Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00444 006375 14083285 na godz. na dobę w sumie
Modele kursów walutowych - ebook/pdf
Modele kursów walutowych - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 394
Wydawca: Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-7969-048-0 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> biznes >> bankowość i finanse
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Książka dostarcza wiedzy o teoretycznych i praktycznych aspektach modelowania kursów walutowych w ujęciu makroekonomicznym oraz ich wpływie na procesy zachodzące w sferze realnej gospodarki. Szeroko omówiono zagadnienia parytetów siły nabywczej i stóp procentowych oraz podejścia monetarnego do modelowania kursów walutowych. Pokazano również podstawy modelowania kursów realnych w zakresie kursów równowagi. Przedstawiono rolę polityki fiskalnej i pieniężnej w różnych reżimach kursu walutowego na podstawie modeli małej gospodarki otwartej. W warstwie empirycznej przeprowadzono ekonometryczne badania dla kursu złoty/euro z zastosowaniem metod analizy kointegracji. Badania pozwoliły na sformułowanie wniosków dla polityki gospodarczej.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Recenzent Krystyna Strzała Redaktor Wydawnictwa UŁ Iwona Gos Okładkę projektowała Barbara Grzejszczak Rozprawa habilitacyjna napisana w Katedrze Ekonometrii Uniwersytetu Łódzkiego © Copyright by Piotr Wdowiński, Łódź 2010 Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego 2010 Wydanie I. Zam. 146/4741/2010 ISBN (ebook) 978-83-7969-048-0 Spis treści Spis treści WSTĘP ......................................................................................................................... 9 1. KURS WALUTOWY: PODSTAWOWE POJĘCIA ............................................... 17 2. ZARYS METOD ANALIZY SZEREGÓW CZASOWYCH I ANALIZA DANYCH STATYSTYCZNYCH ................................................................................................. 33 2.1. Wprowadzenie ................................................................................................. 33 2.2. Elementarne pojęcia z analizy procesów stochastycznych................................ 34 2.3. Pojęcie kointegracji i zarys metody Johansena................................................ 40 2.4. Klasyczna analiza regresji: algorytm numeryczny............................................ 56 2.5. Analiza danych statystycznych........................................................................ 57 3. TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ .......................................................... 69 3.1. Wprowadzenie ................................................................................................. 69 3.2. PPP: podstawy teoretyczne............................................................................. 70 3.3. Przegląd badań empirycznych ......................................................................... 80 3.4. Współczesna analiza PPP: kierunki rozwoju ................................................... 97 3.5. Weryfikacja empiryczna ................................................................................ 106 3.5.1. Wprowadzenie....................................................................................... 106 3.5.2. Klasyczna analiza regresji ..................................................................... 106 3.5.3. Analiza kointegracji .............................................................................. 121 3.6. Podsumowanie wyników analizy regresji i kointegracji.................................. 129 4. TEORIA PARYTETU STÓP PROCENTOWYCH I EFEKTYWNOŚĆ RYNKU WALUTOWEGO ...................................................................................................... 133 4.1. Wprowadzenie ............................................................................................... 133 4.2. Parytet „zabezpieczony” CIP ........................................................................ 134 4.3. Parytet „niezabezpieczony” UIP.................................................................... 136 5. MONETARNA TEORIA KURSÓW WALUTOWYCH ....................................... 147 5.1. Wprowadzenie ............................................................................................... 147 5.2. Teoria monetarna w warunkach cen elastycznych: model Frenkela-Bilsona .. 149 5.2.1. Weryfikacja empiryczna........................................................................ 156 5.2.1.1. Wprowadzenie .............................................................................. 156 5.2.1.2. Klasyczna analiza regresji............................................................. 157 5.2.1.3. Analiza kointegracji...................................................................... 164 5.2.2. Podsumowanie wyników analizy regresji i kointegracji ......................... 165 5.3. Teoria monetarna w warunkach cen sztywnych ............................................ 166 5.3.1. Model Mundella-Fleminga..................................................................... 166 5 Spis treści 5.3.1.1. Doskonała mobilność kapitału ...................................................... 178 5.3.1.2. Niedoskonała mobilność kapitału.................................................. 180 5.3.2. Model Dornbuscha ................................................................................ 185 5.3.2.1. Weryfikacja empiryczna................................................................ 219 5.3.2.1.1. Wprowadzenie ...................................................................... 219 5.3.2.1.2. Klasyczna analiza regresji..................................................... 219 5.3.2.1.3. Analiza kointegracji.............................................................. 231 5.3.2.2. Podsumowanie wyników analizy regresji i kointegracji................. 237 5.3.3. Model Frankela ..................................................................................... 238 5.3.3.1. Weryfikacja empiryczna................................................................ 244 5.3.3.1.1. Wprowadzenie ...................................................................... 244 5.3.3.1.2. Klasyczna analiza regresji..................................................... 245 5.3.3.1.3. Analiza kointegracji.............................................................. 251 5.3.3.2. Podsumowanie wyników analizy regresji i kointegracji................. 260 6. REALNY KURS WALUTOWY............................................................................ 263 7. KURSY WALUTOWE RÓWNOWAGI................................................................ 275 7.1. Wprowadzenie ............................................................................................... 275 7.2. Model bilansu płatniczego ............................................................................. 276 7.3. Model CHEER: połączenie parytetów PPP i UIP ......................................... 279 7.3.1. Wprowadzenie....................................................................................... 279 7.3.2. Podstawy teoretyczne............................................................................ 280 7.3.3. Weryfikacja empiryczna ........................................................................ 287 7.3.3.1. Wprowadzenie .............................................................................. 287 7.3.3.2. Klasyczna analiza regresji ............................................................. 288 7.3.3.3. Analiza kointegracji ...................................................................... 291 7.3.4. Podsumowanie wyników analizy regresji i kointegracji ......................... 301 7.4. Model BEER: behawioralny kurs walutowy równowagi ................................ 303 7.5. Model FEER: fundamentalny kurs walutowy równowagi.............................. 304 7.6. Model NATREX: naturalny kurs walutowy równowagi ................................ 307 8. POLITYKA GOSPODARCZA W SYSTEMACH KURSÓW STAŁYCH I ZMIENNYCH.......................................................................................................... 313 8.1. Wprowadzenie ............................................................................................... 313 8.2. Model popytowy ............................................................................................ 317 8.2.1. Symulacja skutków polityki gospodarczej.............................................. 323 8.2.1.1. Polityka pieniężna......................................................................... 325 8.2.1.2. Polityka fiskalna ........................................................................... 326 8.3. Model podażowy............................................................................................ 329 8.3.1. Symulacja skutków polityki gospodarczej.............................................. 332 8.3.1.1. Polityka pieniężna......................................................................... 332 8.3.1.2. Polityka fiskalna ........................................................................... 334 8.4. Model cen i kursu walutowego....................................................................... 336 6 Spis treści 8.4.1. Symulacja skutków polityki gospodarczej ............................................. 341 8.4.1.1. Polityka pieniężna ........................................................................ 341 8.4.1.2. Polityka fiskalna........................................................................... 342 8.4.1.3. Polityka płacowa .......................................................................... 343 ZAKOŃCZENIE........................................................................................................ 347 DODATEK A. UWAGI NA TEMAT LOGLINEARYZACJI FUNKCJI.................. 357 DODATEK B. ROZWIĄZANIE UKŁADU RÓWNAŃ RÓŻNICZKOWYCH PIERWSZEGO RZĘDU W WARUNKACH KURSU STAŁEGO I ZMIENNEGO .. 361 DODATEK C. SPIS SYMBOLI ................................................................................ 367 DODATEK D. SPIS ZMIENNYCH .......................................................................... 369 LITERATURA .......................................................................................................... 371 OD REDAKCJI......................................................................................................... 403 7 Wstęp Wstęp Modele kursów walutowych stanowią jeden z ważniejszych obsza- rów badań ekonomicznych. Formułowane są na podstawie teorii eko- nomicznych, które w drugiej połowie XX w., również w zakresie kur- sów walutowych, przyjęły wysoki stopień formalizacji. Stosuje się w nich pojęcia z matematyki, statystyki matematycznej, ekonometrii i rachunku optymalizacyjnego. Weryfikacja empiryczna wspomnianych teorii i modeli jest możliwa m.in. dzięki istnieniu zasobnej bazy danych szeregów statystycznych kursów walutowych. Stanowią one doskonały materiał poznawczy, gdyż pomiar kursów może odbywać się z bardzo dużą częstotliwością. To sprawia, że w dziedzinie zainteresowań staty- styki matematycznej i ekonometrii kursy walutowe stanowią coraz szerszy obszar badań teoretycznych i praktycznych. Wystarczająco długie szeregi czasowe kursów pozwalają na zastosowanie nowocze- snych metod estymacji i weryfikacji hipotez. W związku z praktycznie dowolną częstotliwością pomiaru można prowadzić badania w ultra- krótkim, krótkim, średnim i długim okresie. Możliwa jest analiza związków długookresowych, wynikających głównie z wpływu kategorii fundamentalnych na kurs (podaży pieniądza, dochodu narodowego, inflacji), jak również krótkookresowej dynamiki związanej z kształto- waniem się cen składników aktywów kapitału finansowego. Szczególne zainteresowanie ekonomistów wynika z tego, że zmiany kursu waluto- wego mają duży wpływ na wiele kategorii ekonomicznych, m.in. na wielkość handlu zagranicznego, stóp procentowych i przepływów kapi- tału finansowego oraz inflacji. W prezentowanej pracy przyjęto makroekonomiczne (fundamen- talne) podejście do modelowania kursów walutowych z zastosowaniem aparatu ekonomii matematycznej i ekonometrii. Do wyjaśnienia zmian 9 Wstęp kursu walutowego wykorzystano główne kategorie ekonomiczne, takie jak: podaż pieniądza, dochód narodowy, ceny, bilans płatniczy, stopy procentowe. W literaturze przedmiotu występuje powszechne przekonanie, że podejście fundamentalne jest głównym ogniwem analizy zjawisk kursowych (Sarno i Taylor 2002, MacDonald 2007). W ten sposób wy- jaśnia się większość zjawisk zachodzących na rynku walutowym. Jed- nakże coraz większego znaczenia nabiera analiza mikrostruktury rynku walutowego (Lyons 2001). W tym podejściu bada się aspekty instytu- cjonalne rynku walutowego, wpływ jego decentralizacji na kursy walu- towe oraz interakcje głównych uczestników międzynarodowego rynku walutowego, w wyniku których ustalają się ceny. W literaturze polskiej również dominuje podejście fundamentalne (Kelm 2001, Krauze 2002, 2006, Wdowiński 2005b, c, Milo i Rutkowska 2006, Wdowiński i Zgliń- ska-Pietrzak 2006, Welfe A., Karp i Kębłowski 2006, Syczewska 2007, Rubaszek 2009, Rubaszek, Serwa i Marcinkowska-Lewandowska 2009). Należy również zwrócić uwagę na próby analizy mikrostruktury rynku dla kursu złotego (Kluza i Sławiński 2006). Niniejsza monografia stanowi podsumowanie badań autora nad własnościami teoretycznymi i praktycznymi modeli kursu złotego. Ba- dania nad kursami złotego zostały rozpoczęte w ramach rozprawy dok- torskiej. Wówczas dotyczyły one historycznych form kształtowania się kursu walutowego złotego w latach 1990–1996 i prowadzone były z perspektywy zmian reżimów kursowych w Polsce. Jednym z ważniej- szych zagadnień w rozprawie doktorskiej była efektywność polityki pieniężnej i fiskalnej w różnych systemach kursu walutowego. Prezentowana praca zawiera zaś pewną syntezę różnych modeli kursów walutowych oraz ich walorów aplikacyjnych. Składa się ze wstępu, ośmiu rozdziałów, czterech załączników i spisu literatury. Głównym celem rozprawy jest przedstawienie podstawowych, makro- ekonomicznych modeli kursów walutowych przez pryzmat związków długookresowych pomiędzy zmiennymi i ich krótkookresowej dynamiki. Wybrane modele poddano weryfikacji empirycznej. W tym celu zasto- 10 Wstęp sowano klasyczną analizę regresji i wielowymiarową analizę kointegra- cji, która w ostatnich dwudziestu latach zdobyła trwałe miejsce w eko- nometrii. Innym, uzupełniającym celem badań jest analiza porównaw- cza jakości merytorycznej i statystycznej oszacowanych modeli z punk- tu widzenia ich walorów aplikacyjnych. Omówienie wyników analizy kointegracji z zastosowaniem zmiennych o miesięcznej i kwartalnej częstotliwości pomiaru oraz alternatywnych czynników wpływających na kurs walutowy zawiera ocenę tendencji i prawidłowości w kształto- waniu się kursu euro w Polsce w latach 1999–2008. W związku z tytu- łem monografii należy stwierdzić, że zawiera ona próbę zachowania równowagi pomiędzy przedstawieniem teorii a badaniami empiryczny- mi. Praca ma charakter ekonomiczny, natomiast prezentowane wyniki badań własnych skupiają się na walorach teoretyczno-aplikacyjnych przedstawionych ekonometrycznych modeli kursów walutowych. Walo- ry te sformułowano w oparciu o jakość historycznych prognoz kursów walutowych. Służyły one ocenie jakości merytorycznej i statystycznej oszacowanych zależności. W przyszłości będzie podjęta próba określe- nia praktycznych zasad modelowania kursów walutowych w zależności od specyfiki środowiska gospodarczego (mikro- i makroekonomicznego). Obok modeli ekonometrycznych w rozprawie zostały przedstawione również modele ekonomiczne, w tym model równowagi łączący teorie parytetu siły nabywczej i parytetu stóp procentowych. Podano własną interpretację ważniejszych modeli kursów walutowych, będących osią współczesnych teorii kursów, a szerzej ekonomicznej teorii stosunków międzynarodowych. W rozdziale 1 zaprezentowano podstawowe pojęcia związane z kursem walutowym oraz rys historyczny zmian systemu walutowego w Polsce w latach 1990–2008. Poruszono w nim zagadnienia związane z definicjami kursów i reżimów walutowych, dynamiką rozwoju świa- towego rynku walutowego w ostatnich latach oraz z problematyką optymalnego wyboru reżimu kursowego. W rozdziale 2, w trosce o spójność dalszego wywodu obejmujące- go analizy empiryczne, przedstawiono zarys metod analizy szeregów 11 Wstęp czasowych wykorzystywanych w pracy oraz analizę danych statystycz- nych. W szczególności, poruszono podstawowe zagadnienia związane z analizą integracji i kointegracji wielowymiarowej według Johansena . w przypadku zmiennych zintegrowanych w stopniu pierwszym, (1) Te zagadnienia należą już do kanonu ekonometrii. I Rozdział 3 został poświęcony teorii parytetu siły nabywczej. Za- warto w nim przegląd badań światowych i własne wyniki empiryczne dla kursu euro z zastosowaniem klasycznej analizy regresji i wielowy- miarowej analizy kointegracji. W analizie empirycznej w charakterze czynników objaśniających dla kursu euro przyjęto alternatywne indek- sy: cen konsumpcji CPI, produkcji PPI oraz deflator PKB. Pozwoliło to na oszacowanie poziomu indeksacji kursu euro względem wymienio- nych indeksów cen zarówno w ujęciu miesięcznym, jak i kwartalnym. Rozdział 4 stanowi wprowadzenie do teorii parytetu stóp procen- towych. Omówiono w nim również zagadnienia związane z efektywno- ścią rynku walutowego przez pryzmat weryfikacji hipotezy racjonal- nych oczekiwań. Rozważania zawarte w rozdziałach 3 i 4 stanowią tło dla zagadnień poruszonych w następnych rozdziałach, w szczególności zaś dla modelu kursu równowagi łączącego parytety siły nabywczej i stóp procentowych, przedstawionego w rozdziale 7. W rozdziale 5 w obszerny sposób przedstawiono teorię monetarną kursów walutowych, w tym modele: Frenkela-Bilsona, Mundella- Fleminga, Dornbuscha i Frankela wraz z własnymi wynikami empi- rycznymi dla kursu euro. Podobnie jak w rozdziale 3, zastosowano również alternatywne czynniki objaśniające dla kursu euro, wynikające z teorii monetarnej, w tym podaż pieniądza (M1, M2), wskaźnik do- chodu (PKB, produkcja przemysłowa) oraz krótko- i długookresowe stopy procentowe. Stosunkowo krótki rozdział 6 zawiera omówienie pojęć związa- nych z kursem realnym, w którym zaproponowano alternatywny model tego kursu, uwzględniający czynniki fundamentalne dla rynku towaro- wego i pieniężnego, a w szerszym kontekście również rynku finansowe- go. 12 Wstęp Rozdział 7 jest poświęcony współczesnym teoriom kursów walu- towych równowagi. Omówiono w nim główne modele, w których wyko- rzystuje się podejście kapitałowe. W sposób szczególny potraktowano model równowagi rozszerzony o przepływy kapitałowe (capital enhan- ced equilibrium exchange rate, CHEER), proponując jego modyfikację, lepiej opisującą sytuację gospodarczą krajów transformujących się. Rozdział 8, stanowiący kontynuację i rozwinięcie badań zapo- czątkowanych w rozprawie doktorskiej, zawiera omówienie problemu efektywności polityki monetarnej i fiskalnej w systemach kursu stałego i zmiennego. Przedstawiono trzy modele kursu walutowego (należące do nurtu ekonomii matematycznej), które wraz z analizą stabilności rozwiązań stanowią własną interpretację modelu Mundella-Fleminga- Dornbuscha. W modelach dynamikę systemu opisano za pomocą ukła- dów równań różniczkowych. Przedstawiono model popytowy, w którym dochód narodowy dostosowuje się do rozmiarów zagregowanego popytu krajowego, model podażowy z wyspecyfikowaną funkcją podaży krajo- wej produkcji oraz model cen i kursu walutowego z podziałem na rynki towarów handlowych i niehandlowych. Praca zawiera ponadto dodatki, w których znalazły się podsta- wowe pojęcia związane z linearyzacją równań oraz z rozwiązaniem dy- namicznego układu równań różniczkowych pierwszego rzędu w warun- kach reżimów kursu stałego i zmiennego. Opis zagadnień uzupełniają listy użytych symboli i nazw zmiennych. Powstanie niniejszej książki nie byłoby możliwe bez życzliwego wsparcia wielu osób. Przede wszystkim pragnę gorąco podziękować mojemu Nauczycielowi, Panu Profesorowi Władysławowi Milo, za nie- ustanne motywowanie mnie do pracy naukowej i dydaktycznej. Jako Promotor mojej rozprawy doktorskiej i koordynator wielu krajowych i zagranicznych projektów naukowych, w których uczestniczyłem, Pro- fesor Milo wywarł ogromny wpływ na mój rozwój naukowy. Swoboda naukowa, jaką mi zapewnił, przyczyniła się do rozwoju moich zaintere- sowań i badań, które jednocześnie nie odbiegały tematycznie od głów- nych nurtów badań prowadzonych w Katedrze Ekonometrii Uniwersy- 13 Wstęp tetu Łódzkiego. Profesor Milo powierzył mi ponadto obowiązek stano- wiący w działalności Katedry Ekonometrii jeden z priorytetów, tj. zor- ganizowanie konferencji naukowej pt. Forecasting Financial Markets and Economic Decision-Making (FindEcon). Miałem przyjemność or- ganizować pierwszych pięć konferencji, z których trzy ostatnie miały charakter międzynarodowy z szerokim udziałem naukowców z kilkuna- stu krajów. Jednym z głównych celów konferencji FindEcon jest upo- wszechnianie osiągnięć naukowych w zakresie modelowania i progno- zowania rynków finansowych w powiązaniu z analizą szeroko pojętego wzrostu gospodarczego. Doświadczenie, jakie zdobyłem będąc współre- daktorem publikacji pokonferencyjnych stanowiło bardzo ważny ele- ment w mojej pracy naukowej. Działalność organizacyjna jest udziałem wielu osób, toteż pragnę gorąco podziękować moim Koleżankom i Ko- legom z Katedry Ekonometrii za pomoc przy organizacji konferencji. Bez nich sukces konferencji nie byłby możliwy. Wyrazy wdzięczności i podziękowania pragnę również przekazać mojemu Nauczycielowi, Panu Profesorowi Władysławowi Welfe. Pan Profesor Welfe wywarł ogromny wpływ na moje zainteresowania na- ukowe, ukierunkowane na zastosowania ekonometrii, a w szczególności na wykorzystanie modeli wielorównaniowych, które poznałem po raz pierwszy podczas Jego wykładów z ekonometrii stosowanej na kierunku – cybernetyka ekonomiczna i informatyka. Z Panem Profesorem Welfe miałem również przyjemność współpracować przy organizowaniu mię- dzynarodowych konferencji Macromodels w roku 1996 i 1999 oraz kon- ferencji Modelling Economies in Transition (AMFET) w latach 1999– 2009. Efektem tej współpracy jest współredagowanie z Profesorem Welfe serii książek pokonferencyjnych. Wśród osób, którym chciałbym szczególnie gorąco podziękować jest, zawsze życzliwa, Pani Profesor Nina Łapińska-Sobczak. Tak się złożyło, że w ciągu długoletniej pracy Pani Profesor w Katedrze Eko- nometrii również ja miałem przyjemność z Nią współpracować. Podczas wielu dyskusji w sposób szczególny mogłem wówczas korzystać z do- świadczenia naukowego i dydaktycznego Pani Profesor. 14 Wstęp Pragnę również podziękować Panu Profesorowi J. Jackowi Sztaudyngerowi za współpracę i dyskusję w ramach projektu finanso- wanego przez Komitet Badań Naukowych w latach 2003–2005 pt. Eko- nometryczne modelowanie procesów integracji z Unią Europejską. Chciałbym również podziękować za dotychczasową współpracę moim Kolegom z wielu krajów, których poznałem podczas pobytu na międzynarodowych konferencjach i z którymi miałem przyjemność współpracować podczas projektów zagranicznych, finansowanych przez Komisję Europejską. Są wśród nich: Joseph Plasmans (Belgia), Vladi- mír Benáček, Alexis Derviz i Vladimír Tomšík (Czechy), Pavlos Kara- deloglou i Christos Papazoglou (Grecja), Bas van Aarle i Eelke de Jong (Holandia), Luboš Vagač (Słowacja), Eric J. Pentecost (Wielka Bryta- nia). W tym miejscu pragnę również wyrazić wdzięczność moim Na- uczycielom oraz Koleżankom i Kolegom z Instytutu Ekonometrii Uni- wersytetu Łódzkiego za bezinteresowną pomoc okazaną podczas pracy naukowej i dydaktycznej. Za uwagi dotyczące analizy kointegracyjnej pragnę serdecznie podziękować dr. hab. Michałowi Majsterkowi, nato- miast dr Anecie Zglińskiej-Pietrzak, dr Dominice Bogusz i mgr. Mariu- szowi Górajskiemu za uwagi dotyczące analizy dynamicznej, związanej z układami równań różniczkowych pierwszego rzędu. Poszczególne fragmenty pracy były prezentowane podczas konfe- rencji międzynarodowych i krajowych, podczas seminariów naukowych w Katedrze Ekonometrii UŁ oraz podczas zebrań zespołu „Modelowa- nia gospodarki narodowej” w Katedrze Modeli i Prognoz Ekonome- trycznych UŁ. Wszystkim uczestnikom tych spotkań pragnę podzięko- wać za cenne uwagi. Po zapoznaniu się z całością pracy, cenne uwagi przekazali rów- nież Prof. Władysław Milo oraz Prof. Nina Łapińska-Sobczak. Część badań przedstawionych w niniejszej książce powstała pod- czas realizowania projektów naukowych, finansowanych przez Komitet Badań Naukowych, Ministerstwo Nauki i Szkolnictwa Wyższego w ramach projektów własnych w latach 1996–2008, Komisję Europej- 15 Wstęp ską w ramach projektów ACE w latach 1997–2002 oraz przez władze Uniwersytetu Łódzkiego w ramach badań własnych i stypendium habi- litacyjnego. Pragnę wyrazić wdzięczność za okazaną pomoc i wsparcie finansowe. Redakcji tekstu dla Wydawnictwa UŁ podjęła się Pani Iwona Gos, z którą miałem przyjemność współpracować przy publikacjach Katedry Ekonometrii i konferencji FindEcon. Chciałbym Jej podzięko- wać za wnikliwe i krytyczne spojrzenie na tę książkę, które przyczyniło się do poprawy mojego warsztatu pisarskiego. 16 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia 1 Kurs walutowy: podstawowe pojęcia Teorię kursów walutowych zwykle przedstawia się w kontekście dwóch reżimów kursowych – kursów stałych (fixed) i zmiennych (flexi- ble lub floating). W odniesieniu do nich formułuje się zasady funkcjo- nowania dwu działów polityki gospodarczej – pieniężnej i fiskalnej. Takie podejście ma wyraźne walory poznawcze. Wówczas można sto- sunkowo łatwo określić efektywność instrumentów wybranej polityki w warunkach określonego reżimu kursowego. W praktyce występują różne modyfikacje reżimów kursowych i rzadko spotyka się systemy kursów całkowicie płynnych lub sztywnych. Wśród popularnych sys- temów, przyjmowanych przez rozmaite kraje, można wyróżnić systemy: dewaluacji pełzającej (crawling peg), kotwicy nominalnej (nominal an- chor), pasma celu1 (target zone) i izby walutowej (currency board) (Frankel 2003). W ujęciu teoretycznym, w niniejszej monografii sku- piono się na dwóch alternatywnych systemach walutowych – kursów stałych i zmiennych. Przez reżim kursu walutowego rozumie się zbiór warunków okre- ślających politykę kursową. Modele kursów walutowych mają na celu wskazanie kierunków zmian kursów na skutek przekształceń środowiska gospodarczego i założeń polityki gospodarczej, m.in. fiskalnej, mone- tarnej, celnej, przepływu kapitału i polityki zatrudnienia. Teorie kur- sów walutowych powstają na ogół w oparciu o modele matematyczne, 1 Podstawowy model pasma celu wraz z analizą dynamiki kursu walutowego znajduje się w pracy Krugmana (1991). 17 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia które cechują się dynamiką i wysokim poziomem współzależności mię- dzy występującymi w nich zmiennymi. Ma to wpływ na pełniejsze od- wzorowanie podstawowych cech modelowanych systemów. s S≡ ln Wyróżnia się dwa rodzaje nominalnego kursu walutowego – bieżący (inaczej kasowy) (spot) i terminowy (forward). W całej pracy kurs bieżący oznaczono symbolem S , natomiast jego logarytm natu- ralny . Kurs bieżący został zdefiniowany jako krajowa cena waluty obcej, np. cena euro w złotych. Dwustronny (bilateral) kurs bieżący S , w skrócie kurs walutowy, określa cenę, po której można nabyć lub sprzedać jednostkę obcej waluty z natychmiastową dostawą. Z kolei kurs terminowy oznaczono symbolem F , natomiast jego loga- . Dwustronny kurs terminowy F , w skrócie rytm naturalny kurs terminowy, oznacza cenę wynegocjowaną w momencie t , po któ- rej można nabyć lub sprzedać jednostkę waluty obcej w określonym momencie w przyszłości. Zwykle negocjowaniu podlegają kursy o ter- minie 90-dniowym. W negocjowaniu ceny uczestniczą dwie strony umowy – zwykle klient indywidualny i bank. F≡ ln f Konsekwencją przyjęcia powyższej definicji kursu, jako krajowej ceny waluty obcej, jest określona terminologia dotycząca wzrostu lub spadku tej ceny. I tak wzrost kursu (np. ceny euro wyrażonej w zło- tych) oznacza deprecjację waluty krajowej względem waluty obcej, spadek zaś kursu odpowiednio aprecjację. Należy ponadto zwrócić uwagę na różnicę w pojęciach deprecjacji (aprecjacji) i dewaluacji (re- waluacji). Deprecjacja (aprecjacja) zachodzi w systemie kursów zmien- nych (płynnych), kiedy następuje zmiana kursu walutowego. Z dewalu- acją (rewaluacją) zaś ma się do czynienia wówczas, gdy władze mone- tarne dokonują administracyjnej zmiany kursu walutowego w celu osiągania celów makroekonomicznych. Ponadto, w przypadku przyjętej klasycznej definicji kursu walutowego, nominalny kurs rynkowy wyższy od umownie przyjętego kursu równowagi oznacza „podwartościowość” waluty krajowej i konsekwentnie „nadwartościowość” w przeciwnym przypadku. 18 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia Obok kursów dwustronnych występują również kursy wielostron- ne (multilateral), inaczej nazywane kursami efektywnymi. Wówczas stosuje się inną konwencję niż w przypadku kursów dwustronnych, tj. wzrost (spadek) kursu oznacza aprecjację (deprecjację) waluty krajo- wej. Ma to związek z tym, że w przypadku kursów efektywnych cena waluty krajowej jest wyrażona jako średnia ważona kursów dwustron- nych, przy czym wagi zwykle są ustalane w oparciu o wolumen obro- tów handlu zagranicznego w wybranej walucie. Wyróżnia się również kurs realny – dwustronny i wielostronny – który w powszechnym rozumieniu oznacza poziom konkurencyjności gospodarki krajowej na tle gospodarki zagranicznej. Kurs realny ozna- cza kurs nominalny, skorygowany o relację cen krajowych i zagranicz- nych. Zagadnienia związane z realnym kursem walutowym zostaną szerzej omówione w rozdziale 6. Dla porządku warto podać definicję realnego kursu walutowego Q : Q ≡ *SP P , (1.1) gdzie: S – kurs nominalny, P – indeks cen krajowych, *P – indeks cen zagranicznych. Korzystając z własności logarytmu oraz przyjmując, że: , otrzymuje się: P≡ Q≡ P≡ ln i ln ln , p * p q * q ≡ − + . p p s * (1.2) Jeśli na cenę waluty spojrzy się przez pryzmat kursów wielo- stronnych, to dojdzie się do pojęcia koszyka walut. Ów koszyk waluto- wy stanowi zbiór wszystkich (lub wybranych) n walut, dla których określa się wagi wynikające ze struktury handlu zagranicznego. Na- stępnie konstruuje się nominalny (nominal effective exchange rate, NEER) lub realny (real effective exchange rate, REER) kurs efektyw- ny. Indeks NEER można zdefiniować następująco: NEER n = ∑ (cid:4) , Sω i i i = 1 (1.3) 19 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia gdzie: ω – waga, natomiast S(cid:4) – cena zagraniczna jednostki waluty krajowej. Analogicznie jak w przypadku kursów dwustronnych można zdefiniować efektywny kurs realny: REER n = ∑ i = 1 ω i (cid:4) S P i P i , (1.4) gdzie: iP – indeks cen w kraju i . W książce zwraca się uwagę wyłącz- nie na analizę kursów dwustronnych, zarówno nominalnych, jak i real- nych. Kursy wielostronne stosuje się powszechnie w modelach handlu zagranicznego, gdzie główną rolę odgrywa struktura tego handlu oraz elastyczności dochodowe, cenowe i kursowe. Oszacowanie powyższych elastyczności jest przedmiotem wielu prac o charakterze empirycznym, przede wszystkim w odniesieniu do zdezagregowanego handlu świato- wego (Artus i Rhomberg 1973, Artus i McGuirk 1981). Takie badania prowadzi się również w odniesieniu do gospodarki Polski (Welfe W., Florczak i Welfe A. 2000, Wdowiński i Milo 2002, Welfens i Wziątek- Kubiak 2005, Wdowiński 2009). Światowy rynek walutowy należy do największych rynków. Jego cykliczną statystykę prowadzi Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) w raporcie Triennial Central Bank Survey: Foreign Exchange and Derivatives Market Activity. Ostatni raport ukazał się w grudniu 2007 r. i został sporządzony na podstawie danych uzyskanych od 1260 instytucjonalnych uczestników rynku z 54 krajów (BIS 2007). Główne wnioski tego raportu są następujące. Po pierwsze, średni obrót dzienny wzrósł w latach 2004–2007 o 69 do poziomu 3,2 biliona dolarów. Dynamika tego wzrostu była o wiele większa niż w latach 2001–2004. Po drugie, wzrost dotyczył głównie rynku pochodnych instrumentów walutowych. Wzrost dla ryn- ku kasowego wyniósł 59 . Po trzecie, struktura obrotu w sferze insty- tucjonalnej pokazała wyraźną aktywność inwestycyjną, gdyż wzmożony obrót odbywał się pomiędzy bankami a wielorakimi funduszami: ryzyka (hedge), wzajemnymi (mutual), emerytalnymi (pension), ubezpiecze- niowymi (insurance). Po czwarte, z punktu widzenia struktury walu- 20 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia towej, obrót stał się bardziej zdywersyfikowany. Spadł udział czterech największych walut, przy czym para dolar/euro stanowiła przedmiot największego obrotu. Wzrost obrotów zaobserwowano w odniesieniu do dolara z Hongkongu i dolara nowozelandzkiego, ze względu na wy- soką stopę zwrotu. Udział walut rynków wschodzących w obrocie cał- kowitym wzrósł do blisko 20 w kwietniu 2007 r. Po piąte, struktura geograficzna handlu walutowego nie uległa znaczącej zmianie, ewentu- alne zmiany tej struktury miały związek z przemieszczaniem się central głównych dealerów walutowych. Szczegółowe informacje dotyczące struktury obrotu dla rynku walutowego zamieszczono w tab. 1.1 i tab. 1.2. Tab. 1.1. Struktura walutowa obrotu dziennego na świecie Wyszczególnienie 2001 obrót (mld dol.) usd/eur usd/jpy usd/gbp usd/aud usd/chf usd/cad eur/chf eur/gbp eur/jpy 354 231 125 47 57 50 12 24 30 2004 obrót (mld dol.) 503 298 248 98 78 71 26 43 51 2007 obrót (mld dol.) 840 397 361 175 143 115 54 64 70 udział ( ) 27 13 12 6 5 4 2 2 2 udział ( ) 28 17 14 5 4 4 1 2 3 udział ( ) 30 20 11 4 5 4 1 2 3 Źródło: opracowanie własne na podstawie BIS (2007). Tab. 1.2. Struktura geograficzna obrotu walutowego na świecie 1998 2001 2004 2007 Wyszczególnienie t ó r b o ) . l o d d l m ( ) ( ł a i z d u t ó r b o ) . l o d d l m ( ) ( ł a i z d u t ó r b o ) . l o d d l m ( ) ( ł a i z d u 1 Wielka Brytania Stany Zjednoczone 2 637 351 3 32,5 17,9 4 504 254 5 31,2 15,7 6 753 461 7 31 19,2 t ó r b o ) . l o d d l m ( 8 1359 664 ) ( ł a i z d u 9 34,1 16,6 21 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia 1 Szwajcaria Japonia Singapur Hongkong Australia Francja Polska Tab. 1.2. (cd.) 2 82 136 139 79 47 72 3 3 4,2 6,9 7,1 4 2,4 3,7 0,2 4 71 147 101 67 52 48 5 5 4,4 9,1 6,2 4,1 3,2 3 0,3 6 79 199 125 102 102 64 6 7 3,3 8,2 5,2 4,2 4,2 2,6 0,3 8 242 238 231 175 170 120 9 9 6,1 6 5,8 4,4 4,3 3 0,2 Źródło: opracowanie własne na podstawie BIS (2007). Mimo iż modelowanie i prognozowanie kursów walutowych sta- nowi duże wyzwanie dla ekonomistów z punktu widzenia skali trudno- ści, to można podjąć próbę przedstawienia wzorców zachowań kursów walut. Takie wzorce występują zarówno w długim, jak i w krótkim okresie. Zatem korzystając z terminologii statystycznej, warto zająć się pierwszym i drugim momentem, tj. odpowiednio średnią i wariancją kursu walutowego. Z punktu widzenia poziomu kursu związki rozpatruje się w dłu- gim okresie, przyrostu zaś – lub tempa wzrostu, jeśli weźmie się pod uwagę pierwszą różnicę logarytmów – w krótkim okresie. W modelo- waniu kategorii finansowych, a do takich należy kurs walutowy, napo- tyka się na problemy związane z własnościami statystycznymi szeregów czasowych i przekrojowo-czasowych (danych panelowych). Zwykle ceny na rynku finansowym, w tym szczególnie kursy walutowe, cechują się „grubymi ogonami” rozkładu. Wczesne badania nad tym zjawiskiem zostały przeprowadzone przez Westerfielda (1977), Boothe’a i Glass- mana (1987b), Koedijka, Schafgansa, de Vriesa (1990) i de Vriesa (1994). Zdaniem ostatniego z wymienionych autorów, wspomniana własność rozkładu pojawia się na skutek interwencji władz monetar- nych na rynku walutowym w systemie kursu zmiennego. Ponadto, de Vries (1994) pokazał, że istotną własnością rozkładu stóp zwrotu kur- sów walutowych jest skośność, szczególnie w przypadku asymetrii poli- tyki pieniężnej dwóch krajów. Powyższe własności rozkładu cen lub 22 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia stóp zwrotu kursów walutowych, znacznie odbiegające od rozkładu normalnego, powodują problemy weryfikacji statystycznej modeli opar- tych na takich szeregach czasowych. Inną, niepożądaną własnością finansowych szeregów statystycznych jest ich niestacjonarność. W tym przypadku należy stosować analizę kointegracji i modele korekty błędu (lub korekty błędem) (error correction models), chociaż w odniesieniu do rynków wschodzących (emerging markets) pojawia się problem ma- łej próby. Chcąc go przezwyciężyć, można użyć poprawki małopróbko- wej dla statystyk testowych lub wartości krytycznych rozkładów, po- prawiających własności testów kointegracji. Zdaniem niektórych ekonomistów (Meese i Rogoff 1983a, Obst- feld i Rogoff 2000), poziom zmienności kursów walutowych i kategorii fundamentalnych jest zasadniczo odmienny, szczególnie w systemie kursów zmiennych. Stąd prognozowanie kursów w oparciu o wskaźniki makroekonomiczne zwykle nie wypada lepiej niż na podstawie modelu ścieżki losowej (random walk) (Frankel i Rose 1995a). Widoczne problemy modelowania w odniesieniu do poziomu kur- sów walutowych nie omijają również ich dynamiki. Jest to szczególnie widoczne w systemie kursów zmiennych, chociaż według niektórych ekonomistów to właśnie system kursów stałych powinien być bardziej narażony na załamania strukturalne (Friedman 1953, Sohmen 1961). Szczególnie w krótkim i ultrakrótkim okresie na rynek walutowy na- pływa wiele informacji, które zwiększają jego zmienność. Podobnie jak w przypadku innych kategorii finansowych, typową cechą stóp zwrotu kursów walutowych jest grupowanie wariancji (volatility clustering). Ten efekt można uwzględnić stosując modele klasy ARCH, tj. modele ze zmienną wariancją warunkową (volatility) z zastosowaniem alterna- tywnych rozkładów, np. rozkładu t-Studenta lub GED (generalized error distribution). Efekt ARCH wyraźnie słabnie, jeśli zastosuje się miesięczny lub kwartalny pomiar kursu walutowego zamiast pomiaru dziennego. Wahania poziomu zmienności kursów walutowych obserwuje się wyraźnie przy przejściu od reżimu kursu stałego do zmiennego. Z regu- 23 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia ły nie obserwuje się wzrostu zmienności kategorii fundamentalnych w systemie kursu zmiennego (Mussa 1986, Baxter i Stockman 1989, Flood i Rose 1995, MacDonald 1999a). Przejściu od systemu kursów stałych do płynnych towarzyszy zmiana mikrostruktury rynku waluto- wego (Flood i Rose 1995), która wpływa na poziom zmienności kursów. Podobny wzrost zmienności obserwuje się również w odniesieniu do kursów realnych, co jest skutkiem krótkookresowej sztywności cen na rynku towarowym (Mussa 1986). Występuje wiele modyfikacji granicznych przypadków reżimów kursowych. Standardy klasyfikacji tych reżimów publikuje Międzyna- rodowy Fundusz Walutowy (MFW) w raporcie Annual Report on Ex- change Arrangements and Exchange Restrictions na podstawie dekla- racji państw członkowskich. W literaturze przedmiotu również podej- muje się próbę standaryzacji reżimów kursowych. Frankel (2003) za- proponował podział na dziesięć grup (tab. 1.3). kursu płynnego całkowicie płynny płynny zarządzany Tab. 1.3. Klasyfikacja reżimów kursowych Reżim pośredni pasmo celu dewaluacja pełzająca dewaluacja w oparciu o koszyk walut dewaluacja z okresową korektą kursu stałego izba walutowa dolaryzacja lub euroizacja standard oparty na surowcu unia monetarna Źródło: MacDonald (2007). Własną klasyfikację zaproponowali również Reinhart i Rogoff (2002), którzy na podstawie miesięcznych obserwacji w latach 1946– 1998 dla kursów walut w odniesieniu do 153 krajów sklasyfikowali 14 reżimów kursowych. Dyskusja nad efektywnością systemów kursów stałych i zmien- nych ma długą tradycję w ekonomii stosunków międzynarodowych. Jednym z orędowników systemu kursów zmiennych (płynnych) był M. Friedman. W 1953 r. opublikował pracę, w której przedstawił argu- menty za stosowaniem płynnego kursu walutowego. Po pierwsze, zda- 24 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia niem Friedmana (1953), płynny kurs walutowy pozwala na prowadze- nie autonomicznej polityki pieniężnej, gdyż zmiany podaży pieniądza mają wpływ na zmiany kursu walutowego. Po drugie, płynny kurs wa- lutowy stanowi automatyczny mechanizm kompensujący – prowadzący do odpowiedniej deprecjacji lub aprecjacji – na skutek zakłóceń real- nych, np. związanych z popytem. Po trzecie, kurs płynny ma stabilizu- jący wpływ na gospodarkę. Według Friedmana, wzrost zmienności kur- sów jest związany z utratą stabilności przez kategorie fundamentalne. Po czwarte, następuje zwiększenie niezależności banku centralnego, który umacnia swą pozycję w zakresie renty emisyjnej lub senioratu (seigniorage) i „pożyczkodawcy ostatniej szansy”. Po piąte, płynny kurs walutowy, jako automatyczny stabilizator, ogranicza konieczność stosowania ceł i innych pozacelnych barier handlowych. Po szóste, w systemie kursu płynnego utrzymywanie rezerw walutowych przez bank centralny nie jest potrzebne, gdyż nie zachodzi konieczność in- terwencji walutowych. Podobna dyskusja toczy się w obszarze stosowania systemu kur- sów stałych. Tak jak poprzednio, można przytoczyć kilka argumentów za stosowaniem tego systemu. Po pierwsze, jeśli przyjąć, że polityka pieniężna ma wpływ na inflację, natomiast autonomia tej polityki w systemie kursów stałych jest poważnie ograniczona, to powiązanie kursu waluty krajowej z silną walutą zagraniczną może być korzystne dla gospodarki. Taka polityka antyinflacyjna może prowadzić do zwiększenia oceny danego kraju na arenie międzynarodowej. Zako- twiczenie kursu walutowego względem innej, silnej waluty zapobiega prowadzeniu ekspansywnej polityki pieniężnej i pozwala na ogranicza- nie skali inflacji (Giavazzi i Giovannini 1989a, Dornbusch 2001). Po drugie, system kursów stałych ogranicza lub całkowicie eliminuje ryzy- ko kursowe, o ile nie następują ataki spekulacyjne zmuszające władze monetarne do dewaluacji. Ograniczenie ryzyka kursowego, w sytuacji słabo rozwiniętych możliwości zabezpieczania się przez nim na rynkach instrumentów pochodnych, działa stabilizująco na handel zagraniczny. Po trzecie, umiejętne oszacowanie poziomu kursu w oparciu o analizę 25 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia równowagi zewnętrznej i wewnętrznej pozwala na uniknięcie trwałych odchyleń kursu nominalnego od kursu równowagi (misalignment). Po czwarte, w tym systemie możliwa jest ścisła współpraca międzynaro- dowa w obszarze polityki monetarnej i fiskalnej w celu uniknięcia lub poważnego ograniczenia konieczności dewaluacji, prowadzącej wpraw- dzie do poprawy konkurencyjności, lecz mogącej uderzać w inne kraje. Frankel (2003) w takim braku współpracy upatruje przyczyn powsta- wania kryzysów walutowych. Jednak utrzymywanie systemu kursów stałych może być kosztowne i nawet w warunkach współpracy nie gwa- rantuje odporności na ataki spekulacyjne. Pokazują to okresowo poja- wiające się kryzysy walutowe i finansowe, które często dotykają kraje stosujące formę systemu kursów stałych – Meksyk w 1994 r., Tajlan- dia, Indonezja, Korea w 1997 r., Rosja w 1998 r., Argentyna i Turcja w 2000 r. (Fischer 2001). Biorąc pod uwagę przedstawione argumenty, wypada stwierdzić, że wybór systemu kursowego jest zadaniem złożonym. Przytoczona argumentacja może w równym stopniu skłaniać zwolenników, jak i przeciwników konkretnego rozwiązania kursowego do opowiadania się za, ich zdaniem, jedynym słusznym rozwiązaniem. Warto zatem spoj- rzeć na zagadnienie efektywności systemów kursowych od strony empi- rycznej. Ważna przy tym jest klasyfikacja systemów kursowych obo- wiązujących w poszczególnych krajach, spójna pod względem metodo- logicznym. Taką klasyfikację, o której już wspomniano, zaproponowali Reinhart i Rogoff (2002). Z ich badań wynika, że w krajach, w których obowiązywał system kursu płynnego, roczna inflacja przeciętnie nie przekraczała 10 , natomiast wzrost per capita wyniósł przeciętnie nie- co ponad 2 . Płynny kurs walutowy wydaje się również dobrym me- chanizmem uodpornienia gospodarki na zakłócenia warunków handlu (terms of trade). W tym przypadku absorpcja zakłóceń realnych, za- równo w krajach rozwiniętych, jak i rozwijających się, jest dość wysoka (Edwards i Yeyati 2003). Analiza efektywności alternatywnych reżimów kursowych z punk- tu widzenia wzrostu gospodarczego jest bardzo bogata, zarówno w ob- 26 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia szarze badań ekonomiczno-matematycznych, jak i empirycznych. Tego typu badania poruszają się w obszarze potencjalnych korzyści i kosz- tów przyjęcia określonego reżimu kursowego. Zwykle teoretyczne mode- le ekonomii matematycznej sprowadzają się do układów równań róż- niczkowych, za pomocą których można analizować dynamikę procesów gospodarczych (Wdowiński i van Aarle 2001). Badania empiryczne na podstawie modeli ekonometrycznych zawierają wnioski dotyczące moż- liwych rozwiązań w zakresie reżimu kursowego. Zdaniem Rogoffa i in. (2004), rozwój instytucjonalny rynku finansowego w krajach uprzemy- słowionych sprzyja przyjmowaniu przez nie reżimu kursu płynnego. Kraje o słabiej rozwiniętym rynku finansowym, niezintegrowane w du- żym stopniu z gospodarką światową, powinny poszukiwać rozwiązań wśród form kursu stałego. Do potencjalnych rozwiązań można zaliczyć kotwicę nominalną lub pasmo celu ze stosunkowo szerokim przedziałem wahań. Szczególne znaczenie ma wiarygodność systemu finansowego, co jest równoznaczne z jego rozwojem instytucjonalnym. Jeśli prawdopo- dobieństwo wystąpienia kryzysu walutowego, a szerzej finansowego, w danym kraju jest duże, to ujemnie wpływa na jego wzrost gospodar- czy. Zdaniem Razina i Rubinsteina (2005), prawdopodobieństwo rośnie wraz ze stopniowym usztywnianiem kursu walutowego. Optymalny wybór reżimu kursowego może przynieść gospodarce wiele korzyści. Należy go dokonać w oparciu o analizę podstaw funk- cjonowania danej gospodarki oraz jej otoczenia makroekonomicznego. Analiza powinna brać pod uwagę wiele czynników. Do najważniejszych należy zaliczyć otwartość gospodarki, integrację rynku finansowego i rynku pracy z rynkiem światowym, poziom sztywności cen, w tym płac oraz cen towarów i usług, zgodność faz cykli koniunkturalnych z najważniejszymi partnerami handlowymi. W literaturze rozważania nad optymalnym wyborem reżimu kur- sowego mają ugruntowaną pozycję. Taką dyskusję można w najogól- niejszym przypadku sprowadzić do wyboru pomiędzy kursem płynnym a sztywnym. W drugim przypadku praktycznie oznacza to zawarcie unii walutowej. W tym kontekście powinno przywołać się teorię 27 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia „optymalnego obszaru walutowego” (optimum currency area), którą zaproponował Mundell (1961). Podstawową kwestią teorii Mundella jest symetria lub asymetria absorpcji zakłóceń w gospodarce. Główne tezy teorii zostały sformułowane przez Mundella (1961), Kenena (1963) i McKinnona (1963). Mundell (1961) zwrócił uwagę na rolę mobilności czynników produkcji, szczególnie siły roboczej, pomiędzy krajami. Jego zdaniem, w warunkach sztywności płac i cen, przy dostatecznie dużej mobilności siły roboczej, gospodarka może osiągnąć równowagę w sys- temie kursu sztywnego. McKinnon (1963) wskazał na rolę otwartości gospodarki uczestniczącej w unii walutowej w przywracaniu równowagi wewnętrznej i zewnętrznej. Według niego, znaczne otwarcie gospodarki sprzyja osiągnięciu równowagi w systemie kursu sztywnego. Kenen (1963) wśród kluczowych zagadnień teorii umieścił poziom dywersyfi- kacji produkcji w eksporcie. W tym przypadku wyraźnie zdywersyfiko- wana gospodarka nie wymaga płynności kursu w celu absorpcji zakłó- ceń realnych. To oznacza, że spadek popytu w wybranej gałęzi nie ma decydującego wpływu na wzrost gospodarczy. Prostą konsekwencją jest wówczas przyjęcie systemu kursu sztywnego. Okazuje się jednak, że powyższe argumenty rozpatrywane łącznie mogłyby prowadzić do niejednoznacznego wyboru reżimu kursowego, stąd podjęto próbę uogólnienia teorii optymalnych obszarów waluto- wych w kontekście analizy wielokryterialnej. Analiza sprowadza się wówczas do rozpatrywania zdolności gospodarki do absorpcji zakłóceń. Tę zdolność wyraża efekt netto zastosowania kilku kryteriów (Masson i Taylor 1993). Zakłócenia mogą mieć charakter symetryczny lub asymetryczny, przejściowy lub trwały. W zależności od skali absorpcji tych zakłóceń, albo są przesłanki do ustanowienia unii walutowej, albo przeciwwska- zania. Podstawowym miernikiem symetrii zakłóceń jest synchronizacja cykli koniunkturalnych. Należy wspomnieć, że w początkowej fazie rozwoju teorii optymalnych obszarów walutowych kwestia synchroniza- cji cykli koniunkturalnych traktowana była egzogenicznie. Podczas gdy Rose i Engel (2002) pokazują, że uczestnictwo w unii walutowej zwięk- 28 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia sza korelację cykli koniunkturalnych blisko o 0,1. Jeśli zatem przyjąć, że uczestnictwo w unii walutowej przyczynia się do zwiększenia inte- gracji, to można potraktować kryteria optymalnego obszaru walutowe- go w sposób endogeniczny. Istotnie, można pokazać, że integracja mo- netarna (unia walutowa) prowadzi do zróżnicowania geograficznego sektorów handlu zagranicznego oraz większej symetrii w absorpcji za- kłóceń (Ricci 1999). Z punktu widzenia utraty mechanizmu absorpcji zakłóceń w postaci kursu walutowego warto zastanowić się nad kwe- stią, czy płynny kurs walutowy jest stabilizatorem gospodarki. Jeśli waluta poddawana jest atakom spekulacyjnym, to w warunkach wyso- kiej mobilności kapitału kurs walutowy może sam być źródłem zakłó- ceń, nie zaś czynnikiem kompensującym (Artis i Ehrmann 2000, Buiter 2000). Wówczas ustanowienie unii walutowej i wspólne prowadzenie polityki monetarnej może ograniczyć skalę zakłóceń asymetrycznych. Polska gospodarka znajduje się w fazie szybkiej integracji z ryn- kiem europejskim i światowym. Synchronizacja cykli koniunkturalnych z największymi gospodarkami europejskimi ma dla gospodarki Polski decydujące znaczenie. Spodziewane członkostwo w Unii Walutowej (strefie euro) oznaczać będzie utratę autonomii w polityce pieniężnej, już teraz silnie ograniczonej ze względu na skalę mobilności kapitału i zachodzące procesy integracyjne. Wydaje się, że polski system finan- sowy jest na to przygotowany, gdyż siły rynkowe od wielu lat kształtu- ją kurs złotego, dzięki czemu ma on szansę na zbliżanie się do stanu równowagi, umożliwiającego realizację celów gospodarczych. Warto jednak zauważyć, że zanim kurs uległ „upłynnieniu”, system kursowy w Polsce w latach 1990–1999 został mocno zmodyfikowany. Rys histo- ryczny tego systemu wraz z analizą skuteczności polityki gospodarczej można znaleźć w pracach takich autorów, jak: Bilski (1999), Nuti (2000), Borowski, Brzoza-Brzezina i Szpunar (2003), Lutkowski (2003), Kokoszczyński (2004), Jurek i Marszałek (2008). W 1990 r. został wprowadzony sztywny kurs wymiany złotego względem walut obcych. Dzięki temu stworzono podwaliny nowocze- snego podejścia do kwestii polityki pieniężnej i kursowej. W 1991 r. 29 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia system walutowy zmodyfikowano dzięki wprowadzeniu „koszyka wa- lut”, którego wartość ulegała stopniowej dewaluacji. System „pełzają- cej” dewaluacji obowiązywał do maja 1995 r., potem nastąpiła kolejna modyfikacja. Polegała ona na ustaleniu „pasma celu”, czyli przedziału zmienności kursu rynkowego wokół centralnego kursu NBP. Koszyk walut pozostał głównym wyznacznikiem kursu centralnego. Kursy ryn- kowe mogły się płynnie zmieniać w ściśle określonym przedziale wokół kursu walutowego odniesienia, który był ogłaszany przez NBP. W okresie obowiązywania systemu pasma celu wielokrotnie zmieniała się stopa dewaluacji kursu odniesienia oraz szerokość pasma zmienno- ści. Na początku 1999 r. wraz z powołaniem Unii Gospodarczej i Walutowej (EMU) i wprowadzeniem na jej obszarze wspólnej waluty euro, w Polsce w systemie walutowym nastąpiła zmiana składu koszy- ka walut, do którego wprowadzono euro z udziałem 55 , a resztę, tj. 45 stanowił dolar. Również w tym czasie zmieniły się założenia poli- tyki pieniężnej, której bezpośrednim celem stała się inflacja (direct inflation targeting). Przygotowaniem do zmiany polityki monetarnej było zwiększenie zakresu dopuszczalnej zmienności kursów walutowych i dalsze poszerzenie pasma do 12, 5 w marcu 1999 r., co w praktyce, ze względu na zakres do- do 15 ± puszczalnej zmienności, oznaczało przejście do systemu kursu płynne- go. Decyzje o poszerzeniu zakresu zmienności kursów walutowych i jednoczesnym ograniczaniu stopy dewaluacji pełzającej stanowiły przygotowanie do całkowitego upłynnienia kursu złotego. System pa- sma celu przestał obowiązywać w kwietniu 2000 r. i od tego czasu kur- sy walutowe w Polsce zaczęły zmieniać się płynnie. Decyzja o stopnio- wym przejściu od systemu kursów stałych do systemu kursów płyn- nych wpłynęła na zwiększenie skuteczności polityki pieniężnej. Rys historyczny ewolucji systemu kursowego w Polsce przedstawiono w tab. 1.4. w październiku 1998 r. ± 30 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia Tab. 1.4. Ewolucja systemu kursów walutowych w Polsce Rok 1.01.1990–16.05.1991 17.05.1991 20.05.1991 14.10.1991 26.02.1992 Zmiana sztywny kurs złoty/dolar, 1 dolar = 9500 zł nominalna dewaluacja złotego o 16,8 , 1 dolar = 11100 zł wprowadzenie koszyka walut: dolar (45 ), marka niemiec- ka (35 ), funt brytyjski (10 ), frank francuski (5 ), frank szwajcarski (5 ) wprowadzenie dziennej dewaluacji, nie więcej niż 1,8 mie- sięcznie dewaluacja złotego o 12 , średni kurs złoty/dolar w NBP: z 11853 zł na 12238 zł, bez zmian w strukturze koszyka walut 27.02.1992–12.09.1994 miesięczna dewaluacja zmniejszona z 1,8 do 1,6 27.08.1993 13.09.1994–29.11.1994 miesięczna dewaluacja zmniejszona z 1,6 do 1,5 30.11.1994–15.02.1995 miesięczna dewaluacja zmniejszona z 1,5 do 1,4 16.02.1995–15.05.1995 miesięczna dewaluacja zmniejszona z 1,4 do 1,2 dewaluacja złotego o 8 16.05.1995 22.12.1995 26.02.1998 17.07.1998 10.09.1998 29.10.1998 1.01.1999 25.03.1999 12.04.2000 na 10 ± , miesięczna dewaluacja kursu centralnego: 0,9 wprowadzenie systemu „pasma celu”, szerokość pasma: 7 ± rewaluacja złotego o 6 miesięczna dewaluacja zmniejszona do 0,8 , zmiana szero- kości pasma z 7 ± miesięczna dewaluacja zmniejszona do 0,65 miesięczna dewaluacja zmniejszona do 0,5 zmiana szerokości pasma z 10 ± wprowadzenie nowego koszyka walut: euro (55 ), dolar (45 ) miesięczna dewaluacja zmniejszona do 0,3 , zmiana szero- kości pasma z 12, 5 początek systemu płynnych kursów złotego na 15 ± na 12, 5 ± ± Źródło: opracowanie własne oraz Jurek i Marszałek (2008). System kursów i rynek walutowy w Polsce ulegają ewolucji, zmienia się również zakres instrumentów polityki pieniężnej i jej anty- inflacyjna skuteczność. Wymagają tego zmieniające się warunki gospo- darcze, tj. integracja europejska, poszerzanie strefy euro. Porozumienia walutowe w Europie wymagają działań w kierunku integracji rynków 31 1. Kurs walutowy: podstawowe pojęcia towarowych i kapitałowych. Oznacza to coraz większą swobodę wy- miany międzynarodowej. Jak każdy proces, tak i ten przynosi określone korzyści i koszty. Z jednej strony postępująca integracja rynków kapi- tałowych i towarowych pobudza rozwój rynków finansowych, w tym walutowych, tj. np. rozwój rynków terminowych kontraktów waluto- wych, a z drugiej strony zwiększona płynność aktywów podnosi ryzyko spekulacji. Ryzyko kursu walutowego i związane z nim ryzyko spekula- cji może okazać się, szczególnie dla państw o słabiej rozwiniętym rynku finansowym, poważnym zagrożeniem dla stabilnego rozwoju gospo- darczego, a w szczególności dla wzrostu obrotów handlu zagranicznego. Świadczą o tym przykłady kryzysów walutowych w Czechach, Rosji i w państwach azjatyckich w latach 1997–1998. Porozumienia handlowe prowadzą do zaniku barier celnych w handlu międzynarodowym, a wy- wołana tym wzmożona konkurencja może się przyczyniać z jednej stro- ny do pozytywnych przemian strukturalnych w danej gospodarce, a z drugiej zaś do obniżenia wpływów budżetowych ze wszystkimi tego konsekwencjami. Swoboda wymiany kapitału i stałe kursy walutowe poważnie osłabiają efektywność polityki pieniężnej. Z kolei płynność kursu może przyczyniać się do wzrostu ryzyka kursowego, które nieko- rzystnie wpływa na aktywność i obroty handlu zagranicznego, a tym samym na wzrost gospodarczy. Wydaje się, że ryzyko to może w więk- szym stopniu dotyczyć eksportu niż importu. Niewątpliwie polityka gospodarcza jest pasmem społeczno-ekonomicznych kompromisów. W tym rozdziale przedstawiono podstawowe pojęcia związane z kursem walutowym z uwzględnieniem systemu kursowego w Polsce. Następnie zostaną szczegółowo omówione wybrane modele kursów wa- lutowych wraz z weryfikacją empiryczną w odniesieniu do konkretnych przypadków. Zanim zostanie zaprezentowana analiza empiryczna, w rozdziale 2 podano podstawowe pojęcia związane z wykorzystanymi w monografii metodami analizy szeregów czasowych – analizą integra- cji i kointegracji zmiennych. 32 2.1. Wprowadzenie 2 Zarys metod analizy szeregów czasowych i analiza danych statystycznych 2.1. Wprowadzenie Badania empiryczne kursów walutowych w praktyce nie napoty- kają na problemy związane z długością próby statystycznej, gdyż po- miar kursów może odbywać się w zasadzie z dowolną częstotliwością. Powszechnie stosuje się w analizie kursów dane statystyczne o wysokiej częstotliwości pomiaru (śróddzienne i dzienne) oraz o niskiej częstotli- wości (miesięczne, kwartalne i roczne). W tym ostatnim przypadku, szczególnie dla danych rocznych, spotyka się głównie analizy wykorzy- stujące szeregi przekrojowo-czasowe, np. w odniesieniu do parytetu siły nabywczej, który będzie przedmiotem rozważań w rozdziale 3. W niniejszej monografii poddano badaniu empirycznemu mie- sięczny i kwartalny kurs euro w Polsce. Wykorzystano w tym celu sta- tystyczne szeregi czasowe, dla których zastosowano klasyczną analizę regresji oraz analizę integracji i kointegracji. Przedmiotem analiz empi- rycznych nie będą dane panelowe, chociaż w celach porównawczych dla tego typu danych w kolejnych rozdziałach podano wybrane wyniki badań innych autorów. Zakres i cele prezentowanej pracy nie są zorientowane na szcze- gółowe przedstawienie metod analizy kointegracji. Raczej analiza inte- gracji i kointegracji ma stanowić narzędzie rozwiązania określonego problemu badawczego. Będzie zatem stosowana w sposób możliwie 33 2. Zarys metod analizy szeregów czasowych i analiza danych statystycznych uproszczony, nie odnosząc się do szczegółów stanowiących przedmiot zainteresowania statystyków matematycznych. Zarys analizy procesów stochastycznych w odniesieniu do testów pierwiastków jednostkowych przedstawiono w podrozdziale 2.2. Pod- stawowe zagadnienia dotyczące analizy kointegracji z zastosowaniem metody Johansena omówiono w podrozdziale 2.3. Do szacowania para- metrów modeli wykorzystano, obok metody Johansena, również kla- syczną metodę najmniejszych kwadratów (MNK). W odniesieniu do metody MNK zastosowano algorytm numeryczny, którego założenia są opisane w podrozdziale 2.4. Własności statystyczne wykorzystanych miesięcznych i kwartalnych szeregów czasowych zostaną omówione w podrozdziale 2.5. 2.2. Elementarne pojęcia z analizy procesów stochastycznych , 1 2 t ,..., X procesu { tX , Podstawowym pojęciem w analizie szeregów czasowych jest pro- ces stochastyczny. Przez proces stochastyczny, nazywany dalej proce- sem, rozumie się rodzinę zmiennych losowych o wartościach rzeczywi- stych, indeksowaną przez t , gdzie t oznacza czas (Charemza i Dead- man 1997). Proces oznacza się jako zbiór { }tX . Każdy element }tX jest zmienną losową. Procesy zapisuje się za X X pomocą symboli tX , dla ustalonego t T∈ , tY . Zmienną losową nazywamy wartością procesu w chwili t . Wartości przyjmowane przez tX określamy stanami procesu, które tworzą prze- zmienne losowe strzeń stanów. Zbiór T jest zwykle zawarty w zbiorze liczb rzeczywi- stych. Jeśli T jest podzbiorem zbioru liczb całkowitych (zbiorem dys- kretnym), to mówi się o procesach z czasem dyskretnym. Jeśli T jest przedziałem, wówczas chodzi o procesy z czasem ciągłym. Milo (1990) tX stosować do procesów z czasem dyskret- proponuje, aby oznaczenie nym, natomiast oznaczenie ( )X t do procesów z czasem ciągłym. 34 2.2. Elementarne pojęcia z analizy procesów stochastycznych Zwykle rozważa się procesy, w których zmienne losowe tX przyjmują wartości rzeczywiste. Dla procesu { }tX można policzyć war- tość oczekiwaną. Jest to wówczas ciąg wartości oczekiwanych dla po- szczególnych zmiennych tX , który jest funkcją czasu t . j t t ) Cov X X − dla dwóch zmiennych ( jη . Proces stochastyczny { Niech wartość oczekiwana procesu jest równa µ , wariancja tX i 2σ , jX − natomiast kowariancja , }tX jest słabo stacjonarny, tj
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Modele kursów walutowych
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: