Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00261 005880 14497349 na godz. na dobę w sumie
Rachunek efektywności inwestycji - ebook/pdf
Rachunek efektywności inwestycji - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 673
Wydawca: Wolters Kluwer Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-264-6016-6 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> biznes >> bankowość i finanse
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Książka umożliwia zrozumienie zasad prowadzenia rachunku efektywności inwestycji, poznanie zakresu i metodyki oceny efektywności inwestycji, założeń, algorytmów, interpretacji oraz kryteriów decyzyjnych metod oceny opłacalności, a także metod analizy ryzyka inwestycji. Wskazuje zalety i wady metod oceny opłacalności oraz metod analizy ryzyka inwestycji.
Trzecie wydanie zostało wzbogacone o charakterystykę, wyceny elastyczności zarówno decyzyjnej, jak i wynikającej z cech ocenianej inwestycji (elastyczności inwestycji), kompleksową prezentację metody skorygowanej NPV-ANPV, opis metodyki ekonomicznego (społecznego) rachunku efektywności inwestycji, zagadnienia związane i podejmowaniem decyzji finansowej dotyczącej inwestycji, a także o prezentację wielokryterialnego podejścia do oceny atrakcyjności inwestycji.

W publikacji szczegółowo omówiono:

Adresaci:
Książka jest przeznaczona dla potencjalnych inwestorów, menedżerów dokonujących oceny efektywności inwestycji (projektów), analityków finansowych i decydentów z różnych branż, a także wykładowców i studentów kierunków ekonomicznych.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Recenzent I wydania prof. zw. dr hab. Stanisław Kasiewicz Recenzent II wydania prof. zw. dr hab. Jacek Grzywacz Recenzent III wydania prof. zw. dr hab. Krzysztof Marecki Projekt graficzny okładki i zdjęcie na okładce Barbara Widłak Wydawca Joanna Dzwonnik Redaktor prowadzący Janina Burek Opracowanie redakcyjne Marcin Grabski Iwona Pisiewicz Korekta Agnieszka Suchenia Iwona Pisiewicz Skład i łamanie Wojciech Prażuch © Oficyna Ekonomiczna, Oddział Polskich Wydawnictw Profesjonalnych Sp. z o.o. 2004 © Copyright by Wolters Kluwer Polska Sp. z o.o. 2008 © Copyright by Wolters Kluwer Polska SA 2013 All rights reserved. ISBN 978-83-264-4210-0 Wydanie III zmienione i rozszerzone Wydanie I ukazało się pod tytułem Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych Wydanie II ukazało się pod tytułem Rachunek efektywności inwestycji Wydane przez: Wolters Kluwer Polska SA Redakcja Książek 01-231 Warszawa, ul. Płocka 5a tel. 22 535 82 00, fax 22 535 81 35 e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl www.wolterskluwer.pl Księgarnia internetowa www.profinfo.pl Spis treści O autorze .................................................................................................................................... 9 Wprowadzenie .......................................................................................................................... 11 Wstęp ......................................................................................................................................... 15 1. Podstawowe zagadnienia z zakresu rachunku efektywności inwestycji ................ 21 Pojęcie oraz podstawowe cechy inwestycji...................................................................... 21 Rodzaje inwestycji ............................................................................................................. 26 Realizacja inwestycji w formule project finance ............................................................ 60 Definicja project finance ............................................................................................ 60 Cechy charakterystyczne project finance ................................................................. 64 Najważniejsze rodzaje aranżacji project finance ..................................................... 67 Zalety i wady project finance .................................................................................... 68 Obszary zastosowania project finance ..................................................................... 71 Project finance a partnerstwo publiczno-prywatne ................................................ 73 Porównanie formuły project finance z corporate finance ....................................... 75 Etapy procesu budżetowania inwestycji .......................................................................... 82 Rachunek efektywności inwestycji .................................................................................. 95 Ocena efektywności inwestycji ................................................................................. 97 Cykl życia inwestycji ................................................................................................ 164 Ryzyko i jego znaczenie w ocenie efektywności inwestycji .................................. 177 Decyzje inwestycyjne ............................................................................................... 200 Struktura i koszt kapitału .............................................................................................. 208 Wprowadzenie ......................................................................................................... 208 Źródła kapitału ........................................................................................................ 211 Charakterystyka kosztu kapitału ............................................................................ 218 2. Bezwzględny rachunek efektywności inwestycji – ocena opłacalności ............... 227 Wprowadzenie................................................................................................................. 227 Etapy procesu bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji ....................................... 228 6 Spis treści Metody bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji – klasyfikacja ........................... 230 Metody proste bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji ....................................... 237 Proste stopy zwrotu ROI i ROE ............................................................................ 237 Metoda prostego okresu zwrotu (PP) .................................................................... 242 Metoda księgowej stopy zwrotu (ARR) ................................................................ 252 Dyskontowe metody bezwzględnej oceny opłacalności............................................... 257 Metoda wartości bieżącej netto (NPV) ................................................................. 261 Metoda skorygowanej wartości zaktualizowanej netto (ANPV) ........................ 300 Opcje realne (ROV) ................................................................................................ 316 Metoda wewnętrznej stopy zwrotu (IRR) ............................................................. 368 Metoda wskaźnika rentowności (PI) ..................................................................... 390 Metoda zdyskontowanego okresu zwrotu (DPP) ................................................. 394 Uwzględnianie reinwestycji w metodach bezwzględnej oceny opłacalności ............. 401 Metoda zmodyfikowanej wartości bieżącej netto (MNPV)................................. 402 Metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu (MIRR) ............................ 406 Metoda zmodyfikowanego wskaźnika rentowności (MPI) .................................. 417 Uwzględnianie inflacji w metodach bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji .... 421 Porównanie metod bezwzględnej oceny opłacalności inwestycji ................................ 429 Praktyka stosowania metod oceny opłacalności inwestycji w różnych krajach ......... 432 3. Bezwzględny rachunek efektywności inwestycji – metody analizy ryzyka ......... 445 Wprowadzenie ................................................................................................................ 445 Analiza ryzyka inwestycji ................................................................................................ 446 Pośrednie metody analizy ryzyka inwestycji ................................................................. 450 Analiza wrażliwości ................................................................................................. 450 Analiza scenariuszy.................................................................................................. 465 Metody probabilistyczno-statystyczne ................................................................... 474 Analiza symulacyjna Monte Carlo ......................................................................... 490 Bezpośrednie metody analizy ryzyka inwestycji ........................................................... 510 Metoda granicznego okresu zwrotu ....................................................................... 510 Metoda stopy dyskontowej z ryzykiem .................................................................. 513 Metoda ekwiwalentu pewności ............................................................................... 521 4. Względny rachunek efektywności inwestycji – ocena opłacalności ..................... 530 Względna ocena opłacalności inwestycji ...................................................................... 530 Metody oceny opłacalności wykorzystywane we względnej ocenie opłacalności inwestycji ...................................................................................................................... 541 Spis treści 7 Ocena opłacalności inwestycji o różnej wartości i różnym rozłożeniu w czasie przepływów pieniężnych netto – sytuacja pierwsza ............................ 542 Ocena względnej opłacalności inwestycji o różnej wartości nakładów inwestycyjnych – sytuacja druga .......................................................................... 548 Ocena opłacalności inwestycji o różnej długości ekonomicznego cyklu życia – sytuacja trzecia ......................................................................................... 552 Metody względnej oceny opłacalności inwestycji o różnej długości ekonomicznego cyklu życia i różnej wartości nakładów inwestycyjnych – sytuacja czwarta ................................................................................................. 561 Podsumowanie metod względnej oceny opłacalności inwestycji ......................... 563 5. Względny rachunek efektywności inwestycji – uwzględnianie ryzyka ................ 565 Uwzględnianie ryzyka we względnej ocenie efektywności inwestycji o różnej wartości i różnym rozłożeniu w czasie przepływów pieniężnych netto .................. 566 Uwzględnianie ryzyka we względnej ocenie efektywności inwestycji o różnej wartości nakładów inwestycyjnych ............................................................................. 570 Uwzględnianie ryzyka we względnej ocenie efektywności inwestycji o różnym ekonomicznym cyklu życia .......................................................................................... 570 Uwzględnianie ryzyka we względnej ocenie efektywności inwestycji o różnym ekonomicznym cyklu życia i różnej wartości nakładów inwestycyjnych ................. 574 6. Rachunek efektywności inwestycji – współczesne wyzwania ................................ 576 Wprowadzenie ................................................................................................................ 576 Rachunek efektywności inwestycji zagranicznych ...................................................... 576 Polskie bezpośrednie inwestycje zagraniczne ....................................................... 576 Kategorie bezpośrednich inwestycji zagranicznych .............................................. 578 Motywy i powody realizacji bezpośrednich inwestycji zagranicznych ................. 580 Metodyka oceny efektywności bezpośrednich inwestycji zagranicznych ............ 583 Społeczny rachunek efektywności inwestycji (SREI) .................................................. 594 Przesłanki podjęcia problematyki SREI ................................................................ 594 Koncepcja prowadzenia SREI ................................................................................ 596 Metodyka SREI ....................................................................................................... 599 Wielokryterialna analiza atrakcyjności inwestycji ........................................................ 615 Przesłanki podejścia wielokryterialnego ................................................................ 615 Charakterystyka metod wielokryterialnych .......................................................... 617 Charakterystyka metod zintegrowanych ............................................................... 626 Zakończenie .......................................................................................................................... 629 8 Spis treści Załącznik. Założenia finansowe planowanej inwestycji project finance .......................... 633 1. Charakterystyka planowanej inwestycji ................................................................... 633 2. Analiza rynkowych szans realizacji projektu ........................................................... 635 3. Finansowe założenia projektu .................................................................................. 637 Bibliografia ............................................................................................................................. 645 Indeks ...................................................................................................................................... 661 O autorze Waldemar Rogowski jest doktorem habilitowanym nauk ekonomicznych w dyscyplinie finanse, profesorem nadzwyczajnym w Instytucie Przedsiębior- stwa Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie SGH, absolwentem Szkoły Głównej Handlowej i Wydziału Prawa Uniwersytetu Mikołaja Kopernika w Toruniu. Od wielu lat działa w praktyce gospodarczej jako menedżer w sektorze bankowym. Wykłada na licznych studiach podyplomowych prowadzonych przez SGH, takich jak Zarządzanie Projektami (Project Management), Zarządzanie War- tością Firmy, Metody Wyceny Spółki Kapitałowej, Roczne Podyplomowe Stu- dium Menedżerskie, Efektywne Zarządzanie IT w Przedsiębiorstwie, Business Intelligence − Systemy Wspomagania Decyzji Biznesowych. Jest autorem i współautorem ponad 100 publikacji: książek, podręczników, monografii oraz referatów naukowych z dziedziny finansów, m.in. Zarządzanie ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych (z A. Michalczewskim), Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2005, oraz Kapitał intelektualny – spojrzenie z perspek- tywy interesariuszy (z S. Kasiewiczem i M. Kicińską), Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006. Ekspert Organizacji Narodów Zjednoczonych ds. Rozwoju Prze- mysłowego UNIDO, przez wiele lat recenzent wycen przedprywatyzacyjnych w Ministerstwie Skarbu Państwa. Specjalizuje się w finansach przedsiębiorstwa, w szczególności w rachunku efektywności inwestycji, modelach predykcji upadłości firm, analizie ekono- miczno-finansowej oraz wycenie firm. Adres e-mail: wrogow@sgh.waw.pl Wprowadzenie Mimo że wciąż rośnie liczba aktywności inwestycyjnych zorientowanych na inwestycje w aktywa intelektualne, to jednak inwestycje rzeczowe, niezależnie od zmian otoczenia, rynku i modeli biznesowych funkcjonowania współczesnych przedsiębiorstw, są nadal dla firm podstawowym i głównym rodzajem aktyw- ności inwestycyjnej, bezpośrednio wpływającym na ich przetrwanie i rozwój zapewniający wzrost ich wartości rynkowej. Problematyka rachunku efektywności inwestycji (REI) nadal jest więc jednym z podstawowych zagadnień, na których koncentrują się rozważania prowadzone przez środowisko naukowe zajmujące się finansami przedsiębior- stwa. Także w praktyce codziennej pracy finansistów w przedsiębiorstwach zarówno dużych, globalnych, jak i średnich czy małych jest to zagadnienie kluczowe. Inwestycje podejmowane przez przedsiębiorstwa powinny być zgodne z wy- znaczoną strategią, ale jednocześnie zapewniać poziomy zwrotu co najmniej na minimalnym poziomie wymaganym na rynku przez inwestorów (kapitałodaw- ców) dla inwestycji alternatywnych o takim samym bądź zbliżonym poziomie ryzyka. Efektywność działań inwestycyjnych jest zatem podstawowym i ko- niecznym wymogiem zarówno przetrwania, jak i rozwoju firmy, a oszacowanie efektywności planowanych inwestycji ma fundamentalne, a zarazem krytyczne – z uwagi na długoletnie skutki podjętych decyzji inwestycyjnych – znaczenie dla skutecznego prowadzenia biznesu, zapewniające wzrost wartości rynkowej firmy. Błędy w alokacji kapitału są kosztowne, a w skrajnych przypadkach mogą prowadzić nawet do upadłości firmy realizującej inwestycję. Zaangażowanie kapitału w inwestycje o niskiej efektywności uniemożliwia kreowanie wartości, a wręcz powoduje destrukcję wartości firmy, bowiem osiągnięte stopy zwrotu są niższe od kosztu zaangażowanego w inwestycję kapitału lub powodują niż- szy wzrost wartości firmy, niż jest to potencjalnie możliwe, gdyby kapitał był zaangażowany w inne alternatywne inwestycje. Należy jednak podkreślić, że metody oceny efektywności inwestycji zbyt restrykcyjne, m.in. co do przyjmo- wanych założeń (np. stopy dyskonta), lub nieuwzględniające w pełni tkwiącej 12 Wprowadzenie w inwestycji wartości wynikającej z elastyczności powodują czasem odrzucanie inwestycji potencjalnie efektywnych. W skrajnych przypadkach wiąże się to z niewykorzystaniem pojawiających się opcji strategicznych, co również nega- tywnie wpływa na możliwości rozwojowe firmy. Może to bowiem zostać bez- pośrednio wykorzystane przez konkurentów i w rezultacie powodować utratę pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa1. Na powyższe problemy zwraca szczególną uwagę T. Wiśniewski, który po- nadto bardzo trafnie wskazuje na rolę i znaczenie współczesnego rachunku efektywności inwestycji, pisząc: „Zagadnienia efektywności inwestowania wy- magają stałego rozwoju koncepcji teoretycznych i badań empirycznych. Pozwolą one na stworzenie wiarygodnego obrazu kształtowania się praktyki podejmo- wania decyzji inwestycyjnych w przedsiębiorstwach, wskazanie na najczęściej popełniane błędy w zastosowaniu teorii w praktyce oraz opracowanie wielu wniosków dotyczących metod oceny efektywności inwestycji. Rekomendacje wynikające z przeprowadzonych badań i analiz mogą się znacznie przyczynić do poprawy efektywności inwestowania i gospodarowania w firmach działających w Polsce2”. Dorobek polskiej i zagranicznej myśli ekonomicznej w zakresie metody- ki rachunku efektywności inwestycji jest nadzwyczaj bogaty. W literaturze przedmiotu można znaleźć wiele interesujących, klasycznych już monografii poświęconych teoretycznym podstawom oceny efektywności inwestycji oraz najnowsze prace, w których prezentowany jest aktualny dorobek teoretyczny. W polskim piśmiennictwie naukowym problematyka rachunku efektywności inwestycji prezentowana jest m.in. w pracach takich autorów, jak: R. Borowiec- ki, K. Brzozowska, J. Czekaj, Z. Dresler, A. Drobniak, T. Dudycz, J. Duraj, E. Dziawgo, K. Dziworska, H. Gawron, H. Henzel, K. Jajuga, T. Jajuga, G. Łu- kasik, K. Marcinek, P. Mielcarz, J. Mizerka, B. Nita, E. Nowak, E. Ostrowska, W. Pluta, W. Rudny, J. Różański, E. Siemińska, M. Sierpińska, W. Skoczylas, T. Słoński, A. Szóstek, W. Tarczyński, H. Towarnicka, T. Wiśniewski, S. Wrzosek, M. Wypych i D. Zarzecki. Czy zachodzi więc potrzeba pisania kolejnej mono- grafii? Odpowiadając pozytywnie na tak zadane pytanie, można przytoczyć argumenty formułowane przez S. Wrzoska, od wielu lat autorytetu w zakresie rachunku efektywności inwestycji, który pisze: „Podstawowe formuły rachunku efektywności inwestycji są znane od kil- kudziesięciu lat, a jednak powodują jeszcze pewne niezgodności ocen przy- datności, wywołują problemy dotyczące interpretacji wyników czy warunków wykorzystania. Dosyć często zdarza się niezbyt krytyczne przenoszenie zaleceń 1 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych ze szczególnym uwzględnieniem ryzyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2008, s. 9–10. 2 Ibidem, s. 11. Wprowadzenie 13 metodycznych, sformułowanych dla pewnych metod, warunków lub pewnych zastosowań, na inne zastosowania3”. Twierdzenie to stało się inspiracją dla trzeciego już wydania książki i sta- nowić będzie motto dla prowadzonych w niej rozważań i dociekań. Ambicją publikacji jest z jednej strony identyfikacja problemów, z jakimi stykają się na co dzień praktycy w przedsiębiorstwach, z drugiej zaś formułowanie sposobów ich rozwiązania. W monografii skoncentrowano się również na prezentacji określonych metod, ich formuł oraz szczegółowych algorytmów w sposób po- zwalający na ich pełne i prawidłowe wykorzystanie w praktyce gospodarczej. W rachunku efektywności inwestycji mogą być brane pod uwagę dwa punk- ty widzenia: perspektywa wyłącznie inwestycji (firmy w przypadku corporate finance albo spółki celowej SPV dla realizacji w formule project finance) oraz perspektywa wyłącznie inwestora (dostarczyciela kapitału własnego). Jest jeszcze perspektywa wierzyciela (dostarczyciela kapitału obcego), jednak w jej przypadku efektywność inwestycji ma, co prawda, znaczenie, ale drugorzędne. Pierwszorzędne znaczenie ma dla wierzyciela zdolność inwestycji (w formule project finance) lub zdolność firmy realizującej inwestycję (w formule corporate finance) do spłaty zaciągniętych zobowiązań wraz z należnym wynagrodzeniem z tytułu wykorzystywanego kapitału, czyli odsetkami. W monografii, jeżeli nie zostało wyraźnie podkreślone, że mowa o innej perspektywie, zawsze chodzi o spojrzenie na inwestycję i ocenę jej efektywności z punktu widzenia samej inwestycji. 3 S. Wrzosek, Kwestie sporne dotyczące rachunku efektywności inwestycji rzeczowych, [w:] Fi- nanse – nowe wyzwania teorii i praktyki. Finanse przedsiębiorstw, red. S. Wrzosek, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wrocław 2011, s. 259. Wstęp Po czterech latach w ręce Czytelników trafia kolejne już, trzecie, znacznie zmie- nione, poprawione, rozszerzone i uzupełnione wydanie monografii Rachunek efektywności inwestycji. Pierwsze wydanie pod tytułem Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych ukazało się w 2004 roku. Kolejne wydanie, bę- dące rozwinięciem, modyfikacją i doprecyzowaniem zagadnień poruszanych w pierwszym wydaniu, ukazało się na rynku wydawniczym w 2008 roku jako Rachunek efektywności inwestycji. Obecne, trzecie, wydanie jest dopełnieniem problematyki związanej ze współczesnym rachunkiem efektywności inwestycji. Najnowsze wydanie ma podtytuł: „Wyzwania teorii i potrzeby praktyki”. Nie jest on przypadkowy, lecz w pełni uzasadniony i przemyślany, bowiem przez cały czas pracy nad tym wydaniem przyświecał mi główny cel: z jednej strony ukazać najbardziej aktualne i nadal ważne problemy oraz kwestie teoretyczne poruszane zarówno w polskim, jak i światowym piśmiennictwie naukowym z zakresu rachunku efektywności inwestycji, z drugiej zaś strony przedstawić wymiar aplikacyjny rachunku efektywności w taki sposób, aby opisywane za- gadnienia i rozwiązania metodyczne mogły być bezpośrednio zaadaptowane do praktyki polskich przedsiębiorstw, pozwalając im na podejmowanie właściwych decyzji inwestycyjnych. Tak określonym celom podporządkowano koncepcję zakresową, układ i strukturę monografii. Zawiera ona syntezę rozważań teoretycznych na temat efektywnościowego aspektu inwestycji, a w głównej części – szczegółowo ujęte metody, narzędzia i procedury szacowania finansowej opłacalności i ryzyka in- westycji. Rozważania te zostały uzupełnione o wymiar społeczny realizowanych inwestycji, zaprezentowano także podejście opcyjne i wielokryterialne jako współczesne ujęcie problematyki oceny efektywności inwestycji. Dociekania teoretyczne wsparto częścią empiryczną zawierającą przykłady ilustrujące rozważane zagadnienia teoretyczne, jak również opis najważniejszych polskich i zagranicznych badań w zakresie praktycznego wykorzystywania określonych parametrów, miar, formuł, metod i procedur związanych z oceną opłacalności i analizą ryzyka inwestycji. Taka struktura pracy pozwala na szeroką i komplek- sową egzemplifikację prezentowanej teorii, a jednocześnie uświadamia, jak 16 Wstęp trudny i nadal skomplikowany jest proces podejmowania decyzji inwestycyjnej we współczesnym otoczeniu gospodarczym. Przygotowując najnowsze wydanie monografii, za podstawowe zadanie przy- jąłem taki sposób prezentacji trudnych i często polemicznych, a nawet kontro- wersyjnych zagadnień związanych ze współczesnym rachunkiem efektywności inwestycji, który pozwoliłby na większą jednoznaczność, co w konsekwencji powinno przyczynić się do lepszego zrozumienia istoty i metodyki rachunku efektywności inwestycji, szerszego jej wykorzystywania i wyeliminowania lub choć znacznego zmniejszenia luki edukacyjnej, która jest obecnie główną przyczyną błędów metodycznych popełnianych przez praktyków dokonujących oceny efektywności inwestycji. Wraz z moim dojrzewaniem i rozwojem naukowym oraz zdobywaniem do- świadczeń biznesowych dostrzegłem wzajemne powiązania i oddziaływania obu wymiarów współczesnego rachunku efektywności inwestycji, tj. komercyjnego i społecznego. Niniejsza monografia musiała więc objąć te dwa podstawowe wymiary dociekań związanych ze współczesnym rachunkiem efektywności. Oba te wymiary, komercyjny i społeczny, wzajemnie się przenikają i oddziałują na siebie, przez co wpływają na obejmowanie rozważaniami i dociekaniami, zarówno naukowymi, jak i praktycznymi, kolejnych, coraz to nowych, ale zawsze ściśle powiązanych ze sobą obszarów. W tym przypadku należało skoncentrować się na kilku zagadnieniach, a mianowicie: na ile zasady, reguły i metody wykorzystywane w rachunku efektywności inwestycji mają ogólny charakter i mogą stanowić uniwersalną, jedną koncepcję możliwą do wyko- rzystania w ocenie efektywności wszystkich inwestycji, a na ile są unikatowe i specyficzne dla danego rodzaju czy typu inwestycji. W książce podjąłem próbę określenia granicy pomiędzy uniwersalizacją a specjalizacją rachunku efektywności inwestycji. Niniejsza monografia obejmuje cztery nurty rozważań: Pierwszy dotyczy samej koncepcji prowadzenia współczesnego rachunku efektywności inwestycji, ma wymiar ogólny i wiąże się z pojęciem inwestycji, jej definiowaniem, cechami oraz kategoryzowaniem. Można go nazwać poję- ciowo-definicyjnym. Drugi nurt to rozważania ściśle metodyczne, obejmujące kilka szczegóło- wych zagadnień, m.in.: identyfikację, pomiar i wycenę wyrażonych w pieniądzu korzyści oraz kosztów inwestycji; konstrukcję algorytmów i formuł przepływów pieniężnych netto; formułowanie i praktyczne stosowanie zasad prowadzenia rachunku efektywności inwestycji; wykorzystywanie określonych metod oceny opłacalności i analizy ryzyka inwestycji. Ma on charakter szczegółowych me- todycznych wskazówek i zaleceń. Można go nazwać metodyczno-aplikacyjnym. Trzeci nurt ma wymiar empiryczny i wiąże się z badaniami, których celem było poznanie zakresu stosowania poszczególnych metod rachunku efektywno- Wstęp 17 ści inwestycji w polskiej i światowej praktyce gospodarczej. Można go określić jako empiryczno-poznawczy. Czwarty nurt przejawia się objęciem rachunkiem efektywności inwestycji nowych obszarów oraz rodzajów i typów inwestycji poprzez adaptację metodyki do nowych uwarunkowań i wymagań. Można go nazwać adaptacyjnym. W publikacji przedstawiłem trzy współczesne trendy w rozwoju rachunku efektywności inwestycji. Trend metodyczny przejawia się rozwojem, doskonale- niem i modyfikowaniem formuł i algorytmów metod wykorzystywanych w pro- cesie oceny opłacalności i analizy ryzyka inwestycyjnego. Trend poznawczy bada praktyczny zakres i skalę wykorzystywania metod oceny opłacalności i analizy ryzyka inwestycji w praktyce inwestycyjnej przedsiębiorstw. Trend adaptacyjny związany jest z obejmowaniem rachunkiem nowych obszarów oraz rodzajów i typów inwestycji. W najnowszym wydaniu postanowiłem rozszerzyć wcześniejsze rozważania o kilka szczegółowych zagadnień, które w najlepszy sposób odzwierciedlają współczesne procesy i decyzje inwestycyjne podejmowane w zmiennym otocze- niu gospodarczym. Monografia została wzbogacona w szczególności o: • Szczegółową charakterystykę wyceny elastyczności zarówno decyzyjnej, jak i wynikającej z cech ocenianej inwestycji (elastyczności inwestycji). Oddzielny rozdział poświęcony został problematyce wyceny opcji realnych i prezentacji koncepcji ROV oraz związanej z nią rozszerzonej NPV – ENPV. • Kompleksową prezentację jednej z odmian metody NPV, czyli skorygowa- nej NPV – ANPV. Bezpośredni wpływ miały na to trzy przyczyny. Ocena opłacalności współczesnej inwestycji coraz częściej wymaga uwzględniania dodatkowych efektów, w tym efektu wykorzystywania do finansowania inwestycji kapitału obcego oraz innych istotnych efektów, np. przy ocenie inwestycji zagranicznych. Ponadto coraz częściej podczas prowadzonych przeze mnie zajęć w ramach różnego rodzaju form kształcenia zarówno o charakterze akademickim, jak i szkoleniowym (kursy i szkolenia dla pracowników największych polskich firm) podnoszona jest kwestia możli- wości wykorzystywania metody ANPV. Metoda ta budzi wiele kontrowersji i polemik zarówno w samym środowisku naukowym, jak i podczas prób jej wykorzystania w praktyce. Jej zastosowanie często obarczone jest ryzykiem popełnienia istotnych błędów metodycznych, co wprost wiąże się z wystę- powaniem wielu „pułapek metodycznych”, na które osoba wykorzystująca tę metodę jest narażona (np. przyjmowania odpowiedniej stopy dyskonta wykorzystywanej do dyskontowania „tarczy podatkowej”). • Opis metodyki ekonomicznego (społecznego) rachunku efektywności inwe- stycji. O wprowadzeniu do publikacji tego zagadnienia zdecydowała jedna podstawowa kwestia. W przypadku coraz większej liczby inwestycji konieczne jest przeprowadzenie rachunku efektywności inwestycji zarówno w aspekcie 18 Wstęp finansowym (komercyjnym), jak i ekonomicznym (społecznym) – dotyczy to zwłaszcza inwestycji społecznych i hybrydowych. • Prezentację zagadnień związanych z podejmowaniem decyzji finansowej dotyczącej inwestycji. W rozdziale pierwszym zaprezentowano rozważania i dyskusję na temat źródeł, rodzaju i struktury kapitału zaangażowanego w inwestycję oraz kosztu tego kapitału. Na odrębne potraktowanie zasługuje również sposób uwzględniania korzyści i kosztów związanych z wykorzysty- waniem kapitału obcego do finansowania inwestycji. • Prezentację zintegrowanego – wielokryterialnego podejścia do oceny atrak- cyjności inwestycji. Obecnie wymogiem staje się bowiem kompleksowe podejście do procesu inwestowania w przedsiębiorstwie, wykraczające poza ramy tradycyjnej finansowej oceny opłacalności i analizy ryzyka. Szcze- gólnego znaczenia nabiera spójność inwestycji ze strategią, a tym samym z celami strategicznymi przedsiębiorstwa, a także zintegrowanie planów inwestycyjnych ze wszystkimi planami funkcjonującymi w przedsiębiorstwie. Inwestycje muszą być rozpatrywane w ścisłym powiązaniu z planowaniem strategicznym, aby zapewnić zgodność między długookresowymi, strate- gicznymi celami przedsiębiorstwa a kierunkiem alokacji ograniczonych środków (kapitału) w inwestycje. Poza tym efekty inwestycji są elementem kształtującym przyszłość przedsiębiorstwa i mogą na przykład spowodować konieczność zmodyfikowania realizowanej już strategii1. Inwestycje stano- wią bowiem podstawowe narzędzie realizacji celów strategicznych, a tym samym zwiększania rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Konieczne jest więc uwzględnianie w procesie decyzyjnym oprócz tradycyjnych kryteriów opłacalności i ryzyka również innych pozafinansowych kryteriów. Wiąże się to z koniecznością opracowania kompleksowej, pełnej, sformalizowanej i wieloczynnikowej oceny inwestycji, którą określa się jako ocenę scoringową. Ocena ta ma swoje zastosowanie zarówno w przypadku decyzji inwestycyj- nych dotyczących jednej inwestycji (decyzje bezwzględne), selekcjonowania (wyboru) inwestycji (decyzje względne), jak również w zarządzaniu portfelem inwestycji (decyzje portfelowe). Trzecie już wydanie monografii, w obecnym kształcie i układzie, nie powsta- łoby bez inspirujących dyskusji naukowych z koleżankami i kolegami z różnych ośrodków akademickich, w szczególności z Gdańska, Wrocławia i Szczecina, dys- kusji merytorycznych i polemik z praktykami gospodarczymi, a także rozmów ze studentami Studiów Doktoranckich, Podyplomowych oraz z moimi magistrantami 1 T. Ramian, Warunki efektywnej integracji procesu inwestycyjnego z planowaniem strategicznym i operacyjnym [w:] Czas na pieniądz. Zarządzanie finansami, t. 2, red. D. Zarzecki, Wydawnictwo im. W.L. Anczyca SA, Szczecin 2005, s. 393. Wstęp 19 i studentami z warszawskiej Szkoły Głównej Handlowej. Wszystkim im serdecznie dziękuję. Szczególnie pragnę podziękować moim dwóm naukowym mentorom, a zarazem przyjaciołom: Prof. zw. dr. hab. Stanisławowi Kasiewiczowi oraz Prof. zw. dr. hab. Jackowi Grzywaczowi za wsparcie i pomoc, jakiej mi udzielali przez całą moją dotychczasową karierę naukową. Książkę dedykuję: Renacie – za to, że była i nadal jest dla mnie inspiracją i wielkim wsparciem w trudnych życiowych sytuacjach, kochanej córeczce Patry- cji – za wszystkie radości, które za jej przyczyną są moim udziałem, Rodzicom – za to, że są przy mnie zawsze, kiedy ich potrzebuję. Waldemar Rogowski 1 Podstawowe zagadnienia z zakresu rachunku efektywności inwestycji Pojęcie oraz podstawowe cechy inwestycji Inwestycje są warunkiem koniecznym właściwej reprodukcji zasobów w go- spodarce, aby jednak mogły być narzędziem pobudzania zmian strukturalnych w długim okresie, muszą być efektywne. Z problemem ich efektywności ogólnogospodarczej spotykamy się już na etapie podejmowania decyzji inwe- stycyjnych w przedsiębiorstwach (działalność inwestycyjna na szczeblu mikro- ekonomicznym), wiążą się one bowiem na ogół z bardzo skomplikowanymi przedsięwzięciami gospodarczymi, które prowadzą do powstania, utrzymania się na rynku i rozwoju firmy działającej w zmiennym, konkurencyjnym otocze- niu gospodarki rynkowej. Ponieważ inwestycje obejmują szeroki zakres form działalności gospodarczej, mamy zwykle do czynienia z wieloma definicjami i kryteriami klasyfikacji działalności inwestycyjnej. W literaturze przedmiotu 1 można wyróżnić dwa podstawowe nurty definio- wania pojęcia inwestycja: • nurt monetarny (finansowy – płatniczy) – rozpatrujący inwestycję z pozycji je- dynie ruchu pieniądza (w podejściu tym nie jest więc akcentowany materialny wymiar inwestycji); zgodnie z ujęciem płatniczym, można opisać inwestycję jako przepływ pieniężny (przepływ wpływów i wydatków zapoczątkowany wydatkami); • nurt rzeczowy (majątkowy) – widzący w inwestycji jedynie ruch dóbr (w podej- ściu tym zwraca się szczególną uwagę na konieczność uzyskania materialnego 1 J. Różański, Inwestycje rzeczowe w procesach rozwojowych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 1998, s. 40; J. Różański, M. Czerwiński, Inwestycje rzeczowe i kapitałowe, Przedsiębiorstwo Specjalistyczne „Absolwent”, Łódź 1999, s. 91; K. Dziworska, Pojęcie i rodzaje inwestycji, [w:] Projekty inwestycyjne. Finansowanie, metody i procedury oceny, red. T. Gostkowska-Drzewicka, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr, Gdańsk 1996, s. 11; A. Manikowski, Z. Tarapata, Metody oceny projektów gospodarczych, Wyższa Szkoła Ekonomiczna, Warszawa 2001, s. 9. 22 1. Podstawowe zagadnienia z zakresu rachunku efektywności inwestycji efektu w wyniku przeprowadzenia inwestycji); perspektywą definiowania inwestycji w znaczeniu majątkowym jest bilans jako zestawienie aktywów (majątku) oraz kapitału (źródeł finansowania) przedsiębiorstwa. Zgodnie z ujęciem rzeczowym, zamiana kapitału w aktywa, względnie zastosowanie nowego kapitału, jest postrzegane jako inwestycja. Uzupełnieniem tych dwóch głównych nurtów definiowania pojęcia inwestycji jest ujęcie kombinacyjne i dyspozycyjne, które proponuje U. Gotze i J. Bloech2. Inwestycja w znaczeniu kombinacyjnym jest wzajemną kombinacją nabytych mate- rialnych dóbr inwestycyjnych i już istniejących materialnych dóbr inwestycyjnych. Pojęcie inwestycji w znaczeniu dyspozycyjnym należy rozumieć jako ograniczenie swobody dysponowania w przedsiębiorstwie posiadanymi nadwyżkami pienięż- nymi poprzez ich czasowe „uwięzienie” (zmniejszenie ich płynności) w związku z ich zaangażowaniem w inwestycję w aktywa niepieniężne. W dalszej części książki będę rozważać pojęcie inwestycji jedynie w znacze- niu płatniczym oraz majątkowym, ponieważ te znaczenia zostały ugruntowane w literaturze ekonomicznej. Jako główne czynniki skłaniające podmioty gospodarcze do inwestowania można wymienić3: • tworzenie nowych, pierwotnych organizmów gospodarczych (start-up, green- field project), • powiększanie rozmiarów i zakresu dotychczasowej działalności gospodarczej, • wprowadzanie na rynek nowych lub ulepszonych, zmodyfikowanych wyro- bów, towarów czy usług, • dywersyfikację prowadzonej działalności (w ujęciu geograficznym, branżo- wym, rynkowym), • wymianę obecnie posiadanych aktywów, • wdrażanie nowych technologii produkcyjnych, logistycznych, w zakresie ochrony środowiska, • dostosowywanie się do zmian przepisów prawnych, • odpowiedź na działania konkurencji, • ograniczanie kosztów działalności i kosztów realizowanych procesów. Czasami przeciwstawia się pojęcie „inwestowanie” pojęciu „finansowanie”. Należy jednak rozróżniać te dwa różne procesy, choć dotyczą one tej samej 2 U. Gotze, J. Bloech, Investitionsrechnung Modelle und Analysen zur Beurteilung von Investi- tionsvorhaben, Springer–Verlag, Berlin, Heidelber, New York, 2002, s. 5. 3 B. Haus, Inwestycje i dywestycje gospodarcze przedsiębiorstw, [w:] Zarządzanie finansami firm – teoria i praktyka, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, t. 1, red. W. Pluta, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2003, s. 301. Pojęcie oraz podstawowe cechy inwestycji 23 inwestycji. Inwestowanie to działalność nastawiona na pomnażanie kapitału. Pełne rozumienie inwestowania musi jednak uwzględniać fakt, że inwestowanie wiąże się z koniecznością posiadania kapitału, co z kolei bezpośrednio wiąże się z koniecznością jego wcześniejszego pozyskiwania, czyli z finansowaniem4. Proces finansowania bezpośrednio związany jest więc z pozyskiwaniem kapitału, proces inwestowania natomiast z wydatkowaniem (alokacją) kapitału5. Oba pojęcia, czyli inwestowanie i finansowanie, są zatem komplementarne wobec siebie. Z pojęciem inwestowania związane jest również pojęcie dezinwestowania, a więc procesu odwrotnego do inwestowania, to znaczy zamiany posiadanych już aktywów na środki pieniężne (sprzedaż zbędnych aktywów w momencie realizacji nowej inwestycji lub sprzedaż aktywów powstałych w wyniku re- alizacji inwestycji w fazie likwidacji inwestycji). Dezinwestowanie występuje najczęściej w ostatniej fazie życia inwestycji – w fazie likwidacyjnej (wartość końcowa likwidacyjna inwestycji), może występować również w fazie realiza- cyjnej, w której następuje sprzedaż aktywów obecnie wykorzystywanych, które zostaną odtworzone dzięki realizowanej inwestycji. Kolejnym pojęciem bez- pośrednio związanym z inwestowaniem jest reinwestowanie, czyli ponowienie procesu inwestycyjnego poprzez ponowne zainwestowanie wygenerowanych (wypracowanych) przez inwestycję nadwyżek pieniężnych w kolejną inwestycję (zazwyczaj rzeczową lub finansową). Efektem dezinwestowania jest dezinwe- stycja, a reinwestowania – reinwestycja. Zestawienie większości spotykanych w piśmiennictwie prób określenia szczegółowych definicji pojęcia „inwestycja” zaprezentowano w tabeli 1.1. Tabela 1.1. Przegląd definicji pojęcia „inwestycja” występujących w literaturze przedmiotu Autor (autorzy) Definicja Charakterystyka definicji D.R. Kamerschen, R.B. MacKenzie, C. Nardinelli (1991) U. Brochocka, R. Gajęcki (1997) H. Merkle (1980) nabywanie dóbr kapitałowych, które mogą być użyte w produkcji ogranicza inwestycję jedynie do ruchu dóbr zamiana środków finansowych na czynniki produkcji każde przeznaczenie czynników produkcyj- nych w celu utrzymania, powiększenia lub poprawienia aparatu produkcyjnego (poza prywatnym gospodarstwem domowym) ukazany jest jedynie transfer środków pieniężnych w określony rodzaj majątku trwałego; ogranicza się tylko do ruchu środków pieniężnych podkreśla jedynie celowy aspekt inwestycji (brak aspektu efektyw- nościowego) 4 T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spółek. Długoterminowe decyzje inwestycyjne i finansowe, Wy- dawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1998, s. 85. 5 Inwestycje rzeczowe i kapitałowe, red. J. Różański, Centrum Doradztwa i Informacji Difin Sp. z o.o., Warszawa 2006, s. 14. 24 1. Podstawowe zagadnienia z zakresu rachunku efektywności inwestycji J. Hirschleifer (1965); H. Walica (1999, 2000); T. Jajuga, T. Słoński (1998); K. Marcinek (1998); Z. Wilimowska (1997); R. Dobbnis, W. Frąckowiak, S.F. Witt (1992); R. Pastusiak (2003) G. Altrogge (1988) K. Dziworska (1996); A. Manikowski, Z. Tarapata (2001); E. Nowak, E. Pielichaty, M. Poszwa (1999) S. Ryżewska (1999) H. Walica (1999) W. Behrens, P.M. Hawranek (1993) W. Dębski (1996) M. Siudak (1999); V. Jog, C. Suszyński (2000) P. Szczepankowski (1999) L. Perridon, M. Steiner (1991) H. Schneider (za: J. Różański, M. Czerwiński 1999) K. Dziworska (2000); H. Gawron (1997); J. Różański, M. Czerwiński (1999); J. Różański (2006) bieżące wyrzeczenie się konsumpcji w celu osiągnięcia przyszłych korzyści zespół decyzji dotyczących znacznych kwot kapitałowych o skutkach długoter- minowych i tylko w niewielkim stopniu odwracalnych kapitał celowo wydatkowany przez inwestora, skierowany na powiększenie jego dochodu poniesiony z góry nakład, który powinien zabezpieczać osiąganie dochodów w przy- szłości wydatkowanie środków w celu pozyskania określonych obiektów, papierów wartościo- wych bądź dóbr niematerialnych służących realizacji procesów gospodarczych, a pozwalających na odzyskanie kapitału oraz czerpanie dodatkowych korzyści w przyszłości, co jednakże obciążone jest znacznym ryzykiem długookresowe zaangażowanie zasobów ekonomicznych w celu produkowania i odnoszenia korzyści w przyszłości angażowanie na dłuższy okres środków finansowych w celu uzyskania przyszłych korzyści każde wykorzystanie kapitału w celu jego powiększenia nakłady finansowe ponoszone na odtwarza- nie i przyrost majątku przedsiębiorstwa oraz na zwiększenie tempa wzrostu, rozwoju i zyskowności firmy celowe przeznaczenie środków finan- sowych na pozyskanie dóbr majątku strukturalnego strumień płatności, który zaczyna się od wydatków celowo wydatkowane środki inwestora (także przedsiębiorstwa) skierowane na powiększenie jego dochodów podkreśla dwie podstawowe cechy inwestycji, tzn. element psycho- logiczny (wyrzeczenie się bieżącej konsumpcji) i przyszłe korzyści, jednak zbyt wąsko traktuje pojęcie ryzyka, a ponadto nie akcentuje konieczności poniesienia nakładu, dzięki któremu w przyszłości zosta- nie osiągnięta korzyść uwzględnia decyzję inwestycyjną i nakłady, pomija jednak element czasu (mówi tylko o długotermino- wych skutkach inwestycji) i ryzyko skupia się jedynie na nakładzie i efekcie jego poniesienia (dochód) uwzględnia nakład, dochód (korzyść) i czas, nie akcentuje jednak wyraźnie elementu ryzyka uwzględnia nakład, korzyści, czas i ryzyko uwzględnia nakład, korzyść i czas, nie akcentuje jednak wyraźnie elementu ryzyka uwzględnia nakład, korzyść i czas, nie wskazuje jednak jednoznacznie na element ryzyka podkreśla jedynie aspekt celowy akcentuje główne cele realizacji inwestycji (alokacji kapitału) podkreśla znaczenie środków finan- sowych w procesie inwestowania, jednak celowo zawęża możliwości ich wydatkowania do inwestycji rzeczowych skupia się na nakładzie, utożsa- miając inwestycję z wydawaniem pieniędzy skupia się na nakładzie, utożsamia- jąc inwestycję z wydawaniem pie- niędzy w celu osiągania dochodów Pojęcie oraz podstawowe cechy inwestycji 25 T. Dudycz, S. Wrzosek (2000); K. Brzosowska (2005) T. Jajuga, W. Pluta (1995) Z. Leszczyński, A. Skowronek-Mielczarek (2000) S. Wrzosek (1994) T. Wiśniewski (2008) J. Różański (2006) nakłady (zazwyczaj skoncentrowane w czasie) ponoszone z myślą o przyszłych korzyściach; korzyści te, zwykle osiągane w okresach stosunkowo długich, z powodu opóźnienia w stosunku do nakładów i rozło- żenia w czasie są obarczone ryzykiem wydatek (ujemna wartość strumienia gotówki w okresie początkowym) poniesiony na po- większenie majątku trwałego firmy, który przez wiele przyszłych lat będzie generował korzyści (dodatnie wartości strumienia gotówki) nakład kapitałowy ponoszony na różnego rodzaju przedsięwzięcia mające na celu przyniesienie określonych efektów przedsięwzięcie o skutkach długotermino- wych w niewielkim stopniu odwracalnych, wymagające znacznych nakładów w oczekiwaniu przyszłych korzyści wydatkowanie środków finansowych na pozyskanie dóbr inwestycyjnych, papierów wartościowych lub dóbr niematerialnych słu- żących do realizacji procesów gospodarczych i pozwalających na osiąganie w przyszłości korzyści przewyższających poniesione wcze- śniej nakłady, co jest obciążone ryzykiem inwestycja rzeczowa to inwestycja, w któ- rej nastąpiło zastosowanie środków finan- sowych (kapitału), w wyniku czego wolne środki płatnicze przekształcane są w zwią- zane środki płatnicze, przy czym to związa- nie zachodzi w dobrach (aktywach), które potrzebne są do prowadzenia działalności uwzględnia nakład, korzyść, czas i ryzyko uwzględnia nakład, korzyść i czas, nie wskazuje jednak jednoznacznie na element ryzyka uwzględnia jedynie nakład i korzyść uwzględnia nakład, korzyść i czas, dodaje czwarty element – nieod- wracalność uwzględnianie konieczności pono- szenia nakładów inwestycyjnych w celu uzyskania korzyści. Akcen- towanie ryzyka jako immanentnego aspektu każdej inwestycji. w prezentowanej definicji nacisk kładzie się na przekształcanie wolnych (możliwych do alokacji środków pieniężnych) w związane, (czyli finansujące już określone aktywa). Pojęcie inwestycji można także rozpatrywać w ujęciu dynamicznym i statycz- nym. Ujęcie dynamiczne wiąże się z procesem inwestowania (etapami, fazami, czynnościami, zadaniami). Natomiast statyczne ujęcie inwestycji odnosi ją do zasobowego efektu inwestowania, czyli do nowo powstałego w wyniku realizacji inwestycji aktywu zarówno bilansowego (rzeczowego), jak i intelektualnego (ludzkiego, relacyjnego oraz strukturalnego)6. Konieczne jest również rozpatrywanie inwestycji w ujęciu brutto i netto, przy czym nie chodzi w tym przypadku o uwzględnianie w inwestycji wartości podatku VAT. Zawsze bowiem, obliczając opłacalność czy efektywność inwesty- cji, uwzględniamy wartości inwestycji netto, czyli bez podatku VAT. Inwestycja brutto odzwierciedla w danym okresie całość poniesionych przez przedsię- biorstwo nakładów inwestycyjnych (wydatkowanego kapitału) na realizowane inwestycje. Natomiast inwestycja netto jest tylko tą częścią inwestycji brutto, 6 J. Pawłowski, Metodyka oceny efektywności finansowej przedsięwzięć gospodarczych, Wydaw- nictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2004 s. 11–12. 26 1. Podstawowe zagadnienia z zakresu rachunku efektywności inwestycji która prowadzi do zwiększenia potencjału i zdolności wytwórczych przedsię- biorstwa lub zdolności do sprzedaży, a więc należą do niej jedynie inwestycje założycielskie (powstanie nowego podmiotu gospodarczego) i rozwojowe. Nie obejmuje zatem inwestycji odtworzeniowych i modernizacyjnych. Definicje inwestycji przedstawione w tabeli 1.1 świadczą o dużych różnicach w sposobie ujmowania tego pojęcia w literaturze przedmiotu. We wszystkich zaprezentowanych przykładach można jednak wskazać określone elementy, które decydują o tym, czy dane zdarzenie gospodarcze można określić mia- nem inwestycji. Są to: nakład inwestycyjny, korzyść – jako efekt poniesienia nakładów, czas, w jakim korzyść ta zostanie uzyskana, oraz ryzyko związane z realizacją inwestycji. W niniejszej książce inwestycję będzie się definiować jako długookresowe, obarczone ryzykiem alokowanie zasobów ekonomicznych (w postaci nakładów inwestycyjnych) w celu osiągnięcia korzyści w przyszłości, podkreślając cztery zidentyfikowane wcześniej, charakterystyczne cechy inwestycji: • nakład (alokacja kapitału – własnego i obcego poprzez nakłady inwestycyjne w aktywa), • korzyść (oczekiwany efekt z realizacji inwestycji), • czas (okres zaangażowania kapitału oraz uzyskiwania korzyści), • ryzyko (możliwość wystąpienia odchyleń od wartości oczekiwanej planowa- nych nakładów i kosztów, korzyści z okresu zaangażowania kapitału, długości cyklu życia inwestycji). Przymiotnik „długookresowe” ma w tym przypadku jedynie podkreślić występujące przesunięcie czasowe (upływ czasu) pomiędzy momentem po- noszenia nakładu – alokacji kapitału („zasiewu”), a momentem uzyskiwania efektu – korzyści („zbioru”). Przyjęcie takiej definicji pozwoli ukierunkować dalsze rozważania doty- czące oceny efektywności inwestycji, w pracy zostaną bowiem przedstawione wzajemne zależności między korzyścią, jaką osiąga się z inwestycji, nakładem i kosztem, który należy ponieść, aby tę korzyść uzyskać, czasem, w jakim korzyść ta jest osiągana, oraz ryzykiem związanym z możliwością wystąpienia pozytyw- nych lub negatywnych odchyleń od wartości oczekiwanej. Rodzaje inwestycji Ważnym elementem wpływającym na poprawność prowadzonej oceny efek- tywności działań inwestycyjnych jest odpowiedni sposób klasyfikowania inwe- stycji, który pomaga firmie w stworzeniu standardowych procedur pomiaru Rodzaje inwestycji 27 ich opłacalności oraz analizy ich ryzyka. Najczęściej w literaturze przedmiotu wskazuje się, uwzględniając kryterium przedmiotu inwestycji, dwa główne rodzaje inwestycji7: • inwestycje rzeczowe – w składniki aktywów rzeczowych: rzeczowy majątek trwały oraz wartości niematerialne i prawne, ale w ujęciu praw majątkowych (licencje, znaki towarowe, patenty), • inwestycje finansowe (kapitałowe) – w instrumenty rynku pieniężnego i ka- pitałowego. Obie te kategorie obejmują inwestycje w aktywa materialne firmy (rzeczowe lub kapitałowe). Inwestycje finansowe występują przy zaangażowaniu kapitału w aktywa finansowe, takie jak depozyty w bankach, obligacje, certyfikaty inwe- stycyjne, udziały w funduszach inwestycyjnych albo udziały i akcje. Mają albo charakter spekulacyjny, albo lokacyjny. Do inwestycji finansowych zaliczamy więc: • inwestycje w papiery wartościowe zarówno właścicielskie, jak i wierzycielskie, • inwestycje w nabywanie udziałów w innych podmiotach gospodarczych, • inwestycje w lokaty bankowe i fundusze inwestycyjne, • inwestycje w wierzytelności. Obecnie jednak coraz większe znaczenie w działalności gospodarczej mają inwestycje w aktywa niematerialne8 (aktywa intelektualne). Jeszcze niedawno pojęcie inwestycji było łączone głównie z procesem inwestowa- nia w aktywa bilansowe o rzeczowym lub finansowym charakterze (inwe- stycje rzeczowe i kapitałowe). Jednak lata 90. XX w. przyniosły przełom 7 P. Szczepankowski, Finanse przedsiębiorstwa. Teoria i praktyka, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Przedsiębiorczości i Zarządzania, Warszawa 1999, s. 8; Z. Wilimowska, Metodyka budowy efektyw- nego portfela projektów inwestycyjnych, Oficyna Wydawnicza Politechniki Wrocławskiej, Wrocław 1997, s. 28; S. Ryżewska, Bankowa analiza przedsiębiorstwa na potrzeby oceny ryzyka kredytowego, Twigger, Warszawa 1999, s. 222; P. Kawa, S. Wydymus, Metodologia oceny efektywności projektów inwestycyjnych według standardów Unii Europejskiej, Text, Kraków 1998, s. 11; E. Ignasiak, Opty- malizacja projektów inwestycyjnych, PWE, Warszawa 1994, s. 9; M. Siudak, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Oficyna Wydawnicza Politechniki Warszawskiej, Warszawa 1999, s. 4; J. Różański, M. Czerwiński, op. cit., s. 94; H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie i ocena projektów inwestycji rzeczowych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1994, s. 8; K. Dziworska, op. cit., s. 13; S. Wrzosek, Ocena efektywności rzeczowych inwestycji przedsiębiorstw, Sygma, Wrocław 1994, s. 9; H. Gawron, Ocena efektywności inwestycji, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 1997, s. 14; H. Towarnicka, Strategia inwestycyjna przedsię- biorstwa, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 2000, s. 31. 8 Szczegółowe rozważania związane z problematyką aktywów niematerialnych i ich rolą w tworzeniu wartości współczesnego przedsiębiorstwa zawiera m.in. publikacja: S. Kasiewicz, W. Rogowski, M. Kicińska, Kapitał intelektualny – spojrzenie z perspektywy interesariuszy, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006. 28 1. Podstawowe zagadnienia z zakresu rachunku efektywności inwestycji w rozumieniu procesów inwestycyjnych, gdyż rozszerzono je na inwestycje w aktywa niematerialne (aktywa intelektualne9). Było to wynikiem przedefinio- wania źródeł tworzenia wartości firmy, z tradycyjnych aktywów materialnych na aktywa niematerialne. Oczywiście stopień, w jakim wartość przedsiębiorstwa jest tworzona w oparciu o aktywa niematerialne, będzie zawsze zindywidualizowany i w znacznym stopniu uzależniony od realizowanego modelu biznesowego10, branży czy stopnia rozwoju rynku, na którym działa firma. W tym miejscu warto podjąć próbę polemiki z poglądem przedstawianym przez T. Wiśniewskiego, który stwierdza, że: „Podział na inwestycje rzeczowe, finansowe i niematerialne, proponowany przez wielu autorów, nie zachowuje cechy rozłączności tych kategorii inwestycji, zwłaszcza w odniesieniu do inwe- stycji niematerialnych. Inwestycje rzeczowe powinny być rozpatrywane w szer- szym kontekście niż tylko inwestycje w materialne składniki majątku. Należy dopuścić możliwość zawierania się inwestycji niematerialnych w inwestycjach rzeczowych. Inwestycje niematerialne są bowiem nieodłącznym składnikiem inwestycji rzeczowych i nie powinny być wyróżniane, jako osobny rodzaj inwe- stycji11”. Jest to jednak istotne zawężenie problemu. Patrząc na współczesne generatory wartości rynkowej przedsiębiorstwa, dochodzi się do wniosku, że to właśnie aktywa intelektualne często stanowią o przewadze konkurencyjnej firmy. Ponadto coraz częściej to właśnie inwestycje w aktywa intelektualne, a nie inwestycje rzeczowe, są podstawową aktywnością inwestycyjną firm, a in- westycje rzeczowe stają się ich uzupełnieniem. Dlatego też inwestycje w aktywa intelektualne powinny stanowić oddzielną kategorię inwestycji i nie powinny być łączone z inwestycjami rzeczowymi. Od początku lat 80. XX w. powstało wiele definicji aktywów niematerialnych. Obecnie większość autorów podaje kilka z nich, które stanowią odniesienie dla zrozumienia, czym są aktywa intelektualne, i wyznaczają ramy oraz zakres tego pojęcia. Niewątpliwie można do nich zaliczyć następujące definicje aktywów intelektualnych: • T. Stewarta: „materiał intelektualny: wiedza, informacje, własność inte- lektualna i doświadczenie, które mogą być wykorzystane do tworzenia bogactwa”12, 9 Szerszy opis kategorii i elementów aktywów materialnych w: S. Kasiewicz, W. Rogowski, M. Kicińska, op. cit. 10 Ibidem, s. 15–36. 11 T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji rzeczowych ze szczególnym uwzględnieniem ryzyka, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2008, s. 28. 12 B. Nogalski, J. Rybnicki, Zarządzanie portfelem kapitału intelektualnego, [w:] Kapitał in- telektualny: dylematy i wyzwania, red. A. Pocztowski, Wyższa Szkoła Biznesu, Nowy Sącz 2001, s. 83. Rodzaje inwestycji 29 • L. Edvinssona: „wiedza, która może być zamieniona na wartość”13, • L. Edvinssona i M.S. Malone’a: „wiedza, doświadczenie, technologia organi- zacyjna, stosunki z klientami oraz umiejętności zawodowe, które pozwalają firmie osiągnąć przewagę konkurencyjną”14, • G. i J. Roos: „suma ukrytych aktywów nieuwzględnionych w sprawozdaniach finansowych, obejmująca zarówno to, co zostaje w głowach pracowników, jak i to, co zostaje po odejściu pracowników do domu”15. Na podstawie przedstawionych definicji można określić cechy charaktery- styczne aktywów niematerialnych (aktywów intelektualnych)16: 1) są oparte na wiedzy, 2) wypełniają lukę między postrzeganiem rynkowym (wartością rynkową) a prezentacją firmy w tradycyjnej sprawozdawczości finansowej (wartością księgową), 3) obejmują wszystkie niematerialne elementy kształtujące różnicę między całkowitą wartością przedsiębiorstwa a jego wartością finansową (różnica między całkowitą wartością a kapitałem tradycyjnym i finansowym), 4) właściwe ich wykorzystanie stwarza przedsiębiorstwu podstawy dla uzyskania przewagi konkurencyjnej na rynku, 5) składają się na nie różne kategorie, często o odmiennym charakterze i na- turze. Według N. Bontisa aktywa intelektualne (aktywa niematerialne) obejmują trzy główne elementy17: 1) aktywa ludzkie, 2) aktywa relacyjne, 3) aktywa organizacyjne (strukturalne). Aktywa ludzkie są najważniejszym aktywem w organizacji, gdyż dostarczają produktów i usług dla klientów oraz rozwiązują ich problemy. Aktywa ludzkie 13 S. Zambon, Accounting, Intangibles and Intellectual Capital: an Overview of the Issues and Some Considerations, http://www.euintangibles.net/library/localfiles/WP4/4.14_Zambon_2002a. pdf, 05.01.2004. 14 L. Edvinsson, M.S. Malone, Kapitał intelektualny, PWN, Warszawa 2001, s. 39–40. 15 G. Roos, J. Ross, Measuring Your Company’s Intellectual Performance, „Long Range Plan- ning”, June 1997, s. 103. 16 A. Sokołowska, Wiedza jako podstawa efektywnego zarządzania kapitałem intelektualnym, [w:] Zarządzanie wiedzą w przedsiębiorstwie, red. K. Perechuda, PWN, Warszawa 2005, s. 138–139. 17 R. Dzinkowski, The Measurement and Management of Intellectual Capital, http://ciberconta. unizar.es/ftp/pub/docs/IntellCapital_IFAC.pdf, 06.12.2003. 30 1. Podstawowe zagadnienia z zakresu rachunku efektywności inwestycji nie są własnością organizacji, lecz mogą być przez nią jedynie wydzierżawione od pracowników. Aktywa ludzkie obejmują: wiedzę pracowników, ich doświad- czenie i kompetencje, zaangażowanie, kreatywność i innowacyjność. Aktywa relacyjne obejmują nie tylko relacje z klientami, lecz także zewnętrzne relacje organizacji m.in. z dostawcami, kooperantami, regulatorami rynkowymi, legislatorami czy społeczeństwem (koncepcja społecznej odpowiedzialności biznesu). Wartość tych aktywów zależy od reputacji firmy, lojalności i satysfakcji klientów oraz od postrzegania firmy przez klientów, dostawców, kooperantów. Najważniejszym elementem aktywów relacyjnych jest klient. Obecnie także coraz większe znaczenie mają relacje ze społeczeństwem. Aktywa strukturalne zawierają te aktywa przedsiębiorstwa (znaki handlowe, patenty, wyposażenie, systemy informatyczne, oprogramowanie komputerowe), które pozostają, gdy pracownicy idą do domu. W każdym przypadku, czy decyzja inwestycyjna dotyczy inwestycji rzeczo- wych, kapitałowych, czy też inwestycji w aktywa intelektualne jej podjęcie musi być poprzedzone rachunkiem ekonomicznym, dzięki któremu decydent uzyska informację, czy dana inwestycja jest efektywna, tzn. czy zapewnia tworzenie wartości (jest opłacalna i o akceptowalnym poziomie ryzyka). W przypadku inwestycji w aktywa intelektualne nie ma jeszcze w pełni wy- pracowanych jasnych i jednoznacznych zasad oraz reguł prowadzenia rachunku efektywności, jak ma to miejsce w przypadku inwestycji rzeczowych. Kwestia ta dotyczy zarówno oceny opłacalności alokowania środków w określoną jedną kategorię aktywów intelektualnych (czy opłaca się alokować kapitał np. w akty- wa ludzkie) czy też porównywania ekonomicznej opłacalności alokacji środków pomiędzy różne kategorie aktywów intelektualnych (czy bardziej opłacalna jest alokacja np. w aktywa ludzkie, czy aktywa strukturalne). Jednak największym wyzwaniem jest porównywanie poziomu opłacalności alokacji kapitału w aktywa intelektualne i aktywa materialne. W tym przypadku największą trudnością jest przedstawienie (pomiar i wycena) korzyści oraz kosztów związanych z inwesty- cjami w aktywa intelektualne, które z zasady mają charakter trudno mierzalny (jakościowy) z korzyściami uzyskanymi z aktywów materialnych, które są w większości przypadków łatwiejsze do kwantyfikowania i wyceny pieniężnej. Obecnie podejmuje się dopiero pierwsze próby przeniesienia i adaptowania metodyki oraz podejścia wypracowanego dla aktywów materialnych do oceny efektywności inwestycji w aktywa intelektualne. Proces ten napotyka jednak dość istotną przeszkodę wynikającą z konieczności bezpośredniego pomiaru w ujęciu pieniężnym korzyści i kosztów (zarówno nakładów inwestycyjnych, jak i kosztów bieżących) związanych z aktywami intelektualnymi. Problematyka poruszana w niniejszej książce obejmuje jedynie ocenę efek- tywności inwestycji rzeczowych i inwestycji w aktywa intelektualne. Natomiast celowo pominięto inwestycje kapitałowe. Rodzaje inwestycji 31 Ciekawą typologię inwestycji proponuje również A. Drobniak, który wyod- rębnia inwestycje: strategiczne, systemowe i operacyjne18. Cechy charakterystycz- ne tych trzech rodzajów inwestycji zestawiono w tabeli 1.2. Tabela 1.2. Cechy charakterystyczne inwestycji strategicznych, systemowych, operacyjnych Rodzaj inwestycji Zakres czasowy Stopień zmiany dla klienta Kompleksowość Efekty inwestycji Charakter uzyska- nej zmiany Strategiczne Systemowe 2–5 lat wysoki wysoka 1–2 lat średni średnia Operacyjne do roku niski niska wpływ odczuwalny wewnątrz organizacji i w jej otoczeniu zmiana tego, co jest dostar- czane przez organizację (np. nowy produkt) wpływ odczuwalny w więk- szości obszarów organizacji zmiana sposobu wykony- wania danego procesu/pro- duktu (np. system poprawy jakości) wpływ ograniczony do jednego obszaru funkcjonal- nego organizacji zmiana osób, miejsca, czasu i środków związanych z wykonywaniem danego procesu (np. reorganizacja linii produkcyjnej) Źródło: A. Drobniak, Zastosowanie analizy kosztów i korzyści w ocenie projektów publicznych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2002, s. 21. W literaturze przedmiotu bardzo często stosuje się zamiennie inne określe- nia inwestycji rzeczowych, takie jak projekt inwestycyjny czy przedsięwzięcie inwestycyjne, które – jeśli nie są dokładnie wyjaśnione – mogą budzić wiele kontrowersji, nie tylko metodycznych, ale też interpretacyjnych, utrudniając właściwą ocenę efektywności inwestycji. Konieczne jest więc zdefiniowanie obu tych terminów, które często funkcjonują jako synonimy inwestycji rzeczowej. W znaczeniu etymologicznym pojęcia „projekt” i „przedsięwzięcie inwestycyj- ne” są utożsamiane i stosowane zamiennie. Projekt inwestycyjny to opracowanie, które jest podstawą realizacji inwesty- cji 19. Projekt inwestycyjny można również traktować jako procesowe odwzo- rowanie inwestycji20. Projekt oznacza całokształt działalności o określonym punkcie startu i określonym punkcie zakończenia, mający jasno zdefiniowany cel i wykorzystujący określone zasoby. Jest traktowany równoznacznie z jed- norazowym działaniem zorganizowanym w odrębną strukturę organizacyjną, które jest podejmowane w określonym celu przy wykorzystaniu dostępnych zasobów
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Rachunek efektywności inwestycji
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: