Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00253 004507 14836857 na godz. na dobę w sumie
Świadomy inwestor. Odkrywanie ukrytego potencjału spółki - książka
Świadomy inwestor. Odkrywanie ukrytego potencjału spółki - książka
Autor: Liczba stron: 312
Wydawca: Onepress Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-246-2922-0 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> poradniki >> giełda i inwestycje
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).
Najczęściej używanymi na giełdzie słowami są: być może, miejmy nadzieję, możliwe, można by, mimo to, chociaż, wprawdzie, wierzę, myślę, ale, prawdopodobnie, wydaje mi się... Wszystko, w co się wierzy i o czym się mówi, jest względne i może być widziane zupełnie inaczej.
Andre Kostolany

To, co najcenniejsze, bywa ukryte dla ludzkich oczu...

Autor tej książki zaczął swoją przygodę z rynkami finansowymi niemal dwadzieścia lat temu. Bardzo szybko zorientował się, że coś tu nie gra - oficjalna wizja giełdy i podejście do wycen nie pokazują całej rzeczywistości. Bez znajomości realiów trudniej jest na giełdzie zarabiać pieniądze. Potrzebne było jednak nieco czasu, zanim autorowi udało się znaleźć i opisać ukrytą prawdę o zarabianiu na giełdzie. Wnioski ze swoich badań przedstawił w niniejszej książce. Gdy konsultował zawarte w niej tezy z innymi praktykami rynku, wielu z nich przyznawało, że mieli podobne odczucia i spostrzeżenia, jednak nie zawsze potrafili je dokładnie określić.

Świadomy inwestor w prosty i zwięzły sposób pokazuje, jak przeprowadza się wyceny w obowiązującym obecnie standardzie. Równocześnie jednak autor książki w wielu miejscach rezygnuje z tradycyjnego spojrzenia na różne aspekty wycen - niekiedy nawet celowo nieco prowokacyjnie. Szczególnej uwadze Czytelnika polecamy nowatorskie podejście do inwestowania na giełdzie, jak również autorską metodę szacowania wartości - będącą właśnie odpowiedzią na problem 'z rynkiem coś jest nie tak'. Bo rzecz jasna trudności związane z wyceną wartości spółek giełdowych nie wynikają z problemów rynku, tylko z przedstawianej nam jego wizji i stosowanych metod wycen. Sam rynek ma się świetnie.



Paweł Zaremba-Śmietański zajmuje się rynkami kapitałowymi od blisko dwudziestu lat, zarówno profesjonalnie, jak i jako prywatny inwestor. Był maklerem papierów wartościowych, analitykiem, zajmował się doradztwem na rynku kapitałowym, funduszem seed capital oraz operacjami kapitałowymi. Autor wielu publikacji, m.in. książki Pieniądze leżą na parkiecie. Giełda dla niepokornych. Obecnie jest dyrektorem zarządzającym ds. operacji kapitałowych w DM IDMSA i jednym z czołowych polskich specjalistów giełdowych, zwłaszcza w dziedzinie emisji publicznych.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentu niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci jest zabronione. Wykonywanie kopii metodą kserograficzną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Wszystkie znaki występujące w tekście są zastrzeżonymi znakami firmowymi bądź towarowymi ich właścicieli. Autor oraz Wydawnictwo HELION dołożyli wszelkich starań, by zawarte w tej książce informacje były kompletne i rzetelne. Nie biorą jednak żadnej odpowiedzialności ani za ich wykorzystanie, ani za związane z tym ewentualne naruszenie praw patentowych lub autorskich. Autor oraz Wydawnictwo HELION nie ponoszą również żadnej odpowiedzialności za ewentualne szkody wynikłe z wykorzystania informacji zawartych w książce. Redaktor prowadzący: Magdalena Dragon-Philipczyk Projekt okładki: ULABUKA Fotografia na okładce została wykorzystana za zgodą iStockPhoto Inc. Wydawnictwo HELION ul. Kościuszki 1c, 44-100 GLIWICE tel. 32 231 22 19, 32 230 98 63 e-mail: onepress@onepress.pl WWW: http://onepress.pl (księgarnia internetowa, katalog książek) Drogi Czytelniku! Jeżeli chcesz ocenić tę książkę, zajrzyj pod adres http://onepress.pl/user/opinie?swiain Możesz tam wpisać swoje uwagi, spostrzeżenia, recenzję. ISBN: 978-83-246-2922-0 Copyright © Paweł Zaremba-Śmietański 2013 Printed in Poland. • Kup książkę • Poleć książkę • Oceń książkę • Księgarnia internetowa • Lubię to! » Nasza społeczność Spis treħci Sãowo wstēpne .......................................................................9 Rozdziaã 1. Gdzie jest ukryty potencjaã spóãki .............................. 13 ½ródïo bogactwa inwestora .................................................................................13 ½ródïa wartoĂci a kontrola nad spóïkÈ ................................................................20 MiÚdzy inwestycjÈ a spekulacjÈ ...........................................................................25 Czym jest potencjaï spóïki i skÈd siÚ bierze ........................................................38 Bañka spekulacyjna i piramida finansowa a spekulacja ......................................44 Odróĝnienie spekulacji od inwestycji ..................................................................47 Psychologia inwestowania ...................................................................................48 Przepïywy inwestora czy spóïki? .........................................................................54 Droga korzyĂci dla inwestora ..............................................................................55 Co wpïywa na cenÚ akcji? ...................................................................................63 „Premia za kontrolÚ” w wycenach .......................................................................66 Rozdziaã 2. Naiwne oczekiwania zwiĎzane z wycenami .................. 69 Czy istnieje obiektywna wartoĂÊ spóïki ...............................................................69 Co nam mówiÈ wyceny analityków .....................................................................75 W jakim tempie powinny rosnÈÊ spóïki? .............................................................86 Jak dokïadne sÈ wyceny ......................................................................................90 Rozdziaã 3. Teoretyczne podstawy analizy fundamentalnej i wyceny .............................. 99 Hipoteza rynku efektywnego jako fundament wspóïczesnych teorii rynkowych .................................................................99 Rodzaje wycen ...................................................................................................104 Metody majÈtkowe ...................................................................................105 Metody dochodowe ..................................................................................107 Metody porównawcze ...............................................................................108 Metody mieszane ......................................................................................109 MiÚdzy zyskiem a ryzykiem ...............................................................................110 Dyskontowanie przyszïych korzyĂci ..................................................................111 6 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I Koszt kapitaïu i stopa dyskontowa ....................................................................112 Elementy kosztu kapitaïu .........................................................................112 Koszt kapitaïu wïasnego — model CAMP ...............................................114 Inne sposoby wyznaczania kosztu kapitaïu wïasnego ...............................126 Koszt kapitaïu obcego ..............................................................................128 Analiza fundamentalna .....................................................................................130 Analiza otoczenia spóïki ...........................................................................133 Analiza spóïki ............................................................................................137 Szacowanie parametrów wyceny, prognozy i wycena ...............................140 Rozdziaã 4. Przepãywy pieniēijne spóãki jako ıródão potencjaãu .......143 Dlaczego i dla kogo przepïywy sÈ istotne ..........................................................143 Sposoby wyceny metodÈ zdyskontowanych przepïywów ..................................149 Szacowanie parametrów wyceny, w tym poziomu stopy dyskontowej ..............150 Szacowanie przyszïych wyników .......................................................................153 Prognozy na okres rezydualny ...........................................................................155 Przykïad zastosowania modelu wyceny w praktyce ...........................................158 Prognozy przychodów ..............................................................................159 Prognozy dalszych pozycji ........................................................................161 Prognoza przepïywów ...............................................................................164 Prognozy na okres rezydualny ..................................................................167 Obliczenie WACC ....................................................................................168 Ostateczna wycena ...................................................................................170 Dalsze prognozy .......................................................................................172 Analiza wraĝliwoĂci ...................................................................................173 Alternatywna wycena akcji spóïki Budimex SA ........................................175 Kiedy metoda DCF przynosi nie tylko niedokïadne, ale wrÚcz faïszywe rezultaty ......................................................................177 Rozdziaã 5. Aktywa, wyniki finansowe i inne podobne elementy jako ıródão potencjaãu ..........183 Dlaczego istotne mogÈ byÊ inne skïadniki spóïki i jej dziaïalnoĂci ...................183 Wycena porównawcza — metoda wyceny „wszystkiego” .................................187 Obliczanie wartoĂci danej spóïki przy uĝyciu metod mnoĝnikowych ...............197 Przykïad wyceny porównawczej (mnoĝnikowej) ...............................................198 Rozdziaã 6. Dywidendy jako ıródão potencjaãu ............................201 Dlaczego dywidendy .........................................................................................201 Modele wyceny dywidend .................................................................................205 Dlaczego spóïki dywidendowe to niĝsze ryzyko inwestycyjne? .........................208 Wycena w oparciu o wartoĂÊ oczekiwanÈ .........................................................213 Przykïad wyceny z zastosowaniem modelu wartoĂci oczekiwanej ....................228 S p i s t r e ħ c i 7 Rozdziaã 7. Gra spekulacyjna jako ıródão potencjaãu ....................237 Dlaczego czynnik gry spekulacyjnej jest istotny ................................................237 Stosowanie analizy technicznej .........................................................................239 Zaïoĝenia analizy technicznej ............................................................................244 Krytyczne spojrzenie na zaïoĝenia analizy technicznej ......................................245 Rynek nie dyskontuje wszystkiego ............................................................245 Ceny jednak nieco podlegajÈ trendom .....................................................246 Historia siÚ powtarza, ale nie zawsze i czasem inaczej .............................248 Czy jest poĝytek z analizy technicznej ...............................................................249 Inne mierniki nastrojów inwestorów .................................................................252 Analiza obrotów ........................................................................................252 Media ........................................................................................................254 Udziaï akcji w portfelach instytucji ...........................................................254 Informacje o aktywnoĂci drobnych inwestorów .......................................255 Zachowanie siÚ instytucji kapitaïowych ....................................................255 Opinie inwestorów ...................................................................................256 Wskaěniki koniunktury gospodarczej .......................................................256 Inne, pozornie dziwne wskaěniki ..............................................................257 MiÚkkie ěródïa potencjaïu ................................................................................259 Polityka odpowiedzialnoĂci spoïecznej .....................................................259 Polityka informacyjna i PR .......................................................................260 Relacje z akcjonariatem ............................................................................260 Kwalifikacje kadry menedĝerskiej ............................................................261 ZwiÈzki zawodowe ....................................................................................261 Skïad akcjonariatu ....................................................................................262 Rozdziaã 8. Wpãyw niektórych sytuacji, informacji i zjawisk na potencjaã wzrostu .................................265 Czy zatrzymanie zysku jest lepsze niĝ dywidenda .............................................265 Czy skup wïasnych akcji jest lepszy niĝ dywidenda ...........................................269 Kto korzysta na skupie akcji .....................................................................270 Dlaczego wartoĂÊ fundamentalna akcji ma rosnÈÊ wskutek ich skupu? ......270 Scenariusz skupu za odïoĝone Ărodki .......................................................271 Scenariusz skupu za Ărodki sïuĝÈce do prowadzenia dziaïalnoĂci operacyjnej ....................................................................................272 Lepszy skup akcji czy dywidenda? ............................................................275 Powody hipotetycznego wzrostu kursu akcji ............................................277 Czy skup akcji wïasnych ma wpïyw na spekulacyjny potencjaï wzrostu .......277 Efekty skupu akcji na naszym rynku ........................................................279 Wpïyw innych zjawisk na przyszïe notowania ...................................................283 8 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I Rozdziaã 9. Czy mĎdry inwestor to zawsze inwestor bogaty ............287 ’Èczny wpïyw poszczególnych czynników na przepïywy inwestora ..................287 JakÈ metodÚ analizy wybraÊ ..............................................................................291 ½ródïa informacji inwestora ..............................................................................294 Jak czytaÊ prospekty emisyjne ..................................................................294 SkÈd siÚ biorÈ informacje medialne ..........................................................295 Wypowiedzi drobnych inwestorów ...........................................................296 Co mówiÈ raporty spóïki ...........................................................................297 Rekomendacje analityków ........................................................................297 Zasady inwestowania .........................................................................................298 Mity i faïszywe poglÈdy .....................................................................................300 Zasada „tnij straty” ...................................................................................300 Zasada „nie uĂredniaj” ..............................................................................302 Zbytnia wiara w otoczenie makroekonomiczne .......................................303 PrzywiÈzywanie zbyt duĝej wagi do bieĝÈcych informacji, zwïaszcza negatywnych ..................................................................304 Nigdy nie jest inaczej ................................................................................304 Czy mÈdry inwestor to inwestor bogaty ............................................................304 Poĝegnanie króliczej nory .................................................................................305 Bibliografia .........................................................................307 Rozdziaã 8. Wpãyw niektórych sytuacji, informacji i zjawisk na potencjaã wzrostu Wiemy juĝ, ĝe nie ma w gruncie rzeczy uniwersalnych wycen. Kaĝda spóïka po- winna byÊ wyceniana z punktu widzenia indywidualnych korzyĂci danego in- westora. Tym samym równieĝ dyskusje w rodzaju: „czy zatrzymanie zysku jest lepsze niĝ dywidenda” lub „czy skup wïasnych akcji jest lepszy niĝ dywidenda” sÈ poniekÈd jaïowe. ¿eby poznaÊ odpowiedě na zasadniczÈ kwestiÚ, najpierw musimy zapytaÊ: A kto chce wiedzieÊ? Wszystko bowiem zaleĝy od interesu konkretnego akcjonariusza. Spróbujemy jednak spojrzeÊ na niektóre z tych za- gadnieñ przede wszystkim z punktu widzenia typowego, drobnego inwestora. Konsekwentnie w zwiÈzku z tym zakïadamy, ĝe istotne sÈ dla niego dywidendy i wzrost wartoĂci akcji. Naleĝy jednak pamiÚtaÊ, ĝe ten punkt widzenia nie jest jedynym moĝliwym, a tym samym wyciÈgniÚte wnioski nie sÈ wïaĂciwe dla wszystkich grup inwestorów. Czy zatrzymanie zysku jest lepsze niij dywidenda Od strony przepïywów pieniÚĝnych spóïki sprawa jest wzglÚdnie jasna — zgodnie z teoriÈ dywidendy sÈ obojÚtne dla wyceny spóïki, gdyĝ nie wpïywajÈ na przepïywy. Ale nawet z tego punktu widzenia spóïka bÚdzie odpowiednio prze- ceniona, jeĂli nie osiÈga w formie przepïywów wymaganej przez inwestorów stopy zwrotu. Moĝe nawet poniĝej wartoĂci ksiÚgowej. Powinna wtedy raczej transferowaÊ Ărodki do akcjonariuszy, choÊby poprzez dywidendy. Inwestorzy bÚdÈ wtedy mogli te Ărodki zainwestowaÊ inaczej — np. w spóïkÚ o wyĝszej sto- pie zwrotu. Czyli w podejĂciu przepïywowym dopóki przepïywy rosnÈ szybciej, niĝ wymaga stopa zwrotu, dopóty spóïka powinna inwestowaÊ Ărodki, a nie wy- pïacaÊ dywidendy. Jednak wiemy juĝ, ĝe podejĂcie przepïywowe niekoniecznie jest najlepsze, zwïaszcza z punktu widzenia drobnego inwestora. 266 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I WróÊmy zatem do naszego modelu wyceny wedïug wartoĂci oczekiwanej dywidend. Na jego bazie spróbujmy siÚ zastanowiÊ, czy spóïki powinny wypïacaÊ dywidendy, czy moĝe raczej inwestowaÊ w rozwój. Wyobraěmy sobie wiÚc sytu- acjÚ, iĝ spóïka ma do wyboru wypïaciÊ juĝ teraz dywidendÚ, która jest w zwiÈzku z tym pewnÈ i natychmiastowÈ korzyĂciÈ inwestorów, lub wypïaciÊ jÈ w przy- szïym okresie — wiÚkszÈ, ale z kolei juĝ z pewnym ryzykiem i odroczonÈ w czasie. WartoĂÊ bieĝÈca (V) tej pewnej juĝ dywidendy otrzymanej dzisiaj jest oczywiĂcie równa jej wartoĂci nominalnej. Przyjmujemy, ĝe mamy do czynienia z natural- nym modelem rozwoju spóïki, kiedy wszystkie inne elementy, prócz wielkoĂci wypïaconej dywidendy, pozostajÈ niezmienione. Dotyczy to zwïaszcza rentow- noĂci — równieĝ Ărodków pozostaïych w spóïce (a zatem sïuĝÈ one dziaïalnoĂci operacyjnej) — udziaïu dywidendy w zysku w momencie jej wypïacania, a tym samym równieĝ tempa rozwoju. Akcjonariusz strategiczny bēdzie zawsze bardziej skãonny do zatrzymania ħrodków w spóãce — nawet jeijeli nie jest to uzasadnione z punktu widzenia drobnych inwestorów. Przy takim zaïoĝeniu wysokoĂÊ dywidendy wypïaconej w nastÚpnym roku bÚdzie wiÚksza o stopÚ wzrostu (r). ZaĂ dzisiejsza wartoĂÊ bieĝÈca (V1) tej przyszïej dywidendy bÚdzie odpowiednio zdyskontowana i skorygowana ryzykiem. Czyli: V 1 ˜ d p 1 ˜  1  s r (8.1) Interesuje nas, czy ta przyszïa wartoĂÊ oczekiwana (V1) bÚdzie wiÚksza od obecnej (V). Stanie siÚ tak, jeĝeli: r ! 1 s  p 1  (8.2) Gdyby istniaïa pewnoĂÊ otrzymania dywidendy, wystarczyïoby, aby stopa wzrostu (zakïadamy, ĝe równa ROE, bo mówimy o zatrzymaniu zysku w spóïce) byïa wiÚksza od stopy dyskontowej — tak przyjmuje model przepïywowy. Jed- nak nie mamy nigdy owej pewnoĂci. Przyszïe dywidendy zawsze sÈ nieco nie- pewne. Jeĝeli wiÚc nawet przyjmiemy stosunkowo wysokÈ pewnoĂÊ uzyskania za rok dywidendy (p = 90 ), wtedy przy poziomie stopy dyskontowej (s) równej 7 W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 267 poziom wzrostu musi byÊ wiÚkszy niĝ 18,9 . Podobne rozumowanie moĝna by przeprowadziÊ wobec kolejnych lat dziaïalnoĂci spóïki. Warto wstrzymaĄ siē z wypãatĎ dywidendy, o ile ħrodki te przyczyniĎ siē do dynamicznego rozwoju spóãki. A zatem warto wstrzymywaÊ siÚ z wypïatÈ dywidendy, ale tylko w sytuacji, kiedy spóïka rozwija siÚ naprawdÚ dynamicznie — i to dziÚki Ărodkom pozosta- wionym w spóïce. Wzrost spóïki musi kompensowaÊ nie tylko czynnik czasu wy- raĝany przez stopÚ dyskontowÈ, ale teĝ element niepewnoĂci uzyskania dywi- dendy wyraĝany przez element prawdopodobieñstwa. Czyli im bardziej spóïka wiarygodna, tym niĝszej stopy wzrostu moĝemy od niej wymagaÊ, jeĂli chodzi o wstrzymanie siÚ z wypïatÈ z zysku. WiarygodnoĂÊ oznacza tu zarówno pewnoĂÊ przyszïej kondycji finansowej, jak i zaufanie do przyszïej polityki dywidendowej. Obliczanie prawdopodobieñstwa dotyczy bowiem dwóch grup niepewnoĂci: ryzyka zwiÈzanego z dziaïalnoĂciÈ samej spóïki oraz ryzyka dotyczÈcego decyzji gïównych akcjonariuszy w sprawie podziaïu zysku. Ale to drugie ryzyko nie istnieje dla akcjonariusza kontrolujÈcego spóïkÚ! To oznacza, ĝe akcjonariusz strate- giczny, patrzÈc ze swojego punktu widzenia, widzi zawsze mniejsze ryzyko. BÚdzie wiÚc znacznie bardziej skïonny do zatrzymania zysku w spóïce — nawet gdyby kierowaï siÚ tylko podejĂciem dywidendowym, a nie przepïywowym. Tyle ĝe z punktu widzenia maïego inwestora strategia zatrzymywania zysku czÚ- sto moĝe obniĝaÊ wycenÚ spóïki i wartoĂÊ jej akcji. Jednak z drugiej strony, dywidenda nie moĝe byÊ przesadnie wielka. Nie mo- ĝemy przecieĝ doprowadziÊ spóïki do stanu, w którym bÚdzie powoli obumie- raÊ — wycofujÈc stale caïy zysk jako dywidendÚ. Spóïki mogÈ byÊ róĝne. SÈ spóïki majÈce po prostu nadwyĝki Ărodków. SÈ spóïki — przykïadem jest GPW SA — tak zorganizowane, ĝe na dobrÈ sprawÚ nie potrzebujÈ juĝ specjalnych nakïadów na rozwój swojej dziaïalnoĂci i mogÈ funkcjonowaÊ, a nawet rozwijaÊ siÚ bez inwestycji i zwiÚkszania kapitaïów. OczywiĂcie nie liczÈc potencjalnych przejÚÊ, gieïda musi od czasu do czasu unowoczeĂniaÊ system informatyczny i wprowa- dzaÊ nowe formy obrotu. Jednak generalnie GPW posiada juĝ wystarczajÈcÈ infrastrukturÚ organizacyjnÈ, technicznÈ czy prawnÈ, aby móc dïugo funkcjono- waÊ bez powaĝniejszych nakïadów. GPW SA moĝe systematycznie zwiÚkszaÊ swoje przychody, bo rozwija siÚ caïy rynek, ale inwestowaÊ juĝ tylko okazjonalnie. 268 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I To zatem przykïad firmy, gdzie zatrzymanie Ărodków lub wypïata dywidendy ma ograniczony zwiÈzek z rozwojem. Jednak najbardziej typowa spóïka, aby utrzymaÊ pewnÈ minimalnÈ stopÚ wzrostu, potrzebuje równieĝ systematycznych nakïadów, pokrywanych z bieĝÈcych wpïywów. Na podstawie wczeĂniej podawanych wzorów moĝna powiedzieÊ, ĝe udziaï zysku zatrzymanego powinien byÊ nie mniejszy niĝ iloraz oczekiwanej stopy wzrostu i ROE). Na przykïad przy zakïadanym wzroĂcie 5 (niewiele po- nad zrekompensowanie inflacji) i ROE = 15 (wskaěnik doĂÊ typowy) powinni- Ămy zatrzymaÊ w spóïce 1/3 zysku. A zatem nie naleĝy teĝ przesadzaÊ w drugÈ stronÚ i wypïacaÊ przesadnie duĝych dywidend ze szkodÈ dla firmy. W przybliĝeniu moĝna podzieliÊ typowe spóïki na: „ Spóïki o wysokiej rentownoĂci (powiedzmy, ĝe umownÈ granicÈ jest ROE = 20 ). Spóïki takie powinny wstrzymywaÊ siÚ z wypïatÈ dywidendy, o ile to wïaĂnie zatrzymane Ărodki sïuĝÈ rozwojowi. „ Spóïki o Ăredniej rentownoĂci (ROE od 6 do 20 ). To najwiÚksza grupa firm. Spóïki takie powinny przeznaczaÊ na dywidendÚ okoïo 20 – 70 zysku, m.in. w zaleĝnoĂci od uzyskiwanej rentownoĂci, fazy ĝycia spóïki, pewnoĂci przyszïej polityki dywidendowej i perspektyw rozwoju. „ Spóïki o niskiej rentownoĂci (ROE trwale poniĝej 6 ). Spóïki takie powinny dÈĝyÊ do wypïacania jak najwiÚkszej czÚĂci zysku jako dywidendy nawet kosztem ograniczania swojej dziaïalnoĂci. „ Jak pisaïem, jest jeszcze grupa firm, których rozwój nie jest w istocie ĂciĂle zaleĝny od wypïaty dywidendy. Jest oczywiste, ĝe takie spóïki powinny siÚ dzieliÊ z akcjonariuszami zyskiem w maksymalnym stopniu. Jest to schemat tylko przybliĝony i do tego rozpatrywany z punktu widzenia drobnego akcjonariusza. Inwestor aktywnie kontrolujÈcy spóïkÚ bÚdzie bowiem zawsze bardziej skïonny ograniczaÊ wypïacanie dywidendy — z powodów, o któ- rych juĝ pisaïem. Z jego punktu widzenia spóïka o wskaěniku ROE np. 10 bÚdzie juĝ wystarczajÈco rozwojowa, aby w niej kumulowaÊ zyski, a nie wypïacaÊ je akcjonariuszom. Rozmaitych przypadków szczególnych moĝe byÊ wiele, toteĝ powyĝsze spo- strzeĝenia naleĝy traktowaÊ jako wskazówkÚ bardzo ogólnÈ. Konkretne wartoĂci graniczne zaleĝÈ od aktualnych stóp procentowych, rezerw finansowych, dal- szych perspektyw spóïki i gospodarki oraz innych elementów. Mówimy teĝ tutaj o trwaïym poziomie ROE — co w praktyce zdarza siÚ rzadko. Okresowe obniĝenie W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 269 rentownoĂci nie jest w szczególnoĂci powodem do zwijania dziaïania spóïki. Ka- pitaï wïasny moĝe teĝ byÊ w nienaturalny sposób niski (np. z powodu wczeĂniej- szych strat) lub odwrotnie — sztucznie zawyĝony. Moĝe teĝ byÊ na przykïad tak, ĝe spóïka osiÈga wysokÈ rentownoĂÊ, ale nie ma juĝ moĝliwoĂci dalszego roz- woju — np. z powodu bariery rynku. W takim wypadku dalsze inwestowanie nie ma sensu. Lub odwrotnie — po dokonaniu inwestycji niska obecnie rentownoĂÊ znacznie siÚ poprawi. W zasadzie naleĝaïoby powiedzieÊ, iĝ spóïka, która nie uzyskuje wymaganej, minimalnej rentownoĂci, powinna zaprzestaÊ dziaïalnoĂci, zlikwidowaÊ siÚ i zwró- ciÊ swój kapitaï wïasny akcjonariuszom w formie gotówki. Jednak w praktyce zwykle nie jest to realne. Po pierwsze, czÚsto posiadany majÈtek jest trudno zbywalny lub wrÚcz niezbywalny. Czasem sÈ to tylko pozycje ksiÚgowe w rodzaju „wartoĂÊ firmy”. Po drugie, kaĝda spóïka ma bardzo duĝe koszty likwidacji — np. koniecznoĂÊ wypïacania odpraw, koszty sprzedaĝy majÈtku itp. Co jednak naj- waĝniejsze — interesuje nas przyszïoĂÊ, a nie wyniki historyczne. SpóïkÚ powinni- Ămy oceniaÊ w zakresie perspektyw uzyskiwania zysku w przyszïoĂci, a nie uzyska- nego juĝ w przeszïoĂci. Dynamicznie rozwijajÈce siÚ firmy mogÈ wykazywaÊ mniejszy zysk bieĝÈcy z racji ponoszonych inwestycji. Dopiero perspektywa ksztaï- towania siÚ rentownoĂci w przyszïoĂci, i to w dïuĝszym okresie, da nam wïaĂciwy poglÈd na spóïkÚ. Czy skup wãasnych akcji jest lepszy niij dywidenda Moĝe istnieÊ wiele powodów, dla których spóïka i jej akcjonariusze podejmujÈ decyzjÚ o przeprowadzeniu skupu wïasnych akcji i ich umorzeniu. Na przykïad moĝe chodziÊ o restrukturyzacjÚ ěródeï kapitaïu poprzez zwiÚkszenie udziaïu kapitaïu obcego w finansowaniu dziaïalnoĂci czy o powiÚkszenie udziaïu w gïo- sach dotychczasowych wïaĂcicieli. Na ogóï jednak uzasadnia siÚ takÈ operacjÚ spodziewanymi korzyĂciami finansowymi dla akcjonariuszy poprzez zwiÚkszenie wartoĂci jednej akcji. 270 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I Kto korzysta na skupie akcji W literaturze i praktyce rynkowej czÚsto moĝna siÚ spotkaÊ z podejĂciem, iĝ skup akcji wïasnych jest sposobem wypïacania gotówki akcjonariuszom i to sposobem lepszym niĝ wypïata dywidendy. Jednak nie zawsze jest to sposób lepszy — bywa taki tylko w okreĂlonych sytuacjach. Wydaje siÚ teĝ, ĝe znaczenie wykupu bywa przeceniane. Dlaczegóĝ to akcjonariusze mieliby w ogóle korzystaÊ na skupie akcji wïa- snych i dlaczego miaïoby to byÊ sposobem wypïaty im gotówki? Otóĝ moĝemy rozwaĝaÊ potencjalnie dwie grupy udziaïowców, którzy mogÈ na tym skorzystaÊ. Jedni to ci, którzy sprzedadzÈ akcje spóïce. Drudzy to ci, którzy pozostanÈ z ak- cjami i byÊ moĝe skorzystajÈ na wzroĂcie wartoĂci akcji lub dywidendy. W wy- padku akcjonariuszy sprzedajÈcych akcje trudno wïaĂciwie mówiÊ o jakiejkolwiek korzyĂci. Transakcje odbywajÈ siÚ przecieĝ na anonimowym rynku gieïdowym i tylko maïy procent transakcji kupna bÚdzie dokonany przez spóïkÚ. Oferty kupna akcji przez spóïkÚ z punktu widzenia sprzedajÈcego niczym siÚ nie róĝniÈ od innych ofert rynkowych. Miaïoby to jeszcze sens na rynku zupeïnie niepïyn- nym, ale zakïadamy, ĝe mówimy o spóïkach gieïdowych i ĝe gieïda jest rynkiem pïynnym. Przede wszystkim zaĂ, gdyby rzecz byïa fundamentalnie korzystna dla osób sprzedajÈcych akcje, to dokonywaïby siÚ transfer wartoĂci akcji od akcjona- riuszy, którzy pozostajÈ z akcjami, do akcjonariuszy sprzedajÈcych akcje. W efek- cie kurs akcji spadaïby, zamiast iĂÊ w górÚ. Trzeba zatem zakïadaÊ, iĝ proces skupu i umorzenia wïasnych akcji jest korzystny dla akcjonariuszy pozostajÈcych z akcjami, czyli transfer wartoĂci odbywa siÚ od sprzedajÈcych akcje do akcjona- riuszy pozostajÈcych z akcjami. Czy istotnie jest tak zawsze? Tak czy inaczej korzyĂci akcjonariuszy sprowadzajÈ siÚ tylko do zysku z hi- potetycznego wzrostu kursu akcji (lub raczej wzglÚdnego wzrostu — w stosunku do sytuacji bez skupu) lub przychodu z dywidendy w przyszïoĂci — czyli do wzrostu wartoĂci fundamentalnej akcji. Dlaczego wartoħĄ fundamentalna akcji ma rosnĎĄ wskutek ich skupu? Rozwaĝmy pewien model dziaïania spóïki. Zakïadamy, iĝ akcje sÈ skupowane ostatecznie w celu umorzenia, czyli przestajÈ istnieÊ po skupie, bo przecieĝ po- wtórna odsprzedaĝ (np. pracownikom czy zarzÈdowi) skupionych przez spóïkÚ akcji nic by w interesujÈcej nas sytuacji nie zmieniïa — powróciïby stan pierwotny, W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 271 tyle ĝe akcje przeszïyby w inne rÚce. SpodziewanÈ korzyĂciÈ bÚdzie wiÚc wzrost wartoĂci fundamentalnej w przeliczeniu na jednÈ akcjÚ, wynikïy z umorzenia czÚĂci pozostaïych udziaïów, gdyĝ potencjaï spóïki bÚdzie rozïoĝony na mniejszÈ liczbÚ papierów wartoĂciowych. A zatem z jednej strony, spóïka wydaje swoje Ărodki na skup akcji. Pozbywa- jÈc siÚ kapitaïu, zmniejsza swojÈ wartoĂÊ. Z drugiej jednak strony, zmniejsza siÚ liczba akcji, czyli mniej jest uczestników do podziaïu wartoĂci firmy. Mamy wiÚc dwa przeciwstawne procesy i w zwiÈzku z tym pytanie — kiedy opïaca siÚ prowa- dziÊ skup akcji? Intuicja podpowiada w pierwszej chwili, ĝe opïaca siÚ zawsze, kiedy kurs gieïdowy jest niĝszy niĝ wycena. Jak siÚ okazuje, nie jest to zgodne z prawdÈ — nawet gdybyĂmy umieli dokonaÊ dokïadnej wyceny. Scenariusz skupu za odãoijone ħrodki Jeĝeli zaïoĝymy scenariusz, ĝe spóïka ma odïoĝone Ărodki na wykup akcji — tj. Ărodki przeznaczone na wykup akcji nie wpïywajÈ na dziaïalnoĂÊ operacyjnÈ — moĝna ïatwo wykazaÊ, iĝ skup akcji nie wpïywa w ĝaden sposób na cenÚ, bo nie zmienia siÚ wartoĂÊ fundamentalna akcji. To w zasadzie proces odwrotny do no- wej emisji akcji. Tyle samo kurs akcji traci przez wypïyw gotówki ze spóïki, ile zyskuje przez umorzenie kupionych akcji. KtoĂ moĝe stwierdziÊ, ĝe to w zasadzie identycznie jak w przypadku dywi- dendy. Teĝ powinna byÊ ona obojÚtna cenowo — czyli cena akcji po wypïacie powinna spaĂÊ o wielkoĂÊ wypïaconej dywidendy. To prawda. Jednak gïównÈ zaletÈ dywidendy jest zmniejszenie ryzyka inwestycyjnego poprzez pojawienie siÚ dla inwestora alternatywy: sprzedaĝ lub branie dywidend. Dywidenda jest teĝ pewniejszym wpïywem niĝ wzrost ceny akcji. W rezultacie mniejszego ryzyka spada koszt kapitaïu wïasnego, czyli na koñcu zwiÚksza siÚ wycena akcji. Tego zaĂ efektu fundamentalnego nie osiÈgamy przy skupie. Inwestor nie uzyskuje dodatkowej alternatywy, a ryzyko inwestycyjne i koszt kapitaïu siÚ nie zmniejszajÈ. Druga korzyĂÊ z dywidendy to zastÈpienie iluzji posiadania kontroli nad przepïy- wami faktycznÈ kontrolÈ nad posiadanÈ gotówkÈ. Tego równieĝ nie uzyskujemy przy skupie i umorzeniu akcji. Z tego punktu widzenia dywidenda jest lepsza niĝ skup akcji wïasnych. Mi- nusem dywidendy, o którym trzeba pamiÚtaÊ, jest zwykle wczeĂniejsze pïacenie podatku od zysków kapitaïowych — przy wypïacie dywidendy, a nie dopiero 272 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I przy rozliczaniu sprzedaĝy akcji — czyli kilka miesiÚcy po zakoñczeniu roku. W miÚdzyczasie te Ărodki mogïyby przynosiÊ zyski inwestorowi. Nie niweluje to jednak caïkowicie korzyĂci z dywidendy. A zatem przy wypïacie dywidendy war- toĂÊ fundamentalna jednej akcji wzrasta, przy skupie akcji za odïoĝone Ărodki i ich umorzeniu pozostaje bez zmian. Jednak scenariusz kupna akcji za Ărodki czekajÈce bezproduktywnie jest mniej przystajÈcy do rzeczywistoĂci niĝ drugi scenariusz. Scenariusz skupu za ħrodki sãuijĎce do prowadzenia dziaãalnoħci operacyjnej Moĝemy teĝ rozwaĝyÊ bardziej zïoĝony model. W tym modelu posiadane Ărodki sïuĝÈ bieĝÈcemu osiÈganiu zysków spóïki, a nie tylko bezproduktywnie czekajÈ na wypïatÚ dywidendy lub skup akcji. Takie zaïoĝenie jest z pewnoĂciÈ w wiÚkszoĂci spóïek bliĝsze ĝyciu. A zatem opieramy siÚ na nastÚpujÈcych za- ïoĝeniach: 1. WartoĂÊ ROE jest staïa. 2. Skupione akcje sÈ umarzane. 3. Na kurs wpïywa tylko wartoĂÊ fundamentalna, wyraĝana poprzez zysk na jednÈ akcjÚ w wolnym obiegu. 4. Nie wystÚpuje problem ograniczonej pïynnoĂci. 1. Zaïoĝenie, iĝ rentownoĂÊ jest staïa niezaleĝnie od wielkoĂci kapitaïu, mo- ĝe byÊ najbardziej dyskusyjne. Przede wszystkim trzeba powiedzieÊ, iĝ sÈ fir- my, które po prostu nie potrzebujÈ obecnie kapitaïu i mogÈ go wypïaciÊ. To prawda, i w takim wypadku trzeba wróciÊ do poprzedniego scenariusza. Jed- nak nawet Ărodki trzymane po prostu na lokacie przynoszÈ jakieĂ zyski. Moĝna równieĝ powiedzieÊ, iĝ im wiÚksze rozmiary firmy, tym trudniej znaleěÊ dla kapitaïu moĝliwoĂÊ opïacalnego zainwestowania. Jednak z drugiej strony, im wiÚksza firma, tym wiÚksze moĝliwoĂci podjÚcia niedostÚpnych wczeĂniej te- matów i tym wiÚksze moĝliwoĂci ewentualnych synergii. Mamy wiÚc dwa zno- szÈce siÚ wzajemnie elementy. Dlatego zaïoĝenie staïej stopy ROE w okreĂlo- nym modelu biznesu zapewne nie jest duĝym bïÚdem. 2. Zakïadamy umorzenie skupionych akcji. JeĂliby do tego nie doszïo, al- ternatywÈ byïaby odsprzedaĝ akcji z zyskiem lub ze stratÈ. Byïoby to wiÚc juĝ W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 273 tylko zagadnienie gry rynkowej na akcjach (omawiane dalej), a nie zagadnienie fundamentalne. 3. Zakïadamy, iĝ wpïyw na cenÚ majÈ czynniki o charakterze fundamental- nym, a nie spekulacyjnym. W dïuĝszym terminie to na ogóï bÚdzie prawdÈ. Tu- taj wartoĂÊ fundamentalna jest toĝsama z zyskiem na jednÈ akcjÚ, a wiÚc po- Ărednio równieĝ z wysokoĂciÈ potencjalnej dywidendy, jakÈ otrzyma w przyszïoĂci akcjonariusz. Tu znów moĝna by dyskutowaÊ, iĝ istotny jest nie tyle zysk, co przepïywy. Jest to jednak moim zdaniem podejĂcie nie do koñca trafne — o czym staram siÚ caïy czas przekonywaÊ. Ponadto o ile model dziaïalnoĂci nie ulega znaczÈcej ewolucji, istnieje zwykle znaczna korelacja pomiÚdzy zyskiem a przepïywami. 4. Zakïadamy teĝ, iĝ rynek jest pïynny, a w zwiÈzku z tym odkup akcji wïa- snych przez spóïkÚ od akcjonariuszy nie ma zwiÈzku z brakiem moĝliwoĂci sprzedaĝy akcji w normalnym trybie. Stosownie do powyĝszych zaïoĝeñ akcje opïaca siÚ skupowaÊ, jeĝeli zysk na jednÈ akcjÚ po wykupie (EPS1) bÚdzie wyĝszy niĝ przed wykupem (EPS0), EPS EPS / ! 0 Mamy: 1 . 1 ˜ ˜ ˜ ) 0Z ( Z 1 EPS 0 (  K W ROE L W C K ROE  K W ROE K ROE L ) ˜  / / ( / ) EPS 1 Gdzie: Z0 — zysk przed wykupem Z1 — zysk po wykupie (zakïadamy dla uproszczenia roczny cykl operacji) K — kapitaï wïasny W — Ărodki przeznaczone na wykup L — pierwotna liczba akcji C — cena rynkowa akcji (zakïadamy, ĝe nie zmienia siÚ w trakcie caïej operacji) PrzyjmujÈc, ĝe V (kapitalizacja) = L·C, po podstawieniu do wyjĂciowego wzo- ru i przeksztaïceniach otrzymamy prostÈ zaleĝnoĂÊ: V K , czyli C BVPS 274 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I A zatem skup jest opïacalny (tj. przynosi korzystne efekty fundamentalne dla akcjonariuszy) tylko wtedy, gdy kapitalizacja jest mniejsza od wartoĂci ksiÚgowej albo inaczej: gdy cena rynkowa (cena skupu) jest mniejsza od wartoĂci ksiÚgowej na jednÈ akcjÚ. Nie majÈ znaczenia inne czynniki, takie jak wycena czy osiÈgana rentownoĂÊ, co jest wnioskiem nie do koñca zgodnym z naszym poczÈtkowym intuicyjnym odczuciem. Tylko w takim przypadku bÚdziemy mieli do czynienia z transferem wartoĂci akcji od osób sprzedajÈcych akcje do pozostajÈcych z ak- cjami, a nie odwrotnie. Co wiÚcej, nawet jeĝeli cena akcji jest mniejsza od wartoĂci ksiÚgowej, ale ma- my do czynienia z typowymi relacjami wartoĂci, jakie na ogóï spotyka siÚ w opera- cjach skupu, to okazuje siÚ, ĝe wpïyw takiego dziaïania na wartoĂÊ fundamentalnÈ akcji jest bardzo maïy. WracajÈc znów do wyjĂciowych wzorów, obliczmy teraz, jak duĝy jest przyrost wartoĂci (X), czyli X = EPS1/EPS0. Po przeksztaïceniach mamy: X ˜ V K W K V W   (8.3) Czyli efekt zaleĝy od trzech parametrów: kapitaïu wïasnego, kapitalizacji i wielkoĂci kwoty przeznaczonej na wykup. Moĝna zwróciÊ uwagÚ, ĝe pierwszy czïon równania to inaczej wskaěnik C/Wk, jednak wniosek, ĝe przyrost wartoĂci jest tym wiÚkszy, im wyĝszy jest wskaěnik C/Wk, byïby nieprawdziwy. Jest od- wrotnie, albowiem równanie jest zaleĝne przede wszystkim od wielkoĂci kwoty przeznaczonej na wykup (W) w stosunku do kapitalizacji (V). Poniĝej pokazano zaleĝnoĂÊ przyrostu wartoĂci (X) od proporcji „kwota na wykup” w stosunku do „kapitalizacji” (W/V) przy zaïoĝeniu staïej relacji kapitali- zacji i kapitaïu wïasnego (V/K = const). ZaleĝnoĂÊ ma postaÊ funkcji wykïad- niczej. Nachylenie wykresu tej funkcji jest z poczÈtku niewielkie i roĂnie powoli, szybko siÚ zwiÚkszajÈc dopiero wtedy, gdy kwota przeznaczona na wykup siÚga 60 kapitalizacji rynkowej. A jak siÚ to ma do ewentualnej zamiany kwoty na wykup na wypïatÚ dywiden- dy? Wtedy proporcja W/V jest stopÈ dywidendy. Jak pisaïem, dywidenda w za- sadzie byïaby dla akcjonariuszy obojÚtna cenowo (nie wpïywaïaby na cenÚ akcji), gdyby nie efekt zmniejszenia siÚ ryzyka inwestycyjnego. Czyli akcjonariusz tyle samo zyskuje na wypïacie dywidendy, ile traci na kursie akcji. Jednak równocze- Ănie kurs idzie w górÚ na skutek wiÚkszej pewnoĂci inwestycyjnej. Ten spadek ryzyka i wzrost kursu jest trudny do oszacowania. Zaïóĝmy jednak, ĝe koszt W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 275 Rysunek 8.1. ZaleĝnoĂÊ wskaěnika „przyrost wartoĂci” (X) od proporcji „kwota na wykup” w stosunku do „kapitalizacji” (czyli W/V) kapitaïu spada o jeden punkt procentowy. Ma to bardzo silny wpïyw na wycenÚ i potencjalnÈ cenÚ rynkowÈ. W modelu przepïywowym (DCF) wycena roĂnie o okoïo 7,5 , a w modelu dywidendowym (wartoĂci oczekiwanej) aĝ o 35 . Ogólnie zatem moĝna powiedzieÊ, iĝ przy umiarkowanych kwotach prze- znaczanych dla akcjonariuszy lepszym wyjĂciem jest dywidenda. Przy propor- cjonalnie duĝych kwotach lepszy jest skup i umorzenie wïasnych akcji — caïy czas przy zaïoĝeniu, iĝ skupujemy poniĝej wartoĂci ksiÚgowej. Lepszy skup akcji czy dywidenda? Czy zatem dla akcjonariusza bardziej opïacalny jest wykup akcji przez spóïkÚ i ich umorzenie, czy wypïata dywidendy? CzÚĂciowo odpowiedě zaleĝy od sytuacji spóïki, a przede wszystkim od proporcji Ărodków na wykup w stosunku do kapi- talizacji oraz stopnia przeceny poniĝej wartoĂci ksiÚgowej. Przy przykïadowych parametrach: kapitalizacja (V) = 500 mln zï kapitaï wïasny (K) = 700 mln zï kwota na wykup (W) = 50 mln zï z równania 8.3 otrzymamy zwiÚkszenie wartoĂci na poziomie 3,17 (iloraz X pomniejszony o 1). Jest to wielkoĂÊ pomijalna, praktycznie bez znaczenia dla wyceny fundamentalnej. Ale gdy juĝ przeznaczymy na wykup (W) na przykïad kwotÚ 200 mln zï, otrzymamy zwiÚkszenie wartoĂci (X–1) na poziomie 19 . 276 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I Jest to nie tylko zauwaĝalne, ale moĝe teĝ przynieĂÊ akcjonariuszom wiÚkszÈ korzyĂÊ niĝ wypïata dywidendy. Podobnie przy spadku kapitalizacji (V) do po- ziomu 100 mln zï zwiÚkszenie wartoĂci fundamentalnej wyniesie aĝ 80 po- mimo przeznaczenia tej samej wyjĂciowej kwoty na wykup — 50 mln zï. Nigdy nie uzyskamy takiego efektu poprzez samÈ wypïatÚ dywidendy. Skup i umorzenie akcji moije przynosiĄ akcjonariuszom wiēksze korzyħci niij dywidenda, ale tylko w okreħlonych sytuacjach. Wykup i umorzenie akcji moĝe byÊ bardziej opïacalne niĝ dywidenda, ale tylko w okreĂlonych warunkach. Spóïki powinny przeprowadzaÊ skup i umorzenie akcji przede wszystkim przy znacznym spadku ceny rynkowej poniĝej warto- Ăci ksiÚgowej. Czyli podsumowujÈc — mamy do dyspozycji kwotÚ W — do wypïaty jako dywidenda lub do przeznaczenia na wykup. Czyli W/V to inaczej stopa dywidendy. Kwota W przeznaczona albo do wypïaty, albo na wykup tak czy inaczej bezpow- rotnie znika z majÈtku spóïki, zmniejszajÈc jej wycenÚ rynkowÈ. W zamian: „ W wypadku wypïaty dywidendy akcjonariusz otrzymuje dywidendÚ, przez co wycena jego akcji zmniejsza siÚ, ale teĝ i zwiÚksza na skutek mniejszego ryzyka. „ W wypadku wykupu i umorzenia akcjonariusz posiadajÈcy akcje nie otrzymuje bezpoĂrednio gotówki, ale zwiÚksza siÚ wartoĂÊ jego akcji (przy notowaniu poniĝej wartoĂci ksiÚgowej). Wykup akcji wïasnych przez spóïkÚ jest korzystny dla akcjonariuszy, ale tylko jeĂli: 1. Ich cena jest poniĝej wartoĂci ksiÚgowej. W przeciwnym razie lepsza jest dywidenda. 2. Kwota na wykup jest na tyle istotna, aby efekt byï zauwaĝalny. W przeciwnym razie lepsza jest dywidenda. Niewielka kwota przeznaczona na wykup nie da ĝadnych praktycznych rezultatów od strony wzrostu wartoĂci fundamentalnej akcji. W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 277 Powody hipotetycznego wzrostu kursu akcji Wzrost kursu to korzyĂÊ typu spekulacyjnego. Moĝna go rozpatrywaÊ pod kÈtem trzech wpïywajÈcych na niego elementów: oczekiwañ fundamentalnych, czynnika marketingowego i gry rynkowej. Te trzy elementy sÈ na ogóï wzajemnie ze sobÈ powiÈzane, wedle schematu: Oczekiwania fundamentalne wpïywajÈ na marketing i grÚ rynkowÈ, czynniki marketingowe i gry rynkowej wzajemnie na siebie oddziaïujÈ, brak natomiast wpïywu marketingu i gry rynkowej na fundamenty, które przynajmniej w teorii powinniĂmy okreĂlaÊ obiektywnie, w oderwaniu od wspomnianych czynników. W zwiÈzku z tym wydaje siÚ, iĝ najwaĝniejszym czynnikiem potencjalnego wzro- stu kursu jest element fundamentalny — wpïywa on bowiem na pozostaïe ele- menty. O wpïywie oczekiwañ fundamentalnych juĝ pisaïem, omówiÚ wiÚc jeszcze pozostaïe elementy. Czy skup akcji wãasnych ma wpãyw na spekulacyjny potencjaã wzrostu Podejħcie od strony gry rynkowej Z punktu widzenia czysto spekulacyjnego (gry rynkowej) skup akcji wïasnych moĝe hipotetycznie przynieĂÊ dwojakie korzyĂci: po pierwsze, przy korzystnym ksztaïtowaniu siÚ sytuacji rynkowej moĝe daÊ moĝliwoĂÊ droĝszej odsprzedaĝy kupionych tanio akcji, a po drugie, ograniczajÈc free-float, moĝna ograniczyÊ podaĝ akcji na rynku, co powinno skutkowaÊ wyĝszÈ cenÈ. Kupno akcji poniĝej ich rzeczywistej wartoĂci (jakkolwiek by jÈ rozumieÊ) powinno prÚdzej czy póěniej przynieĂÊ zysk. Z tego punktu widzenia nabywanie tanich akcji spóïki jest wïaĂciwym ruchem — jeĝeli pominiemy kwestiÚ, ĝe firmy powinny zajmowaÊ siÚ spekulacjami gieïdowymi, a nie dziaïalnoĂciÈ operacyjnÈ. Jednak to samo moĝna powiedzieÊ o kupnie kaĝdych akcji. W tym aspekcie na- bycie akurat akcji wïasnych nie daje wiÚc ĝadnych dodatkowych korzyĂci dla ak- cjonariuszy. Ulega siÚ w tym przypadku psychologicznemu zjawisku iluzji kontroli, 278 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I o której byïa mowa w rozdziale 1. Aby zarobiÊ w ten sposób, naleĝy wybieraÊ ak- cje maksymalnie tanie, a nie akurat akcje wïasne. Wedle zwolenników skupu ograniczenie free-float mogïoby pozytywnie wpïy- nÈÊ na notowania przez ograniczenie podaĝy, o ile bÚdzie to znaczÈca liczba lub mamy do czynienia ze spóïkÈ o stosunkowo niskiej pïynnoĂci. Ten element wydaje siÚ na pierwszy rzut oka najpowaĝniejszym argumentem za skupem akcji wïa- snych, choÊ trudno go skwantyfikowaÊ. Gdyby wierzyÊ w efektywnoĂÊ rynku, ten element nie miaïby wrÚcz ĝadne- go znaczenia — decydujÈ przecieĝ wyïÈcznie czynniki fundamentalne. Ale my juĝ przecieĝ nie wierzymy w to zaïoĝenie. Jak wspomniaïem wczeĂniej, mniejsza pïynnoĂÊ powoduje niĝsze wyceny. Gdyby ograniczenie pïynnoĂci miaïo wpïywaÊ pozytywnie na ceny rynkowe, najwyĝsze ceny osiÈgaïyby akcje caïkiem niepïynne. Tymczasem wiemy, ĝe jest odwrotnie. To akcje, którymi ïatwiej obracaÊ, sÈ cen- niejsze dla inwestorów. Zmniejszanie wolumenu obrotu akcji ograniczy bo- wiem akcjonariuszom moĝliwoĂÊ realizacji korzyĂci w postaci sprzedaĝy wiÚkszego pakietu akcji lub spowoduje wydïuĝenie okresu realizacji transakcji kupna i sprze- daĝy. Skutkiem moĝe byÊ mniejsze zainteresowanie takimi akcjami i niĝsze no- towania. Bazowanie na ograniczeniu free-float jako podstawie do zwiÚkszenia ceny jest wiÚc drogÈ nader wÈtpliwÈ. Ba, moĝe wrÚcz zaszkodziÊ. Jest jednak równieĝ inny potencjalny efekt. Jeĝeli skup jest przeprowadzany w okresie spadków, czyli zazwyczaj przy duĝej podaĝy akcji, dodatkowy popyt moĝe okresowo zwiÚkszyÊ pïynnoĂÊ, co z kolei przyczyniïoby siÚ do zwiÚkszenia wartoĂci papieru. Jednak byïby to efekt krótkotrwaïy, gdyĝ akcje kupione przez spóïkÚ znikajÈ z rynku. Jak zatem widaÊ, korzyĂci przy podejĂciu do skupu wïasnych akcji od strony gry rynkowej sÈ nader wÈtpliwe, a co najmniej niepewne. Podejħcie marketingowe KorzyĂciÈ marketingowÈ jest danie rynkowi jasnego sygnaïu: „uwaĝamy akcje za niedowartoĂciowane”. Jest to waĝny element, ale niestety moĝe on byÊ zno- szony przez element niekorzystny — grÚ rynkowÈ. Na przykïad inwestorzy mogÈ iĂÊ w stronÚ teorii spiskowych. MogÈ podejrzewaÊ, iĝ w okresie skupu ceny akcji bÚdÈ przez skupujÈcego zaniĝane, aby umoĝliwiÊ tañszy skup i np. zwiÚkszyÊ jego zarobek na akcjach. Takie dziaïanie byïoby wprawdzie nieïatwe do przeprowa- dzenia i wiÈzaïoby siÚ ze zïamaniem prawa, ale jednak jest moĝliwe. Moĝe siÚ na nie skïadaÊ na przykïad generowanie przez spóïkÚ czy akcjonariuszy celowo W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 279 niekorzystnych informacji czy udawanie nadzwyczajnej podaĝy przez wystawianie na sprzedaĝ duĝych pakietów nie z zamiarem rzeczywistej sprzedaĝy, ale raczej straszenia podaĝÈ. To, czy w opinii rynku przewaĝy wiara w niedowartoĂciowanie akcji, czy obawa przed spiskowÈ teoriÈ zaniĝania kursu, zaleĝy od charakteru spóïki, reputacji jej menedĝerów czy teĝ reputacji caïej firmy. Minusem moĝe byÊ to, ĝe zarzÈd nie ma moĝliwoĂci rozwoju lub pomysïu na rozwój, zwïaszcza gdy dysponuje gotówkÈ pozostaïÈ z emisji. No i wreszcie pra- wie nie ma firm, które nie korzystajÈ z kapitaïów obcych, na przykïad kredytów. Tym samym równieĝ skup jest finansowany choÊby poĂrednio z kredytów — czyli przy okreĂlonym koszcie finansowym. W wiēkszoħci operacji skupu i umorzenia akcji wiēcej jest marketingu niij dziaãania fundamentalnego. Wszystko to razem powoduje, iĝ skup i umorzenie akcji wïasnych zwykle nie ma wielkiego wpïywu na spekulacyjny potencjaï wzrostu. Programy skupu wïa- snych akcji czÚsto nie speïniajÈ pokïadanych w nich nadziei. Przede wszystkim w warunkach typowych korzyĂci fundamentalne sÈ tak maïe, ĝe wïaĂciwie pomi- jalne, a spekulacyjne nader wÈtpliwe. Skup akcji wïasnych ma jednak pewnÈ przewagÚ w stosunku do dywidendy. W szczególnoĂci korzystne sÈ uwarunkowania podatkowe — od skupu akcji wïa- snych akcjonariusz nie pïaci podatku. Jednak zgodnie z tym, o czym pisaïem przy okazji dywidendy, nie uwidacznia siÚ jedna z podstawowych zalet jasnej poli- tyki dywidendowej — zmniejszenie kosztu kapitaïu wïasnego w takiej spóïce na skutek mniejszego ryzyka inwestycyjnego. Na koniec warto powiedzieÊ, ĝe skup akcji wïasnych podlega wielu ogranicze- niom i rygorom prawnym. Trzeba o tym pamiÚtaÊ, choÊ w tej ksiÈĝce nie oma- wiam bliĝej tego tematu. Efekty skupu akcji na naszym rynku W badaniach empirycznych i literaturze uwaĝa siÚ na ogóï za dowiedzione ist- nienie pozytywnego zwiÈzku pomiÚdzy ogïoszeniem o skupie akcji wïasnych a wzrostem kursu. MiÚdzy innymi w przypadku naszego parkietu Henryk 280 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I Gurgul1 mówi o wzroĂcie kursu Ărednio o 1,3 (w stosunku do rynku) na drugi dzieñ po zapowiedzi umorzenia akcji wïasnych. Moĝe to byÊ prawdÈ. Jest dosyÊ logiczne, ĝe zapowiedě umorzenia wywoïuje reakcjÚ rynku. Jednak skala tej reak- cji, jak widaÊ, nie zwala z nóg. Sprawdziïem sam, jak w przeszïoĂci zachowywaïy siÚ spóïki ogïaszajÈce skup wïasnych akcji. WyjĂciowa grupa to 47 spóïek. Braïem pod uwagÚ zachowanie przed formalnym ogïoszeniem komunikatu o skupie, jako ĝe jest oczywiste, ĝe samo uchwalenie skupu jest juĝ przez rynek wczeĂniej przewidywane na podsta- wie innych informacji. Wybraïem okres miesiÈca przed komunikatem o skupie. Sprawdzaïem teĝ, czy samo ogïoszenie informacji o skupie wywiera nieco trwalszy wpïyw — tutaj w perspektywie piÚÊ nastÚpnych sesji. NastÚpnie patrzyïem, czy samo prowadzenie skupu wywoïuje wpïyw na notowania. Róĝny byï czas trwania skupów. Niektóre zajmowaïy kilka miesiÚcy. Niektóre wrÚcz ciÈgnÚïy siÚ przez parÚ lat, czÚsto w formie jednego skupu ogïaszanego tuĝ po drugim. Takie skupy traktowaïem jak jeden skup. Skup zwykle rozpoczynaï siÚ tuĝ po komunikacie, ale bywaïo, ĝe rozpoczÚcie byïo znacznie przesuniÚte w czasie. Interesowaïo mnie wtedy faktyczne rozpoczÚcie dziaïañ. Analizowaïem okres szeĂciu miesiÚcy, wy- chodzÈc z zaïoĝenia, ĝe po takim okresie powinny juĝ byÊ ewentualnie widoczne jakieĂ efekty dziaïañ. Jeĝeli nie minÚïo jeszcze szeĂÊ miesiÚcy, brany byï pod uwagÚ okres faktyczny, o ile byï on dïuĝszy niĝ trzy miesiÈce. Spóïki, gdzie okres byï krótszy niĝ trzy miesiÈce, nie byïy brane pod uwagÚ. Nie wszystkie poczÈtkowo rozwaĝane spóïki speïniïy kolejne kryteria. Jedna spóïka zostaïa wyïÈczona z ba- dañ po walnym zgromadzeniu, gdyĝ walne, wbrew projektom, nie uchwaliïo skupu. NastÚpne spóïki nie speïniïy kryterium minimum trzech miesiÚcy lub pomimo uchwaïy nie rozpoczÚïy faktycznych dziaïañ zwiÈzanych ze skupem. Uzyskane wyniki sÈ dosyÊ zaskakujÈce. Wydawaïo siÚ, ĝe efekt przeprowa- dzenia skupu bÚdzie widoczny i dobry dla notowañ. Powody sÈ, miÚdzy innymi, nastÚpujÈce: „ w literaturze opisuje siÚ istnienie takiego pozytywnego efektu; „ przy skupie akcji poniĝej ich wartoĂci ksiÚgowej powinien istnieÊ faktyczny, pozytywny efekt fundamentalny; „ istnieje efekt psychologiczny skupu; 1 H. Gurgul, Analiza zdarzeñ na rynkach akcji, Wolters Kluwer Polska, Warszawa 2012. W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 281 „ wedle niektórych oczekiwañ ograniczenie free-float moĝe pozytywnie wpïynÈÊ na cenÚ; „ spóïki przeprowadzajÈce skup powinny byÊ w dobrej, lepszej niĝ przeciÚtna kondycji finansowej. Wbrew oczekiwaniom nie da siÚ zaobserwowaÊ w naszych realiach pozytyw- nego oddziaïywania skupu akcji wïasnych na notowania spóïek. Tabela 8.1. Zachowanie siÚ kursów spóïek na GPW przeprowadzajÈcych skup wïasnych akcji Zmiany w okresie jednego miesiĎca przed ogãoszeniem komunikatu Spóãki WIG Zmiany w okresie piēciu kolejnych sesji od dnia ogãoszenia komunikatu Spóãki WIG Zmiany w okresie szeħciu kolejnych miesiēcy od dnia rozpoczēcia skupu Spóãki WIG Badanych spóãek Bez zmian Wzrostów Spadków Ħredni wzrost ( ) Wzglēdny wynik w stosunku do WIG ( ) Liczba spóãek zachowujĎcych siē lepiej niij WIG Liczba spóãek zachowujĎcych siē gorzej niij WIG 47 1 22 24 1,334 1,968 24 23 0 18 29 -0,634 0 19 27 -0,291 46 2 16 28 -2,038 -1,747 18 28 0 17 19 -6,867 36 0 15 21 -10,908 -4,041 15 21 W szczególnoĂci moĝna wyciÈgnÈÊ nastÚpujÈce wnioski: Korzystny wpãyw skupu na cenē widoczny byã raczej w okresie przed jego rozpoczēciem — co moije potwierdzaĄ efekt bardziej marketingowy niij fundamentalny. 1. Skupy byïy przygotowywane i przeprowadzane zwykle w okresie, kiedy na gieïdzie trwaïa tendencja zniĝkowa — to nie jest niespodziankÈ. We wszystkich rozwaĝanych okresach WIG czÚĂciej spadaï, niĝ rósï. 2. Jeĝeli juĝ wystÚpowaï pozytywny wpïyw na notowania, to tylko w okresie przed samym ogïoszeniem skupu — dyskontowano sam fakt ogïoszenia 282 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I skupu. ¥rednio badane spóïki przez ten miesiÈc byïy mocniejsze niĝ WIG o niecaïe 2 . 3. Po ogïoszeniu skupu przez nastÚpnych piÚÊ sesji spóïki zachowywaïy siÚ zaskakujÈco sïabo. ¥rednio spóïki wypadaïy gorzej niĝ WIG o 1,75 . To caïkiem sporo jak na piÚÊ sesji. 4. Spóïki byïy zwykle sïabsze niĝ WIG równieĝ w kolejnych miesiÈcach. PrzeciÚtnie o przeszïo 4 . To teĝ nie tak maïo. MuszÚ powiedzieÊ, ĝe rezultaty sÈ doĂÊ zaskakujÈce. Jednak nie wszystkie wyj- Ăciowe zaïoĝenia byïy prawdziwe. MiÚdzy innymi: „ Spóïki, które przeprowadzaïy skup, niekoniecznie byïy w dobrej kondycji finansowej. Niektóre prowadziïy skup, choÊ równoczeĂnie wykazywaïy straty. Bezsprzecznie istnieje korelacja pomiÚdzy sïabÈ kondycjÈ finansowÈ a niskÈ cenÈ notowañ. Istnieje teĝ zaleĝnoĂÊ pomiÚdzy niskÈ cenÈ notowañ a decyzjÈ o skupie. WïaĂnie sïaba kondycja finansowa moĝe byÊ gïównÈ przyczynÈ spadku notowañ pomimo skupu akcji. „ Skup byï prowadzony w okresie dekoniunktury gieïdowej. SiïÈ rzeczy spadki dotykaïy w wiÚkszym stopniu spóïki bardziej wraĝliwe (w stosunku do Ăredniej) na koniunkturÚ — równieĝ w okresie prowadzenia skupu. Decyzja o skupie byïa konsekwencjÈ wczeĂniejszych spadków, ale spadki spóïek byïy kontynuowane z powodu trwania dekoniunktury i wraĝliwoĂci spóïek na ten fakt. „ Tylko czÚĂÊ spóïek (27 z 47, które prowadziïy skup) byïa notowana poniĝej wartoĂci ksiÚgowej. Nie daïo siÚ jednak zaobserwowaÊ pozytywnego zwiÈzku miÚdzy niskÈ wartoĂciÈ ksiÚgowÈ a korzystnym efektem skupu. „ Kwoty przeznaczane na wykup byïy w stosunku do kapitalizacji zwykle niezbyt duĝe, co wyjaĂnia brak faktycznego efektu fundamentalnego. „ Zdarzaïy siÚ spóïki, które równoczeĂnie deklarowaïy skup i nowÈ emisjÚ akcji. Trudno aby to mogïo wywoïaÊ inny efekt niĝ spadek notowañ. Niestety zapewne nigdy siÚ nie dowiemy, czy kursy spóïek skupujÈcych wïasne akcje nie spadïyby jeszcze bardziej, gdyby nie przeprowadzany skup. Na pewno jednak samo prowadzenie skupu nie byïo wystarczajÈcym powodem, aby ku- powaÊ akcje takiej spóïki. Byïo nim raczej rozczarowanie inwestorów skupem, a nie satysfakcja z jego przeprowadzenia. Moĝliwe jest bowiem takie wyjaĂnienie sïabych efektów skupu: skup przeprowadzaïy szczególnie spóïki, które byïy w zïej W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 283 kondycji finansowej, miaïy gorsze perspektywy lub mocniej reagowaïy na deko- niunkturÚ. W kaĝdym razie z tej czy innej przyczyny byïy ěle postrzegane przez rynek. Te przyczyny wywoïaïy spadek cen, czego konsekwencjÈ byïa z kolei decy- zja o skupie. Przyczyna spadków trwaïa dalej, choÊ skup mógï zïagodziÊ efekty. Niestety, przypuszczenie jest trudne do weryfikacji. Moĝna teĝ stawiaÊ przy- puszczenie, iĝ inwestorzy raczej liczyli na dywidendÚ, a jej brak i wprowadzenie skupu jako zamiennika byïo przyjmowane z niezadowoleniem — choÊ temu prze- czyïby pozytywny efekt marketingowy przed ogïoszeniem skupu. Modne obecnie na rynku twierdzenie, jakoby skup akcji wïasnych byï lepszÈ alternatywÈ wobec dywidendy, moim zdaniem moĝe byÊ dyskutowane — przy- najmniej w czÚĂci przypadków. KorzyĂci dla drobnych inwestorów sÈ co najmniej wÈtpliwe. Dlaczego zatem tak uparcie przeprowadza siÚ skupy? Jednym z moĝli- wych wyjaĂnieñ jest to, ĝe prawdziwym motywem wielu skupów byïo zwiÚkszenie kontroli nad spóïkÈ przez duĝych akcjonariuszy. Oznacza to wiÚksze korzyĂci dla inwestorów kontrolujÈcych spóïkÚ, a niekoniecznie stworzenie wiÚkszej wartoĂci dla drobnych inwestorów. Wpãyw innych zjawisk na przyszãe notowania Nie wszyscy badacze sÈ zawsze w peïni zgodni odnoĂnie do reakcji rynku na okreĂlone wydarzenia. Sprawděmy, jaka jest opinia wiÚkszoĂci z nich na temat wpïywu róĝnych faktów na kursy. „ WejĂcie w skïad lub wypadniÚcie spóïki ze skïadu indeksu wiÚkszych spóïek. Na ogóï wszyscy siÚ zgadzajÈ, ĝe efekt tego faktu jest krótkoterminowy. Infor- macja o wejĂciu spóïki do wyĝszego indeksu, w szczególnoĂci WIG20, powoduje krótkoterminowy wzrost notowañ. Wzrost nastÚpuje jednak przed samym „awan- sem”, po nim zaĂ jest juĝ spadek notowañ. Odwrotna sytuacja wystÚpuje przy wy- padniÚciu ze skïadu „lepszego” indeksu. To zrozumiaïe. Samo wejĂcie w skïad in- nego indeksu nie powoduje zmiany w funkcjonowaniu spóïki, nie moĝna wiÚc liczyÊ na dïugoterminowe wzrosty. Natomiast czÚĂÊ inwestorów spodziewa siÚ, nie bez racji, ĝe zaliczenie do lepszego indeksu skïoni inwestorów instytucjonalnych do kupna lub sprzedaĝy akcji takiej spóïki, gdyĝ czÚĂÊ funduszy interesuje siÚ tylko spóïkami z „wyĝszych” indeksów. WystÚpuje tu typowa nadwraĝliwoĂÊ na zïe in- formacje. WypadniÚcie z indeksu wywoïuje trwalsze skutki niĝ „awans” spóïki. 284 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I „ WielkoĂÊ obrotów. Wedïug klasycznej interpretacji „obrót podÈĝa za trendem”. Czyli wzrost obrotów ma pozytywny charakter przy wzrostach, negatywny przy spadkach. Ob- serwacje nie potwierdzajÈ tego. Raczej wskazujÈ, ĝe wzrost obrotów ma na ogóï pozytywny charakter. Szczególnie wskazuje siÚ, ĝe nadzwyczaj wysokie obroty na danej spóïce czÚsto poprzedzajÈ wzrosty. Natomiast nie da siÚ wyraěnie powie- dzieÊ, by bardzo niskie obroty zawsze wróĝyïy spadek. „ Ogïoszenie lub zmiana prognozy. Samo ogïoszenie prognozy ma ogólnie charakter pozytywny. Zwykle wynika to z faktu, iĝ prognozuje siÚ dobre wyniki. ZwiÚkszenie prognozy ponad wczeĂniejsze oczekiwania powoduje wzrost kursu przy zwiÚkszonych obrotach. Zmniejszenie prognozy powoduje spadek ceny i nadreaktywnoĂÊ rynku (spadek silniejszy niĝ wynikaïoby to z samego spadku wartoĂci fundamentalnej). Co ciekawe, zmniejsze- nie prognoz powoduje zwykle zwiÚkszenie obrotu, zanim zacznÈ spadaÊ ceny. Zwykle wystÚpowaïa reakcja na zmniejszenie prognoz, nawet jeĝeli inwestorom powinny byÊ wczeĂniej znane fakty, które powodujÈ zmniejszenie prognoz. „ Zmiany stóp procentowych. Ciekawe jest, ĝe sama zmiana podstawowych stóp procentowych powoduje po- zytywnÈ reakcjÚ rynku niezaleĝnie od kierunku tej zmiany. Tymczasem klasycz- na interpretacja mówi, iĝ spadek oprocentowania powinien powodowaÊ wzrost kur- sów, natomiast wzrost stóp procentowych — spadek kursów. Jest to zrozumiaïe. Wiemy, jak stopy procentowe wpïywajÈ na wyceny akcji. Niĝsze stopy to teĝ tañszy kredyt — zarówno dla inwestorów, jak i dla firm, a zatem mogÈ oni mieÊ wiÚcej Ărodków, a firmy wyĝsze zyski. Równieĝ inwestowanie w obligacje lub trzymanie Ărodków na lokacie staje siÚ mniej atrakcyjne wobec kupna akcji. Post factum mó- wi siÚ wiÚc albo o „zrozumiaïej reakcji rynku” (przy spadku stóp), albo o reakcji typu „kupuj na fali plotek, sprzedawaj na podstawie faktów” (przy podwyĝce stóp), a zatem o wczeĂniejszym dyskontowaniu oczekiwañ rynku. Wydaje siÚ jednak, ĝe nie o to chodzi. „ Podziaï akcji. Podziaï akcji zwykle ma pozytywny skutek dla notowañ. Tïumaczy siÚ to lepszÈ pïynnoĂciÈ akcji i wiÚkszÈ ich dostÚpnoĂciÈ dla drobnego akcjonariusza. IstnieÊ moĝe teĝ dla maïych graczy efekt psychologiczny, który kaĝe akcje o maïym W p ã y w n i e k t ó r y c h s y t u a c j i , i n f o r m a c j i i z j a w i s k n a p o t e n c j a ã w z r o s t u 285 nominale odbieraÊ jako „tanie”. Split akcji jest jednak dyskontowany z wyprzedze- niem i sam fakt podziaïu juĝ nie wywoïuje reakcji rynku lub wrÚcz wywoïuje reakcjÚ negatywnÈ. Na przykïad Piotr Fiszeder i Edyta Mstowska2 piszÈ, iĝ w sposób za- uwaĝalny statystycznie stopa zwrotu w okresie od 10. do 1. dnia przed splitem byïa wiÚksza od zera, natomiast w okresie od dnia splitu do 9. dnia po podziale mniej- sza od zera. Jednak z kolei Katarzyna Kopczewska3 (ale to starsze badania) pisze, iĝ w przeciwieñstwie do zachodnich polscy inwestorzy reagujÈ obojÚtnie na podziaï akcji. „ Emisja akcji. W zasadzie wszyscy sÈ zgodni, ĝe nowa emisja akcji nie wpïywa korzystnie na kurs. CzÚsto oznacza „rozwodnienie” wartoĂci fundamentalnej akcji. „ Dywidenda. Wszystkie badania potwierdzajÈ bardzo istotny wpïyw dywidendy na notowania — tj. pozytywny przy wypïacaniu dywidendy i negatywny przy rozczarowaniu w tym zakresie. Odczuwa siÚ to na kaĝdym etapie — tj. w fazie wstÚpnych za- powiedzi, wïaĂciwych decyzji czy przed dniem dywidendy. Mówimy tu rzecz jasna o Ăredniej, typowej reakcji rynku. Czasem bowiem bÚdzie tak, iĝ inwestorzy uznajÈ wypïatÚ dywidendy za niekorzystnÈ, bo np. szkodzÈcÈ planom inwestycyj- nym, stwarzajÈcÈ zagroĝenie dla pïynnoĂci czy pociÈgajÈcÈ za sobÈ znaczne koszty finansowe dla spóïki. „ Skup i umorzenie akcji. Zdania sÈ tu podzielone. Jednak w literaturze wskazuje siÚ na ogóï na po- zytywne efekty ogïaszania procesu skupu i umorzenia akcji wïasnych. Ja osobiĂcie mam nieco inne obserwacje — pozytywny efekt wystÚpowaï jedynie przed ogïosze- niem rozpoczÚcia skupu. Sam skup nie przynosiï juĝ zwyĝek cen akcji. Reakcja byïa zatem tylko spekulacyjna, a nie fundamentalna. 2 P. Fiszeder, E. Mstowska, Analiza wpïywu splitów akcji na stopy zwrotu spóïek noto- wanych na GPW w Warszawie, [w:] Prace i Materiaïy Wydziaïu ZarzÈdzania Uniwer- sytetu Gdañskiego, Sopot 2011. 3 K. Kopczewska, Wpïyw splitów na kursy akcji notowanych na Warszawskiej Gieïdzie Papierów WartoĂciowych, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, Szczecin 2004. 286 Ħ W I A D O M Y I N W E S T O R . O D K R Y W A N I E U K R Y T E G O P O T E N C J A â U S P Ó â K I „ Dziaïania insiderów. Powszechnie uwaĝa siÚ, ĝe dziaïania insiderów, miÚdzy innymi czïonków zarzÈdu czy rady nadzorczej, dobrze wskazujÈ przyszïe zmiany notowañ. A zatem kupno akcji jest dobrym znakiem, sprzedaĝ akcji zïym. Czïonkowie organów spóïki, jak i inne kluczowe dla spóïki osoby oraz osoby z nimi powiÈzane muszÈ infor- mowaÊ spóïkÚ o tego typu dziaïaniach. A zatem ĂledzÈc komunikaty spóïki, bÚ- dziemy mieli wiedzÚ o kupnie czy sprzedaĝy akcji przez takich insiderów — choÊ z lekkim opóěnieniem. „ Ogïoszenie rekomendacji. Ogïoszenie rekomendacji analitycznej na ogóï ma pewien wpïyw na rynek, równieĝ w okresie przed upublicznieniem rekomendacji. WystÚpuje tu jednak typowa nadwraĝliwoĂÊ na zïe informacje. Efekt rekomendacji pozytywnych jest dyskusyjny. Wyraěny jest natomiast efekt negatywny rekomendacji w rodzaju „sprzedaj”. „ Zmiany w skïadzie zarzÈdu. Reakcje rynku mogÈ byÊ bardzo zróĝnicowane w zaleĝnoĂci od charakteru zmian, osób zastÚpowanych czy spóïki. CzÚĂciej jednak rynek reaguje negatywnie na zmiany. „ Nowy inwestor. Pojawienie siÚ w spóïce nowego inwestora prawie zawsze jest odbierane pozy- tywnie.
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Świadomy inwestor. Odkrywanie ukrytego potencjału spółki
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: