Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00415 004855 14473157 na godz. na dobę w sumie
Pasywne zarządzanie portfelem inwestycyjnym – indeksowe fundusze inwestycyjne i fundusze ETF. Ocena efektywności zarządzania na przykładzie akcyjnych funduszy ETF rynków wschodzących - ebook/pdf
Pasywne zarządzanie portfelem inwestycyjnym – indeksowe fundusze inwestycyjne i fundusze ETF. Ocena efektywności zarządzania na przykładzie akcyjnych funduszy ETF rynków wschodzących - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 636
Wydawca: Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-7969-003-9 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> biznes >> bankowość i finanse
Porównaj ceny (książka, ebook (-8%), audiobook).

Niniejsza monografia jest pierwszym w Polsce całościowym opracowaniem poświęconym problematyce pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym, rozumianego jako taki sposób konstruowania portfela, który ma na celu jak najdokładniejsze odwzorowywanie stóp zwrotu określonego indeksu rynku finansowego. Pasywne zarządzanie jest realizowane przede wszystkim przez indeksowe fundusze inwestycyjne (index funds) oraz fundusze typu ETF (exchange-traded funds). Autor prezentuje dotychczasowy dorobek z zakresu teorii inwestycji finansowych, odnoszący się do zagadnień będących jej przedmiotem, charakteryzuje instytucje finansowe wykorzystujące go w praktyce i szczegółowo analizuje indeksy replikowane przez te podmioty. Przeprowadza również badanie empiryczne, w ramach którego ocenia efektywność zarządzania portfelami inwestycyjnymi akcyjnych funduszy ETF rynków wschodzących posiadających ekspozycję na jeden kraj.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Tomasz Miziołek – Zakład Międzynarodowych Rynków Finansowych Katedra Międzynarodowych Stosunków Gospodarczych, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny Uniwersytet Łódzki, 90-255 Łódź, ul. POW nr 3/5 miziolek@uni.lodz.pl RECENZENT Wiesław Dębski REDAKTORZY WYDAWNICTWA UŁ Katarzyna Gorzkowska Dorota Stępień SKŁAD I ŁAMANIE Oficyna Wydawnicza Edytor.org OKŁADKĘ PROJEKTOWAŁA Barbara Grzejszczak Ilustracja na okładce © Gina Sanders – Fotolia.com © Copyright by Uniwersytet Łódzki, Łódź 2013 Wydane przez Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego Wydanie I. W.06176.13.0.H ISBN (wersja elektroniczna) 978-83-7969-003-9 Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego 90-131 Łódź, ul. Lindleya 8 www.wydawnictwo.uni.lodz.pl e-mail: ksiegarnia@uni.lodz.pl tel. (42) 665 58 63, faks (42) 665 58 62 Moim Najbliższym SPIS TREŚCI Wstęp Rozdział 1. Znaczenie wybranych zagadnień teorii rynku kapitałowego dla pasyw- nego zarządzania portfelem inwestycyjnym 1.1. Wprowadzenie 1.2. Teoria portfela – wybrane zagadnienia 1.3. Modele rynku kapitałowego 1.3.1. Model jednowskaźnikowy 1.3.2. Model CAPM 1.4. Hipoteza rynku efektywnego 1.4.1. Geneza 1.4.2. Podstawowe założenia 1.4.3. Formy efektywności informacyjnej 1.4.4. Silna forma efektywności rynku 1.4.4.1. Charakterystyka i konsekwencje 1.4.4.2. Testy silnej formy 1.5. Podsumowanie Rozdział 2. Indeksy rynku finansowego 2.1. Wprowadzenie 2.2. Funkcje indeksów 2.2.1. Funkcja informacyjna 2.2.2. Funkcja analityczno-decyzyjna 2.2.3. Indeksy jako instrument budowy portfeli indeksowych 2.2.4. Źródło tworzenia nowych instrumentów finansowych 2.2.4.1. Indeksowe instrumenty pochodne 2.2.4.2. Inne instrumenty finansowe wykorzystujące indeksy 2.3. Branża indeksowa 2.3.1. Podmioty zajmujące się tworzeniem indeksów 2.3.2. Umowy licencyjne na indeksy 2.3.3. Inne rodzaje aktywności branży indeksowej 2.4. Indeksy – ujęcie statystyczne 2.5. Warunki, jakie powinien spełniać indeks 2.6. Kryteria klasyfikacji indeksów 2.7. Indeksy rynku akcji 2.7.1. Selekcja uczestników indeksu 2.7.1.1. Kryteria wstępne 11 27 27 29 42 42 48 55 56 61 65 68 68 73 122 125 125 126 128 130 133 134 134 142 145 146 151 154 155 158 167 170 171 171 8 2.7.1.2. Stopień pokrycia rynku 2.7.1.3. Wielkość spółki 2.7.1.4. Przynależność sektorowa spółki 2.7.1.5. Styl inwestycyjny spółki 2.7.1.6. Temat inwestycyjny 2.7.2. Metodologia obliczania indeksów 2.7.2.1. Ważenie akcji w portfelu indeksu 2.7.2.2. Dochody wynikające z posiadania akcji 2.7.2.3. Sposób uśredniania 2.7.3. Index Strategy Boxes 2.8. Indeksy rynku instrumentów o stałym dochodzie 2.8.1. Indeksy obligacji skarbowych 2.8.2. Indeksy obligacji nieskarbowych 2.8.3. Pozostałe kategorie indeksów rynku instrumentów o stałym dochodzie 2.9. Indeksy rynku towarowego 2.10. Indeksy innych rynków 2.10.1. Indeksy rynku walutowego 2.10.2. Indeksy inwestycji alternatywnych 2.10.2.1. Indeksy funduszy hedgingowych 2.10.2.2. Indeksy zmienności 2.10.2.3. Pozostałe rodzaje indeksów inwestycji alternatywnych 2.11. Indeksy alokacji aktywów 2.12. Indeksy strategii 2.12.1. Indeksy lewarowane 2.12.2. Indeksy odwrotne 2.12.3. Inne rodzaje indeksów strategii 2.13. Podsumowanie Rozdział 3. Indeksowe fundusze inwestycyjne 3.1. Wprowadzenie 3.2. Idea funkcjonowania indeksowego funduszu inwestycyjnego 3.3. Dywersyfikacja portfela inwestycyjnego 3.4. Koszty uczestnictwa 3.5. Transparentność 3.6. Rozwój rynku funduszy indeksowych na świecie 3.6.1. Fundusze indeksowe w Stanach Zjednoczonych 3.6.2. Fundusze indeksowe w Europie 3.7. Fundusze indeksowe w Polsce 3.8. Podsumowanie Rozdział 4. Fundusze ETF 4.1. Wprowadzenie 4.2. Istota funduszu ETF 4.3. Kreacja, obrót i wycena tytułów uczestnictwa 4.4. Płynność 4.5. Struktura funduszu (replikacja indeksu) 173 181 185 192 197 205 205 229 231 232 236 239 243 249 251 264 266 268 269 271 273 274 279 281 284 287 288 291 291 292 295 305 317 329 331 341 349 353 355 355 356 360 371 393 4.5.1. Replikacja fizyczna 4.5.3. Metody replikacji stosowane przez fundusze ETF na świecie 4.6. Koszty uczestnictwa 4.7. Przejrzystość 4.8. Rynek funduszy ETF na świecie 4.7.1. Forma i zakres informacji o funduszu ETF 4.7.2. Wytyczne ESMA 4.8.1. Geneza i rozwój funduszy ETF w latach 1990–2011 4.8.2. Stan obecny 4.5.2. Replikacja syntetyczna 4.5.1.1. Pełna replikacja 4.5.1.2. Niepełna replikacja 4.5.1.3. Pożyczanie papierów wartościowych 4.5.2.1. Niefinansowany model swapu 4.5.2.2. Finansowany model swapu 4.5.2.3. Zalety i wady replikacji syntetycznej 4.9. Rynek funduszy ETF w Polsce 4.10. Podsumowanie Rozdział 5. Ocena efektywności zarządzania akcyjnymi funduszami ETF rynków wschodzących posiadającymi ekspozycję na jeden kraj 5.1. Wprowadzenie 5.2. Miary oceny efektywności zarządzania indeksowymi portfelami inwestycyjnymi 5.2.3. Całkowita ujemna różnica odwzorowania i maksymalna ujemna różnica odwzorowania 5.2.4. Średnia ujemna różnica odwzorowania 5.2.5. Wskaźniki ujemnych różnic odwzorowania w  trendzie wzrostowym 5.2.6. Współczynnik korelacji stóp zwrotu 5.2.7. Współczynnik determinacji 5.3. Badanie efektywności zarządzania portfelem inwestycyjnym funduszu Lyxor ETF WIG20 i akcyjnych funduszy ETF posiadających ekspozycję na rynki wschodzące 5.3.2.1. Historia wprowadzenia funduszu na polski rynek finansowy 5.3.2.2. Podstawowe informacje o funduszu i indeksie WIG20 5.3.2.3. Aktywa i polityka inwestycyjna w latach 2010–2012 5.3.2.4. Aktywność inwestorów w latach 2010–2012 5.3.2.5. Wyniki inwestycyjne w latach 2010–2012 5.2.1. Błąd odwzorowania (tracking error) 5.2.1.1. Przyczyny występowania 5.2.1.2. Metody obliczania 5.2.1.3. Wyniki badań empirycznych 5.2.2.1. Metody obliczania 5.2.2.2. Wyniki badań empirycznych 5.2.2. Różnica odwzorowania (tracking difference) 5.3.1. Generalne założenia badania i weryfikowane hipotezy 5.3.2. Fundusz Lyxor ETF WIG20 i spadkowym 9 394 394 397 400 409 410 416 420 424 429 447 450 457 462 462 476 484 490 493 493 496 498 500 506 512 517 518 519 522 525 526 529 531 532 533 538 538 541 547 551 556 10 emerging markets 5.3.4. Wyniki badań 5.3.5. Podsumowanie wyników badań 5.3.3. Akcyjne fundusze ETF rynków wschodzących z ekspozycją na jeden kraj 5.3.3.1. Inwestowanie indeksowe na rynkach wschodzących 5.3.3.2. Fundusze ETF inwestujące na rynkach akcji poszczególnych Zakończenie Bibliografia Spis tabel, wykresów, rysunków i schematów Summary Od Redakcji 560 560 568 586 599 603 611 629 633 635 WSTĘP Instytucje wspólnego inwestowania – w  tym przede wszystkim fun- dusze inwestycyjne – są jednymi z najważniejszych pozabankowych insty- tucji finansowych we współczesnym rynkowym systemie finansowym. Ich podstawowym zadaniem jest gromadzenie środków finansowych inwesto- rów (zarówno indywidualnych, jak i instytucjonalnych) oraz ich lokowanie na rynku finansowym w papiery wartościowe i instrumenty finansowe przy zachowaniu dywersyfikacji portfela, w celu ograniczenia poziomu ryzyka in- westycyjnego. Realizując ideę wspólnego (zbiorowego) inwestowania, fun- dusze inwestycyjne łączą odrębne i rozproszone kapitały wielu różnego typu inwestorów (zazwyczaj klientów indywidualnych dysponujących relatywnie niewielkimi zasobami środków finansowych), tworząc w ten sposób jeden duży portfel inwestycyjny. W rezultacie, dzięki efektowi skali, mogą z regu- ły bardziej efektywnie zarządzać powierzonymi im środkami pieniężnymi lub(i) papierami wartościowymi (głównie poprzez skuteczniejszą redukcję ryzyka inwestycyjnego oraz ograniczenie kosztów procesu inwestycyjnego) niż czynią to inwestorzy o ograniczonych zasobach finansowych. Fundusze inwestycyjne (zwłaszcza te o charakterze otwartym), dzięki wielorakim zaletom – poza cechami wymienionymi powyżej należy wskazać także m.in. na ich stosunkowo wysoki poziom płynności, dużą dostępność, wysoką transparentność oraz względnie niewielkie koszty uczestnictwa – już od niemal wieku (pierwszy fundusz inwestycyjny otwarty został utworzony w 1924 r.) przyciągają coraz to nowe rzesze inwestorów. Ogromne zaintere- sowanie, z jaką spotyka się oferta tych podmiotów w każdym prawie zakątku świata, było widoczne szczególnie w ostatnich 20 latach. Mimo zmiennej ko- niunktury, jaka panowała wówczas na rynkach finansowych, wartość zarzą- dzanych aktywów funduszy inwestycyjnych na świecie zwiększyła się w tym okresie (tj. w latach 1992–2011) ponad siedmiokrotnie i wynosi obecnie bli- sko 24 bln USD (dane na koniec 2011 r.). Wzrost zainteresowania zbiorowym lokowaniem środków finansowych, a także dynamiczny rozwój globalnego rynku finansowego (w tym także pojawiające się wciąż innowacje finanso- we) oraz rosnąca świadomość inwestorów w zakresie korzyści, jakie niesie 12 ze sobą taka forma lokowania oszczędności finansowych sprawiły, iż firmy zarządzające funduszami inwestycyjnymi stale wprowadzały na rynek nowe produkty – ich oferta jest obecnie ponad trzykrotnie większa niż była 20 lat temu (w końcu 2011 r. na świecie funkcjonowało blisko 73 tysiące funduszy inwestycyjnych)1. Potwierdzeniem dynamicznego rozwoju światowego rynku funduszy in- westycyjnych są jednak nie tylko dane dotyczące wartości aktywów zarządza- nych przez te podmioty oraz liczby funkcjonujących funduszy. Co najmniej równie istotnym dowodem prosperity w tym sektorze rynku finansowego jest jego rozwój jakościowy. Ostatnie dwie dekady zaowocowały bowiem przede wszystkim znaczącym wzrostem liczby dostępnych dla inwestorów rozwią- zań (strategii) inwestycyjnych realizowanych przez instytucje wspólnego inwestowania. Można to było zaobserwować zarówno w ramach segmen- tu tzw. tradycyjnych funduszy inwestycyjnych, jak i funduszy o charakte- rze alternatywnym, czyli podmiotów różniących się wyraźnie pod wieloma względami – głównie w zakresie celu działalności, polityki inwestycyjnej, typu adresatów (inwestorów), stopnia dostępności i płynności oraz zakresu regulacji prawnych – od funduszy należących do pierwszej z ww. kategorii. Wśród funduszy tradycyjnych, które najczęściej dzieli się na fundusze akcji, hybrydowe, dłużne (instrumentów o stałym dochodzie) oraz pieniężne i gotówkowe, na wielu rynkach2 pojawiło się wiele nowych produktów, które pozwoliły inwestorom indywidualnym – w szczególności tym posiadającym większe doświadczenie w inwestycjach finansowych – na uzyskanie ekspozy- cji na ściśle określone aktywa i segmenty rynku finansowego, a w ten sposób osiągnięcie pożądanego profilu zysku i ryzyka (zależnego od poziomu akcep- tacji ryzyka) oraz odpowiedniej płynności. Były to m.in. fundusze o zróż- nicowanej ekspozycji geograficznej, walutowej czy też sektorowej. W tym ostatnim przypadku, w zależności od rodzaju papierów wartościowych znaj- dujących się w portfelu inwestycyjnym, uczestnicy funduszy otrzymali moż- liwość inwestowania m.in. w określone sektory gospodarki (czasami bardzo 1 Obliczenia własne na podstawie danych zawartych w: 1998 Investment Company Fact Book, Investment Company Institute, Washington 1998 i 2012 Investment Company Fact Book, Investment Company Institute, Washington 2012. 2 Dotyczyło to w szczególności rynków o średnim i słabym stopniu rozwoju sektora funduszy inwestycyjnych. Niemniej jednak również w przypadku najbardziej rozwiniętych rynków funduszy (włączając w to także zdecydowanego lidera pod względem innowacyj- ności – Stany Zjednoczone) oferta tych produktów finansowych stała się znacznie bogat- sza i bardziej zróżnicowana. 13 wąsko lub nietypowo zdefiniowane), w spółki reprezentujące określony styl inwestycyjny albo w walory firm, których działalność jest zgodna ze zdefi- niowanym wcześniej tematem inwestycyjnym (w przypadku funduszy ak- cji), bądź w instrumenty o stałym dochodzie emitowane przez różne typy podmiotów, papiery o zróżnicowanej zapadalności lub o zróżnicowanej wia- rygodności kredytowej (ratingu) (w przypadku funduszy obligacji). Dzięki temu mogli oni realizować strategie inwestycyjne niedostępne wcześniej dla szerszego grona podmiotów rynku finansowego. Coraz bogatsza oferta fun- duszy umożliwiła im zatem partycypowanie w korzyściach płynących z in- westycji finansowych, które niegdyś były zwykle zarezerwowane dla dużych podmiotów instytucjonalnych. Wiele nowych rozwiązań inwestycyjnych pojawiło się w ostatnich latach również w gronie funduszy nieruchomości, funduszy private equity i venture capital, funduszy surowcowych i towarowych oraz funduszy hedgingowych, czyli w kategorii funduszy alternatywnych. Widoczne to było szczególnie w przypadku podmiotów oferujących ekspozycję na rynek towarowy (na ry- nek wprowadzone zostały fundusze inwestujące w nowe kategorie surowców i towarów, lokujące aktywa za pomocą różnorodnych instrumentów rynku towarowego czy też realizujące rozmaite strategie charakterystyczne dla tego rynku) oraz w kategorii funduszy hedgingowych (inwestorzy uzyska- li możliwość nabywania udziałów w funduszach stosujących coraz bardziej wyrafinowane i unikatowe strategie inwestycyjne, w tym strategie oparte na analizie ilościowej). Poza wymienionymi powyżej typami inwestycji alter- natywnych rynek wzbogacił się o całkowicie nowe rodzaje funduszy – były to np. podmioty o niestandardowej polityce inwestycyjnej (m.in. fundusze oferujące ekspozycję na zmienność określonych segmentów rynku finanso- wego, najczęściej rynku akcji), fundusze pozwalające inwestować w aktywa rzeczowe (fundusze pozwalające inwestować w pasje – np. fundusze inwestu- jące w wino, dzieła sztuki czy przedmioty kolekcjonerskie) bądź podmioty inwestujące w wierzytelności (fundusze sekurytyzacyjne). Choć spora część z tych funduszy to oferta o charakterze niszowym, adresowana do zamoż- nych i bardzo zamożnych klientów posiadających ogromne doświadczenie inwestycyjne, nieunikających wysokiego ryzyka, a czasami także ograniczo- na do wybranego grona uczestników (w przypadku funduszy zamkniętych), niekiedy wyłącznie instytucjonalnych, atrakcyjność tego typu rozwiązań (zwłaszcza w kontekście ich niewielkiej lub wręcz ujemnej korelacji z trady- cyjnymi aktywami i/lub z koniunkturą gospodarczą) sprawiła, iż z czasem na rynku pojawiły się produkty finansowe dostępne także dla średniozamożnych 14 inwestorów. Były to fundusze funduszy (podmioty nabywające tytuły uczest- nictwa innych funduszy inwestycyjnych), które z jednej strony cechowały się relatywnie niskimi progami początkowej wpłaty, z drugiej zaś – poprzez charakter dokonywanych inwestycji – pozwalały czerpać korzyści z instru- mentów/aktywów dostępnych dotąd jedynie dla inwestorów instytucjonal- nych i  dysponujących znacznym majątkiem inwestorów indywidualnych (najlepszym przykładem mogą być cieszące się coraz większą popularnością fundusze funduszy hedgingowych). Ostatni z  zaprezentowanych przykładów wskazuje również na jesz- cze inną tendencję charakterystyczną dla rynku funduszy inwestycyjnych w ostatnim okresie. Nowe możliwości dla uczestników funduszy w wielu krajach były rezultatem wprowadzenia na rynek (bądź upowszechnienia) ich specyficznych konstrukcji. Obok funduszy funduszy najbardziej znaczącymi wśród nich były niewątpliwie fundusze parasolowe (fundusze z wydzielony- mi subfunduszami) (umbrella funds) oraz fundusze podstawowe i powiązane (hub and spoke funds, master-feeder funds). W coraz większym stopniu zaczęto wykorzystywać także możliwość różnicowania oferty dla określonych grup klientów, m.in. poprzez oferowanie kategorii tytułów uczestnictwa wypłaca- jących (lub nie) okresowo dochody uzyskiwane przez fundusze z dywidend ze spółek i/lub odsetek z papierów dłużnych oraz kategorii tytułów uczest- nictwa z zabezpieczonym (najczęściej poprzez transakcje forwardowe) ryzy- kiem walutowym. Ilościowemu i jakościowemu rozwojowi rynku funduszy inwestycyjnych sprzyjała niewątpliwie generalnie korzystna koniunktura panująca w róż- nych segmentach rynku finansowego w minionych dwudziestu latach. Mimo dwóch poważnych kryzysów, z jakimi mieliśmy do czynienia w tym okresie (pierwszy był efektem pęknięcia bańki internetowej w 2000 r., drugi zaś zo- stał zapoczątkowany pęknięciem bańki na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych oraz problemami instytucji sektora bankowego), uczestnicy funduszy w średnim i długim okresie (pomijając kilka ostatnich lat) mogli cieszyć się relatywnie wysokimi stopami zwrotu na niemal wszystkich ryn- kach oraz w przypadku większości klas aktywów. Przykładowo, na rynkach akcji najbardziej korzystne warunki do inwestowania panowały w drugiej połowie lat 90. oraz w latach 2003–2007; ten ostatni okres sprzyjał także inwestorom poszukującym okazji do zysków na rynku towarowym. Wysokie nominalne stopy zwrotu, jakie wypracowywały określone kategorie fundu- szy inwestycyjnych, były w oczywisty sposób znakomitym (prawdopodob- nie najlepszym) bodźcem przyciągającym do tych podmiotów nowe kapitały 15 i nowych inwestorów. Konsekwencją były rekordowe napływy netto środków finansowych do funduszy (obliczone jako różnica pomiędzy wartością zby- tych i umorzonych tytułów uczestnictwa) – przykładowo w latach 2005– 2007 wyniosły one łącznie prawie 3,5 bln USD3. W tych okolicznościach stosunkowo niewielu inwestorów, w większości usatysfakcjonowanych zy- skami, jakie generowały wówczas fundusze aktywnie zarządzające portfelem inwestycyjnym, zwracało uwagę na to, czy zdołały one zrealizować swój pod- stawowy cel inwestycyjny, czyli czy osiągane przez nie stopy zwrotu okazały się wyższe od stóp zwrotu ich benchmarków. Załamanie koniunktury na wielu rynkach w 2008 r. (przede wszystkim na rynku akcji, surowców i to- warów) oraz zmienne nastroje panujące na giełdach w trzech kolejnych latach sprawiły jednak, iż postrzeganie tych instytucji wspólnego inwestowania na wielu rynkach na świecie uległo wyraźnej zmianie. Wyższy poziom ryzyka inwestycyjnego towarzyszący inwestycjom finansowym oraz straty ponoszo- ne przez inwestorów z jednej strony wyraźnie ograniczyły napływ nowych kapitałów do aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych (w  latach 2008–2010 wypłacono z nich o 125 mld USD więcej niż do nich wpłacono), z drugiej zaś zachęciły część z nich do ulokowania środków finansowych w podmiotach, których celem jest odwzorowanie stopy zwrotu określonego indeksu (w tym samym okresie fundusze ETF odnotowały dodatnie saldo wpłat i wypłat w wysokości 614 mld USD). Choć przy niesprzyjającej ko- niunkturze panującej w danym segmencie rynku finansowego oba rodzaje funduszy nie są w stanie osiągać zadowalających wyników inwestycyjnych, dla coraz większego grona inwestorów (w szczególności na rynku amerykań- skim) oczywisty stał się fakt, iż fundusze indeksowe i pasywnie zarządzane fundusze ETF – niezależnie od warunków rynkowych – będą przeciętnie osiągać wyższe stopy zwrotu od aktywnie zarządzanych podmiotów, któ- re – głównie z racji relatywnie wysokich kosztów – z reguły nie są w stanie pokonać swoich benchmarków. Tę jakościową zmianę, jaka w ostatnich latach nastąpiła na globalnym rynku instytucji wspólnego inwestowania, można uznać za zwieńczenie (oczywiście na pewnym etapie) tendencji, które były widoczne na rynku fun- duszy inwestycyjnych (zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych) od lat. Choć pierwszy indeksowy fundusz inwestycyjny adresowany do klientów indy- widualnych został uruchomiony w  1976  r., idea pasywnego zarządzania 3 Obliczenia własne na podstawie danych zawartych w: ETF Landscape. Industry Re- view. End H1 2011, BlackRock, 2011. Dane te nie obejmują funduszy ETF. 16 portfelem inwestycyjnym (powstała na gruncie teorii rynków finansowych i udokumentowana znacznie wcześniej, bo już w latach 60.) oraz zalety, jakie się z nią wiążą, przez wiele lat z bardzo dużymi oporami przebijały się do powszechnej świadomości; notabene na wielu rynkach – w tym także na ryn- ku polskim – pasywne zarządzanie wciąż nie zdołało (z różnych przyczyn) przekonać do siebie inwestorów. Dopiero jednak utworzenie na początku lat 90. XX w. pierwszych funduszy ETF, które połączyły najważniejsze zalety dotychczas działających funduszy inwestycyjnych (możliwość redukcji ryzy- ka dzięki dywersyfikacji portfela, korzyści wynikające z efektu skali, duża dostępność), w tym w szczególności funduszy indeksowych, z korzyściami typowymi dla inwestycji giełdowych (przede wszystkim bardzo wysoka płynność i transparentność inwestycji), sprawiło, iż instrumenty finansowe replikujące wyniki indeksów rynku finansowego zaczęły zdobywać zainte- resowanie inwestorów. Mimo to musiało minąć wiele lat zanim zadomowiły się one na dobre na najbardziej rozwiniętych rynkach finansowych świata (na rynkach rozwijających się nadal ich reprezentacja jest z reguły dość skromna, bądź nie ma ich w ogóle), a ich oferta (biorąc pod uwagę ich różnorodność pozwalającą na inwestowanie na rozmaitych rynkach i w różne klasy akty- wów) stała się konkurencyjna wobec aktywnie zarządzanych funduszy i in- nych instrumentów rynku finansowego. Przede wszystkim jednak potrzebny był czas, aby ten innowacyjny produkt (prawdopodobnie jedna z najważniej- szych innowacji finansowych ostatnich 20 lat), jak każda nowość na rynku, przekonał do siebie szerokie grono inwestorów – zarówno indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Chociaż – jak zostało to wspomniane wcześniej – fundusze ETF są obec- ne na rynkach finansowych już od ponad 20 lat (pierwszy fundusz tego typu wszedł do obrotu na giełdzie w Toronto w 1990 r.), a indeksowe fundusze inwestycyjne są dostępne dla inwestorów indywidualnych od blisko 40 lat, tematyka ta przez wiele lat pozostawała poza głównym nurtem zaintereso- wań badań naukowych4. Zagadnienia tego zdawały się przez dłuższy czas nie zauważać także instytucje rynku finansowego (w tym organy nadzorcze) i podmioty odpowiedzialne za regulacje prawne tego rynku. Dopiero od kil- ku lat można zaobserwować wzrost zainteresowania ze strony naukowców 4 Nie chodzi tu bynajmniej o teoretyczne podstawy pasywnego zarządzania portfe- lem inwestycyjnym, ponieważ badania w zakresie modeli rynku kapitałowego, a zwłasz- cza badania dotyczące hipotezy rynku efektywnego są od ponad czterech dziesięcioleci przedmiotem szczególnego zainteresowania teoretyków zajmujących się mechanizmami funkcjonowania rynku finansowego. 17 i różnego typu międzynarodowych instytucji różnorodnymi aspektami zwią- zanymi z funkcjonowaniem instytucji finansowych, których głównym celem jest odzwierciedlanie wyników indeksów finansowych. Znalazło to swoje odzwierciedlenie zarówno w artykułach naukowych, pozycjach zwartych, jak i w raportach, które ze szczególną intensywnością zaczęły ukazywać się 3–4 lata temu. Choć, jak wykazały studia literaturowe przeprowadzone przez autora, są to w większości bardzo cenne i interesujące opracowania, poruszają one zazwyczaj jedynie wybrane aspekty pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym, bardzo rzadko omawiając je w sposób całościowy. Co więcej, w ramach badań empirycznych skupiają się one niemal wyłącznie na rynkach państw rozwiniętych (w szczególności na rynku amerykańskim), pomijając kraje zaliczane do tzw. rynków wschodzących (emerging markets). Taki, a nie inny wybór tematu niniejszej rozprawy został zatem podyk- towany dążeniem do możliwie kompleksowego (choć zastrzec należy, iż nie- wyczerpującego do końca prezentowanej tematyki) przedstawienia zarówno teoretycznych, jak i praktycznych aspektów związanych z funkcjonowaniem podmiotów realizujących ideę pasywnego zarządzania portfelem inwesty- cyjnym. Połączenie omówienia dorobku teoretycznego z zakresu teorii in- westycji finansowych (przede wszystkim odnoszącego się do modeli rynku kapitałowego i hipotezy rynku efektywnego) z charakterystyką instytucji, które wykorzystują ten dorobek w praktyce poprzez oferowanie instrumen- tów finansowych replikujących zachowanie indeksów (a także ze szczegó- łową analizą samych indeksów) oraz z badaniem empirycznym dotyczącym wybranego segmentu tego rynku, daje w efekcie unikatowe spojrzenie na prezentowaną tematykę. Przedmiotem niniejszej pracy jest pasywne zarządzanie portfelem inwe- stycji finansowych rozumiane jako taki sposób konstruowania portfela i zarzą- dzania instrumentami go tworzącymi, który ma na celu jak najdokładniejsze odwzorowywanie stóp zwrotu określonego indeksu rynku finansowego. Opracowanie to porusza zatem zarówno kwestie związane z funkcjonowa- niem określonego typu instytucji wspólnego inwestowania (instytucji sektora pozabankowego), instrumentów finansowych zbywanych lub emitowanych przez te podmioty na rynkach finansowych, jak i metod wykorzystywanych przez te instytucje w celu osiągnięcia założonego rezultatu. Zasadniczo obej- muje ono swoim zasięgiem globalny rynek finansowy, na którym funkcjonu- ją i gdzie inwestują podmioty scharakteryzowane w pracy, przy czym część empiryczna dotyczy akcyjnych funduszy ETF lokujących aktywa na rynkach wschodzących. W zakresie zagadnień teoretycznych, poza teorią inwestycji 18 finansowych, w rozprawie znalazły się również elementy i/lub nawiązania do finansów międzynarodowych, statystyki oraz psychologii. Głównym celem pracy jest zbadanie efektywności zarządzania port- felami inwestycyjnymi akcyjnych funduszy ETF rynków wschodzących posiadających ekspozycję na jeden kraj. Ocena ta zostanie dokonana przy wykorzystaniu odpowiednich wskaźników finansowych i miar statystycz- nych adekwatnych do specyfiki tych podmiotów, które pasywnie zarządzają aktywami, a ich podstawowym celem inwestycyjnym jest osiągnięcie stopy zwrotu zbliżonej w jak największym stopniu do stopy zwrotu określonego indeksu rynku finansowego. Należy zaznaczyć, iż ze względu na fundamen- talną różnicę pomiędzy celem działania tego rodzaju instytucji finansowych, a celem, jaki stawia sobie większość funduszy aktywnie zarządzających po- wierzonymi im środkami finansowymi (jest nim osiągnięcie ponadprzecięt- nej stopy zwrotu)5, stosowane w niniejszej rozprawie metody oceny są co do zasady odmienne od metod (miar) powszechnie wykorzystywanych przy oce- nie efektywności (w sensie technicznym) instytucji wspólnego inwestowania. Dodatkowymi celami niniejszej rozprawy są: – usystematyzowanie dorobku teoretycznego dotyczącego inwestycji fi- nansowych odnoszącego się w szczególności do tych elementów (aspektów) modeli rynku kapitałowego i hipotezy rynku efektywnego, które stanowią teoretyczny fundament powstania i rozwoju indeksowych instrumentów in- westycyjnych (przede wszystkim model jednowskaźnikowy Sharpe’a i silna forma efektywności rynku), – wszechstronna i gruntowna (prawdopodobnie pierwsza tego rodzaju w Polsce) charakterystyka zarówno podmiotów rynku finansowego, których celem jest odwzorowywanie stóp zwrotu indeksów rynku finansowego, jak i replikowanych przez nie indeksów, – zaproponowanie nowych wskaźników umożliwiających zbadanie efektywności zarządzania portfelami indeksowymi, które pozwolą na peł- niejszą ocenę funkcjonowania tego rodzaju podmiotów i skuteczności reali- zacji przez nie celu inwestycyjnego. Hipoteza główna weryfikowana w pracy brzmi następująco: wyniki za- rządzania portfelem inwestycyjnym funduszu Lyxor ETF WIG20 – zarów- 5 Nie dotyczy to funduszy hedgingowych (na rynku polskim określanych zazwyczaj jako fundusze absolutnej stopy zwrotu), których celem – jako podmiotów niebenchmarko- wych – jest osiągnięcie absolutnej stopy zwrotu, czyli dodatniej stopy zwrotu bez względu na koniunkturę panującą na rynku finansowym. 19 no jeśli chodzi o odwzorowanie przezeń wyników replikowanego indeksu (WIG20) w długim okresie, o ryzyko naśladowania indeksu, jak i o poziom dopasowania wyników funduszu do wyników indeksu – są zbliżone do re- zultatów osiąganych przez inne fundusze należące do tej samej kategorii, czyli akcyjne fundusze ETF rynków wschodzących posiadające ekspozycję na rynki poszczególnych krajów. Dodać należy, że wybór funduszu Lyxor ETF WIG20 jako głównego przedmiotu badania został podyktowany fak- tem, iż jest on pierwszym (i jak dotychczas jedynym) funduszem typu ETF na polskim rynku finansowym (znajdującym się w obrocie na GPW w War- szawie), który posiada ekspozycję na krajowy rynek akcji. W rozprawie weryfikowane są także następujące hipotezy szczegółowe: 1. Ryzyko naśladowania indeksu przez fundusze ETF rynków wscho- dzących posiadające ekspozycję na rynki poszczególnych krajów oraz różnice pomiędzy stopą zwrotu funduszu a stopą zwrotu indeksu w dłuższym okresie są wyższe w podmiotach charakteryzujących się relatywnie wysokimi war- tościami wskaźnika kosztów całkowitych (TER) niż w podmiotach cechu- jących się względnie niskimi wartościami wskaźnika kosztów całkowitych. 2. Ryzyko naśladowania indeksu przez fundusze ETF rynków wscho- dzących posiadające ekspozycję na rynki poszczególnych krajów jest wyższe w przypadku podmiotów odwzorowujących indeksy charakteryzujące się re- latywnie wysokim poziomem zmienności niż w przypadku podmiotów re- plikujących indeksy cechujące się względnie niskim poziomem zmienności. 3. Ryzyko naśladowania indeksu przez fundusze ETF rynków wscho- dzących posiadające ekspozycję na rynki poszczególnych krajów w podmio- tach zarządzających relatywnie dużymi aktywami jest niższe w stosunku do podmiotów zarządzających relatywnie niewielkimi aktywami. Konstrukcja pracy została podporządkowana realizacji założonego celu głównego i  celów szczegółowych. Praca obejmuje wstęp, pięć rozdziałów oraz zakończenie. Pierwszy rozdział ma charakter stricte teoretyczny i za- wiera przegląd światowego dorobku nauk o finansach odnośnie do teorii, które uzasadniają ideę pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym. Jest on zatem fundamentem, na bazie którego prowadzone są dalsze rozważania w trzech kolejnych rozdziałach oraz badania empiryczne w rozdziale ostat- nim. Rozdział drugi, poświęcony w całości indeksom rynku finansowego (zarówno w aspekcie teoretycznym, jak i praktycznym), nawiązuje bezpo- średnio do zagadnień zaprezentowanych w poprzednim rozdziale, a także stanowi punkt wyjścia do przedstawionej w rozdziałach trzecim i czwartym 20 charakterystyki indeksowych funduszy inwestycyjnych i funduszy ETF, czyli instytucji finansowych, które w praktyczny sposób realizują ideę pasywnego inwestowania. W ostatnim rozdziale dochodzi do realizacji głównego celu pracy, przy wykorzystaniu wskaźników finansowych i miar statystycznych opisanych w jego pierwszej części. Pierwszy rozdział rozprawy obejmuje wybrane zagadnienia teoretyczne dotyczące portfela inwestycyjnego, modeli rynku kapitałowego oraz hipo- tezy rynku efektywnego. W pierwszej jego części zostały zaprezentowane najważniejsze elementy klasycznej teorii portfela (classical portfolio theory – CPT), określanej także jako nowoczesna teoria portfela (modern portfolio theory – MPT), której autorem jest Harry Markowitz. Omówione zostały także jej najistotniejsze uzupełnienia i modyfikacje w postaci kryterium pry- matu bezpieczeństwa Roya i twierdzenia o separacji Tobina. Kolejnym, jak się później okazało – jednym z kluczowych kroków na drodze do powstania i rozwoju idei pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym, był opraco- wany przez Williama Sharpe’a model jednowskaźnikowy (jednoczynniko- wy) rynku kapitałowego, w którym autor wskazał m.in. na rolę, jaką indeks rynku (rozumiany najczęściej jako indeks giełdowy) odgrywa w zachowaniu się rynku papierów wartościowych oraz zasugerował, iż to właśnie portfel rynkowy jest najbardziej efektywnym portfelem inwestycyjnym. Oprócz opi- su modelu jednowskaźnikowego w rozdziale pierwszym znalazła się także charakterystyka modelu CAPM (Capital Asset Pricing Model), dzięki któremu można było zdefiniować portfel indeksowy jako portfel inwestycyjny poru- szający się w tym samym kierunku i w takiej samej skali jak portfel rynkowy, czyli którego współczynnik beta jest równy jedności. Zwieńczeniem rozwa- żań zamieszczonych w pierwszym rozdziale jest prezentacja najważniejszych założeń hipotezy rynku efektywnego, ze szczególnym uwzględnieniem jej silnej formy, której weryfikacja ma fundamentalne znaczenie w prowadzo- nych do dziś dyskusjach – zarówno wśród teoretyków, jak i praktyków rynku finansowego – dotyczących celowości stosowania aktywnego lub pasywnego podejścia do zarządzania portfelem inwestycyjnym. W tej części pracy znala- zło się szczegółowe omówienie wyników wielu badań testujących silną formę efektywności informacyjnej rynku finansowego przeprowadzonych w pięciu ostatnich dekadach dotyczących rynku amerykańskiego. Celem drugiego rozdziału jest scharakteryzowanie indeksów rynku fi- nansowego. Ich rola wykracza obecnie daleko poza pierwotną funkcję in- formacyjną polegającą wyłącznie na zilustrowaniu koniunktury w  danym segmencie rynku finansowego. W początkowej części tego rozdziału zapre- 21 zentowane zostały wszystkie funkcje pełnione obecnie przez indeksy – są one m.in. punktem odniesienia dla oceny efektywności inwestycji, stanowią bazę do konstruowania całkowicie nowych instrumentów finansowych, wreszcie zaś są podstawą budowy portfeli inwestycyjnych, których celem jest odwzoro- wanie wyników portfela rynkowego. Dynamiczny rozwój branży indeksowej, który miał miejsce w dwóch ostatnich dekadach (opisany w tym rozdziale) sprawił, iż obecnie konieczne jest z jednej strony określenie warunków, jakie powinien spełniać prawidłowo skonstruowany indeks (z punktu widzenia re- alizacji określonych celów), z drugiej zaś dokonanie odpowiedniej systema- tyki tych wskaźników, zwłaszcza w obliczu ich bogactwa i różnorodności – oba zagadnienia znalazły swoje odzwierciedlenie w tym rozdziale. Szcze- gółowej analizie poddane zostały najważniejsze kategorie indeksów rynku finansowego (przyjmując za kryterium podziału klasę aktywów znajdujących się w ich portfelach): rynku akcji, rynku instrumentów o stałym dochodzie, rynku towarowego, innych segmentów rynku finansowego (m.in. rynku wa- lutowego, rynku funduszy hedgingowych oraz indeksy zmienności) oraz alo- kacji aktywów; scharakteryzowano także indeksy strategii – w szczególności indeksy lewarowane i odwrotne. Szczególną rolę zwrócono (na przykładzie indeksów akcyjnych) na sposoby dokonywania selekcji uczestników indek- sów oraz na metodologię ich obliczania (zwłaszcza na stosowaną metodę wa- żenia i sposób uwzględniania dochodów wynikających z posiadania akcji). Tak szerokie omówienie tematyki indeksowej wynikało z faktu, iż wszyst- kie zaprezentowane rodzaje indeksów rynku finansowego są obecnie szeroko wykorzystywane przez podmioty stosujące pasywne zarządzanie portfelem inwestycyjnym – w szczególności przez fundusze typu ETF. Dwa kolejne rozdziały niniejszej pracy poświęcone zostały podmiotom rynku finansowego, które realizują w  praktyce – choć w  nieco odmienny sposób – ideę pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym. Przedmio- tem zainteresowania autora w rozdziale trzecim są indeksowe fundusze in- westycyjne. Główną uwagę zwrócono w nim na specyfikę tych funduszy na tle podmiotów aktywnie zarządzających portfelem inwestycyjnym – w tym kontekście poruszono przede wszystkim kwestie dywersyfikacji portfela, kosz- tów uczestnictwa w tych podmiotach oraz przejrzystości ich funkcjonowania (m.in. w kontekście wprowadzonych w 2012 r. zaleceń Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA)). Jak pokazano, cechy te sprawiają, iż fundusze indeksowe są znacznie tańszym (a tym samym poten- cjalnie bardziej opłacalnym) i bardziej transparentnym sposobem wspólnego inwestowania w porównaniu z funduszami wykorzystującymi aktywne meto- 22 dy zarządzania portfelem. W ostatniej części tego rozdziału przeanalizowany został rozwój funduszy indeksowych na świecie (w szczególności w Stanach Zjednoczonych) oraz w Polsce. Choć koncepcja funkcjonowania tych podmio- tów oparta została na sięgających lat 60. XX w. osiągnięciach z zakresu teorii rynku kapitałowego, to pierwszy fundusz o charakterze indeksowym został utworzony dopiero w 1976 r. Przez kolejne lata fundusze indeksowe z tru- dem torowały sobie drogę na amerykańskim rynku finansowym. Dowodzi tego zaprezentowany w tym rozdziale opis początkowego okresu działalności pierwszego funduszu indeksowego – First Index Investment Trust (obecnie Vanguard 500 Index Fund). Dopiero w końcu lat 90. oraz w pierwszej de- kadzie XXI w. znaczenie tego segmentu rynku instytucji wspólnego inwe- stowania zaczęło wzrastać (w USA), o czym świadczą przedstawione dane dotyczące wartości aktywów funduszy indeksowych, ich udziału w rynku funduszy inwestycyjnych ogółem, napływu nowego kapitału netto oraz licz- by funkcjonujących podmiotów o takim charakterze. Zaprezentowano tak- że dane dotyczące polskiego rynku funduszy indeksowych. Mimo iż dwa pierwsze takie fundusze powstały w Polsce już w końcu lat 90., po zaledwie kilku latach funkcjonowania zostały zlikwidowane i dopiero w 2010 r. nowe fundusze indeksowe powróciły na krajowy rynek finansowy – jak dotychczas jednak bez większego zainteresowania ze strony klientów TFI. Celem czwartego rozdziału jest charakterystyka instytucji finansowej, dzięki której koncepcja pasywnego zarządzania portfelem papierów warto- ściowych nie tylko zyskała nowy wymiar, lecz także w relatywnie krótkim czasie upowszechniła się na całym świecie. Stało się tak, gdyż pasywnie za- rządzane fundusze inwestycyjne typu ETF6 – bo o nich mowa – połączyły zalety wynikające z idei odwzorowywania wyników indeksów rynku finan- sowego z korzyściami płynącymi z faktu, iż tytuły uczestnictwa tych pod- miotów są przedmiotem obrotu na rynku wtórym (obrotu giełdowego). Choć pierwsze fundusze ETF pojawiły się na giełdach papierów wartościowych już ponad 20 lat temu, a obecnie znajdują się w obrocie na parkietach w kil- kudziesięciu państwach świata na wszystkich kontynentach, w Polsce zna- jomość podstawowych zasad ich funkcjonowania jest znikoma. Dotyczy to w szczególności specyfiki związanej z procesem kreowania (rynek pierwotny) i umarzania tytułów uczestnictwa, obrotem tymi instrumentami na rynku 6 Od kilku lat na świecie funkcjonują także aktywnie zarządzane fundusze ETF, jed- nak ich znaczenie w skali całego rynku ETF-ów (biorąc pod uwagę zarówno wartość za- rządzanych aktywów, jak i liczbę funkcjonujących podmiotów) jest obecnie znikome. 23 wtórym, ich płynnością oraz wyceną – zagadnienia te zostały szczegółowo omówione w pierwszej części tego rozdziału. Dokładnie scharakteryzowane zostały również dwie wykorzystywane przez fundusze ETF metody replika- cji indeksów (replikacja fizyczna i replikacja syntetyczna oraz ich odmiany), a także zalety i wady obu metod i zakres ich praktycznego wykorzystania na rynku funduszy ETF. Istotnym elementem rozważań w tym rozdziale – podobnie jak w rozdziale trzecim – była także analiza funkcjonowania funduszy ETF od strony kosztowej oraz z punktu widzenia przejrzystości ich działalności. W tym ostatnim przypadku zwrócono uwagę zarówno na aspekty prawne (związane z wytycznymi ESMA), jak i na praktyczne roz- wiązania stosowane przez firmy zarządzające tego typu funduszami. Na za- kończenie rozdziału przedstawiono genezę tych instrumentów finansowych (wraz z krótką charakterystyką instrumentów finansowych, poprzedzających pojawienie się ETF-ów), zaprezentowano wybrane aspekty rozwoju tego rynku na świecie w minionych dwóch dekadach oraz przeanalizowano jego stan obecny, skupiając się przede wszystkim na wielkości tego rynku oraz jego strukturze (w różnych aspektach). Mimo stosunkowo krótkiego okresu funkcjonowania funduszy ETF na polskim rynku finansowym – pierwszy taki instrument finansowy został wprowadzony do obrotu giełdowego na GPW w Warszawie we wrześniu 2010 r. – w rozdziale tym nie zabrakło rów- nież charakterystyki polskiego rynku ETF-ów. Poza opisem faktograficznym (historia pojawienia się pierwszego funduszu na warszawskim parkiecie, opis notowanych instrumentów), główny nacisk położono na analizę obejmującą przede wszystkim aktywność inwestorów (wielkość obrotów, liczba trans- akcji, przeciętna wielkość transakcji) oraz na determinanty rozwoju rynku funduszy ETF w Polsce. Należy podkreślić, iż zagadnienia zaprezentowane w rozdziałach dru- gim, trzecim i czwartym są pierwszymi tego rodzaju (bądź też pierwszymi tak wszechstronnymi i dogłębnymi) opracowaniami w polskojęzycznej lite- raturze przedmiotu. Rozdziały te pozwalają przy tym na realizację jednego z celów szczegółowych niniejszej rozprawy. Ostatni, piąty rozdział pracy łączy w sobie zagadnienia o charakterze teoretycznym i  empirycznym. Motywem przewodnim rozważań zapre- zentowanym w tym rozdziale jest zagadnienie efektywności zarządzania pasywnie zarządzanym portfelem instrumentów finansowych. W  odróż- nieniu od powszechnie stosowanych miar efektywności dla aktywnie za- rządzanych funduszy inwestycyjnych (w przypadku technicznego podejścia do analizy efektywności tych podmiotów) – zarówno tych klasycznych, jak 24 i nieklasycznych (nowoczesnych) – oceny efektywności funduszy zarządza- nych pasywnie dokonano na podstawie innych wskaźników finansowych i miar statystycznych, które są adekwatne do podstawowego celu inwesty- cyjnego tych podmiotów, jakim jest jak najdokładniejsze odwzorowywanie stóp zwrotu określonego indeksu rynku finansowego. W pierwszej części rozdziału szczegółowo scharakteryzowano najważniejsze miary efektyw- ności wykorzystywane głównie przy ocenie efektywności zarządzania fun- duszami indeksowymi i pasywnie zarządzanymi funduszami ETF – błąd odwzorowania (tracking error) i różnicę odwzorowania (tracking difference). Wyszczególniono m.in. najważniejsze źródła występowania rozbieżności między stopami zwrotu osiąganymi przez fundusze ETF a stopami zwro- tu replikowanych przez nie indeksów, przedstawiono sposoby obliczania tych miar oraz omówiono wyniki wybranych badań empirycznych (głów- nie z rynku amerykańskiego). Choć ocena efektywności uwzględniająca oba wskaźniki jest obecnie standardowym podejściem przy analizie efektywno- ści zarządzania portfelem inwestycyjnym przez tego rodzaju podmioty, nie uwzględnia jednak innych aspektów związanych ze specyfiką ich funkcjo- nowania. Z tego też względu zdecydowano się zaproponować nowe miary oceny efektywności zarządzania pasywnymi portfelami inwestycyjnymi (co jest jednym z celów szczegółowych rozprawy), z których większość opiera się na zmodyfikowanym (w stosunku do standardowego) podejściu do ryzyka nieosiągnięcia stopy zwrotu równej stopie zwrotu indeksu finansowego. Za- miast uwzględniania zarówno ujemnych, jak i dodatnich odchyleń (ujemnych i dodatnich różnicowych stóp zwrotu), wskaźniki te biorą pod uwagę jedynie ujemne rozbieżności między stopą zwrotu funduszu ETF a stopą zwrotu in- deksu. Do zaproponowanych przez autora miar bazujących na tej koncepcji należą: semibłąd odwzorowania, całkowita ujemna różnica odwzorowania, maksymalna ujemna różnica odwzorowania, średnia ujemna różnica odwzo- rowania, a także średnia ujemna różnica odwzorowania w trendzie wzrosto- wym (spadkowym) i współczynnik odsetka ujemnych różnic odwzorowań w trendzie wzrostowym (spadkowym); większość z ww. wskaźników została wykorzystana w drugiej części tego rozdziału w ramach badań empirycz- nych. Do oceny efektywności zarządzania portfelami o charakterze indek- sowym wykorzystuje się również miary stricte statystyczne – współczynnik korelacji stóp zwrotu i współczynnik determinacji; ich krótka charakterysty- ka również znalazła się w tej części pracy. Druga, empiryczna część rozdziału piątego poświęcona jest badaniu efektywności zarządzania pasywnie zarządzanym portfelem papierów war- tościowych na przykładzie akcyjnych funduszy ETF rynków wschodzących 25 posiadających ekspozycję na jeden kraj (single country exposure) – w ten spo- sób został zrealizowany główny cel rozprawy oraz zweryfikowane zostały hipoteza główna oraz hipotezy szczegółowe. W tej części pracy zaprezento- wane zostały najważniejsze założenia badania, które objęło fundusz Lyxor ETF WIG20 (zarządzany przez spółkę Lyxor Asset Management z grupy Société Générale) oraz 18 akcyjnych funduszy ETF rynków wschodzących z ekspozycją na rynki akcji w Brazylii, Chile, Chinach, Kolumbii, Egipcie, na Węgrzech, w Indiach, Indonezji, Korei Południowej, Malezji, Meksyku, Peru, na Filipinach, w Rosji, Republice Południowej Afryki, na Tajwanie, w Tajlandii i Turcji (są to głównie fundusze zarządzane przez firmy Black- Rock i VanEck Global). Następnie szczegółowo scharakteryzowany został indeks WIG20 oraz fundusz odwzorowujący jego stopę zwrotu (m.in. prze- analizowano jego politykę inwestycyjną, aktywność inwestorów na rynku tego funduszu i jego wyniki inwestycyjne) oraz pozostałe fundusze znajdu- jące się w próbie badawczej (wraz z replikowanymi przez nie indeksami). W dalszej części zaprezentowano wyniki badań, które zostały przeprowa- dzone przede wszystkim na podstawie danych nt. wartości księgowych ty- tułów uczestnictwa analizowanych funduszy ETF oraz notowań indeksów odzwierciedlanych przez te podmioty. Źródłem tych danych były profe- sjonalne serwisy ekonomiczno-finansowe (Thomson Reuters i Bloomberg), ceduły GPW w Warszawie oraz strony internetowe firm zarządzających fun- duszami ETF. Badanie objęło cały rok 2011 (wykorzystano dane dzienne i tygodniowe) – ten stosunkowo krótki okres badawczy (choć w zupełności wystarczający do przeprowadzenia badań w założonym zakresie) był zde- terminowany przede wszystkim dostępnością danych (pierwsze notowanie tytułów uczestnictwa funduszu Lyxor ETF WIG20 na warszawskim parkie- cie miało miejsce we wrześniu 2010 r., również dwa inne spośród badanych funduszy rozpoczęły działalność w  2010  r.). W  badaniach wykorzystano zarówno powszechnie stosowane w takiej sytuacji wskaźniki efektywności zarządzania pasywnym portfelem inwestycyjnym oraz miary statystyczne, jak i miary zaproponowane przez autora niniejszej pracy. Wnioski z prze- prowadzonych badań – w szczególności w zakresie weryfikacji postawionych hipotez badawczych – stanowią zwieńczenie tego rozdziału. Poza ww. danymi dotyczącymi badanej grupy funduszy ETF wykorzy- stanymi w części empirycznej, niniejsza rozprawa została przygotowana na podstawie szerokich studiów literaturowych. Objęły one nie tylko zagadnie- nia związane z teorią rynku kapitałowego (w szczególności zaś testy silnej for- my efektywności rynku), ale dotyczyły również indeksów rynku finansowego, 26 indeksowych funduszy inwestycyjnych oraz funduszy typu ETF. Skorzystano z wielu pozycji zarówno polsko-, jak i anglojęzycznych; w sporej części były to teksty opublikowane w renomowanych periodykach naukowych o zasięgu globalnym. Istotnym źródłem informacji i danych okazały się także, dostęp- ne głównie w Internecie, różnorodne materiały informacyjno-edukacyjne, raporty i opracowania poświęcone tematyce poruszanej w niniejszej rozpra- wie, przygotowywane przez znane instytucje międzynarodowe (np.  IMF, BIS, IOSCO), firmy zajmujące się konstruowaniem i publikowaniem indek- sów (index providers) (m.in. S P Dow Jones Indices, MSCI, FTSE, STOXX Limited i Russell Indexes), giełdy papierów wartościowych, spółki zarządza- jące indeksowymi instrumentami inwestycyjnymi (m.in. BlackRock, Van- guard, State Street Global Advisors, Deutsche Bank, Société Générale) oraz inne podmioty monitorujące rynek finansowy, w tym rynek instytucji wspól- nego inwestowania (m.in. Morningstar, WFE, FESE, IZFiA). Skorzystano ponadto z  dokumentów wymaganych przepisami prawnymi i  materiałów o charakterze marketingowym sporządzanych zarówno przez instytucje zaj- mujące się tworzeniem i obliczaniem indeksów finansowych (np. przewodni- ki po określonej „rodzinie” indeksów, karty indeksów), jak i przez providerów funduszy indeksowych i funduszy ETF (prospekty informacyjne, karty fun- duszy, sprawozdania finansowe, kluczowe informacje dla inwestorów (KII)). Wykorzystano też akty prawne wyznaczające reguły funkcjonowania fun- duszy inwestycyjnych w  Unii Europejskiej (przede wszystkim dyrektywy UCITS) i  w  Polsce (ustawa o  funduszach inwestycyjnych) oraz wytyczne CESR i ESMA. Chciałbym serdecznie podziękować Panu prof. dr. hab. Wiesławowi Dębskiemu – pierwszemu czytelnikowi i recenzentowi niniejszej rozprawy – za bardzo cenne, wnikliwe i konstruktywne uwagi, które podniosły jej po- ziom merytoryczny. Dziękuję również Panu prof. dr. hab. Januszowi Bilskie- mu za życzliwość i nieocenioną pomoc przy wydaniu tej książki. ROZDZIAŁ 1 Znaczenie wybranych zagadnień teorii rynku kapitałowego dla pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym 1.1. Wprowadzenie Praktyczna realizacja idei wspólnego inwestowania sięga XIX w., kiedy to zarówno w Europie, jak i w Stanach Zjednoczonych zaczęły powstawać pierwsze fundusze inwestycyjne o charakterze zamkniętym (closed-end invest- ment trusts)1. Jedną z pierwszych takich instytucji, która zebrała aktywa i ulo- kowała je głównie w aktywa finansowe, była Société Générale de Belgique utworzona w 1822 r. przez belgijskiego króla Williama I. Taki rodzaj inwe- stowania zaczął się upowszechniać w Wielkiej Brytanii na początku drugiej połowy XIX w. – w 1863 r. podobne działania podjęło London Financial Association, zaś w 1868 r. Foreign and Colonial Government Trust2. Kolejne lata przyniosły powolny wzrost liczby tworzonych podmiotów, jednak do- piero koniec lat 80. XIX w. przyniósł dynamiczny rozwój tych instytucji (od 1887 r. do 1890 r. powstało ponad 100 funduszy) spowodowany rozkwitem gospodarek amerykańskiej, argentyńskiej i południowoafrykańskiej3. 1 Według niektórych źródeł pierwsze instytucje wspólnego inwestowania powstały już w drugiej połowie XVIII w. – w 1774 r. holenderski kupiec i pośrednik Abraham van Ketwich w wyniku przeprowadzonej subskrypcji zgromadził środki finansowe od inwesto- rów i powołał do życia fundusz pod nazwą „Eendragt Maakt Magt” („Jedność daje siłę”), która była maksymą Republiki Holenderskiej. Jego celem było umożliwienie drobnym in- westorom, którzy dysponowali niewielkimi kapitałami, zdywersyfikowania portfela. Fun- dusz inwestował w Austrii, Danii, Niemczech, Hiszpanii, Szwecji, Rosji oraz w koloniach w Ameryce Centralnej i Ameryce Południowej (K. G. Rouwenhorst, The Origins of Mutual Funds, „Yale IFC Working Paper”, no. 4–48, Yale School of Management 2004). 2 Więcej informacji na temat prekursorów idei wspólnego inwestowania w XVIII- -wiecznej Holandii i XIX-wiecznej Wielkiej Brytanii można znaleźć w: G. Borowski, Ry- nek funduszy inwestycyjnych w Unii Europejskiej, CeDeWu, Warszawa 2011, s. 15–20. 3 S. C. Anderson, P. Ahmed, Mutual Funds. Fifty Years of Research Findings, Springer Science and Business Media, New York 2005, s. 3–4. 28 W  Stanach Zjednoczonych pierwszym funduszem inwestycyjnym był Massachusetts Hospital Life Insurance Company, który w 1823 r. ze- brał środki finansowe, aby następnie inwestować je w imieniu ofiarodaw- ców. Według innych źródeł za pionierów wspólnego inwestowania na rynku amerykańskim uznaje się New York Stock Trust (1889 r.), Boston Personal Property Trust (1893 r.)4 lub Alexander Fund założony w Filadelfii w 1907 r. Początkowy okres funkcjonowania funduszy w Stanach Zjednoczonych stał pod znakiem stopniowego, ale stosunkowo wolnego rozwoju tego rynku – w latach 1889–1924 powstało zaledwie 18 spółek inwestycyjnych, z których większość wzorowała się na podmiotach brytyjskich, inwestując dość konser- watywnie przede wszystkim w celu osiągnięcia stabilnego wzrostu wartości inwestycji, dążąc do generowania dochodu i dywersyfikacji portfela. Dopiero na początku lat 20. minionego stulecia, kiedy dochody Amerykanów zaczęły rosnąć, a na rynku akcji rozpoczął się trend wzrostowy, wzrosło zaintereso- wanie funduszami, zwłaszcza tymi o charakterze spekulacyjnym, które zaczę- ły podejmować większe ryzyko i stosować dźwignię, skupiając swoją uwagę przede wszystkim na zysku kapitałowym5. W tym samym czasie na rynku amerykańskim pojawił się pierwszy na świecie otwarty fundusz inwestycyjny (open-end mutual fund). Utworzony w 1924 r. w Bostonie Massachusetts Investors’ Trust zapoczątkował całkowi- cie nową erę rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych. Połączył on bowiem za- lety dotychczas działających podmiotów o charakterze zamkniętym (głównie możliwość zdywersyfikowania portfela inwestycyjnego przy relatywnie nie- wielkich kosztach) z płynnością charakterystyczną dla funduszu otwartego. Możliwość umarzania udziałów w tego rodzaju funduszach okazała się ważna nie tylko z punktu widzenia płynności inwestycji, lecz także bezpieczeństwa ulokowanych środków finansowych, gdyż dawało to inwestorom pewność dostępu do swoich oszczędności, co nie zawsze miało miejsce w funduszach zamkniętych. W odróżnieniu od swoich poprzedników fundusze otwarte nie stosowały także dźwigni, co również ograniczało ryzyko tej formy inwestycji6. Niewątpliwe korzyści płynące z lokowania kapitału w otwartych funduszach inwestycyjnych sprawiły, iż zainteresowanie nimi systematycznie się zwięk- 4 Była to pierwsza spółka inwestycyjna o charakterze zamkniętym, która zaoferowała 5 S. C. Anderson, P. Ahmed, op. cit., s. 5–6. 6 Więcej informacji na temat historii powstania funduszu Massachusetts Investors’ Trust oraz jego dalszego rozwoju znajduje się w artykule: T. Miziołek, 75 lat otwartych funduszy inwestycyjnych, „Nasz Rynek Kapitałowy”, maj 1999, nr 5 (101), s. 16–17. drobnym inwestorom zdywersyfikowany portfel inwestycyjny. 29 szało, w czym nie przeszkodził nawet kryzys finansowy z przełomu lat 20. i 30. – ich aktywa zwiększyły się ze 140 mln USD w końcu lat 20. do ponad 506 mln USD w końcu 1936 r.7 Główne zalety otwartych funduszy inwestycyjnych – możliwość dywersy- fikacji portfela inwestycyjnego przy użyciu stosunkowo niewielkiego kapitału (zwłaszcza w porównaniu z samodzielnym inwestowaniem na rynku akcji), relatywnie niewielkie koszty uzyskania określonej ekspozycji oraz możli- wość natychmiastowego zakończenia inwestycji z zachowaniem dotychczas osiągniętego wyniku inwestycyjnego – sprawiły, iż  popularność tej formy zbiorowego inwestowania (w szczególności w Stanach Zjednoczonych) nie- ustannie rosła. Inwestorzy, powierzając swój kapitał osobom, które zarządzały portfelem funduszy inwestycyjnych, oczekiwali wówczas przede wszystkim, iż wyselekcjonują oni akcje najlepszych spółek, które będą wypłacały wysokie dywidendy, zabezpieczą zyski bez uciekania się do zbyt daleko idącej (a tym samym zbyt ryzykownej) spekulacji oraz ochronią wartość zainwestowanego kapitału8. Wyniki osiągane przez zarządzających były oceniane przez pryz- mat ww. celów inwestycyjnych. Niewiele osób zwracało natomiast uwagę, czy dany fundusz uzyskuje wyższą czy też niższą stopę zwrotu niż rynek akcji9 – analiza taka była zresztą wówczas trudna do wykonania, gdyż brakowało do jej sporządzenia zarówno teoretycznych podstaw, jak też indeksów szerokiego rynku, które ilustrowałyby koniunkturę na całym amerykańskim rynku akcji. Stan taki trwał do początku lat 50. ubiegłego stulecia. 1.2. Teoria portfela – wybrane zagadnienia Przełomowym wydarzeniem, które zapoczątkowało wiele rozmaitych badań dotyczących inwestycji finansowych, było opublikowanie w  1952  r. w „Journal of Finance” przez dwudziestopięcioletniego studenta University of Chicago Harry’ego M. Markowitza artykułu Portfolio Selection10. Artykuł ten stworzył fundament pod nowoczesną teorię portfela inwestycyjnego (mo- dern portfolio theory – MPT), którą określa się obecnie jako klasyczną teorię 7 S. C. Anderson, P. Ahmed, op. cit., s. 6. 8 R. A. Ferri, The Power of Passive Investing, John Wiley Sons, Hoboken 2011, s. 5. 9 Jednymi z nielicznych takich badań były analizy dokonane w latach 30. i 40. XX w. 10 H. M. Markowitz, Portfolio Selection, „The Journal of Finance”, March 1952, vol. 7, przez Alfreda Cowlesa III – zostaną opisane w pkt 1.4.4.2. no. 1, s. 77–91. 30 portfela (classical portfolio theory – CPT). W 1959 r. Markowitz rozwinął swoje idee w monografii Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments11. Za swój wkład w rozwój nauki finansów otrzymał w 1990 r. Nagrodę Nobla z dziedziny ekonomii. Z punktu widzenia tematyki niniejszej pracy warto także podkreślić, iż jego osiągnięcia pośrednio przyczyniły się również do powstania i rozwoju idei pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym. Klasyczna teoria portfela stanowi podstawę podejmowania decyzji in- westycyjnych (głównie inwestycji na rynku akcji) w warunkach niepewno- ści. Kluczowym osiągnięciem Markowitza było stwierdzenie, że decyzje te są podejmowane nie tylko na podstawie oczekiwanej stopy zwrotu, lecz także przy uwzględnieniu ryzyka inwestycyjnego. W rezultacie to oba ww. czynniki wpływają na efektywność portfela inwestycyjnego, w skład którego wchodzą dwa lub więcej instrumentów finansowych. W swoich rozważaniach Mar- kowitz skupił uwagę właśnie na kwestii ryzyka inwestycyjnego i tego, w jaki sposób wpływa ono na podejmowane przez inwestorów decyzje odnośnie do tego, w jaki sposób skonstruować optymalny portfel inwestycyjny12. Podstawą analizy portfelowej jest zależność między stopami zwrotu akcji dwóch spółek, którą obrazuje korelacja stóp zwrotu, przy czym stopę zwrotu instrumentu finansowego należy rozpatrywać jako oczekiwaną stopę zwrotu (w momencie podejmowania decyzji inwestycyjnej jest ona bowiem niezna- na), którą wyznacza się według wzoru: gdzie: E(R) – oczekiwana stopa zwrotu instrumentu finansowego, pi Ri n – prawdopodobieństwo zrealizowania i-tej możliwej stopy zwrotu, – i-ta możliwa do zrealizowania stopa zwrotu, – liczba możliwych stóp zwrotu. 11 H. M. Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, John Wiley Sons, New York 1959. 12 Teoria portfela jest przedmiotem wielu podręczników akademickich. W literaturze polskiej do najważniejszych z nich należą m.in. książki: K. Jajugi, K. Kuziak i P. Markow- skiego (Inwestycje finansowe, 1997), W. Tarczyńskiego (Rynki kapitałowe, cz. II: Metody ilościowe, 1997), W. Dębskiego (Rynek finansowy i jego mechanizmy, 2001), K. Jajugi i T. Ja- jugi (Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, 2006), J. Czekaja (red.) (Rynki, instrumenty i instytucje finansowe, 2008) oraz E. Ostrowskiej (Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, 2011). 31 Oczekiwana stopa zwrotu jest zatem średnią ważoną możliwych do zrealizowania stóp zwrotu, zaś wagami są prawdopodobieństwa ich zreali- zowania. W praktyce szacuje się ją najczęściej jako średnią arytmetyczną, geo- metryczną lub logarytmiczną. W przypadku dwóch instrumentów finansowych (akcji) miarą stosowaną do określenia powiązania ich stóp zwrotu jest współczynnik korelacji stóp zwrotu, najczęściej określany po prostu jako współczynnik korelacji. W przy- padku rozkładu dyskretnego (skokowego) współczynnik ten wyznacza się według wzoru: gdzie: – współczynnik korelacji stóp zwrotu akcji pierwszej i drugiej spółki, ρ12 – liczba możliwych stóp zwrotu, n Ri1 – i-ta możliwa stopa zwrotu akcji pierwszej spółki, Ri2 – i-ta możliwa stopa zwrotu akcji drugiej spółki, pi – prawdopodobieństwo osiągnięcia i-tej możliwej stopy zwrotu, E(R1) – oczekiwana stopa zwrotu akcji pierwszej spółki, E(R2) – oczekiwana stopa zwrotu akcji drugiej spółki, cov12 – kowariancja stóp zwrotu akcji pierwszej i drugiej spółki, – odchylenie standardowe stopy zwrotu akcji pierwszej spółki, σ1 σ2 – odchylenie standardowe stopy zwrotu akcji drugiej spółki. Współczynnik korelacji stóp zwrotu akcji dwóch spółek równy jest zatem ilorazowi kowariancji ich stóp zwrotu oraz iloczynu odchyleń standardowych ich stóp zwrotu. Kowariancja stóp zwrotu akcji dwóch spółek mierzy stopień zależności między zmiennością stóp zwrotu akcji pierwszej spółki a zmiennością stóp zwrotu akcji drugiej spółki. Dana jest ona następującym wzorem: Z kolei odchylenie standardowe stopy zwrotu, najczęściej określane po prostu jako odchylenie standardowe, jest podstawową miarą zmienności wy- rażoną wzorem: 32 Odchylenie standardowe jest pierwiastkiem kwadratowym z wariancji stóp zwrotu, która jako druga klasyczna miara zmienności jest średnią ważoną kwadratów odchyleń możliwych do zrealizowania stóp zwrotu od oczekiwa- nej stopy zwrotu (wagami są prawdopodobieństwa realizacji możliwych stóp zwrotu). Odchylenie standardowe stosuje się zazwyczaj zamiast wariancji ze względów interpretacyjnych, gdyż ta pierwsza miara jest wyrażona w pro- centach, zaś druga w procentach do kwadratu. Im wyższa jest wartość tego odchylenia, tym wyższe ryzyko towarzyszące inwestycji w dany instrument finansowy. Gdy wariancja (a zatem i odchylenie standardowe) przyjmują war- to
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Pasywne zarządzanie portfelem inwestycyjnym – indeksowe fundusze inwestycyjne i fundusze ETF. Ocena efektywności zarządzania na przykładzie akcyjnych funduszy ETF rynków wschodzących
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: