Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00391 007164 15554951 na godz. na dobę w sumie
Obrona przed wrogim przejęciem. Jak ochronić swój biznes - ebook/pdf
Obrona przed wrogim przejęciem. Jak ochronić swój biznes - ebook/pdf
Autor: , Liczba stron: 369
Wydawca: Wolters Kluwer Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-264-3032-9 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> biznes >> zarządzanie i marketing
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Dwie dekady rozwoju polskiego rynku kapitałowego przyniosły kilkudziesięciokrotny wzrost spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Wraz ze zwiększeniem się rozmiarów giełdy obserwowano procesy fuzji i przejęć, w które zaangażowane były podmioty notowane na GPW. Tematem książki są przejęcia wrogie - realizowane wbrew woli kierownictw spółek przejmowanych. Autorzy przedstawiają w niej zarówno zagadnienia teoretyczne związane z tą problematyką, jak i przypadki prób wrogich przejęć polskich spółek publicznych. W książce przedstawiono:

Na podstawie analizy prób wrogich przejęć polskich spółek publicznych Autorzy odpowiadają na pytanie istotne zarówno dla menadżerów, jak i akcjonariuszy spółek giełdowych:


Adresaci:
Publikacja jest przeznaczona zarówno dla kadry zarządzającej spółkami giełdowymi, jak i wykładowców i studentów nauk ekonomicznych. może być także przydatna osobom interesującym się rynkiem kapitałowym.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Wstęp „Spółka ABC wprowadza złote spadochrony dla przedstawicieli kierownictwa i realizuje taktykę spalonej ziemi poprzez sprzedaż klejnotów koronnych i emisję trujących pigułek, a wszystko to, aby pokrzyżować plany przejęcia spółki przez Pana Z, znanego rekina1 i spekulanta, który bez opamiętania emituje śmiecio- we obligacje, aby sfinansować przejęcie. Podczas gdy Pan Z obstaje przy swych działaniach, biały rycerz – skądinąd znana spółka X – przybywa z odsieczą, aby odeprzeć atak” (Coffee, Lowenstein i Rose-Ackerman 1988, s. 3) – doniesienia prasowe o zbliżonej treści można było znaleźć w dziennikach amerykańskich już w latach 80. ubiegłego wieku. Wprawdzie połączenia podmiotów gospodar- czych i nabywanie kontrolnych pakietów akcji znane były już wcześniej, zdarzały się także przejęcia w opozycji do kierownictwa firm2 przejmowanych, jednak dopiero w ostatnim ćwierćwieczu ubiegłego stulecia narodził się szczególnie agresywny typ przejęć – finansowanych długiem, realizowanych poprzez dwu- stopniowe wezwanie częściowo opłacanych akcjami oferenta (Lipton i Rowe 2002, s. 5), skierowanych przeciwko firmom w opinii przejmujących słabym lub nadającym się do podziału i sprzedaży „detalicznej” (Javidan, Pablo, Singh, Hitt i Jemison 2004, s. 246). Dla najeźdźcy coraz częściej liczyły się szybkie efekty, choć w niektórych sytuacjach długookresowe korzyści z integracji przejmującego z nabytkiem lub jego częścią nie były wykluczone. Nowe oblicze wrogich przejęć musiało wywołać rozwój sposobów obrony – czasami równie bezwzględnych i kontrowersyjnych jak same przejęcia. Takie techniki jak trujące pigułki, spalona ziemia czy greenmail doczekały się z jednej strony gwałtownego ataku niektórych inwestorów giełdowych i części świata nauki, z drugiej zaś – zrozumienia managementu, pracowników przejmowanych spółek oraz doradców prawnych i ekonomicznych zaangażowanych w procesy przejęć po stronie spółek celów, a także polityków. „Jeśli wrogie przejęcia są 1 Mianem rekina (shark) określa się podmiot usiłujący przejąć inną spółkę. 2 Choć w terminologii z zakresu polskiego prawa handlowego termin firma oznacza nazwę spółki, w niniejszej pracy, ze względów stylistycznych, przyjęto jego potoczne, szersze rozumienie, jako synonimu spółki lub przedsiębiorstwa. 10 Wstęp złe – a są złe, gdyż powodują zwolnienia pracowników i cięcia płac, gdyż de- strukcyjnie wpływają na środowiska lokalne, na dostawców, pośredników i lo- kalne wpływy podatkowe, gdyż powodują wzrost zadłużenia i spadek wartości firm przejmujących […]. Jeśli zatem wrogie przejęcia są złe, to należy im się przeciwstawiać” – zdają się twierdzić zwolennicy działań obronnych. „Przejęcia – także te wrogie – nie są z natury złe – odpowiadają zwolennicy większej pasywności kierownictwa wobec prób przejęcia kontroli. – Pozwalają transferować aktywa do tych, którzy cenią je wyżej, ułatwiają pozbycie się nie- efektywnego kierownictwa i pozwalają akcjonariuszom osiągać nadzwyczajne zyski. To działania obronne powinny być zakazane lub przynajmniej poważnie ograniczone: utrudniają działanie rynku kontroli, sprzyjają marnotrawieniu zasobów i krzywdzą akcjonariuszy spółek publicznych”. amerykańska wielka debata o przejęciach Ta amerykańska wielka debata o przejęciach (Greenwald 1985) trwa w zasadzie do dziś i nie ogranicza się jedynie do ideologicznych przepychanek. Obie strony uzbrojone w naukowe metody udowadniają swoje racje na podsta- wie danych z amerykańskiego rynku kapitałowego, rynku pracy, danych z fe- deralnych i stanowych departamentów skarbu i handlu. Wrogie przejęcia, metody ataku i obrony, elementy prawa spółek stały się przedmiotem wnikli- wych analiz nie tylko pod kątem ich dopuszczalności, ale także z punktu wi- dzenia prakseologii: skuteczności, ekonomiczności i korzystności działań stron konfliktów podejmowanych podczas walki o kontrolę nad spółkami publiczny- mi. Analizuje się skuteczność rozwiązań mających zmniejszyć zagrożenie prze- jęciem – wprowadzanych zarówno przez same spółki, jak i przez legislaturę. Poszukuje się związków między poziomem zabezpieczeń a wynikami finanso- wymi spółek. Ocenia się wpływ działań ofensywnych i defensywnych na wyce- nę zaangażowanych przedsiębiorstw. Zjawisko wrogich przejęć zaowocowało dynamicznym rozwojem badań nad działalnością spółek publicznych – szcze- gólnie związanych z problemem agencji. Wpływ na ten rozwój z pewnością wywarła medialna nośność przypadków wrogich przejęć. cel pracy Celem niniejszej pracy jest ocena sposobów obrony przed wrogim przejęciem w polskich warunkach z punktu widze- nia ich skuteczności. U podstaw pracy legła teza, że zastosowana obrona wpływa na wynik pro- cesu przejęcia. Tak sformułowane założenie daje możliwość zbudowania wielu hipotez szczegółowych. Związane jest to z: 1) niejednoznacznością terminu „wynik procesu”, 2) złożonością możliwych do podjęcia działań obronnych. Pierwszy czynnik powoduje, że nie wolno ograniczać się do uznania, iż obro- na ma za zadanie przeszkodzić przejęciu. Działania obronne można równie Wstęp 11 dobrze podejmować w celu podwyższenia ceny, którą przejmujący zapłaci za przejmowaną firmę. Drugi czynnik umożliwia konstruowanie rozmaitych wskaź- ników intensywności obrony oraz analizę zasad doboru działań do specyfiki sytuacji wrogiego przejęcia. W związku z powyższymi zastrzeżeniami hipotezy weryfikowane w ramach celu głównego to: 1. Zastosowanie różnorodnych technik obrony zwiększa hipotezy weryfikowane w pracy skuteczność działań obronnych. 2. Dobór technik obronnych wynika ze specyfiki sytuacji. 3. Podjęcie obrony zwiększa okresowo kapitalizację spółki. W porównaniu z tak rozwiniętym rynkiem giełdowym, jaki występuje w Stanach Zjednoczonych Ameryki, warszawska Giełda Papierów Warto- ściowych prezentuje się skromnie, i to zarówno pod względem rozmiarów, jak i historii. Kiedy za Atlantykiem rozgorzała wspomniana „wielka debata”, nad Wisłą niewiele osób podejrzewało, że za kilka lat pojawi się w Warsza- wie giełdowy rynek papierów wartościowych. Jednak mimo młodego wieku i niewielkich rozmiarów warszawska Giełda Papierów Wartościowych może pochwalić się kilkoma fascynującymi przypadkami prób przejęć przeprowa- dzanych wbrew kierownictwu podmiotu przejmowanego. Próba przejęcia BIG Banku Gdańskiego przez Deutsche Bank lub atak Vistuli Wólczanki na W.Kruka wzbudziły zainteresowanie nie tylko inwestorów i specjalistów od rynku kapitałowego. Niniejsza praca poświęcona jest właśnie analizie tych nielicznych przypadków. Próby wrogich przejęć opisanych w niniejszej pracy pojawiły się na rynku giełdowym. Wprawdzie zmiany własnościowe mogą dotyczyć każdej spółki, której prawa własności można zbywać, jednakże w wypadku spółek publicznych zachodzą okoliczności czyniące z prób wrogiego przejęcia temat wyjątkowy: relatywnie wysoka płynność akcji i rozproszenie akcjonariatu, ciągłość wyceny spółek i obowiązki informacyjne uczestników rynku. Dzięki tym czynnikom analiza procesów wrogich przejęć spółek publicznych może być znacznie bar- dziej rozwinięta niż analiza podobnych w swej istocie zdarzeń w spółkach niepublicznych. Omawianie wrogich przejęć powinno uwzględniać specyfikę prawną od- noszącą się do konkretnych przypadków. Elementy tworzące zręby systemu prawnego (prawo spółek, regulamin rynku giełdowego czy funkcjonowanie organów nadzorczych) mogą w dużej mierze wpływać na zachowanie zarówno najeźdźców, jak i spółek zagrożonych. Dlatego czerpanie z naukowego dorobku Anglosasów – nieodzowne w związku z częstotliwością występowania wrogich przejęć w USA i Wielkiej Brytanii – powinno odbywać się z uwzględnieniem różnic w systemach corporate governance. 12 Wstęp różnice legislacyjne między Polską a krajami anglosaskimi Powyższe zastrzeżenie nabiera szczególnego znaczenia podczas analizy technik nabywania kontroli i działań obronnych. Dopuszczalne w niektórych spośród amerykańskich stanów działania zaliczane do poison pills3 w Polsce są niemożliwe do zastosowania; inne wymagają wyraźnego upoważnienia walnego zgro- madzenia. Nawet w ramach zakreślonych przez polskie prawo w poszczególnych przypadkach wrogich przejęć mogły obowiązywać różne reguły ogłaszania wezwań do sprzedaży akcji, od- wołań do instytucji nadzorczych czy innych działań. Przed 2005 r. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd udzielała zezwolenia na przekroczenie okre- ślonych progów liczby głosów na walnym zgromadzeniu, później zamiast ze- zwoleń zintensyfikowano zastosowanie wezwania do sprzedaży akcji jako ob- ligatoryjnej techniki nabywania kontroli. Zmiana ta mogła mieć wpływ na częstsze wykorzystanie wezwania po roku 2005. Te różnice wpływają zarówno na trudności w adaptacji teorii sformułowanych w krajach anglosaskich do polskich warunków, jak i na samo porównywanie polskich wrogich przejęć realizowanych w różnych warunkach prawnych. metoda badawcza Praca niniejsza wykorzystuje jako główną metodę badawczą case study research. Zmiana prawnych warunków przeprowadzania przejęć wpływa na działania stron konfliktu i może być potraktowana jako badana zmienna. Podstawowym celem pracy nie jest jednak określenie wpływu regulacji prawnych na czę- stotliwość przejęć, stosowane techniki nabycia i sposób obrony, ale ocena sposobów obrony przed wrogim przejęciem. W rezultacie można potraktować zmienność prawa jako czynnik niewpływający na skuteczność obrony, choć nie sposób zaprzeczyć, że wpływa ona na postępowanie stron. Książka składa się z czterech rozdziałów i dwóch dodatków. W rozdziale pierwszym omówiono podstawowe pojęcia związane z wro- gimi przejęciami. Przedstawiono ewolucję systemów kontroli korporacyjnej, podstawowy sposób pomiaru siły wpływu akcjonariusza na spółkę, pojęcie rynku kontroli przedsiębiorstw i działania na nim, motywy przejęć i – w końcu – charakterystykę wrogich przejęć jako procesu zachodzącego na tym rynku. Rozdział pierwszy zawiera także opis podstawowych zmian prawnych wpływa- jących na działania stron w procesach wrogich przejęć. Zrezygnowano jednak z podsumowania zmian, ograniczając się do omówienia określonych modyfikacji prawnych przy okazji omawiania technik nabycia kontroli (podrozdział 1.3) i procesu nabycia przedsiębiorstwa giełdowego (podrozdział 1.6). 3 Poison pills, czyli „trujące pigułki”, przybierają postać emitowanych przez kierownictwo papierów wartościowych dających ich posiadaczom określone prawa. Do ich emisji nie trzeba specjalnej delegacji statutowej ani uchwały walnego zgromadzenia. Dokładniej ta technika obronna została omówiona w podrozdziale 2.5.4. Wstęp 13 Rozdział drugi poświęcony jest obronie przed wrogim przejęciem. Omówio- no w nim przesłanki obrony i kontrowersje związane z działaniami obronnymi, opisano możliwe działania obronne wymieniane w literaturze i przedstawiono ich zastosowanie w polskich warunkach. Dwa pierwsze rozdziały kończą się syntetycznym podsumowaniem ich treści. Podobnego podsumowania nie ma w pozostałych rozdziałach książki – przedstawiają one wyniki badań, stąd ich podsumowania dokonano w uwagach końcowych. Rozdział trzeci to omówienie wyników batalii o kontrolę nad zaatakowanymi spółkami opisanych w rozdziale czwartym i dodatku B. Przedstawione wyżej hipotezy zostały zweryfikowane przy użyciu metod statystycznych. Rozdział czwarty zawiera skrótowe opisy jedenastu przypadków wrogich przejęć na polskim rynku kapitałowym. Przypadki sklasyfikowano według sku- teczności obrony (przejęte i obronione), zaś kolejność ich prezentacji w ramach obu grup oparto na chronologii. Opisy przypadków skupiają się na zdarzeniach z rynku kontroli, choć nierzadko można doszukiwać się silnych związków mię- dzy rynkowymi zachowaniami podmiotów zaangażowanych w walkę o kontrolę a procesem przejęcia: działania zmierzające do osłabienia potencjału rynkowego i ekonomicznego oraz destabilizacji konkurentów można interpretować jako wstęp do wrogiego przejęcia. Naszym zdaniem jednak rozgraniczenie zwykłego konkurowania na rynku od konkurowania w celu osłabienia wybranej ofiary jest trudne, dlatego ograniczyliśmy do minimum opis rynkowych działań podmiotów zaangażowanych w procesy wrogich przejęć. Dodatek A zawiera opis metod stosowanych w pracy: opisów przypadków, skumulowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu (CAR) i zastosowanych metod statystycznych. Dodatek B to rozwinięte opisy przypadków. W porównaniu z rozdziałem czwartym większy nacisk położono w nim na kalendarium działań zaczepnych i obronnych. W czasie pracy nad książką wielokrotnie zetknęliśmy się z bezinteresowną ludzką pomocą wykraczającą poza oczekiwania wynikające z obowiązków zawodowych lub ról społecznych. Dwie osoby warte są szczególnego wspo- mnienia. Prof. Lila Gierasch z University of Massachusetts w Amherst ułatwiła nam korzystanie z zasobów uczelnianej W.E.B. Du Bois Library. Pani Marta Szczepaniak z Fundacji Edukacji Rynku Kapitałowego w Warszawie znalazła czas i chęci, by umożliwić przejrzenie archiwum Fundacji. Osoby te i wiele, wiele innych, dzięki którym książka przyjęła swoją ostateczną formę, pozostaną w naszej wdzięcznej pamięci. 1 Wrogie przejęcia na rynku kapitałowym 1.1. Wprowadzenie Termin „wrogie przejęcie” od co najmniej kilku lat można uznać za trwale zadomowiony zarówno w słowniku polskiej nauki, jak i praktyki biznesowej, a nawet w języku potocznym. W znacznej części może to być efekt dużego ładunku emocjonalnego zawartego w pierwszym czło- nie tego pojęcia. Z dużą łatwością do ludzkiej świado- mości docierają terminy wywołujące silne – pozytywne lub negatywne – emocje. „Wrogość” z pewnością należy do takich właśnie pojęć. definicja wrogiego przejęcia Nie jest to stan właściwy tylko polskiemu społeczeństwu. Wrogie przejęcia budzą podobne emocje w zasadzie na całym świecie. Czasami można odnieść wrażenie, że nawet ludziom zajmującym się zawodowo fuzjami i przejęciami (naukowo lub praktycznie) trudno zachować dystans wobec tego zagadnienia. Zdarzają się porównania procesu wrogiego przejęcia do najazdu niemieckiego na Polskę w roku 1939 (Trevor 1989, s. 16) lub podobnych inwazji (Davies i Kay 1993, s. 200). Z pewnością nie zawsze jest to efekt braku zrozumienia istoty zjawiska. Stosowane figury retoryczne odzwierciedlają stosunek autorów do zjawiska wrogich przejęć, choć do implikacji wynikających z tego faktu należy podchodzić z ostrożnością1. Takie emocjonalne podejście do wrogich przejęć szczególnie łatwo dostrzec, porównując ich praktyczne i medialne znaczenie. Bernard Jacobs z Chase Manhattan Corporation podsumował je już kilkanaście lat temu słowami: „Nawet na ich [fuzji i przejęć] szczycie w latach 1986–1987 było niespełna 100 prób wrogiego przejęcia, z czego mniej niż 30 udanych. W 1994 r. nastąpi ogólnie 4500 transakcji [fuzji i przejęć] z ceną powyżej 10 mln 1 Spotykając się z takimi porównaniami, można paść ofiarą własnych skojarzeń. Obca inwazja w porównaniu użytym przez Davisa i Kaya ma na celu usunięcie niesprawnej ekipy rządzącej, a ten drobny szczegół może zmienić nastawienie czytelnika do owej „inwazji”. 16 1. Wrogie przejęcia na rynku kapitałowym dolarów. Wśród nich mniej niż 50 wrogich przejęć się uda, ale to właśnie one zajmą pierwsze strony gazet” (Barmash 1995, s. 100)2. Pominąwszy powszechne rozumienie pojęcia „wrogości”, warto zastanowić się nad terminem „wrogie przejęcie” jako określeniem zwykłego procesu lub zdarzenia gospodarczego. Zagadnieniom związanym z przejęciami przedsię- biorstw (w tym wrogimi), ich motywom, przebiegowi i organizacji poświęcony jest niniejszy rozdział. W podrozdziale 1.2 omówiono pojęcie kontroli korporacyjnej (kontroli przedsiębiorstwa) i obrotu prawami kontroli. Ważnym zagadnieniem porusza- nym w tej części będzie także pomiar stopnia kontroli korporacyjnej. Cel tej części pracy to pokazanie systemów kontroli korporacyjnej, determinantów tej ostatniej oraz pomiaru jej stopnia. W podrozdziale 1.3 zaprezentowano typowe działania na rynku kontroli przedsiębiorstwa oraz sposoby uzyskiwania kontroli nad spółką. Celem tego podrozdziału jest zaprezentowanie przejęcia na tle innych procesów zachodzą- cych na rynku kontroli oraz ukazanie technik zdobywania kontroli. Podrozdział 1.4 poświęcono motywom transakcji związanych z przejęciami przedsiębiorstw. Znajomość motywów działania nabywców i sprzedawców w dużym stopniu ułatwia podjęcie skutecznych działań obronnych (rozdział 2). W podrozdziale 1.5 przedstawiono spotykane w literaturze definicje wrogich przejęć oraz ich analizę pod kątem praktycznego wykorzystania w niniejszej pra- cy. Dodatkowo omówiono charakterystyki typowego najeźdźcy i celu przejęcia. Celem tej części rozdziału jest zaprezentowanie cech odróżniających wrogie przejęcie od przejęć neutralnych lub przyjaznych oraz wymienienie praktycznych sposobów identyfikacji działań na rynku kapitałowym, które można uznać za próbę wrogiego przejęcia, a także określenie cech, pozwalających zmniejszać ryzyko odegrania roli ofiary. Podrozdział 1.6 przeznaczono na zaprezentowanie przebiegu przejęcia przedsiębiorstwa giełdowego w Polsce. Proces ten może mieć związek ze skutecznością posunięć obronnych. Na wyodrębnionych etapach tego proce- su stosowanie określonych posunięć obronnych może być mniej lub bardziej efektywne. Podrozdział 1.7 zawiera podsumowanie kluczowych treści rozdziału pierw- szego i nawiązanie do treści rozdziału drugiego, czyli sposobów obrony przed wrogim przejęciem. 2 O tym, że wśród transakcji fuzji i przejęć to właśnie wrogie przejęcia przyciągają uwagę, mówi się powszechnie (Wasserstein 1998, s. 79). Rankine (1998, s. 2) przyczyn rzadkiego występowania wrogich przejęć upatruje w tym, że wielu inwestorów unika nieuzgodnionych przejęć, gdyż „są one wysoce ryzykowne, po części dlatego, że ilość i jakość dostępnych informacji jest ograniczona. Trudniej także przełamać opór środowiska, uzyskać zabezpieczenie w postaci gwarancji i odszko- dowań”. 1.2. Kontrola korporacyjna i rynek kontroli przedsiębiorstw 17 1.2. Kontrola korporacyjna i rynek kontroli przedsiębiorstw Pojęcie kontroli – jako jednej z funkcji kierowniczych – jest przedmiotem badań nauk organizacji i zarządzania od ponad 100 lat. Obowiązujący do dzisiaj kanon umiejscawia kontrolę na równi z pozostałymi trzema funkcjami. W najbardziej ogólnym sensie kontrola jest działaniem polegającym na nadzorowaniu i kory- gowaniu stanów rzeczy oraz regulowaniu procesów dla zapewnienia ich przyszłej sprawności (Czermiński, Czer- ska, Nogalski, Rutka i Apanowicz 2001, s. 375).Takie rozumienie kontroli obejmuje szerokie spektrum działań związanych z porów- nywaniem zaplanowanych parametrów procesów i stanów z rzeczywistymi ich parametrami i podejmowanie właściwych działań korygujących. definicja kontroli Choć rozumienie kontroli jako funkcji kierowniczej nie straciło ważności, od pewnego czasu w literaturze pojawia się pojęcie kontroli korporacyjnej. Kontrola kor- poracyjna według American Law Institute to władza – bezpośrednia lub pośred- nia, zarówno samodzielna, jak i realizowana w wyniku umowy lub porozumienia z jedną lub wieloma innymi osobami – pozwalająca na korzystanie z kontrolnego wpływu na zarząd lub politykę organizacji gospodarczej poprzez własność lub prawo głosu z pakietu kontrolnego, poprzez jednego lub kilku pośredników, przez kontrakt lub w inny sposób (Farrar 2001, s. 42)3. kontrola korporacyjna Za zgodny z powyższą definicją uznaje się zwykle katalog sytuacji, w których można mówić o kontroli jednego podmiotu nad innym, wymieniany przez P. Ta- mowicza i M. Dzierżanowskiego (2002, s. 17–18). Zgodnie z tym podejściem relacja kontroli wobec spółki zależnej występuje, gdy podmiot: • ma większość głosów w spółce zależnej; • jest udziałowcem w podmiocie kontrolowanym oraz ma prawo do powoły- wania lub odwoływania większości zarządu; • wywiera duży wpływ na spółkę kontrolowaną za pomocą umowy; • wywiera duży wpływ na podmiot kontrolowany dzięki zapisom statutowym; • kontroluje większość akcji w efekcie umowy z innym akcjonariuszem; • wywiera duży wpływ na spółkę kontrolowaną w inny, niezaznaczony powyżej sposób; • dominujący i zależny są kierowane w sposób zunifikowany. Rozwinięcie takiego znaczenia kontroli wiąże się ze zjawiskiem separacji zarządzania i własności. Zjawisko to jest efektem trzech wzajemnie sprzężonych 3 Jensen i Ruback przywiązują z kolei większą wagę do prawa „zatrudniania, zwalniania i okre- ślania wysokości zarobków menedżerów najwyższego szczebla” (Jensen i Ruback 1983, s. 5–6). 18 1. Wrogie przejęcia na rynku kapitałowym procesów (Helm 1993, s. 135)4, jakie zachodziły w gospodarce Zachodu od czasów rewolucji przemysłowej5: 1) wzrostu wielkości i złożoności podmiotów gospodarczych, 2) zwiększenia liczby informacji niezbędnych do prowadzenia działalności gospodarczej i ukształtowania się nauki o organizacji i zarządzaniu, 3) pojawienia się giełdowego rynku papierów wartościowych. Procesy te były motorem zmian w charakterze kapitalizmu w ciągu XX wie- ku i spowodowały przejście od kapitalizmu przedsiębiorców poprzez kapitalizm menedżerski do kapitalizmu inwestorskiego (Cwynar i Cwynar 2002, s. 50 i nast.; Lewandowski 2001a)6. Historycznie ukształtowaną więź łączącą przedsiębiorcę-kierownika z jego własnością charakteryzował poważny problem związany z ryzykiem niepo- wodzenia. Nawet jeśli ryzyko to nie było duże7, jego konsekwencje mogły zagrozić fizycznej egzystencji rodziny przedsiębiorcy. Naturalnym remedium na taki problem jest ubezpieczenie lub dywersyfikacja dochodów (Rosenberg i Birdzell 1994, s. 328–332). Ponieważ samodzielne rozwinięcie innej działal- ności nie zawsze jest możliwe8, pozostaje inwestowanie ewentualnych nad- wyżek w odmienny sposób, w tym poprzez zakup udziałów w innym przedsię- biorstwie. Z drugiej strony twórcy organizacji lub ich spadkobiercy (nierzadko jednocześnie jej właściciele i menedżerowie) na pewnym etapie rozwoju przed- siębiorstwa mogą stanąć wobec problemu braku kapitału niezbędnego do 4 Na procesy te można spojrzeć także jak na problem wzrostu podaży kapitału (sektory o dużej dochodowości i niewielkim potencjale wzrostu oraz inwestorzy prywatni), wzrostu popytu na ka- pitał (sektory o dużym potencjale wzrostu i niewystarczających zasobach kapitału) oraz rozwoju klasy specjalistów od organizacji i zarządzania. 5 Warto zaznaczyć, że zachodziły raczej powoli. Jak zauważyli Berle i Means: „typowe przed- siębiorstwo XIX wieku było w posiadaniu jednostki lub niewielkiej grupy; było zarządzane przez właścicieli lub ich nominatów, i było, przede wszystkim, ograniczone co do rozmiarów” (Berle i Means 1968, s. 4). 6 W niektórych gospodarkach można wyodrębnić także inne – charakterystyczne dla nich – etapy rozwoju systemów gospodarczych; np. w Australii i Nowej Zelandii (czyli krajach przez długi okres stanowiących brytyjskie kolonie) wyodrębnia się cztery kolejne systemy: 1) system przywilejów publicznych stanowiący w zasadzie prekapitalistyczy sposób organizacji życia gospodarczego, 2) kapitalizm bankowy, w którym głównym dostawcą kapitału są metropolitalne banki, 3) kapitalizm menedżerski, 4) kapitalizm inwestorski (zob. J. Farrar, op. cit., s. 8–13). Techniczne i organizacyjne zmiany gospodarek zachodnich znakomicie przedstawiają Rosenberg i Birdzell (1994). 7 Warto zauważyć, że w sytuacji gwałtownych zmian gospodarczych i społecznych ryzyko w rze- czywistości jest duże. 8 Z powodu barier kapitałowych, wiedzy i innych. 1.2. Kontrola korporacyjna i rynek kontroli przedsiębiorstw 19 sfinansowania dalszego wzrostu firmy9. Jeżeli zdecydują się na rozwój poprzez zwiększanie liczby właścicieli i ewentualnie zmiany formuły przedsiębiorstwa, może dojść do znacznego spadku pierwotnego udziału jego założycieli we włas- ności. Emisja nowych akcji przez spółki wprowadza do grona właścicieli nowe osoby, które jednak nierzadko mogą być oderwane od bieżącego zarządzania. Rozwój poprzez emisję akcji był korzystny zarówno dla pierwotnych wła- ścicieli, jak i dla nabywców także z tego powodu, że akcje z reguły warte były więcej niż przedsiębiorstwo. T.R. Navin i M.V. Sears zauważyli, że pod koniec XIX w. ceny przedsiębiorstw wynosiły zwyczajowo trzykrotność dochodów, podczas gdy akcje wyceniano 3–5 razy wyżej. Wynikać miało to z tego, że wła- ściciel-zarządca sprzedający zakład „pozbawiał” go kluczowego zasobu, czyli własnej wiedzy, a nabywca musiał pochodzić z tej samej branży, aby przejąć obowiązki menedżerskie. Skutecznie ograniczało to popyt. Mankamentu tego nie ma w wypadku nabycia akcji – instrumentu znacznie płynniejszego, które- go zakup niekoniecznie musi się wiązać ze zmianą kierownictwa spółki (Ro- senberg i Birdzell 1994, s. 323–324). Dodatkowo sprzedaż całego przedsiębior- stwa napotyka silną barierę popytu w postaci ograniczeń budżetowych, podczas gdy sprzedaż ułamkowej części spółki podlega temu ograniczeniu w znacznie mniejszym stopniu. Pomimo formalnego oderwania funkcji właścicielskich i zarządczych w pierw- szym etapie przekształcania się przedsiębiorstw prywatnych w spółki publiczne akcjonariusze mieli wystarczający wpływ na działalność spółki, aby uznać, że praktycznie kontrola nie została oderwana od zarządzania. Upoważniają do ta- kiego twierdzenia zarówno niewielka liczba współwłaścicieli, jak i ich nierzadko prywatne oraz rodzinne związki. Ideę przedsiębiorstwa na takim etapie jego rozwoju ilustruje model „czarnej skrzynki” (ilustracja 1.1). Akcjonariusze traktowani są w nim jako grupa homogeniczna, stabilna, zmierzająca do osiągnięcia swoich celów i wywierająca wpływ na przedsiębiorstwo poprzez wybór członków rady nadzorczej10. Jako grupa stojąca ze swoimi roszczeniami wobec spółki na końcu kolejki (za aparatem fiskalnym, dostawcami, pracownikami itp.) są szczególnie model „czarnej skrzynki” 9 W wyniku rewolucji przemysłowej wymagania kapitałowe stały się znacznie wyższe niż w latach wcześniejszych. Nawet jeśli pojedyncza osoba dała radę je spełnić, inwestycja w aktywa rzeczowe łączyła się z zamrożeniem kapitału w majątku o niewielkiej płynności. Problemów takich nie na- stręcza inwestycja w kapitałochłonne przedsięwzięcie realizowana poprzez zakup akcji (Rosenberg i Birdzell 1994, s. 328–329). 10 W oryginalnej koncepcji użyto terminu board of directors (analogicznie termin management zamieniono na zarząd). Nie jest to wprawdzie dokładny odpowiednik polskiej rady nadzorczej, ale takie tłumaczenie wydaje się najodpowiedniejsze. W tradycji anglosaskiej spotyka się radę jednostopniową (one-tier board), w której zasiadają dyrektorzy odpowiedzialni zarówno za zarzą- dzanie, jak i nadzór; w tradycji kontynentalnej obowiązuje model dwuinstancyjny (two-tier board), w którym wyodrębnia się radę nadzorczą i zarząd (zob. Jeżak i Bohdanowicz 2004, s. 283–294). 20 1. Wrogie przejęcia na rynku kapitałowym zainteresowani powodzeniem przedsięwzięcia. To zainteresowanie przejawia się aktywnym udziałem w procesie zarządzania spółką bądź poprzez zasiadanie w jej władzach, bądź poprzez wpływanie na nominatów. Ilustracja 1.1. Przedsiębiorstwo jako „czarna skrzynka” Akcjonariusze Władza elekcyjna Rada nadzorcza Władza nadzorcza Przedsiębiorstwo (zarząd i zasoby fizyczne) Cena rynkowa Dobra i usługi Kapitały własne Odsetki Kapitał obcy Cena rynkowa Odbiorcy Dywidendy Praca Płaca Dostawy Dostawcy Pożyczkodawcy Pracownicy Źródło: Blair (1995, s. 21). Wraz z dalszym wzrostem liczby właścicieli i rozproszeniem własności prak- tyczne rozdzielenie funkcji właścicielskich i zarządczych stało się nie tylko oczywiste, ale także pożądane: po pierwsze, dostarczanie informacji dotyczących funkcjonowania przedsiębiorstwa wielu osobom okazało się skomplikowane, a nawet jeżeli było możliwe, to czas potrzebny akcjonariuszom na zrozumienie i przetworzenie informacji był długi; po drugie, koszt zapewnienia uczestnictwa akcjonariuszy w zarządzaniu stał się zbyt duży. Proces odrywania właścicieli od bieżącego zarządzania spółką zdynamizowa- ny został rosnącą różnorodnością relacji z otoczeniem. Pierwotne umiejętności założycieli (właścicieli, menedżerów) spółki – głównie natury technicznej – oka- zywały się niewystarczające w warunkach otoczenia w coraz większym stopniu złożonego i niestabilnego. Zarówno samo otoczenie, jak i rosnące rozmiary organizacji wymagały zwiększonego przepływu informacji pomiędzy podmiota- mi podejmującymi decyzje. W takich warunkach samo podejmowanie decyzji zarządczych stało się sztuką wymagającą coraz rozleglejszej wiedzy z różnych dziedzin, a − co za tym idzie – skuteczne zarządzanie dużą korporacją wymaga- ło umiejętności, których poszczególni akcjonariusze nie wykazywali (Gilson 1981, 1.2. Kontrola korporacyjna i rynek kontroli przedsiębiorstw 21 s. 833–836). Doprowadziło to do wyewoluowania klasy zawodowych menedżerów, którzy – choć mogli wywodzić się z grona właścicieli – zaczęli stanowić odrębne środowisko, a ich cele nie zawsze musiały być zbieżne z celami właścicieli. Dalsze rozproszenie akcjonariatu i pojawienie się spółek publicznych z dużą liczbą właścicieli i akcjami no- towanymi na rynku giełdowym miało następujące skutki dla pozycji właściciela korporacji: • właściciel przeszedł z pozycji aktywnego zarządcy do pasywnego nadzorcy, skutki rozproszenia akcjonariatu który nawet nie zawsze sprawnie pełni swoją funkcję; • nastąpiło oderwanie właściciela od własności fizycznej – zamiast rzeczowego majątku stał się posiadaczem ułamkowego prawa własności przedsiębiorstwa w postaci akcji; • bogactwo jednostki w dużej mierze uzależnione zostało od działania czynni- ków pozostających poza jej kontrolą – możliwości kontrolowania kierownic- twa spółki przez akcjonariusza mającego niewielki udział w kapitale firmy są iluzoryczne, stąd bogactwo właściciela jest wynikiem raczej umiejętności przewidywania niż zarządzania; • bogactwo jednostki może podlegać stałej wycenie – rynek giełdowy na bie- żąco ustala kurs akcji i poziom bogactwa akcjonariuszy; • bogactwo jednostki przybiera formy w mniejszym stopniu nadające się do zastosowania w praktyce; • bogactwo jednostki stało się ekstremalnie płynne, ponieważ w przeciwień- stwie do zasobów rzeczowych, akcje mogą być upłynniane z dużą łatwością; nabywcy nie muszą nic wiedzieć na temat technologii stojących za nabywa- nymi papierami; • w systemie korporacyjnym właściciel pozostaje z symbolem własności, pod- czas gdy władza i odpowiedzialność leżą w innych rękach (Berle i Means 1968, s. 64–65). W rezultacie – choć w spółkach kapitałowych wciąż najwyższą władzą pozo- stało zgromadzenie wspólników – rzeczywistą kontrolę zaczęła sprawować klasa specjalistów. Dzięki relatywnie dużej płynności akcji bogactwo akcjonariuszy w większym stopniu związane zostało z rynkową wyceną aktywów i perspektyw przedsiębiorstw niż z bieżącą zyskownością. Wysokie obroty akcjami spowodo- wały także, że przeciętnie członek kierownictwa spółki giełdowej stał się z nią silniej związany od właściciela. Dla większości akcjonariuszy istotne stało się nie to, jak poprawić funkcjonowanie spółki, ale kiedy sprzedać jej akcje i w co zainwestować uzyskane w ten sposób środki. System gospodarczy oparty na dominującej pozycji menedżerów zyskał miano kapita- lizmu menedżerskiego (Lewandowski 2001a). Dobrą jego ilustracją jest model przedsiębiorstwa w ujęciu Berlego i Meansa (ilustracja 1.2). kapitalizm menedżerski, model Berlego i Meansa
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Obrona przed wrogim przejęciem. Jak ochronić swój biznes
Autor:
,

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: