WE dyrektywa 2003/71/WE (dyrektywa prospektowa) dyrektywa 2003/87/WE dyrektywa 2004/25/WE (dyrektywa o przejęciach) – dyrektywa Parlamentu Europejskiego i  Rady 2013/36/UE z  dnia 26 czerwca 2013 r. w sprawie warunków dopuszczenia instytucji kre- dytowych do działalności oraz nadzoru ostrożnościowego nad instytu- cjami kredytowymi i firmami inwestycyjnymi, zmieniająca dyrektywę 2002/87/WE i  uchylająca dyrektywy 2006/48/WE oraz 2006/49/WE (Dz. Urz. UE L 176 z 27.06.2013, s. 338, z późn. zm.) – dyrektywa 95/46/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady z  dnia 24 października 1995 r. w sprawie ochrony osób fizycznych w zakre- sie przetwarzania danych osobowych i swobodnego przepływu tych danych (Dz. Urz. UE L 281 z 23.11.1995, s. 31, z późn. zm.; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne: rozdz. 13, t. 15, s. 355) – dyrektywa 2002/58/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady z  dnia 12 lipca 2002 r. dotycząca przetwarzania danych osobowych i ochrony prywatności w sektorze łączności elektronicznej (dyrektywa o prywat- ności i łączności elektronicznej) (Dz. Urz. UE L 201 z 31.07.2002, s. 37, z późn. zm.; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne: rozdz. 13, t. 29, s. 514) – dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listo- pada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz. Urz. UE L 345 z 31.12.2003, s. 64, z późn. zm.; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne: rozdz. 6, t. 6, s. 356) – dyrektywa 2003/87/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady z  dnia 13 października 2003 r. ustanawiająca system handlu przydziałami emisji gazów cieplarnianych we Wspólnocie oraz zmieniająca dyrekty- wę Rady 96/61/WE (Dz. Urz. UE L 275 z 25.10.2003, s. 32, z późn. zm.; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne: rozdz. 15, t. 7, s. 631) – dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady z  dnia 21  kwietnia 2004  r. w  sprawie ofert przejęcia (Dz.  Urz.  UE L  142 z 30.04.2004, s. 12, z późn. zm.; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne: rozdz. 17, t. 2, s. 20) 9 Wykaz skrótów dyrektywa 2004/39/WE dyrektywa 2004/109/WE dyrektywa 2007/64/WE dyrektywa 2012/30/UE dyrektywa 2013/34/UE dyrektywa 2015/2392 k.c. k.k. KPP 10 – dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady z  dnia 21  kwietnia 2004  r. w  sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i  93/6/EWG i  dyrekty- wę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz. Urz. UE L 145 z 30.04.2004, s. 1, z późn. zm.; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne: rozdz. 6, t. 7, s. 263) – dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady z  dnia 15 grudnia 2004 r. w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przej- rzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopusz- czane są do obrotu na rynku regulowanym oraz zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz. Urz. UE L 390 z 31.12.2004, s. 38, z późn. zm.) – dyrektywa 2007/64/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 13 lis- topada 2007 r. w sprawie usług płatniczych w ramach rynku wewnętrz- nego zmieniająca dyrektywy 97/7/WE, 2002/65/WE, 2005/60/WE i 2006/48/WE i uchylająca dyrektywę 97/5/WE (Dz. Urz. UE L 319 z 5.12.2007, s. 1, z późn. zm.) – dyrektywa Parlamentu Europejskiego i  Rady 2012/30/UE z  dnia 25  października 2012  r. w  sprawie koordynacji gwarancji, jakie są wymagane w  państwach członkowskich od spółek w  rozumieniu art.  54  akapit drugi Traktatu o  funkcjonowaniu Unii Europejskiej, w celu uzyskania ich równoważności, dla ochrony interesów zarówno wspólników, jak i osób trzecich w zakresie tworzenia spółki akcyj- nej, jak również utrzymania i zmian jej kapitału (Dz. Urz. UE L 315 z 14.11.2012, s. 74, z późn. zm.) – dyrektywa Parlamentu Europejskiego i  Rady 2013/34/UE z  dnia 26  czerwca 2013  r. w  sprawie rocznych sprawozdań finansowych, skonsolidowanych sprawozdań finansowych i powiązanych sprawo- zdań niektórych rodzajów jednostek, zmieniająca dyrektywę Parla- mentu Europejskiego i Rady 2006/43/WE oraz uchylająca dyrektywy Rady 78/660/EWG i 83/349/EWG (Dz. Urz. UE L 182 z 29.06.2013, s. 19, z późn. zm.) – dyrektywa wykonawcza Komisji (UE) 2015/2392 z dnia 17 grudnia 2015 r. w sprawie rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr  596/2014 w  odniesieniu do zgłaszania właściwym orga- nom rzeczywistych lub potencjalnych naruszeń tego rozporządzenia (Dz. Urz. UE L 332 z 18.12.2015, s. 126) – ustawa z  dnia 23  kwietnia 1964  r. –  Kodeks cywilny (tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 380 z późn. zm.) – ustawa z dnia 6 czerwca 1997 r. – Kodeks karny (tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 1137 z późn. zm.) – Karta praw podstawowych Unii Europejskiej (Dz.  Urz.  UE C  202 z 7.06.2016, s. 389) Wykaz skrótów – ustawa z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych (tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 1578 z późn. zm.) – dyrektywa 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady z  dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informa- cji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz. Urz. UE L 96 z 12.04.2003, s. 16, z późn. zm.; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne: rozdz. 6, t. 4, s. 367) – dyrektywa Parlamentu Europejskiego i  Rady 2014/57/UE z  dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na ryn- ku (dyrektywa w  sprawie nadużyć na rynku) (Dz.  Urz.  UE L  173 z 12.06.2014, s. 179) – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporzą- dzenie w  sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady i  dyrektywy Komi- sji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz. Urz. UE L 173 z 12.06.2014, s. 1, z późn. zm.) – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 600/2014 z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniające rozporządzenie (EU) nr  648/2012 (Dz.  Urz.  UE k.s.h. MAD I MAD II MAR MiFIR (rozporządzenie nr 600/2014) MiFID II L 173 z 12.06.2014, s. 84, z późn. zm.) – dyrektywa Parlamentu Europejskiego i  Rady 2014/65/UE z  dnia 15  maja 2014  r. w  sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i  dyrektywę 2011/61/UE (Dz. Urz. UE L 173 z 12.06.2014, s. 349, z późn. zm.) nr 1097) projekt zmiany – projekt ustawy o  zmianie ustawy o  obrocie instrumentami finan- ustawy o obrocie sowymi oraz niektórych innych ustaw (Sejm  VIII kadencji, druk i ustawy o ofercie rozporządzenie – rozporządzenie (WE) nr 45/2001 Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 18 grudnia 2000 r. o ochronie osób fizycznych w związku z prze- nr 45/2001 twarzaniem danych osobowych przez instytucje i organy wspólnotowe i o swobodnym przepływie takich danych (Dz. Urz. UE L 8 z 12.01.2001, s. 1; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne: rozdz. 13, t. 26, s. 102) rozporządzenie – rozporządzenie Komisji (WE) nr 1287/2006 z dnia 10 sierpnia 2006 r. nr 1287/2006 wprowadzające środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i  Rady w  odniesieniu do zobowiązań przedsiębiorstw inwestycyjnych w  zakresie prowadzenia rejestrów, sprawozdań z transakcji, przejrzystości rynkowej, dopuszczania in- strumentów finansowych do obrotu oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy (Dz. Urz. UE L 241 z 2.09.2006, s. 1) rozporządzenie – rozporządzenie Komisji (UE) nr  1031/2010 z  dnia 12  listopada nr 1031/2010 2010  r. w  sprawie harmonogramu, kwestii administracyjnych oraz 11 Wykaz skrótów pozostałych aspektów sprzedaży na aukcji uprawnień do emisji gazów cieplarnianych na mocy dyrektywy 2003/87/WE Parlamentu Europej- skiego i Rady ustanawiającej system handlu przydziałami emisji gazów cieplarnianych we Wspólnocie (Dz. Urz. UE L 302 z 18.11.2010, s. 1, z późn. zm.) rozporządzenie – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 1095/2010 z dnia 24 listopada 2010 r. w sprawie ustanowienia Europejskiego Urzę- nr 1095/2010 du Nadzoru (Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartoś- ciowych), zmiany decyzji nr 716/2009/WE i uchylenia decyzji Komisji 2009/77/WE (Dz. Urz. UE L 331 z 15.12.2010, s. 84 , z późn. zm.) rozporządzenie – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 182/2011 nr 182/2011 z dnia 16 lutego 2011 r. ustanawiające przepisy i zasady ogólne dotyczą- ce trybu kontroli przez państwa członkowskie wykonywania upraw- nień wykonawczych przez Komisję (Dz. Urz. UE L 55 z 28.02.2011, s. 13) rozporządzenie – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 1227/2011 z dnia 25 października 2011 r. w sprawie integralności i przejrzysto- nr 1227/2011 ści hurtowego rynku energii (Dz. Urz. UE L 326 z 8.12.2011, s. 1) rozporządzenie – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 236/2012 nr 236/2012 z dnia 14 marca 2012 r. w sprawie krótkiej sprzedaży i wybranych aspektów dotyczących swapów ryzyka kredytowego (Dz.  Urz.  UE L 86 z 24.03.2012, s. 1, z późn. zm.) rozporządzenie – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 648/2012 z dnia 4 lipca 2012 r. w sprawie instrumentów pochodnych będą- nr 648/2012 cych przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, kontra- hentów centralnych i  repozytoriów transakcji (Dz.  Urz.  UE L  201 z 27.07.2012, s. 1, z późn. zm.) rozporządzenie – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 575/2013 z dnia 26 czerwca 2013 r. w sprawie wymogów ostrożnościowych dla nr 575/2013 instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych, zmieniające rozporzą- dzenie (UE) nr 648/2012 (Dz. Urz. UE L 176 z 27.06.2013, s. 1) rozporządzenie – rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) 2016/347 z dnia 10 mar- ca 2016  r. ustanawiające wykonawcze standardy techniczne w  od- 2016/347 niesieniu do określonego formatu list osób mających dostęp do in- formacji poufnych i  ich aktualizacji zgodnie z  rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i  Rady (UE) nr  596/2014 (Dz.  Urz.  UE L 65 z 11.03.2016, s. 49) rozporządzenie – rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) 2016/378 z dnia 11 marca 2016/378 2016 r. ustanawiające wykonawcze standardy techniczne w odniesieniu do terminów, formatu i wzoru powiadomień składanych do właści- wych organów zgodnie z rozporządzeniem Parlamentu Europejskie- go i Rady (UE) nr 596/2014 (Dz. Urz. UE L 72 z 17.03.2016, s. 1) 12 Wykaz skrótów rozporządzenie – rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2016/522 z dnia 17 grudnia 2015  r. uzupełniające rozporządzenie Parlamentu Europejskie- 2016/522 go i Rady (UE) nr 596/2014 w kwestiach dotyczących wyłączenia niektórych organów publicznych i  banków centralnych państw trzecich, okoliczności wskazujących na manipulację na rynku, progów powodujących powstanie obowiązku podania informacji do wiadomości publicznej, właściwych organów do celów powia- domień o opóźnieniach, zgody na obrót w okresach zamkniętych oraz rodzajów transakcji wykonywanych przez osoby pełniące obowiązki zarządcze podlegających obowiązkowi powiadomienia (Dz. Urz. UE L 88 z 5.04.2016, s. 1) rozporządzenie – rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) 2016/523 z dnia 10 marca 2016  r. ustanawiające wykonawcze standardy techniczne w  odnie- 2016/523 sieniu do formatu i wzoru do celów powiadamiania o transakcjach dokonywanych przez osoby pełniące obowiązki zarządcze i  poda- wania tych transakcji do wiadomości publicznej zgodnie z  rozpo- rządzeniem Parlamentu Europejskiego i  Rady (UE) nr  596/2014 (Dz. Urz. UE L 88 z 5.04.2016, s. 19) rozporządzenie – rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2016/908 z dnia 26 lute- 2016/908 go 2016  r. uzupełniające rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 przez ustanowienie regulacyjnych standardów technicznych określających kryteria, procedurę i wymogi w zakresie ustanawiania przyjętej praktyki rynkowej oraz wymogi dotyczące jej podtrzymania, zakończenia lub zmiany warunków jej dopuszczenia (Dz. Urz. UE L 153 z 10.06.2016, s. 3, z późn. zm.) rozporządzenie – rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2016/909 z  dnia 1  mar- 2016/909 ca 2016 r. uzupełniające rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących treści powiadomień przedkładanych właś- ciwym organom oraz sporządzania, publikowania i przechowywania wykazu powiadomień (Dz. Urz. UE L 153 z 10.06.2016, s. 13) rozporządzenie – rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2016/957 z  dnia 9  mar- ca 2016 r. uzupełniające rozporządzenie Parlamentu Europejskiego 2016/957 i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standar- dów technicznych dotyczących właściwych rozwiązań, systemów i procedur oraz formularzy powiadomienia stosowanych w celu za- pobiegania praktykom stanowiącym nadużycie lub podejrzanym zleceniom i transakcjom, ich wykrywania i zgłaszania (Dz. Urz. UE L 160 z 17.06.2016, s. 1) rozporządzenie – rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2016/958 z  dnia 9  mar- ca 2016 r. uzupełniające rozporządzenie Parlamentu Europejskiego 2016/958 i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów 13 Wykaz skrótów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektyw- nej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujaw- niania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów (Dz. Urz. UE L 160 z 17.06.2016, s. 15) rozporządzenie – rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) 2016/959 z dnia 17 maja 2016 r. ustanawiające wykonawcze standardy techniczne badań ryn- 2016/959 ku w odniesieniu do rozwiązań i wzorów formularzy powiadomienia na potrzeby uczestników rynku ujawniających informacje oraz for- matu zapisów zgodnie z rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (Dz. Urz. UE L 160 z 17.06.2016, s. 23) rozporządzenie – rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2016/960 z dnia 17 maja 2016  r. uzupełniające rozporządzenie Parlamentu Europejskiego 2016/960 i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych służących określeniu właściwych rozwiązań, systemów i procedur obowiązujących uczestników rynku ujawniających infor- macje w trakcie badań rynku (Dz. Urz. UE L 160 z 17.06.2016, s. 29) rozporządzenie – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i  Rady (UE) 2016/1011 z  dnia 8  czerwca 2016  r. w  sprawie indeksów stosowanych jako 2016/1011 wskaźniki referencyjne w  instrumentach finansowych i  umowach finansowych lub do pomiarów wyników funduszy inwestycyjnych i zmieniające dyrektywy 2008/48/WE i 2014/17/UE oraz rozporzą- dzenie (UE) nr 596/2014 (Dz. Urz. UE L 171 z 29.06.2016, s. 1) rozporządzenie – rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i  Rady (UE) 2016/1033 z  dnia 23  czerwca 2016  r. zmieniające rozporządzenie (UE) 2016/1033 nr  600/2014 w  sprawie rynków instrumentów finansowych, roz- porządzenie (UE) nr 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku oraz rozporządzenie (UE) nr 909/2014 w sprawie usprawnienia rozra- chunku papierów wartościowych w Unii Europejskiej i w sprawie centralnych depozytów papierów wartościowych (Dz.  Urz.  UE L 175 z 30.06.2016, s. 1) rozporządzenie – rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2016/1052 z dnia 8 mar- ca 2016 r. uzupełniające rozporządzenie Parlamentu Europejskiego 2016/1052 i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standar- dów technicznych dotyczących warunków mających zastosowanie do programów odkupu i  środków stabilizacji (Dz.  Urz.  UE L  173 z 30.06.2016, s. 34, z późn. zm.) rozporządzenie – rozporządzenie wykonawcze Komisji (UE) 2016/1055 z  dnia 2016/1055 29  czerwca 2016  r. ustanawiające wykonawcze standardy tech- niczne w  odniesieniu do technicznych warunków właściwego podawania do wiadomości publicznej informacji poufnych i opóź- niania podawania do wiadomości publicznej informacji poufnych 14 Wykaz skrótów zgodnie z rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (Dz. Urz. UE L 173 z 30.06.2016, s. 47) rozporządzenie – rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19 lutego 2009 r. w sprawie w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego pań- stwem członkowskim (tekst jedn.: Dz. U. z 2014 r. poz. 133 z późn. zm.) – Szczegółowe Zasady Obrotu Giełdowego w  systemie UTP. Załącz- nik do uchwały nr 1038/2012 Zarządu Giełdy Papierów Wartościo- wych S.A. z dnia 17 października 2012 r. z późn. zm. (https://www. gpw.pl/pub/files/PDF/regulacje/SZOG_pl.pdf) SZOG – Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana: Dz. Urz. UE C 202 z 07.06.2016, s. 47, z późn. zm.) – Traktat o  Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana: Dz.  Urz.  UE C 202 z 07.06.2016, s. 13) – ustawa z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 174 z późn. zm.) – ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 1289 z późn. zm.) TFUE TUE u.n.r.f. u.n.r.k. (tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 1636 z późn. zm.) u.o.i.f. (ustawa – ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi o obrocie) u.o.p. (ustawa – ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wpro- o ofercie) wadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego syste- mu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 1639 z późn. zm.) u.o.d.o. – ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o ochronie danych osobowych (tekst jedn.: Dz. U. z 2016 r. poz. 922 z późn. zm.) 2. Organy, organizacje, instytucje ACER BondSpot CESR ESBC ESMA ESNF EUNGiPW GPW – Agencja ds. Współpracy Organów Regulacji Energetyki (Agency for Cooperation of Energy Regulators) – BondSpot SA z siedzibą w Warszawie – Komitet Europejskich Regulatorów Rynku Papierów Wartościowych (Committee of European Securities Regulators) – Europejski System Banków Centralnych – Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (Euro- pean Securities and Markets Authority) – Europejski System Nadzoru Finansowego – Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych – Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA z siedzibą w War- szawie 15 Wykaz skrótów KE, Komisja KNF NSA PE SEC SN TK TSUE UE UKNF WSA – Komisja Europejska – Komisja Nadzoru Finansowego – Naczelny Sąd Administracyjny – Parlament Europejski – amerykańska Komisja Nadzoru Papierów Wartościowych i  Giełd (Securities and Exchange Commission) – Sąd Najwyższy – Trybunał Konstytucyjny – Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej – Unia Europejska – Urząd Komisji Nadzoru Finansowego – wojewódzki sąd administracyjny 3. Czasopisma, periodyki, publikatory Dz. U. Dz. Urz. EPS ONSAiWSA OTK-A PiP PPH PS RPEiS TPP Zb. Orz. – Dziennik Ustaw – Dziennik Urzędowy – Europejski Przegląd Sądowy – Orzecznictwo Naczelnego Sądu Administracyjnego i Wojewódzkich Sądów Administracyjnych – Orzecznictwo Trybunału Konstytucyjnego. Seria A – Państwo i Prawo – Przegląd Prawa Handlowego – Przegląd Sądowy – Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny – Transformacje Prawa Prywatnego – Zbiór Orzeczeń 4. Inne skróty i skrótowce – alternatywny system obrotu – obligacja zabezpieczona długiem (collateralized debt obligation) – swap ryzyka kredytowego (credit default swap) – elektroniczna baza informacji – elektroniczny system przekazywania informacji – transakcje wysokich częstotliwości (high frequency trading) – pierwsza oferta publiczna (initial public offering) – indywidualny standard raportowania – wykonawcze standardy techniczne (implementation technical stan- dards) – wielostronna platforma obrotu (multilateral trading facility) – sektor małych i średnich przedsiębiorstw ASO CDO CDS EBI ESPI HFT IPO ISR ITS MTF MŚP 16 Wykaz skrótów NDA OAM OTC OTF OZE PPR RTS SPO WZA – umowy o zachowaniu poufności (non-disclosure agreement) – system scentralizowanego gromadzenia informacji regulowanych (official appointed mechanism) – rynek poza oficjalnym obrotem (over the counter) – zorganizowana platforma obrotu (organized trading facility) – odnawialne źródła energii – przyjęte praktyki rynkowe – regulacyjne standardy techniczne (regulatory technical standards) – wtórna oferta publiczna (secondary public offering) – walne zgromadzenie akcjonariuszy Przedmowa Niniejsza książka jest pierwszym na polskim rynku praktycznym komentarzem do roz- porządzenia Parlamentu Europejskiego i  Rady (UE) nr  596/2014 z  dnia 16  kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenia w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylającego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Ko- misji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE – dalej MAR1. Założeniem autorów komentarza było nadanie mu możliwie najpełniej praktycznego, tj. przydatnego w co- dziennej praktyce stosowania MAR, charakteru i treści. Mając na uwadze tak postawiony cel, autorzy w istotnym stopniu ograniczyli rozważania dogmatyczne i teoretycznopraw- ne, dążąc jednocześnie do zachowania naukowego charakteru opracowania oraz jego wa- lorów poznawczych. Komentarz wzbogacono o odwołania do projektu ustawy o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi i niektórych innych ustaw, reprezenta- tywnej literatury przedmiotu, orzecznictwa sądowego oraz rozstrzygnięć i  stanowisk Komisji Nadzoru Finansowego. Warto już w tym miejscu wskazać, że z uwagi na krótki okres obowiązywania i stosowania MAR literatura w tym przedmiocie jest – co oczywi- ste – skromna, zaś dorobek orzeczniczy – in statu nascendi. Tymczasem omówienie in- stytucji uregulowanych w przepisach MAR, które odznaczać się będzie istotną wartością aplikacyjną, wymaga wypracowania i ugruntowania stanowisk i rozstrzygnięć organu nadzoru, których na dzień oddania do druku niniejszego komentarza w zasadzie jesz- cze nie ma. Analogicznie wszelkie miarodajne wnioski ze stosowania przepisów MAR będzie można formułować dopiero jakiś czas po rozpoczęciu jego stosowania. Autorzy niniejszego komentarza są w pełni świadomi tych ograniczeń i z pokorą podjęli się przy- gotowania tego opracowania. W komentarzu uwzględniono cały aktualny na dzień 5  grudnia 2016  r. stan prawny, w tym wszystkie przyjęte akty wykonawcze do MAR oraz zmianę MAR z dnia 8 czerwca 2016 r. Trzeba jednocześnie podkreślić, że w opracowaniu został uwzględniony dorobek doktryny oraz rozstrzygnięć KNF sprzed dnia 3 lipca 2016 r., które w wielu aspektach zachowują aktualność pod rządzami MAR. Na etapie sporządzania niniejszego komen- tarza nie uchwalono ustawy dostosowującej przepisy prawa krajowego do MAR oraz MAD II. Aktualnie trwają prace ustawodawcze nad projektem zmiany ustawy o obrocie 1 Skrót od ang. Market Abuse Regulation. 19 Przedmowa i ustawy o ofercie2, który wpłynął do Sejmu dnia 29 listopada 2016 r. Tam, gdzie autorzy uznali za stosowne, wybrane rozwiązania zawarte w tym projekcie zostały przybliżone czytelnikom niniejszego komentarza. W ocenie autorów niniejszego komentarza rozpoczęcie stosowania MAR z dniem 3 lipca 2016 r. nie powoduje, jak się to często obecnie podnosi, rewolucji w zakresie treści i spo- sobu wypełniania obowiązków informacyjnych emitentów giełdowych. Przepisy MAR powinny być raczej postrzegane przez emitentów, także tych z Alternatywnego Systemu Obrotu (ASO), jako naturalny (i konieczny) etap ewolucji regulacji rynku kapitałowego. Przestrzeganiu i należytemu stosowaniu przepisów MAR nie stoi – co do zasady – na przeszkodzie okoliczność, że polski rynek giełdowy (regulowany) funkcjonuje „zaledwie” od 1991  r., zaś prowadzony w  formule ASO zorganizowany rynek NewConnect –  od 2007 r. Zdaniem autorów uczestnicy polskiego rynku kapitałowego, w tym zwłaszcza pol- skie spółki publiczne, są gotowi na względnie bezkolizyjne stosowanie MAR, a przepisów tego rozporządzenia nie należy się obawiać. Niniejszy komentarz stanowi dzieło dwojga autorów specjalizujących się w prawie spó- łek handlowych i w prawie rynku kapitałowego, reprezentujących świat nauki i praktyki prawa. Za  treści wyrażone w  poszczególnych częściach opracowania odpowiadają ich autorzy. Komentarz ten jest skierowany w pierwszej kolejności do wszystkich adresatów MAR, tj. do podmiotów obowiązanych do stosowania tego rozporządzenia, oraz do ich doradców prawnych. Autorzy wyrażają nadzieję, że będzie on także pomocą dla osób pragnących poszerzyć swoją wiedzę z  zakresu prawa rynku kapitałowego, pasjonatów oraz teoretyków prawa rynku kapitałowego. dr Angelina Stokłosa 2 Projekt ustawy o  zmianie ustawy o  obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Sejm VIII kadencji, druk nr 1097), www.sejm.gov.pl/sejm8.nsf/druk.xsp?nr=1097 (dostęp 30.11.2016 r.). 20 Wprowadzenie 1. Uwagi ogólne Rozporządzenie MAR z dnia 16 kwietnia 2014 r. weszło w życie dnia 2 lipca 2014 r. W ca- łości jest stosowane we wszystkich państwach członkowskich Unii Europejskiej od dnia 3 lipca 2016 r. Jedynie nieliczne przepisy MAR stosowane były z dniem jego wejścia w ży- cie, zgodnie z art. 39 ust. 2 MAR. Należy podkreślić, że MAR stanowi pierwszy instrument prawny na szczeblu UE w tym obszarze regulacyjnym ujednolicający prawodawstwa krajowe państw członkowskich w zakresie tzw. nadużyć na rynku. Dotychczas, tj. przed przyjęciem MAR, prawodawca unijny posługiwał się dyrektywami w celu zbliżenia (zharmonizowania) regulacji krajo- wych w obszarze szeroko pojętych nadużyć na rynku (MAR uchyla i zastępuje m.in. dyrek- tywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie nadużyć na rynku – tzw. Market Abuse Directive, MAD I; z kolei za pomocą MAD I uchy- lono m.in. dyrektywę Rady 89/592/EWG z dnia 13 listopada 1989 r. koordynującą przepisy dotyczące wykorzystywania informacji poufnych). Jest to doniosła okoliczność, ukazująca nie tylko zmieniające się tendencje legislacyjne na szczeblu UE, ale także zmianę kon- cepcji (filozofii) regulacji kluczowych aspektów funkcjonowania emitentów (scil. spółek publicznych) w UE. Zmiana ta, należy dodać, podyktowana jest m.in. zauważalnym na szczeblu UE dążeniem do objęcia zasięgiem regulacyjnym także inwestorów z państw trzecich, postępującą globalizacją i internacjonalizacją rynków kapitałowych oraz obrotu w ogóle, a także konwergencją systemów regulujących rynki finansowe na świecie (w tym zwłaszcza systemy prawne USA i UE). Coraz częściej spółki notowane są na więcej niż jednym rynku (regulowanym lub zorganizowanym) jednocześnie3, a coraz więcej emi- tentów – co widać także w Polsce – przyciąga inwestorów zagranicznych. Taki stan rzeczy 3 Zob. tytułem przykładu dual listing spółki Work Service  S.A., http://www.workservice.pl/O-firmie/ Aktualnosci/Work-Service-wchodzi-na-londynska-gielde (dostęp: 30.09.2016 r.). Akcje spółki Work Ser- vice S.A. notowane są równocześnie na GPW oraz na London Stock Exchange. Work Service S.A. jest pierwszą polską spółką, która bez wykorzystania instrumentów pochodnych weszła bezpośrednio na lon- dyński parkiet. 21 Wprowadzenie znajduje potwierdzenie choćby w dokumencie roboczym KE4, zgodnie z którym rozpo- rządzenie MAR będzie miało wpływ w dłuższej perspektywie na państwa trzecie (oraz na inwestorów z  tych państw), ponieważ proporcja inwestorów spoza  UE w  zakresie inwestycji w akcje spółek notowanych na rynkach europejskich w stosunku do wszystkich inwestorów lokujących swoje zasoby finansowe w akcje wzrosła w latach 1999–2007 do ok. 37 . Biorąc pod uwagę wpływ MAR na inwestorów z państw trzecich, trzeba stwier- dzić, że MAR to przykład prawodawstwa mającego eksterytorialny wpływ na dokonywa- nie inwestycji przez inwestorów w UE5. Warto zauważyć, że koncepcja eksterytorialności jest zasadniczo akceptowana, a co najmniej tolerowana6. W przepisach MAR przyznaje się określone uprawnienia europejskim organom nadzoru pozwalające na sankcjonowanie działań uznawanych za nadużycia na rynku, dokonywanych przez podmioty poza grani- cami UE, jako odstępstwo od zasady terytorialnego zasięgu aktów prawnych7. W efekcie można racjonalnie oczekiwać, że przepisy MAR przez zwiększenie integralności rynków kapitałowych w UE oraz poziomu ochrony inwestorów sprzyjać będą sytuacji, w której inwestycje w instrumenty finansowe notowane w UE staną się bardziej atrakcyjne niż podobne inwestycje w instrumenty finansowe notowane w państwach trzecich8. Przejście z „miękkiej” regulacji dyrektyw, często przyjmującej określony tzw. standard minimalny (MAD I), na rozporządzeniową, o bezpośrednim skutku stosowania prawa, ujednolicającą porządki prawne w newralgicznym obszarze tzw. nadużyć na rynku, jest zatem zrozumiałe i co do zasady zasługuje na aprobatę9. Należy zgodzić się, że na obecnym etapie rozwoju rynków kapitałowych, niezależnie od oczywistych różnic w rozwoju ryn- ków poszczególnych państw członkowskich UE, jednolite zasady działania, w tym zwłasz- cza postępowania z informacją poufną, jednolity zbiór pojęć i definicji, jednolite zasady ich interpretacji są potrzebne i nie stanowią w żadnej mierze przejawu nadmiernej czy nie- proporcjonalnej ingerencji prawodawcy unijnego w materię dotychczas pozostawioną 4 Zob. Commission Staff Working Paper Impact Assessment, COM (2011) 651 final, s. 72 i n., http://ec.europa. eu/internal_market/securities/docs/abuse/SEC_2011_1217_en.pdf (dostęp: 30.09.2016 r.). 5 Przykładem aktu o wpływie eksterytorialnym w USA jest amerykańska ustawa o zagranicznych praktykach antykorupcyjnych z 1977 r. (Foreign Corrupt Practices Act of 1977; 15 United States Code § 78dd-1 i in.). Opis ustawy dostępny jest na stronie internetowej amerykańskiego departamentu sprawiedliwości. Por. http:// www.justice.gov/criminal/fraud/fcpa/(dostęp: 30.09.2016 r.). Tekst ustawy można znaleźć m.in. w zbiorze: J.C. Coffee Jr., H.A. Sale, Federal Securities Laws. Selected Statutes, Rules and Forms, 2010 Edition, Founda- tion Press 2010, s. 1812–1819. Por. szerzej: A. Sieradzka, S. Syp, Eksterytorialne stosowanie amerykańskiej ustawy antykorupcyjnej a problem korupcji w polskiej służbie zdrowia (w:) Finansowanie świadczeń opieki zdrowotnej, red. J. Kostrubiec, T. Sroka, M. Dziubińska, A. Janus, P. Szczęśniak, Lublin 2014, s. 169 i n. 6 Tak: R. Molski, Eksterytorialne stosowanie prawa ochrony konkurencji, RPEiS 2002, nr 3, s. 13. 7 Wśród innych przykładów aktów prawnych stosowanych eksterytorialnie można wskazać w szczególności: 1) przepisy dotyczące prawa ochrony konkurencji (ang. antitrust) oraz 2) przepisy dotyczące amerykań- skiego prawa papierów wartościowych. Zob. np. W. Hicks, M. Wierzbowski, Eksterytorialny zasięg amery- kańskiego prawa papierów wartościowych, PS 1993, nr 7–8, s. 58 i n. 8 Zob. Commission Staff Working Paper Impact Assessment, COM (2011) 651 final, s. 72 i n. 9 Szerzej na temat genezy i motywów uchwalenia MAR oraz zmiany instrumentu regulacji zob. pkt 1–22 pre- ambuły MAR. 22 Wprowadzenie znacznej uznaniowości państw członkowskich10. Ostatecznie przyjęcie MAR ma bowiem programowo służyć zwiększeniu bezpieczeństwa i pewności uczestników obrotu na rynkach kapitałowych (jest zatem podyktowane ich interesem11), a także przyczynić się do rozwoju wewnętrznego rynku usług finansowych, posiadającego „decydujące znaczenie dla wzrostu gospodarczego oraz tworzenia miejsc pracy w Unii”12. Warto jednocześnie odnotować, że prawodawca unijny nie rezygnuje z dyrektyw jako instrumentu służącego regulacji prawnej rynków kapitałowych. Wraz z MAR na szczeblu unijnym doszło bowiem do przyjęcia dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku (dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku; MAD II), w świetle której nadużycia na rynku mają być uznawane przez państwa członkowskie za przestępstwa i odpo- wiednio karane. Cel regulacji MAR określono wyraźnie w pkt 86 preambuły MAR. Jest nim zapobie- ganie nadużyciom na rynku w formie wykorzystywania informacji poufnych, bezpraw- nego ujawniania informacji poufnych i manipulacji na rynku13. Z uwagi na fakt, że tak postawiony cel nie może zostać osiągnięty w  sposób dostateczny przez poszczególne państwa członkowskie, UE posłużyła się rozporządzeniem, zgodnie z zasadą pomocni- czości. Z kolei zgodnie z zasadą proporcjonalności przepisy MAR nie wykraczają poza to, co jest konieczne do osiągnięcia tak zdefiniowanego celu. Należy przy tym dodać, że z wykonanych na szczeblu UE analiz wynika, iż dotychczasowe przepisy w tym obszarze regulacyjnym, tj. przepisy dyrektywy 2003/6/WE, przestały być „istotne lub wystarcza- jące” (ang. relevant or sufficient) w zakresie objętym jej przedmiotem regulacji i w związku z tym dyrektywa 2003/6/WE została z dniem 3 lipca 2016 r. uchylona14. Kluczowe zmiany wynikające z MAR można zreferować w następujących punktach: • objęcie nową regulacją nadużyć na rynku również emitentów notowanych w ramach alternatywnych systemów obrotu i maklerskich platform kojarzenia ofert; • przyjęcie nowego reżimu dla informacji poufnych, w tym przyjęcie jednolitej defi- nicji informacji poufnej; • przyjęcie nowego kształtu obowiązków w  zakresie raportowania (notyfikowa- nia) transakcji instrumentami finansowymi przez członków organów spółki i osoby z nimi związane; 10 Zob. zwłaszcza pkt 3–4 preambuły MAR. Zob. też szerzej odpowiedź na tzw. straszenie MAR przez nie- których komentatorów na polskim rynku kapitałowym – A. Stokłosa, S. Syp, „Straszenie MAR-em” – czy rzeczywiście zasadne?, http://www.korporacyjnie.pl/straszenie-mar-em-czy-rzeczywiscie-zasadne (dostęp: 30.11.2016 r.). 11 Por. pkt 2, 3 i 5 preambuły MAR. 12 Zob. pkt 1 preambuły MAR. 13 Zob. quasi-definicję nadużycia na rynku w pkt 7 preambuły MAR. 14 Zob. pkt 87 preambuły MAR. 23 Wprowadzenie • ustanowienie zakazu nadużyć na rynkach towarowych i powiązanych z nimi ryn- kach instrumentów pochodnych oraz wzmocnienie współpracy między regulato- rami na rynku finansowym i na rynku towarowym; • ustanowienie zakazu stosowania strategii opartych na tzw. transakcjach wysokich częstotliwości (ang. high frequency trading, HFT), jeśli prowadzą one do nadużyć; • wzrost wysokości sankcji (kar grzywny) za nadużycia na rynku, ustalanych – co do zasady – jako co najmniej trzykrotność zysku osiągniętego z tytułu nadużyć albo co najmniej 15 obrotów w przypadku przedsiębiorstw; • określenie okoliczności mających wpływ na stosowanie przez organy nadzoru sankcji administracyjnych; • wprowadzenie systemu zgłaszania (sygnalizacji) naruszeń MAR oraz systemu publikacji decyzji sankcjonujących naruszenia. 2. Informacje poufne Od dnia 3 lipca 2016 r. na emitentach w całej UE spoczywa ciężar identyfikacji zdarzeń (in- formacji) o potencjale cenotwórczym. Na członków zarządów i rad nadzorczych emitentów nałożono przywilej, obowiązek i zarazem ciężar identyfikacji zdarzeń (informacji) o po- tencjale cenotwórczym w rozumieniu MAR, a następnie podjęcia ostatecznej decyzji o tym, czy cały rynek powinien uzyskać dostęp do takiej informacji. Z jednej strony jest to zadanie łatwiejsze od zadań zarządców emitentów sprzed dnia 3 lipca 2016 r. w tym sensie, że emi- tenci nie są de lega lata związani katalogiem zdarzeń i sami będą podejmować decyzję o tym, o czym „chcą” raportować. Na marginesie można jedynie dodać, że – jak pokazuje praktyka – nawet takie raportowanie zgodne z „szablonem” może przysparzać emitentom trudności i okazać się niełatwe do zrealizowania w praktyce15. Z drugiej strony jednak okoliczność, że cały ciężar raportowania, tj. identyfikacji zdarzeń (informacji) podlegających raportowaniu i ujawniania właściwych informacji, spoczywać będzie na organach kierowniczych spółek publicznych, nieuchronnie prowadzi do wniosku, że wielu emitentów może nie sprostać „wyzwaniu” rzuconemu przez prawodawcę unijnego emitentom. W  ocenie prawodaw- cy unijnego spółki publiczne i ich władze powinny już bowiem posiadać umiejętność oceny, jakie zdarzenie czy informacja ma potencjał cenotwórczy o znaczeniu dla rynku, i nie ma potrzeby dalszego „prowadzenia za rękę” emitentów. Prawodawca unijny wy- chodzi z założenia, że status spółki publicznej zobowiązuje (zasada noblesse oblige). Zmiana podejścia do spółki publicznej i jej postrzegania nieuchronnie musi spowodować zmianę myślenia i działania samych emitentów (zob. uwagi w pkt 6 poniżej). Do tej pory praktyka raportowania na polskim rynku kapitałowym sprowadzała się – w uproszczeniu 15 Przykładem jest kazus WInvestments S.A. z lipca 2015 r., wobec której KNF wszczęła postępowanie i nało- żyła sankcje. Zob. szerzej wykaz kar nałożonych przez Komisję Nadzoru Finansowego, http://bip.knf.gov.pl/ pliki/kary_KNF_09-08-2016_tcm6-27121.pdf (dostęp: 30.11.2016 r.). 24 Wprowadzenie – do raportowania w pierwszej kolejności zgodnie z „harmonogramem” narzuconym przez ustawodawcę w ramach rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 lutego 2009 r. w spra- wie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartoś- ciowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim16. Niektórzy emitenci w  ogóle nie identyfikowali (innych) informacji poufnych spoza katalogu, których obowiązek przekaza- nia wynikał z art. 56 ust. 1 pkt 1 u.o.p. (sic!). W ten oto sposób spetryfikował się stan w pew- nym sensie patologiczny: pierwszeństwo miały w praktyce informacje „katalogowe”, zaś o pozostałych zdarzeniach (informacjach) poufnych znakomita większość emitentów notyfikowała niejako w drugiej kolejności, w praktyce – niekiedy w ogóle. Tym sposo- bem obowiązek raportowania o informacjach poufnych spoza katalogu zawartego w § 5 roz- porządzenia w sprawie informacji został faktycznie zmarginalizowany. Tymczasem nawet z redakcji (systematyki) przepisu art. 56 ust. 1 u.o.p. wynikało, że niejako w pierwszej kolej- ności emitent ma przekazywać informacje poufne (pkt 1), a dopiero w pkt 2 mowa jest o informacjach bieżących i okresowych. Centralną kategorią obowiązków informacyjnych już przed dniem 3 lipca 2016 r. była zatem informacja poufna. Dotychczasowa praktyka raportowania spółek publicznych okazała się jednak odmienna: centralną kategorię obowiązków informacyjnych stanowiła dla nich de facto informacja bieżąca17. Wniosek ten dotyczy zarówno spółek publicznych notowanych na rynku regulowanym, jak i w ASO. Algorytm postępowania z informacją poufną i schemat realizowania obowiązków infor- macyjnych związanych z informacjami poufnymi, w ramach obowiązującego de lege lata, pod rządzami MAR, reżimu informacji poufnych, można zreferować w sposób podany w trzech literach poniżej. Algorytm ten wiąże wszystkie podmioty obowiązane, w tym zwłaszcza (w  jednakowym stopniu) emitentów giełdowych i  emitentów notowanych w ASO18 (w warunkach polskich: GPW ASO, NewConnect, BondSpot ASO). Pod rzą- dami MAR obligatoryjne wejście w przedmiotowy reżim informacji poufnych następuje już z  dniem złożenia wniosku o  dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub wniosku o wprowadzenie papierów wartościowych do ASO, przy czym podmiot obowią- zany (zasadniczo: emitent) ma obowiązek kolejno: a) identyfikacji faktu powstania informacji poufnej; b) niezwłocznego podania do wiadomości publicznej zidentyfikowanej informacji poufnej, o cechach wynikających z art. 7 ust. 1 MAR, za pomocą wskazanego kanału 16 Tekst jedn.: Dz. U. z 2014 r. poz. 133 z późn. zm. – dalej rozporządzenie w sprawie informacji. 17 Zob. szerzej A. Stokłosa, Nowy system obowiązków informacyjnych emitentów giełdowych – część III. Nowa filozofia spółki publicznej(?), http://www.korporacyjnie.pl/nowy-system-obowiazkow-informacyjnych- emitentow-gieldowych-czesc-iii-nowa-filozofia-spolki-publicznej (dostęp: 30.11.2016 r.). 18 Tytułem przykładu można wskazać, że po dniu 3 lipca 2016 r. zmianie uległ załącznik nr 3 do Regulaminu ASO. Skreślono m.in. § 3 ust. 1 (odpowiednik art. 154 u.o.i.f.). Z kolei z katalogu informacji upublicznianych w formie raportu bieżącego, zawartego w § 3 ust. 2 przedmiotowego załącznika nr 3, usunięto kategorie zdarzeń „gospo- darczych”, które w założeniu mogły zostać uznane (jednocześnie) za informacje poufne. Zob. załącznik nr 3 do Regulaminu ASO, http://www.newconnect.pl/pub/regulacje_prawne/new/Regulamin_ASO_UTP_zal__3.pdf (dostęp 30.11.2006 r.). Analogicznych zmian należy się spodziewać w § 5 rozporządzenia w sprawie informacji. 25 Wprowadzenie przesyłania informacji poufnych (w warunkach polskich – ESPI) oraz – w uzasadnio- nych przypadkach – do tzw. OAM (ang. official appointed mechanism)19; c) zamieszczenia na korporacyjnej stronie internetowej emitenta każdej upublicznio- nej w przepisanym trybie informacji poufnej oraz zapewnienia jej dostępności na tej stronie przez okres co najmniej 5 lat. Wymaga podkreślenia, że nowy system raportowania informacji poufnych wynikający z MAR wymaga od emitentów istotnie większej aktywności i zaangażowania, dużej sta- ranności i samodyscypliny oraz zrozumienia motywów tej zmiany. Zapewne modyfikacji będą wymagać dotychczasowe nawyki członków zarządów związane z identyfikowaniem raportowanych informacji i redagowaniem raportów, być może także istniejące utarte schematy działania i postępowania z informacją poufną. Warto wskazać, że ani KNF, ani UKNF, ani ESMA nie wydadzą w  tym zakresie wiążących wytycznych, które pozwoliłby na wypracowanie katalogu informacji relewantnych, opartego na modelu, który umownie można określić jako check-list, będących pomocą dla korporacyjnych decydentów. 3. Manipulacje na rynku Ogólnie rzecz ujmując, manipulacje na rynku finansowym to wywieranie wpływu na oso- bę lub grupę osób w wyniku oddziaływania informacjami po to, by podmiot manipula- cji, nieświadomy genezy całego procesu, formalnie z własnej woli realizował zamierzone cele podmiotu dopuszczającego się manipulacji. Pod rządami MAR obowiązuje nowa definicja legalna manipulacji na rynku, co pociąga za sobą konieczność zaprzestania stosowania w tym zakresie właściwych przepisów prawa krajowego20. W porównaniu z dotychczasowym stanem prawnym zmianie uległ przedmiotowy zakres manipulacji na rynku oraz sankcje grożące za naruszenie przepisów o zakazie manipulacji. Wysokość tych sankcji należy ocenić w warunkach polskich jako co do zasady nieadekwatną do realiów obrotu oraz możliwości finansowych w porównaniu nie tylko z dochodami i kapitalizacją emitentów, ale także z rozmiarami dotychczas stwierdzanych przypad- ków manipulacji21. 19 Zgodnie z art. 21 ust. 2 dyrektywy 2004/109/WE macierzyste państwo członkowskie zapewnia istnienie co najmniej jednego urzędowo ustanowionego systemu służącego do scentralizowanego gromadzenia informa- cji regulowanych. Systemy te powinny być zgodne z minimalnymi standardami w zakresie bezpieczeństwa, pewności źródła informacji, zapisu daty oraz łatwego dostępu dla użytkowników końcowych, a także z pro- cedurą przekazywania informacji, o której mowa w art. 19 ust. 1 dyrektywy 2004/109/WE. 20 Dotyczy to zatem także art. 39 i n. u.o.i.f. 21 Por. wysokość sankcji grożących za popełnienie przestępstwa manipulacji na ryku określone w  art.  30 ust. 2 MAR oraz wykaz kar nałożonych przez KNF wraz z wysokością poszczególnych zastosowanych sankcji – wykaz dostępny na stronie http://bip.knf.gov.pl/?l=/Komisja/050_Kary/kary.html (dostęp: 30.11.2016 r.). 26 4. Sankcje oraz inne środki administracyjne a sankcje karne Wprowadzenie Nieodłącznym elementem sektora finansowego (na rynku kapitałowym) jest istnienie relatywnie silnych systemów nadzoru państw członkowskich wyposażonych w sankcje i inne środki o naturze administracyjnoprawnej. Jest oczywiste, że stosowane sank- cje powinny być nieuchronne i jako takie odstraszać przed dokonywaniem m.in. nadużyć na rynku. Rola organów nadzoru powinna z kolei polegać na skutecznym egzekwowaniu tych sankcji oraz innych środków administracyjnych. W MAR określono zbiór sankcji administracyjnych oraz innych środków administracyjnych, mając na uwadze ujednolice- nie ich stosowania w państwach członkowskich oraz akcentując ich funkcję odstraszającą. Nakładanie sankcji administracyjnych powinno uwzględniać takie czynniki jak: zwrot wszelkich wykrytych korzyści finansowych, waga naruszenia i czas jego trwania, wszelkie okoliczności obciążające lub łagodzące. W przepisach MAR wprowadza się tzw. standardy minimalne w zakresie środków i sankcji administracyjnych dla państw członkowskich. Innymi słowy, państwa członkowskie pozostają uprawnione do wprowadzenia surow- szych sankcji lub innych środków administracyjnych niż te wynikające z MAR. W przy- padku penalizacji nadużyć na rynku i naruszeń obowiązków informacyjnych, tj. w razie określenia przez państwa członkowskie sankcji karnych za naruszenia wskazane w MAR, nie istnieje obowiązek wprowadzania do prawa krajowego państw członkowskich istnie- jącego równolegle systemu sankcji administracyjnych. Tym samym w przepisach MAR wprowadza się zasadę fakultatywności sankcji administracyjnych w sytuacji dokonanej w prawie krajowym (uprzedniej) kryminalizacji naruszeń w przepisach krajowego prawa karnego. 5. System zgłaszania naruszeń Wykrywanie naruszeń (w szczególności nadużyć) na rynku oraz ich sankcjonowanie przez właściwe organy nadzoru państw członkowskich ma umożliwiać wprowadzenie w przepisach MAR tzw. systemu zgłaszania naruszeń przez państwa członkowskie. W praktyce obrotu bowiem do zgłaszania naruszeń lub potencjalnych naruszeń znie- chęca obawa przed potencjalnym „odwetem” ze strony naruszycieli. W związku z tym przyjęcie właściwych standardów ochronnych przez państwa członkowskie ma progra- mowo przeciwdziałać takim obawom. Dodatkowo implementacja systemu zachęt dla osób zgłaszających przypadki naruszenia (ang. whistleblowers) stanowić ma dodatkowe narzędzie ułatwiające organom nadzoru wykrywanie nadużyć na rynku oraz nakłada- nie adekwatnych sankcji. 27 Wprowadzenie 6. System publikacji decyzji sankcjonujących naruszenia Wprowadzenie w  przepisach MAR generalnej dyrektywy publikacji wszelkich decyzji sankcjonujących naruszenia nadużyć na rynku przez organy nadzoru państw członkow- skich ma na celu wzmocnienie efektu odstraszającego przed dokonywaniem nadużyć. Decyzje organów nadzoru powinny być publikowane celem informowania społeczeństwa o naruszeniach dokonanych przez aktorów rynków finansowych, a tym samym odstra- szać inne podmioty przed naruszeniami. W przepisach MAR przewidziano jednak także okoliczności uzasadniające odstąpienie od publikacji decyzji, a w tym w szczególności z uwagi na potencjalne zagrożenie dla stabilności rynków finansowych. 7. Regulacja MAD II jako dopełnienie regulacji MAR Swoistym dopełnieniem fakultatywnej regulacji stosowania sankcji i środków adminis- tracyjnych przyjętych w przepisach MAR jest regulacja MAD II. Dyrektywa MAD II ma na celu wprowadzenie wspólnych minimalnych standardów wśród państw członkow- skich UE w zakresie stosowania sankcji karnych (co najmniej) za poważne nadużycia na rynku (por. pkt 4 i 8 preambuły MAD II). Należy wyrazić pogląd, że państwa człon- kowskie (z wyjątkiem Wielkiej Brytanii oraz Danii, por. pkt 29 i 31 preambuły MAD II) będą wykorzystywać dostępne sankcje i środki administracyjne równolegle z sankcjami karnymi. Ze względu na fakt, że w przepisach MAD II za przestępstwa uznaje się naduży- cia na rynku, zaś w przepisach MAR penalizuje się także szereg innych naruszeń, poza nadużyciami na rynku, stosowne wydaje się współistnienie dostępnych sankcji, mając na uwadze ich niewątpliwą komplementarność. W tym też kierunku zdaje się podążać polski ustawodawca, przygotowując projekt nowelizacji ustawy o obrocie oraz ustawy o ofercie. 8. Sankcje wynikające z MAR i MAD II – ewolucja czy rewolucja? W świetle przepisów MAD  I  państwa członkowskie miały możliwość wprowadzenia środków administracyjnych lub nałożenia sankcji administracyjnych na osoby fizycz- ne lub osoby prawne, które nie stosowały (naruszyły) przepisów prawa implementują- cych MAD I. Środki te miały być, zgodnie z MAD I, skuteczne i proporcjonalne oraz miały odstraszać potencjalnych naruszycieli (por. art. 14 MAD I). Lakoniczna regulacja MAD I „usankcjonowała” zróżnicowane podejście państw członkowskich do penalizo- wania naruszeń za nadużycia na rynkach finansowych. W efekcie część państw człon- kowskich nie wprowadziła do swoich systemów prawnych sankcji administracyjnych za 28 Wprowadzenie nadużycia na rynku, zaś inkorporowane przez państwa członkowskie sankcje pieniężne charakteryzują się znacznymi rozbieżnościami22. W rezultacie przyjęcia MAR nastąpić ma ujednolicenie obowiązujących i stosowanych w poszczególnych państwach członkowskich sankcji i środków administracyjnych (zwłaszcza sankcji pieniężnych). W szczególności surowe sankcje pieniężne (sięgające nawet 5.000.000 euro w przypadku osób fizycznych i, odpowiednio, nawet do 15 całkowitych rocznych obrotów osoby prawnej za niektóre naruszenia) powinny być nieuchronne oraz odstraszać przed dokonywaniem nadużyć na rynku przez uczestników rynku kapitałowego. W przypadku sankcji karnych UE nie mo- gła ustanowić ich w rozporządzeniu, z uwagi na obowiązek wykorzystywania w tym celu dyrektyw (por. art. 83 ust. 1 TFUE). Jak wskazano, regulacja MAD II ma na celu wprowa- dzenie wspólnych minimalnych zasad wśród państw członkowskich UE w zakresie sto- sowania sankcji karnych co najmniej w zakresie poważnych nadużyć na rynku. Ocena, w jakim stopniu nowe przepisy MAR w obszarze sankcji i środków administracyjnych oraz przepisy MAD II w zakresie sankcji karnych okażą się mniej „ewolucyjne”, a bardziej „rewolucyjne”, będzie jednak możliwa dopiero po jakimś czasie stosowania prawa, w tym w toku działalności organów nadzoru i aktywności przedstawicieli wymiaru sprawiedli- wości w państwach członkowskich23. Na obecnym etapie można jedynie zasygnalizować, że przewidzianą w nowych unijnych przepisach wysokość sankcji należy oceniać w wa- runkach polskich jako co do zasady nieadekwatną do realiów obrotu oraz możliwości finansowych w porównaniu nie tylko z dochodami i kapitalizacją emitentów, ale także z rozmiarami dotychczas stwierdzanych przypadków nadużyć24. 9. Sankcje za naruszenie przepisów MAR i MAD II W związku z brakiem implementacji do prawa polskiego odnośnych regulacji w zakre- sie sankcji administracyjnych oraz środków administracyjnych wynikających z  MAR (tzw. standardów minimalnych) oraz brakiem implementacji przepisów MAD II w zakre- sie sankcji karnych25, w praktyce stosowania MAR pojawiło się zagadnienie relacji między przepisami MAR oraz MAD II z jednej strony a przepisami ustawy o obrocie i ustawy 22 Por. raporty dotyczące środków i  sankcji administracyjnych oraz sankcji karnych w  państwach człon- kowskich na podstawie MAD (Reports on Administrative Measures and Sanctions as well as the Crimi- nal Sanctions Available in Member States under the Market Abuse Directive [MAD]), CESR/07-693 oraz CESR/08-099, https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/07_693_u_2_.pdf, https:// www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/08_099.pdf (dostęp: 30.11.2016 r.). 23 Zob. podobnie M. Siems, M. Nelemans, The Reform of the EU Market Abuse Law: Revolution or Evolution?, The Maastricht Journal of European and Comparative Law 2012, vol. 19, s. 197 i n. 24 Por. wysokość sankcji grożących za popełnienie przestępstwa manipulacji na ryku określone w  art.  30 ust. 2 MAR oraz wykaz kar nałożonych przez KNF wraz z wysokością poszczególnych zastosowanych sankcji – wykaz dostępny na stronie http://bip.knf.gov.pl/?l=/Komisja/050_Kary/kary.html (dostęp: 30.11.2016 r.). 25 Por. jednak toczące się prace nad projektem ustawy o obrocie i ustawy o ofercie. Warto wskazać wyrażony w literaturze pogląd, że brak terminowej implementacji MAD II należy uznać za rażące zaniedbanie pol- skiego ustawodawcy. Por. J. Dybiński (w:) System Prawa Handlowego, t. 4, red. M. Stec, Warszawa 2016, s. 1358, nb 57. 29 Wprowadzenie o ofercie z drugiej strony. Ponadto wątpliwości praktyczne budzi zagadnienie tzw. depe- nalizacji niektórych czynów penalizowanych dotychczas w przepisach ustawy o obrocie oraz ustawy o ofercie. Część budzących wątpliwości zagadnień wyjaśnia UKNF26. Zgodnie ze stanowiskiem UKNF: a) ewentualna kolizja przepisów polskich z przepisami MAR nie oznacza, że przepisy polskie zostają uchylone, a jedynie ograniczony zostaje zakres stosowania konkret- nego przepisu w danym stanie faktycznym; b) w przepisach MAD II ustala się jedynie minimalne standardy w zakresie przestępstw i  kar, co nie wyłącza kompetencji państw członkowskich do przyjęcia innych lub dodatkowych rozwiązań karnych; c) przepisy karne ustawy o obrocie oraz ustawy o ofercie pozostają w mocy i mogą sta- nowić podstawę do nałożenia zarówno sankcji karnych, jak i administracyjnych; d) w związku z wejściem w życie MAR nie tylko nie doszło do depenalizacji czynów spenalizowanych w przepisach ustawy o obrocie, ale doszło nawet do rozszerzenia regulacji (zakresu) zachowań naruszających przepisy prawa. Przedmiotowe stanowisko UKNF może budzić wątpliwości27. W szczególności trzeba stwierdzić, że: a) w przypadku sankcji karnych wynikających z MAD II (określającej wszakże mini- malne standardy wśród państw członkowskich  UE w  zakresie stosowania sankcji karnych), jeśli w odnośnych przepisach prawa krajowego nie implementowano mini- malnego wymiaru kar, mamy do czynienia z nieprawidłową implementacją MAD II, a jednocześnie należy stosować kary wynikające z odnośnych przepisów prawa kra- jowego (tytułem przykładu: jeśli zgodnie z przepisem prawa krajowego sankcja karna za manipulację na rynku wynosi maksymalnie dwa lata pozbawienia wolności, zaś zgodnie z MAD II powinna ona wynosić co najmniej cztery lata pozbawienia wol- ności, brak jest podstaw prawnych do wymierzenia na mocy prawa krajowego kary przekraczającej dwa lata pozbawienia wolności); b) w przypadku sankcji administracyjnych i środków administracyjnych wynikających z MAR, jeśli w odnośnych przepisach prawa krajowego nie implementowano okreś- lonych sankcji i środków, brak jest podstaw do ich stosowania bezpośrednio na pod- stawie MAR; c) w przypadku sankcji pieniężnych wynikających z MAR, jeśli odnośne przepisy zawie- rają sankcje maksymalne niższe niż te określone w MAR, wówczas przepisy MAR mają bezpośrednio zastosowanie i „rozszerzają” maksymalny wymiar sankcji pienięż- nych. 26 Zob. stanowisko UKNF w sprawie kar za naruszenie przepisów MAR, https://www.knf.gov.pl/Images/kary_ za_narusznie_przepisow_MAR_tcm75-47790.pdf (dostęp: 30.11.2016 r.). 27 Podobnie zob. J. Dybiński (w:) System…, s. 1358, nb 57. Autor krytykuje głównie zaniedbania ustawodawcy w zakresie terminowej implementacji MAD II. Dodatkowo wskazuje na fakt, że stanowisko UKNF należy raczej uznawać za informację o charakterze niewiążącym. Por. jednak pkt 10 niniejszego wprowadzenia. 30 Nie ulega wątpliwości, że krajowi prawodawcy poszczególnych państw członkowskich (w szczególności polski ustawodawca), powinni pilnie dostosować odnośne przepisy prawa krajowego do przepisów regulujących sankcje administracyjne i karne wynikające z MAR i MAD II. Wprowadzenie 10. Wykładnia MAR Należy zwrócić uwagę, że MAR, podobnie jak inne akty prawne wydawane na szczeb- lu UE, odznacza się zauważalną sp
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

MAR. Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie nadużyć na rynku. Komentarz
Autor:
,

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: