Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00366 005755 11249471 na godz. na dobę w sumie
Umowa objęcia akcji - ebook/pdf
Umowa objęcia akcji - ebook/pdf
Autor: Liczba stron:
Wydawca: Wolters Kluwer Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-264-5110-2 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> prawo i podatki >> gospodarcze i handlowe
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).
Książka jest pierwszym na rynku monograficznym opracowaniem, które w sposób systematyczny przedstawia wszystkie węzłowe zagadnienia związane z obejmowaniem akcji nowej emisji w ramach podwyższenia kapitału zakładowego spółki akcyjnej.

Autor udziela odpowiedzi na pytania o charakter prawny umowy objęcia akcji, wzajemne relacje pomiędzy umowa objęcia akcji a uchwala o podwyższeniu kapitału zakładowego, prawa i obowiązki stron tej umowy, a wreszcie sposoby jej zawierania.

Adresaci:
Publikacja przeznaczona jest dla praktyków specjalizujących się w prawie handlowym - sędziów, adwokatów, radców prawnych i notariuszy, a także dla studentów i aplikantów zawodów prawniczych.


'(...) za główne osiągniecie Autora należy uznać przede wszystkim dokonanie wszechstronnej, z punktu widzenia odpowiednich regulacji prawnych, analizy funkcjonowania mechanizmu objęcia akcji. (...) Liczne watki praktyczne czynią publikacje użyteczna dla szerokiego kręgu czytelników. (...) Autor nie unika zagadnień kontrowersyjnych i zawsze zajmuje własne stanowisko. (...) Na uznanie zasługuje zwięzły tok wywodów i syntetyczna prezentacja poszczególnych zagadnień'.
Prof. dr hab. Wojciech Popiołek


Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

UMOWA OBJĘCIA AKCJI Tomasz Sójka Warszawa 2012 Stan prawny na 1 lipca 2012 r. Recenzent Prof. dr hab. Wojciech Popiołek Wydawca Grzegorz Jarecki Redaktor prowadzący Joanna Maź Opracowanie redakcyjne JustLuk Łamanie Wolters Kluwer Polska Układ typografi czny Marta Baranowska © Copyright by Wolters Kluwer Polska Sp. z o.o., 2012 ISBN 978-83-264-3803-5 ISSN 1897-4392 Wydane przez: Wolters Kluwer Polska Sp. z o.o. Redakcja Książek 01-231 Warszawa, ul. Płocka 5a tel. 22 535 82 00, fax 22 535 81 35 e-mail: ksiazki@wolterskluwer.pl www.wolterskluwer.pl księgarnia internetowa www.profi nfo.pl Spis treści Wykaz skrótów / 11 Wprowadzenie / 15 Rozdział pierwszy Ekonomiczne i prawnoporównawcze aspekty procesu obejmowania akcji / 21 1. 2. 3. 4. 5. 1. 2. Finansowanie działalności spółki za pomocą emisji akcji / 21 Wybór sposobu subskrypcji akcji / 23 Rola firm inwestycyjnych pośredniczących w publicznym oferowaniu akcji / 32 Wyznaczanie ceny subskrybowanych akcji oraz dobór subskrybentów / 44 4.1. Zjawisko „niedowartościowania” akcji w ramach pierwszych ofert publicznych / 44 Budowanie księgi popytu – bookbuilding / 48 Oferta po z góry określonej cenie (fixed price offer) / 54 Aukcje / 57 Konwergencja i rozwój metod wyznaczania ceny akcji oraz doboru subskrybentów / 64 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. Wnioski / 68 Rozdział drugi Pojęcie i postaci umowy objęcia akcji / 69 Ogólna charakterystyka pojęcia objęcia akcji / 69 Pojęcie umowy objęcia akcji / 81 2.1. 2.2. 2.3. Wstępne ustalenia terminologiczne / 81 Przegląd poglądów prezentowanych w doktrynie / 82 Stanowisko własne – umowa objęcia akcji jako umowa nazwana / 93 5 Spis treści 3. 4. 5. 6. Subskrypcja akcji jako sposób zawarcia umowy objęcia akcji / 99 Postaci umowy objęcia akcji / 100 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. Uwagi ogólne / 100 Subskrypcja zamknięta / 101 Subskrypcja otwarta / 103 Subskrypcja prywatna / 105 Objęcie akcji w ramach warunkowego podwyższenia kapitału / 107 Problem umowy objęcia akcji zawartej w drodze oferty publicznej / 108 4.6. Zamknięty katalog metod obejmowania akcji / 109 Pokrewne instytucje prawne / 111 6.1. 6.2. Podwyższenie wartości nominalnej akcji / 111 Objęcie akcji w związku z zawiązaniem spółki akcyjnej / 112 Rozdział trzeci Zobowiązaniowo-korporacyjny charakter umowy objęcia akcji / 125 Umowa objęcia akcji jako umowa zobowiązaniowa / 125 1.1. 1.2. Wprowadzenie / 125 Umowa konsensualna, dwustronnie zobowiązująca, odpłatna i kauzalna / 125 Problem wzajemności umowy objęcia akcji / 126 1.3. Korporacyjne cechy umowy objęcia akcji / 130 2.1. 2.2. 2.3. Wprowadzenie / 130 Spółka akcyjna jako emitent obejmowanych akcji / 133 Reprezentacja spółki przy zawieraniu umowy objęcia akcji / 135 Związek uchwały o podwyższeniu kapitału z umową objęcia akcji / 135 Wpływ wadliwości uchwały o podwyższeniu kapitału na umowę objęcia akcji / 140 Wpływ uchylenia albo zmiany uchwały o podwyższeniu kapitału na umowę objęcia akcji / 151 Wpływ wadliwości umowy objęcia akcji na podwyższenie kapitału zakładowego / 154 2.4. 2.5. 2.6. 2.7. 1. 2. 6 Spis treści 2.8. Problem przedwstępnej umowy objęcia akcji zawartej przed powzięciem uchwały o podwyższeniu kapitału zakładowego / 161 Rozdział czwarty Podstawowe metody subskrypcji akcji / 172 Subskrypcja zamknięta / 172 1.1. 1.2. Uwagi wprowadzające / 172 Subskrypcja zamknięta – analiza poglądów doktryny / 174 Treść i forma ogłoszenia o prawie poboru / 191 Forma i treść zapisu / 199 Subskrypcja zamknięta w ramach oferty publicznej / 209 1.3. 1.4. 1.5. Subskrypcja otwarta / 215 2.1. 2.2. 2.3. Subskrypcja prywatna / 229 Uwagi wprowadzające / 215 Niepubliczna subskrypcja otwarta / 216 Publiczna subskrypcja otwarta / 227 1. 2. 3. 1. 2. 3. 4. 5. Rozdział piąty Szczególne przypadki zawarcia umowy objęcia akcji / 238 Objęcie akcji w kapitale warunkowo podwyższonym / 238 Objęcie akcji przez uprawnionych z warrantów subskrypcyjnych z prawem zapisu / 257 Objęcie akcji dodatkowych (art. 443 § 2 pkt 1 k.s.h.), emitowanych w związku z podwyższeniem kapitału ze środków spółki / 263 Obejmowanie akcji przez subemitentów / 268 4.1. Obejmowanie akcji przez subemitenta dystrybucyjnego / 268 Obejmowanie akcji przez subemitenta gwarancyjnego / 270 Obejmowanie akcji przez subemitenta inwestycyjnego / 272 Obejmowanie akcji przez subemitenta usługowego / 276 4.4. Zawieranie umów objęcia akcji w trybie aukcji / 279 4.2. 4.3. 7 Spis treści Rozdział szósty Obowiązki emitenta akcji / 283 1. 2. 3. 4. Obowiązek wyemitowania akcji na rzecz subskrybenta / 283 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. Zagadnienia wprowadzające / 283 Obowiązek kontynuowania subskrypcji / 284 Obowiązek dokonania przydziału akcji / 288 Obowiązek rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego / 318 Problem obowiązku wydania dokumentu akcji / 319 Problem obowiązku wprowadzenia wyemitowanych akcji do obrotu zorganizowanego / 322 Obowiązek zwrotu wkładu w przypadku wygaśnięcia zobowiązań stron umowy / 325 4.1. Upływ terminu powodującego ustanie związania zapisem / 325 Niedojście do skutku podwyższenia kapitału zakładowego w rezultacie jego niezarejestrowania / 328 Nieskuteczność podwyższenia kapitału zakładowego z uwagi na niepowodzenie subskrypcji / 333 Uchylenie się od skutków prawnych złożonego zapisu / 338 4.2. 4.3. 4.4. Rozdział siódmy Obowiązki subskrybenta akcji / 342 1. Obowiązek wniesienia wkładu na rzecz spółki – zagadnienia ogólne / 342 1.1. 1.2. Wprowadzenie / 342 Umowny i korporacyjny obowiązek wniesienia wkładu / 346 Cena emisyjna / 347 Wysokość wpłat na akcje / 354 Miejsce dokonywania wpłat na akcje / 355 Bezwarunkowy charakter zobowiązania do wniesienia wkładu / 360 1.3. 1.4. 1.5. 1.6. Obowiązek wniesienia wkładu niepieniężnego / 363 2.1. 2.2. 2.3. Wprowadzenie / 363 Zdolność aportowa / 364 Wpływ obejścia przepisów o wkładach niepieniężnych na umowę objęcia akcji / 380 2. 8 Spis treści 3. 4. Sposób wniesienia wkładu niepieniężnego / 383 Pojęcie wkładu pieniężnego / 385 Sposób wniesienia wkładu pieniężnego / 387 2.4. Obowiązek wniesienia wkładu pieniężnego / 385 3.1. 3.2. Problem dopuszczalności dwustopniowej emisji akcji oraz zobowiązaniowej nadwyżki emisyjnej wnoszonej na rzecz spółki po rejestracji podwyższenia kapitału / 390 Rozdział ósmy Konsekwencje naruszenia obowiązków strony umowy objęcia akcji / 402 1. Naruszenie obowiązków emitenta / 402 1.1. Obowiązek naprawienia szkody wynikłej z naruszenia obowiązku wyemitowania akcji / 402 Obowiązek naprawienia szkody wynikłej z naruszenia obowiązku wprowadzenia akcji do obrotu zorganizowanego / 407 1.2. 2. Naruszenie obowiązków subskrybenta / 410 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. Umownie określone skutki nieuiszczenia wpłat na akcje / 410 Odpowiedzialność za przeszacowanie wkładu niepieniężnego / 412 Odpowiedzialność za wady wkładu niepieniężnego / 416 Problem niedoszacowania wkładu niepieniężnego / 423 Problem zakresu stosowania ogólnych reguł kodeksu cywilnego dotyczących skutków nienależytego wykonania albo niewykonania zobowiązań / 423 Podsumowanie / 427 Literatura / 445 9 Wykaz skrótów Akty prawne Aktiengesetz, niemiecka ustawa o spółce akcyj- nej druga Dyrektywa Rady z dnia 13 grudnia 1976 r. w sprawie koordynacji gwarancji, jakie są wyma- gane w Państwach Członkowskich od spółek w rozumieniu art. 58 akapit drugi Traktatu, w celu uzyskania ich równoważności, dla ochrony interesów zarówno wspólników, jak i osób trzecich w zakresie tworzenia spółki ak- cyjnej, jak również utrzymania i zmian jej kapi- tału (77/91/EWG) (Dz. Urz. WE L 26 z 31.01.1977, s. 1; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne, rozdz. 17, t. 1, s. 8) dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskie- go i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniająca dyrekty- wę 2001/34/WE (Dz. Urz. UE L 345 z 31.12.2003, s. 64; Dz. Urz. Polskie wydanie specjalne, rozdz. 6, t. 6, s. 356) ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cy- wilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93 z późn. zm.) rozporządzenie Prezydenta Rzeczypospolitej Polskiej z dnia 27 czerwca 1934 r. – Kodeks handlowy (Dz. U. Nr 57, poz. 502 z późn. zm.) 11 AktG druga dyrektywa dyrektywa pro- spektowa k.c. k.h. Wykaz skrótów k.p.c. k.s.h. OR Regulamin KDPW rozporządzenie nr 1606/2002 rozporządzenie prospektowe u.o. u.o.i.f. u.o.p. 12 ustawa z dnia 17 listopada 1964 r. – Kodeks po- stępowania cywilnego (Dz. U. Nr 43, poz. 296 z późn. zm.) ustawa z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych (Dz. U. Nr 94, poz. 1037 z późn. zm.) Obligationenrecht, szwajcarska ustawa o prawie zobowiązań Regulamin Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych rozporządzenie (WE) nr 1606/2002 Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 19 lipca 2002 r. w sprawie stosowania międzynarodowych stan- dardów rachunkowości (Dz. Urz. WE L 243 z 11.09.2002, s. 1; Dz. Urz. UE Polskie wydanie specjalne, rozdz. 13, t. 29, s. 609) rozporządzenie Komisji (WE) nr 809/2004 z dnia 29 kwietnia 2004 r. wykonujące Dyrekty- wę 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w pro- spektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam (Dz. Urz. UE L 149 z 30.04.2004, s. 1; Dz. Urz. UE Polskie wydanie specjalne, rozdz. 6, t. 7, s. 307) ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (tekst jedn.: Dz. U. z 2001 r. Nr 120, poz. 1300 z późn. zm.) ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instru- mentami finansowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2010 r. Nr 211, poz. 1384 z późn. zm.) ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicz- nej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.) Wykaz skrótów u.p.e. u.r. u.z.n.k. ustawa o KRS ustawa z dnia 18 września 2001 r. o podpisie elektronicznym (Dz. U. Nr 130, poz. 1450 z późn. zm.) ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunko- wości (tekst jedn.: Dz. U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1223 z późn. zm.) ustawa z dnia 16 kwietnia 1993 r. o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji (tekst jedn.: Dz. U. z 2003 r. Nr 153, poz. 1503 z późn. zm.) ustawa z dnia 20 sierpnia 1997 r. o Krajowym Rejestrze Sądowym (tekst jedn.: Dz. U. z 2007 r. Nr 168, poz. 1186 z późn. zm.) EOG GPW KDPW KNF NASD SEC SN UE UNIDROIT Instytucje Europejski Obszar Gospodarczy Giełda Papierów Wartościowych S.A. w Warsza- wie Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych Komisja Nadzoru Finansowego National Association of Securities Dealers Securities and Exchange Commission Sąd Najwyższy Unia Europejska International Institute for the Unification of Private Law Inne GSP M. Praw. MSiG MSR Gdańskie Studia Prawnicze Monitor Prawniczy Monitor Sądowy i Gospodarczy Międzynarodowe Standardy Rachunkowości 13 Wykaz skrótów MSSF OSN OSNC OSP PiP PPH PPW Pr. Spółek PUG RPEiS Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej Orzecznictwo Sądu Najwyższego Orzecznictwo Sądu Najwyższego. Izba Cywilna Orzecznictwo Sądów Polskich Państwo i Prawo Przegląd Prawa Handlowego Prawo Papierów Wartościowych Prawo Spółek Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny 14 Wprowadzenie Przedmiotem niniejszej pracy jest umowa objęcia akcji, a więc czynność prawna, na mocy której dochodzi do objęcia akcji w podwyż- szanym kapitale zakładowym. Nie zajmuję się tu zatem innymi przy- padkami obejmowania akcji, z którymi nie wiąże się konieczność za- warcia zdefiniowanej przez ustawodawcę umowy objęcia akcji. Staram się bowiem wykazać, że objęcie akcji w przypadku zawiązywania spółki akcyjnej nie następuje na mocy umowy objęcia akcji, lecz jest jednym z elementów treści umowy założycielskiej spółki akcyjnej. Pomijam także różnorodne sytuacje pierwotnego nabycia akcji nowej emisji, które nie wymagają objęcia – np. nabycia akcji gratisowych w ramach podwyższenia kapitału zakładowego ze środków spółki. Fundamentalną tezą niniejszej pracy jest to, że na gruncie kodeksu spółek handlowych można zasadniczo mówić o jednym typie kontraktu, na mocy którego dochodzi do objęcia akcji w podwyższanym kapitale zakładowym – a mianowicie o umowie objęcia akcji, która jest umową nazwaną. Umowa objęcia akcji może być zawierana w różnorodnych trybach, zdefiniowanych przez ustawodawcę. Podstawowe sposoby zawarcia umowy objęcia akcji to: subskrypcja zamknięta, subskrypcja otwarta i subskrypcja prywatna. W zależności od zastosowanego trybu treść umowy objęcia akcji będzie nieco inna, jednak różnice te są na tyle nieznaczne, że nie pozwalają na wyróżnienie odrębnych typów umowy. Modelem podstawowym umowy objęcia akcji jest umowa za- warta w trybie subskrypcji zamkniętej. Umowy zawierane w pozostałych trybach są jej swoistymi podtypami, dla których ustawodawca przewi- dział pewne specyficzne unormowania, zarówno w zakresie procedury ich zawierania, jak i treści. Jednak te szczególne unormowania w zakre- sie treści są na tyle skąpe, że nie sposób na ich podstawie wyinterpreto- wać treści praw i obowiązków stron tych umów bez odwoływania się do podstawowego modelu umowy objęcia akcji. 15 Wprowadzenie Umowa objęcia akcji jest umową o charakterze zobowiązanio- wo-korporacyjnym. Jej korporacyjne cechy wynikają z faktu, że stanowi ona element ciągu korporacyjnych czynności konwencjonalnych, któ- rych ostatecznym skutkiem jest podwyższenie kapitału zakładowego spółki oraz wykreowanie akcji nowej emisji. Fakt ten ma daleko idące konsekwencje dla reżimu prawnego umowy objęcia akcji. Uchwała o podwyższeniu kapitału zakładowego jest przesłanką ważności umowy objęcia akcji, a treść praw i obowiązków stron tej umowy w istotnym stopniu wyznaczają obowiązujące przepisy kodeksu spółek handlowych. Zawarcie umowy objęcia akcji jest newralgicznym momentem dla całej procedury emisji nowych akcji i związanego z tym podwyższenia kapitału zakładowego. Umowa objęcia akcji zobowiązuje bowiem ak- cjonariusza do wniesienia na rzecz spółki wkładu celem pokrycia obję- tych akcji, a spółkę do wyemitowania tych akcji na rzecz subskrybenta. Wraz z zawarciem umów objęcia akcji ostatecznie określone zostają najważniejsze parametry finansowe nowej emisji akcji – ich cena emi- syjna oraz liczba, a w efekcie także wielkość pozyskanego przez spółkę kapitału i stopień rozwodnienia udziału dotychczasowych akcjonariuszy. Efektywność procesu subskrypcji akcji, a więc zawierania umów objęcia akcji, w sposób bezpośredni wpływa zatem na koszty pozyskiwania kapitału przez spółki akcyjne, co wiąże się z efektownością alokacyjną rynku kapitałowego i konkurencyjnością całej gospodarki. W nowoczesnym systemie gospodarczym regulacje prawne umożliwiające efektywną ekonomicznie subskrypcję akcji stają się wa- runkiem dostępu do globalnego kapitału oraz czerpania korzyści ze wspólnego rynku kapitałowego w ramach UE. W poszczególnych kra- jach członkowskich Unii można dostrzec wzrost zainteresowania bada- niami prawnoporównawczymi i ekonomicznymi w tym zakresie. Przykładem może być projekt badawczy prowadzony pod auspicjami UNIDROIT, dotyczący zasad i unormowań zdolnych wspierać obrót instrumentami finansowymi na rynkach wschodzących (Principles and rules capable of enhancing trading in securities in emerging markets), którego jednym z najistotniejszych zagadnień jest transakcyjna struk- tura emisji akcji, a w szczególności pierwszych ofert publicznych (transactional structure of share issues (IPOs) – http://www.unidroit.org/ english/studies/study78b/main.htm). Wzrost znaczenia problematyki metod obejmowania emitowanych przez spółki praw udziałowych wiąże się z rosnącym znaczeniem pub- licznej oferty akcji jako metody pozyskiwania kapitału, gdyż w tych 16 Wprowadzenie okolicznościach proces kontraktowania, zmierzający do objęcia akcji, odbywa się na skalę masową, z udziałem inwestorów dotychczas niepo- wiązanych ze spółką. Nie bez przyczyny obejmowanie praw udziałowych w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością zostało unormowane w sposób radykalnie prostszy, wręcz minimalistyczny, co jest prostą konsekwencją faktu, że na prawa udziałowe w takiej spółce nie mogą być wydawane papiery wartościowe, a tym samym nie stają się one przedmiotem zorganizowanego obrotu. Umowa objęcia akcji zawsze znajdowała się w kręgu zainteresowań polskiej literatury prawniczej, jednak rzadko stanowiła centralny pro- blem badawczy. Doktryna prawa spółek koncentrowała się przeważnie na problematyce ściśle korporacyjnej. Emisja akcji przez spółkę z reguły była analizowana przez pryzmat uchwały walnego zgromadzenia o podwyższeniu kapitału zakładowego oraz problematyki prawa poboru. Wynika to m.in. z faktu, że stosunek prawny płynący z umowy objęcia akcji jest tymczasowy – to stan przejściowy, poprzedzający zawiązanie się między subskrybentem i spółką organizacyjnego stosunku prawnego spółki akcyjnej. Ponadto analiza problematyki umowy objęcia akcji wymaga stosunkowo interdyscyplinarnego podejścia, gdyż na kształt tej instytucji wpływa nie tylko prawo spółek handlowych i ogólne przepisy kodeksu cywilnego, ale także prawo rynku kapitałowego. Umowa objęcia akcji nie doczekała się jeszcze całościowego i kompleksowego omówienia w formie monograficznej. Z kolei odno- towane wypowiedzi doktryny na ten temat wykazują wprost zadziwia- jącą rozbieżność poglądów co do najbardziej podstawowych zagadnień. Wydaje się, że przyczyna takiego stanu rzeczy po części leży właśnie w tym, że umowa objęcia akcji niezwykle rzadko staje się centralnym problemem badawczym, a zbyt często traktowana jest jako czysto techniczny i poboczny aspekt podwyższenia kapitału zakładowego. Celem niniejszego opracowania jest próba wypełnienia tej luki oraz spojrzenia na omawianą instytucję z uwzględnieniem elementów naj- nowszych – mianowicie wzrostu znaczenia rynku kapitałowego i pub- licznych ofert akcji jako instrumentów finansowania działalności spółek akcyjnych, jak również doświadczeń kryzysu na rynkach finan- sowych. Uważam, że umów objęcia akcji nie można nadal postrzegać wy- łącznie z punktu widzenia zasady realnego wniesienia kapitału zakłado- wego, jak to czyniła tradycyjna doktryna europejskiego (kontynental- nego) prawa spółek, szczególnie prawa niemieckiego – którą reprezen- 17 Wprowadzenie towało w tym zakresie fundamentalne opracowanie M. Luttera z 1964 r., zatytułowane Kapital, Sicherung der Kapitalaufbringung und Kapitaler- haltung in den Aktien – und GmbH-Rechten der EWG (Karlsruhe 1964). Subskrypcję akcji należy bowiem analizować także przez pryzmat zasady ochrony inwestorów, która zajmuje centralne miejsce w ramach euro- pejskiego i polskiego prawa rynku kapitałowego. Współczesne spółki akcyjne w Europie w coraz większym stopniu finansują swoją działal- ność za pomocą rynku kapitałowego i publicznych emisji akcji. Tym samym, rozpatrując problematykę obejmowania akcji nowych emisji, prawo spółek nie może brać pod uwagę wyłącznie interesów wierzycieli spółki, którym zależy na realnym pokryciu kapitału zakładowego spółki – powinno także uwzględniać interesy inwestorów na rynku kapitałowym, którzy te akcje mają obejmować. Nie oznacza to bynaj- mniej, że deprecjonuję znaczenie zasady realnego wniesienia kapitału zakładowego – doświadczenia kryzysu na rynkach finansowych poka- zują, że należyta kapitalizacja za pomocą kapitałów własnych najwięk- szych przedsiębiorstw, zwłaszcza w sektorze finansowym, bynajmniej nie jest tematem przebrzmiałym. Ważne jest jednak, by zasada realnego pokrycia kapitału zakładowego nie była jedynym i najważniejszym pa- radygmatem badań nad subskrypcją akcji, gdyż należyta ochrona inwe- storów jest w tym kontekście równie ważna. W niniejszej pracy staram się zwrócić uwagę na specyficzne proble- my publicznej subskrypcji akcji. Przede wszystkim analizuję problema- tykę przeprowadzenia publicznej subskrypcji akcji, w ramach której spółka składa propozycję zawarcia umowy objęcia akcji w prospekcie emisyjnym albo memorandum informacyjnym. Należy mieć także na uwadze, że interes typowego inwestora portfelowego na rynku kapita- łowym nie sprowadza się jedynie do uzyskania objętych praw udziało- wych w spółce, ale niemal równie istotne jest to, aby nabyte akcje były płynnymi papierami wartościowymi, a więc takimi, które mogą zostać zbyte w zorganizowanym obrocie. Dlatego też w niniejszej pracy roz- ważam charakter prawny oświadczeń składanych przez emitentów w prospekcie dotyczących zamiaru wprowadzenia emitowanych akcji do obrotu zorganizowanego (np. na giełdzie) oraz cywilnoprawnych konsekwencji niewywiązania się z tego zobowiązania. Omawiam również problem dopuszczalności na gruncie prawa polskiego tzw. dwustopniowej emisji akcji, która powszechnie jest sto- sowana w wielu krajach o najbardziej rozwiniętym rynku kapitałowym. Umożliwia ona ostatecznym inwestorom nabycie akcji już wyemitowa- 18 Wprowadzenie nych (to jest po rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego) i do- puszczonych do obrotu na rynku regulowanym. W tym przypadku całą emisję akcji obejmuje po wartości nominalnej firma inwestycyjna (a częściej ich konsorcjum), która następnie sprzedaje te akcje ostatecz- nym inwestorom po docelowej cenie emisyjnej, odprowadzając nadwyż- kę emisyjną na rzecz emitenta. Wreszcie analizuję także dopuszczalność stosowania aukcji jako metody wyznaczania ceny emisyjnej akcji oraz posługiwania się Inter- netem przy zawieraniu umowy objęcia akcji. Rozważam również kwestię sposobu obejmowania akcji przez specjalistycznych pośredników na rynku kapitałowym, jakimi są subemitenci. Analiza problemów publicznej subskrypcji akcji nie jest możliwa bez rozwiązania najbardziej fundamentalnych kwestii, dotyczących konstrukcji umowy objęcia akcji. W niniejszej pracy staram się więc odpowiedzieć na pytania dotyczące charakteru prawnego umowy objęcia akcji, jej postaci, trybu zawierania, treści obowiązków stron, a wreszcie konsekwencji ich naruszeń. Praca została podzielona na osiem rozdziałów. Pierwszy z nich opisuje wybrane aspekty funkcjonowania subskrypcji akcji w praktyce współczesnych rynków kapitałowych. Drugi wyjaśnia pojęcie umowy objęcia akcji i ukształtowane przez ustawodawcę jej postaci. Rozdział trzeci analizuje charakter prawny umowy objęcia akcji, a w szczególności jej korporacyjne cechy. Czwarty omawia podstawowe, wskazane przez ustawę, sposoby zawierania umowy objęcia akcji. Rozdział piąty został poświęcony tym szczególnym przypadkom obejmowania akcji nowej emisji, którym prawodawca nie przypisał jednoznacznie określonego trybu zawierania umowy objęcia akcji. Rozdziały szósty i siódmy anali- zują obowiązki stron umowy objęcia akcji, a ósmy – konsekwencje ich naruszenia. Przedmiotem niniejszej pracy jest wyłącznie umowa objęcia akcji wyemitowanych przez spółkę akcyjną. Pominąłem tutaj kwestię obej- mowania akcji w spółce komandytowo-akcyjnej, uznając, że analizowa- nie tej problematyki wymaga najpierw opracowania jej na gruncie spółki akcyjnej, co stworzy podstawę do rozpatrywania problemów specyficznych dla spółki komandytowo-akcyjnej. Pozostawiłem dla dalszych badań problematykę obejmowania udziałów w spółce z ogra- niczoną odpowiedzialnością z uwagi na radykalnie odmienne i wysoce minimalistyczne unormowania w tym zakresie. 19 Rozdział pierwszy Ekonomiczne i prawnoporównawcze aspekty procesu obejmowania akcji 1. Finansowanie działalności spółki za pomocą emisji akcji Spółki decydują się na emisję nowych akcji w celu pozyskania ka- pitału na prowadzoną działalność gospodarczą. W literaturze wciąż dyskusyjne jest zagadnienie przyczyn, dla których w niektórych sytu- acjach spółki decydują się na finansowanie swojej działalności gospo- darczej za pomocą emisji nowych akcji, a w innych z kolei za pomocą tzw. kapitału obcego – np. kredytów, pożyczek czy też emisji obligacji. Problematyką tą zajmuje się teoria struktury kapitałowej spółek (capital structure theory) – przy czym dyskusja na temat czynników determinu- jących „strukturę kapitałową”, czyli swoistą kompozycję różnych instru- mentów finansowych służących spółkom do pozyskiwania środków finansowych na prowadzoną działalność gospodarczą, daleka jest od ostatecznych konkluzji1. W tym miejscu można jedynie wskazać, że dużo zależy m.in. od branży, w jakiej funkcjonuje spółka, skali jej działalności, stadium roz- woju czy też struktury majątku. Spółki o stabilnej strukturze przycho- dów oraz znacznym majątku trwałym (przykładowo będące właścicie- 1 Dyskusję na ten temat rozpoczęli: F. Modigliani, M.H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review 1958, nr 48, s. 433 i n. Ogólnie na ten temat zob. M. Harris, A. Raviv, The Theory of Capital Structure, Journal of Finance 1991, nr 46, s. 297 i n.; W.L. Megginson, Corporate Finance Theory, Nowy Jork, Sydney, Madryt, Amsterdam 1997, s. 306 i n. W literaturze polskiej zob. np. M. Jerzemowska, Kształtowanie struktury kapitału w spółkach akcyjnych, War- szawa 1999, s. 81 i n. 21 Rozdział pierwszy. Ekonomiczne i prawnoporównawcze... lami nieruchomości mogących stanowić zabezpieczenie kredytów bankowych) mają tendencję do zwiększania zadłużenia w bilansie i mniej chętnie sięgają po kapitał pozyskiwany za pomocą emisji akcji. Przykładem mogą być duże, dojrzałe spółki z segmentu użyteczności publicznej (utilities). Natomiast spółki w początkowej fazie rozwoju, z mniejszym majątkiem trwałym oraz o mniej stabilnych przychodach, mają ograniczony dostęp do kapitału obcego (np. kredytów bankowych) i muszą w większym stopniu finansować swój rozwój za pomocą emisji nowych akcji. Przykładem mogą być spółki prowadzące działalność w sektorze nowych technologii, które finansują swoją działalność raczej za pomocą emisji akcji obejmowanych przez inwestorów o większej skłonności do ryzyka, ale za to liczących na większe zyski w przyszłości2. W konkretnym przypadku istotną rolę odgrywać mogą także takie czynniki jak: system podatkowy danego kraju, stopień rozwoju rynku kapitałowego czy też struktura akcjonariatu lub struktura zadłużenia danej spółki3. Jednym z elementów kluczowych dla procesu emisji akcji jest ich subskrypcja, rozumiana jako zawarcie umowy, na mocy której subskry- benci zobowiązują się wnieść na rzecz spółki wkład na pokrycie akcji, a spółka zobowiązuje się doprowadzić do uzyskania przez nich akcji. W literaturze wskazuje się, że należyte funkcjonowanie procesu sub- skrypcji akcji jest jednym z czynników wpływających na efektywność procesu alokacji kapitału w gospodarce, a co za tym idzie – na efektyw- ność gospodarki jako całości. Sprawność procesu subskrypcji akcji wpływa bowiem na to, czy optymalna wielkość kapitału trafiać będzie do tych emitentów, którzy potrafią go w optymalny sposób wykorzystać dla rozwoju prowadzonej działalności gospodarczej4. Ma to istotne znaczenie zarówno dla małych spółek emitujących akcje na rynku krajowym5, jak i dużych emitentów, pragnących sięgać po kapitał na międzynarodowych rynkach kapitałowych6. Na efektywność procesu 2 E. Ferran, Principles of corporate finance law, Oksford 2008, s. 63. 3 Ibidem, s. 64 i n. 4 K. Serfling, U. Pape, T. Kressin, Emissionspreisfindung und Underpricing im Rahmen des Börsengangs junger Wachstumsunternehmen, Die Aktiengesellschaft 1999, nr 7, s. 289 i n. 5 Ibidem, s. 289. 6 M. Willamowski, Bookbuilding – Die marktorientierte Emission von Aktien nach deutschen und U.S.-amerikanischem Recht, Kolonia, Berlin, Bonn, Monachium 2000, s. 2 i n. 22 2. Wybór sposobu subskrypcji akcji subskrypcji akcji wpływają następujące czynniki: możliwości uzyskania optymalnej ceny za emitowane akcje, minimalizacja ryzyka niedojścia emisji do skutku oraz minimalizacja kosztów związanych z przeprowa- dzeniem subskrypcji. Elementy te zostaną szerzej omówione w dalszej części niniejszego rozdziału. Jedną z kluczowych decyzji emitenta, determinujących kształt procesu subskrypcji akcji, jest określenie, czy akcje nowej emisji ofero- wane będą w sposób publiczny (public offer), czy też prywatny (private placement), a także czy oferty te będą powiązane z zachowaniem prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy, czy też zostanie ono wyłączone. Kolejnym istotnym zagadnieniem jest zakres uczestnictwa w pro- cesie subskrypcji akcji profesjonalnych pośredników i doradców, czyli firm inwestycyjnych. Wreszcie należy także wspomnieć o procedurze wyznaczenia ceny emisyjnej przez emitenta oraz doboru inwestorów, którzy nabędą akcje nowej emisji. 2. Wybór sposobu subskrypcji akcji Czynniki wpływające na wybór przez spółkę sposobu subskrypcji akcji są przedmiotem licznych badań. Trudno uznać, by obraz wyłania- jący się z tych opracowań był całkowicie jednoznaczny, jednak można na ich postawie wskazać pewne zasadnicze tendencje. W tym celu należy osobno omówić sytuację spółek niepublicznych i publicznych. Spółki niepubliczne z reguły pozyskują dodatkowy kapitał „udzia- łowy” (equity capital) poprzez emisję akcji skierowaną do swoich do- tychczasowych akcjonariuszy – a więc najczęściej chodzi tutaj o sub- skrypcję zamkniętą związaną z podwyższeniem kapitału zakładowego z prawem poboru. Czynią to tak długo, dopóki dotychczasowi akcjona- riusze mogą i chcą finansować rozwój działalności spółki. Najczęściej akcjonariusze spółki na pewnym etapie rozwoju spółki wyczerpują swoje zasoby finansowe i tracą możliwość dalszego finansowego wspierania jej rozwoju. Może jednak być i tak, że decyzja o zaprzestaniu finansowania spółki przez dotychczasowych akcjonariuszy jest wyni- kiem ich awersji do ryzyka i związanej z tym niechęci do angażowania 23 Rozdział pierwszy. Ekonomiczne i prawnoporównawcze... całego swojego majątku w jedną tylko spółkę, bez dywersyfikacji ryzyka inwestycyjnego7. W takim więc przypadku, jeśli spółka nie dysponuje zakumulowa- nymi zyskami z lat ubiegłych lub możliwością pozyskania finansowania dłużnego (np. kredytu bankowego), zmuszona jest szukać inwestorów spoza grona dotychczasowych akcjonariuszy i pozyskiwać od nich ka- pitał w drodze niepublicznej subskrypcji akcji z wyłączeniem prawa poboru. W literaturze wskazuje się, że charakter tych inwestorów z re- guły jest zróżnicowany na kolejnych etapach rozwoju spółki – są to zarówno różnego rodzaju tzw. aniołowie biznesu i fundusze venture capital inwestujący w spółki na wczesnych etapach rozwoju, jak i typowe fundusze private equity inwestujące w stosunkowo dojrzałe „przedsię- biorstwa”8. Spółki niepubliczne szukające możliwości pozyskania kapitału udziałowego spoza grona dotychczasowych akcjonariuszy dysponują także możliwością przeprowadzenia pierwszej oferty publicznej swoich akcji i związanego z tym wprowadzenia tych akcji do zorganizowanego obrotu (np. giełdowego). Inwestorzy w obrocie zorganizowanym są bowiem w stanie oferować wyższą wycenę akcji spółki niż inwestorzy na rynku niepublicznym z uwagi na możliwość dywersyfikowania swojego ryzyka inwestycyjnego9. Pierwsza oferta publiczna nie zawsze jest jednak dostępną opcją pozyskania kapitału na rynku. Przeprowa- dzenie oferty publicznej, a także status spółki, której akcje znajdują się w obrocie zorganizowanym, pociąga za sobą znaczne koszty – zarówno o charakterze incydentalnym (pierwsza oferta publiczna), jak i stałym (funkcjonowanie jako spółka publiczna); w związku z tym nie każda spółka i nie w każdym momencie będzie zdolna przeprowadzić pierwszą emisję akcji na warunkach akceptowalnych dla dotychczasowych akcjo- nariuszy. Czynniki, które sprzyjają przeprowadzeniu przez spółkę pierwszej oferty publicznej swoich akcji, to temat budzący duże zainteresowanie nauk ekonomicznych i nadal wysoce kontrowersyjny, jeśli chodzi 7 A.N. Berger, G.F. Udell, The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle, Journal of Banking and Finance 1998, nr 22, s. 7. 8 T. Jenkinson, Private equity (w:) The 2009 European Advisory Group Report on the European Economy, www.cesifo.org, s. 124 i n. 9 I. Welch, J. Ritter, A Review of IPO Activity, Pricing and Allocation, The Journal of Finance 2002, t. 57, nr 4, s. 1798. 24 2. Wybór sposobu subskrypcji akcji o szczegóły. Ogólnie rzecz ujmując, do korzystnego (z punktu widzenia dotychczasowych akcjonariuszy) przeprowadzenia pierwszej oferty publicznej bardziej nadają się spółki większe, które osiągnęły już pewien etap rozwoju – pod względem wielkości przychodów, rentowności i pozycji na rynku – pozwalający na atrakcyjną wycenę ich akcji przez raczej pasywnych inwestorów na rynku kapitałowym10. Drugim raczej niekontrowersyjnym czynnikiem jest sprzyjająca koniunktura na rynku kapitałowym, pozwalająca uzyskać atrakcyjniejszą wycenę emitowanych akcji niż, przykładowo, na rynku niepublicznym, a także większą niż wycena wynikająca z przeświadczenia dotychczasowych akcjonariuszy o pewnej „fundamentalnej” (wewnętrznej) wartości tych akcji11. Ten pierwszy czynnik przy tym jest wprawdzie warunkiem koniecznym, ale jednak niewystarczającym dla przeprowadzenia atrakcyjnej oferty publicznej – dodatkowo niezbędna jest jeszcze dobra koniunktura na rynku kapitałowym12. Spółki publiczne dysponują całą gamą metod przeprowadzenia subskrypcji akcji nowej emisji. Mogą to być zarówno oferty z zachowa- niem prawa poboru, jak i przewidujące jego wyłączenie. W ramach ofert z prawem poboru wyróżnia się oferty powiązane z gwarancją po- wodzenia emisji ze strony firmy inwestycyjnej (subemisją), jak i tzw. nieubezpieczone oferty z prawem poboru (uninsured rights offerings). Z kolei w przypadku emisji z wyłączeniem prawa poboru w literaturze wyróżnia się oferty niepubliczne (private placement) – a więc skierowane do określonych adresatów, jak również oferty publiczne. Te ostatnie mogą z kolei być w większym lub mniejszym stopniu powiązane z gwarancją powodzenia emisji (subemisja), udzieloną przez firmy in- westycyjne pośredniczące w oferowaniu akcji13. Nadal dyskusyjna jest jednak kwestia czynników wpływających na wybór przez emitenta tej, a nie innej metody subskrypcji akcji. W lite- raturze silnie prezentowany jest pogląd, który uzależnia wybór metody subskrypcji od stopnia asymetrii informacyjnej w zakresie wyceny spółki między zarządem (kadrą menedżerską) a zewnętrznymi inwesto- 10 Ibidem. 11 Ibidem, s. 1799. 12 Ibidem, s. 1802. 13 B.E. Eckbo, O. Norli, The equity flotation method pecking order, working paper, www.ssrn.com, 2005, June, s. 1. Por. także B.E. Eckbo, R.W. Masulis, O. Norli, Security Offerings (w:) Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, t. 1, red. B.E. Eckbo, Amsterdam 2007, s. 238 i n. 25 Rozdział pierwszy. Ekonomiczne i prawnoporównawcze... rami. Wskazuje się, że przy bardzo niskim poziomie asymetrii informa- cyjnej spółki wybierają tzw. nieubezpieczone oferty z prawem poboru14. Z kolei przy umiarkowanej asymetrii informacyjnej spółki wybierają „ubezpieczone” oferty z prawem poboru (stand-by commitments) lub otwarte oferty publiczne powiązane z gwarancją powodzenia emisji ze strony firmy inwestycyjnej pośredniczącej w oferowaniu akcji (under- written offerings). Gwarancja powodzenia emisji udzielona przez firmę inwestycyjną w pewnym sensie „certyfikuje” jakość emitenta i jego wycenę, a więc niweluje ową asymetrię informacyjną15. Badania empiryczne wskazują, że po oferty skierowane do oznaczo- nego inwestora (private placement) sięgają spółki o znacznym poziomie asymetrii informacyjnej16. Pojedynczy inwestor instytucjonalny jest bowiem w stanie zniwelować ewentualne braki w zakresie informacji, przeprowadzając niezbędny audyt (due dilligence) spółki. Jest to rozwią- zanie w wielu przypadkach korzystniejsze od publicznej oferty akcji, gdyż w tym ostatnim przypadku inwestorzy domagaliby się znacznego „dyskonta” w ramach ceny emisyjnej od ceny rynkowej, które miałoby rekompensować ryzyko związane z asymetrią informacyjną, lub też spółka musiałaby pokryć znaczne koszty firmy inwestycyjnej gwaran- tującej powodzenie emisji17. Spółki o wysokiej asymetrii informacyjnej często charakteryzują się następującymi cechami: 1) przeprowadziły pierwszą ofertę publiczną w stosunkowo wczesnej fazie rozwoju; 2) nie były „wprowadzone na giełdę” przez fundusze venture capital; 3) nie posiadają wielu inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie; 4) płynność handlu ich akcjami nie jest znaczna18. Spółki publiczne stosują także emisje akcji skierowane do indywi- dualnie oznaczonych adresatów w przypadku tworzenia strategicznych powiązań kapitałowych z innymi spółkami19 – np. w celu włączenia spółki do szerszego zgrupowania spółek (holdingu). W tym przypadku 14 H. Cronqvist, M. Nillson, The Choice Between Rights Offerings and Private Equity Placements, Journal of Financial Economics 2005, nr 78 (2), s. 735 i n. 15 Ibidem, s. 736 i n. 16 Ibidem. 17 Y. Wu, The choice of equity-selling mechanisms, Journal of Financial Economics 2004, nr 24, s. 94 i n. 18 Ibidem, s. 95. 19 H. Cronqvist, M. Nillson, The Choice..., s. 736 i n. 26 2. Wybór sposobu subskrypcji akcji bowiem chodzi nie tylko o pozyskanie kapitału przez emitenta, ale także o stworzenie szerszych powiązań gospodarczych między spółką a potencjalnym inwestorem. Publiczna oferta akcji z natury rzeczy nie spełniałaby tej funkcji20. Bardzo dobrze udokumentowany badaniami empirycznymi w lite- raturze przedmiotu pozostaje ten nurt, który wiąże dobór metody subskrypcji akcji z potencjalnym zainteresowaniem subskrypcją ze strony dotychczasowych akcjonariuszy21. Autorzy ci wychodzą z dość oczywistego założenia, że spółki wybierają najtańszą metodę subskrypcji akcji. Jednak dla prawidłowego zrozumienia rzeczywistych kosztów poszczególnych metod subskrypcji należy brać pod uwagę nie tylko jej koszty bezpośrednie – np. koszty wszystkich procedur wewnątrzkorpo- racyjnych, związanych z emisją nowych akcji, czy też wynagrodzenie firmy inwestycyjnej pośredniczącej w emisji – ale także koszty pośrednie, szczególnie dyskonto w stosunku do wartości rynkowej akcji, które należałoby zaproponować inwestorom, aby zdecydowali się objąć emitowane akcje22. W tym kontekście kluczowym zagadnieniem dla kształtowania się wielkości kosztów subskrypcji akcji staje się stopień, w jakim dotych- czasowi akcjonariusze są skłonni objąć i trzymać akcje nowej emisji23. Jeżeli wszyscy albo prawie wszyscy dotychczasowi akcjonariusze zdecy- dowani są objąć akcje nowej emisji, najtańszą i najlepszą metodą sub- skrypcji jest emisja z prawem poboru pozbawiona zobowiązań gwaran- cyjnych ze stron firmy inwestycyjnej (uninsured rights offer). Cechują ją bowiem bardzo niskie koszty, zarówno bezpośrednie, jak i pośrednie. Koszty bezpośrednie są niskie, gdyż emitent nie musi płacić firmie in- westycyjnej wynagrodzenia za gwarantowanie powodzenia emisji; zdarza się nawet, że emitenci w tego rodzaju przypadku w ogóle rezy- gnują z pośrednictwa firmy inwestycyjnej, gdyż spółka przed powzię- ciem uchwały uzyskała zapewnienia ze strony dużej części akcjonariuszy, 20 Ibidem. 21 Zob. ogólnie na ten temat B.E. Eckbo, R.W. Masulis, O. Norli, Security Offerings..., s. 240 i n. 22 E.E. Eckbo, Equity Issues and Disappearing Rights Offer Phenomenon, Journal of Applied Corporate Finance 2008, nr 20 (4), s. 72 i n. Zob. także B.E. Eckbo, O. Norli, The equity flotation method..., s. 72 i n. 23 E.E. Eckbo, Equity Issues..., s. 75 i n. Zob. także B.E. Eckbo, W.R. Masulis, Adverse selection and the rights offer paradox, Journal of Financial Economics 1992, nr 32, s. 293 i n. 27 Rozdział pierwszy. Ekonomiczne i prawnoporównawcze... że skorzystają oni z prawa poboru i obejmą akcje. Jednocześnie problem pośrednich kosztów emisji akcji w zasadzie nie istnieje, gdyż korzyści wynikające z ewentualnego dyskonta w stosunku do rynkowej ceny akcji i tak przypadają dotychczasowym akcjonariuszom. Tym samym nie ponoszą oni negatywnych skutków majątkowych emisji akcji z dyskontem, gdyż nie dochodzi do rozwodnienia ich udziału w spółce24. Jeżeli jednak nie można liczyć na wysoki udział dotychczasowych akcjonariuszy w ofercie, przeprowadzenie „nieubezpieczonej” (to jest pozbawionej gwarancji firmy inwestycyjnej) subskrypcji akcji z prawem poboru może okazać się bardzo kosztowne dla spółki z uwagi na wysokie koszty pośrednie. Mianowicie akcje nieobjęte przez akcjonariuszy w ramach prawa poboru przez dotychczasowych akcjonariuszy musia- łyby zostać zaoferowane „zewnętrznym” inwestorom z bardzo dużym dyskontem. Z reguły emisja akcji nie jest pozytywnie odbierana przez inwestorów na rynku kapitałowym – czego dowodem jest dostrzegana negatywna reakcja kursowa na ogłoszenie o nowej emisji akcji. Inwe- storzy, pozbawieni pełnej wiedzy o sytuacji spółki (asymetria informa- cyjna), mają tendencję do interpretowania tej decyzji w sposób nega- tywny – jako przejawu złej sytuacji finansowej spółki i przewartościo- wania jej akcji na rynku. Nieskorzystanie z prawa poboru przez znaczną część akcjonariuszy spółki byłoby dodatkowym, silnie negatywnym sygnałem dla zewnętrznych inwestorów, świadczącym o tym, że także jej dotychczasowi akcjonariusze negatywnie oceniają perspektywy rozwoju spółki. Mając tak wyraźne sygnały świadczące o ryzyku inwe- stycji w nowe akcje danego emitenta, inwestorzy będą domagać się bardzo dużego dyskonta w stosunku do aktualnej ceny rynkowej starych akcji tej spółki, jako swoistego wynagrodzenia za ponoszone ryzyko25. Tego rodzaju dyskonto, wliczone do ceny emisyjnej akcji oferowanych zewnętrznym inwestorom, stanowi pośredni koszt emisji akcji, pono- szony w ostateczności przez dotychczasowych akcjonariuszy, gdyż prowadzi do przysporzenia na rzecz nowych akcjonariuszy kosztem „starych” akcjonariuszy. Tym samym jeżeli spółka nie spodziewa się bardzo wysokiego udziału dotychczasowych akcjonariuszy w emisji akcji z prawem pobo- ru, powinna sięgnąć po emisję z prawem poboru powiązaną z gwarancją firmy inwestycyjnej objęcia akcji, które nie zostały subskrybowane 24 E.E. Eckbo, Equity Issues..., s. 75 i n. 25 Ibidem, s. 75 i n. 28 2. Wybór sposobu subskrypcji akcji w ramach emisji (stand-by rights offer). Tego rodzaju gwarancja skut- kuje tym, że emitent nie ryzykuje konieczności poszukiwania za wszelką cenę zewnętrznych inwestorów skłonnych objąć akcje. Po pierwsze bowiem, zobowiązanie gwarancyjne firmy inwestycyjnej w pewnym sensie „certyfikuje” należytą jakość emisji akcji wobec ze- wnętrznych inwestorów, gdyż stanowi dowód dobrej kondycji finanso- wej spółki. Po drugie, jeśli pomimo powyższej „certyfikacji” emisji in- westorzy nie zdecydują się objąć akcji nowej emisji, spółka ma pewność, że w ostateczności uczyni to firma inwestycyjna gwarantująca emisję. Tego typu emisja akcji wiąże się z wyższymi kosztami bezpośrednio obciążającymi emitenta, z uwagi na konieczność zapłaty wynagrodzenia firm inwestycyjnych gwarantujących powodzenie emisji. Jednakże, w kontekście niezadowalającej reakcji akcjonariuszy na ofertę z prawem poboru, koszt ten może okazać się mniejszy niż pośrednie koszty związane z przeprowadzeniem w tych warunkach „nieubezpieczonej” emisji akcji z prawem poboru26. Jeżeli natomiast emitent spodziewa się bardzo niskiego udziału dotychczasowych akcjonariuszy w subskrypcji akcji, w literaturze po- stuluje się sięgnięcie po emisję akcji z wyłączeniem prawa poboru i za- warcie z firmą inwestycyjną umowy o pośrednictwo w oferowaniu akcji nowej emisji, powiązaną z udzieleniem w tej umowie gwarancji powo- dzenia emisji (firm commitment underwriting)27. Umowa ta zakłada przeprowadzenie przez firmę inwestycyjną pełnego postępowania ma- jącego na celu prawidłową wycenę oferowanych akcji na rzecz zewnętrz- nych inwestorów (fully marketed offer) – w zdecydowanej większości przypadków będzie to procedura budowania księgi popytu (bookbuild- ing) przez firmę inwestycyjną28. Jeśli chodzi o bezpośrednie koszty emitenta, jest to zdecydowanie najdroższy sposób oferowania akcji z uwagi na konieczność pozyskiwania z rynku informacji na temat wyceny akcji spółki (budowanie księgi popytu) oraz gwarancję powo- dzenia emisji ze strony pośrednika. Metoda ta jednak pozwala zmini- malizować koszty pośrednie w postaci ewentualnego niedowartościo- wania akcji w ofercie. Innymi słowy, ewentualne dyskonto ceny emisyj- nej wobec ceny rynkowej będzie wyłącznie odzwierciedlało koszty po- zyskania z rynku informacji na temat wyceny akcji, natomiast zmini- 26 Ibidem, s. 73 i n. 27 Na temat firm commitment underwriting zob. niżej. 28 Na temat budowania księgi popytu zob. niżej. 29 Rozdział pierwszy. Ekonomiczne i prawnoporównawcze... malizowane zostanie dyskonto wynikające z obaw inwestorów o kon- dycję finansową emitenta oraz ryzyko „przepłacenia” za obejmowane akcje29. Oczywiście przedstawione wyżej metody emisji akcji mają wiele różnych podtypów i wersji zmodyfikowanych. Na przykład duże i płynne spółki dla swoich wtórnych ofert publicznych stosują często procedurę tzw. przyspieszonego budowania księgi popytu, która zakłada mniejszy skład konsorcjum firm inwestycyjnych oferujących akcje oraz bardzo krótki (48 godzin) okres budowania księgi popytu – co pozwala zmniejszyć koszty emisji w stosunku do pełnej procedury30. W praktyce brytyjskiego rynku kapitału stosuje się także open offers, które przewi- dują pierwszeństwo objęcia akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy, jednak akcjonariusze nie mogą zbyć tego prawa. Tym samym jeżeli nie skorzystają z prawa poboru, definitywnie tracą korzyść wynikającą z ewentualnego dyskonta w cenie emisyjnej (wartość prawa poboru w obrocie z reguły odpowiada wielkości tego dyskonta)31. W typowej open offer całość emisji zazwyczaj obejmuje po określonej cenie firma inwestycyjna, która następnie oferuje te akcje na rzecz określonych in- westorów instytucjonalnych (private placement) oraz wszystkich albo wybranych akcjonariuszy spółki. Inwestorzy instytucjonalni nabywają akcje pod warunkiem, że dotychczasowi akcjonariusze w określonym terminie nie zdecydują się skorzystać z przyznanego im pierwszeństwa32. Zreferowane wyżej badania dotyczące metod subskrypcji akcji przyczyniły się także do wyjaśnienia zjawiska zanikania emisji akcji z prawem poboru na takich rynkach jak rynek amerykański. Trend ten został zapoczątkowany w Stanach Zjednoczonych na przełomie lat 80. i 90., i doprowadził do sytuacji, w której emisje z prawem poboru sta- nowią znikomy procent wszystkich emisji na amerykańskim rynku kapitałowym. Obecnie trend ten obserwuje się także wśród spółek no- towanych na innych dużych giełdach światowych – np. w Japonii i Kanadzie. Procentowy spadek liczby emisji z prawem poboru jest też zauważalny w Londynie, Paryżu, Oslo czy Hongkongu. Oferty z prawem 29 E.E. Eckbo, Equity Issues..., s. 73 i n. 30 Ibidem, s. 75 i n. Na temat przyspieszonego budowania księgi popytu zob. niżej, a także B. Bortolotti, W. Megginson, S.B. Smart, The Rise of Accelerated Seasoned Equity Underwritings, Journal of Applied Corporate Finance 2008, nr 20 (3), s. 37 i n. 31 E.E. Eckbo, Equity Issues..., s. 73 i n. 32 Ibidem. 30 2. Wybór sposobu subskrypcji akcji poboru stosowane są za to częściej na mniejszych giełdach, na których notowane są spółki mniejsze pod względem kapitalizacji. W literaturze zjawisko praktycznego zmniejszania się liczby ofert z prawem poboru ze strony dużych spółek na rozwiniętych rynkach kapitałowych przypi- sywane jest stosunkowo ograniczonej chęci dotychczasowych akcjona- riuszy do obejmowania nowych akcji tych spółek. Przy tym statystycznie im większa spółka, tym mniejszy stopień partycypacji dotychczasowych akcjonariuszy w subskrypcji. Duże instytucje finansowe, będące akcjo- nariuszami takich spółek, niechętnie obejmują akcje nowych emisji, gdyż narusza to optymalny, zakładany poziom dywersyfikacji ryzyka inwestycyjnego. Innymi słowy, preferują one lokowanie posiadanego kapitału w inne instrumenty finansowe zamiast zwiększania ryzyka związanego z zaangażowaniem dodatkowych środków w nowe akcje emitenta, którego już mają w swoim portfelu inwestycyjnym33. Z tego punktu widzenia inwestorzy ci kładą raczej nacisk na maksymalizację ceny emisyjnej w ramach oferty publicznej z wyłączeniem prawa pobo- ru, tak aby zminimalizować ewentualny „transfer wartości” od starych do nowych akcjonariuszy spółki, związany z ustaleniem ceny emisyjnej poniżej wartości godziwej oraz rozwodnieniem ich udziału w spółce34. Duże spółki akcyjne najczęściej sięgają po publiczną ofertę akcji połą- czoną z określeniem ceny emisyjnej za pomocą budowania księgi popy- tu35. Tym samym trend polegający na zanikaniu emisji akcji z prawem poboru jest zasadniczo skorelowany z rozwojem gospodarczym i staty- stycznym zwiększaniem się kapitalizacji emitentów giełdowych. Wiąże się z tym także większe rozproszenie akcjonariatu dużych spółek akcyj- nych, w których zaczynają dominować pasywni inwestorzy instytucjo- nalni, starający się optymalizować ryzyko inwestycyjne, odpowiednio dywersyfikując portfel inwestycyjny36. 33 Ibidem, s. 74 i n. 34 P. Myners, A study into the impact of shareholder s rights on a public company s ability to raise new capital, 2005, www.dti.gov.uk, s. 15. 35 E.E. Eckbo, Equity Issues..., s. 74 i n. 36 Por. ibidem. 31 Rozdział pierwszy. Ekonomiczne i prawnoporównawcze... 3. Rola firm inwestycyjnych pośredniczących w publicznym oferowaniu akcji Powszechną praktyką rozwiniętych rynków kapitałowych jest przeprowadzanie publicznych emisji akcji za pośrednictwem profesjo- nalnych pośredników – firm inwestycyjnych (w nomenklaturze amery- kańskiej: banków inwestycyjnych)37. Wprawdzie z reguły nie ma prze- szkód formalnoprawnych, aby emitent samodzielnie, bez pośredników znalazł subskrybentów na emitowane akcje, a następnie przeprowadził ich emisję (tzw. bezpośrednia oferta akcji – direct offering), jednak w rzeczywistości działania takie należą do rzadkości38. Bezpośrednia oferta akcji jest możliwa w sytuacji, gdy emitent w chwili podejmowania decyzji o rozpoczęciu emisji posiada wiedzę o potencjalnych inwestorach, a ci z kolei dysponują dostateczną wiedzą na temat sytuacji emitenta albo też mogą ją stosunkowo łatwo uzyskać. W takich przypadkach emitenci niejednokrotnie decydują się zrezygno- wać z usług pośredników, by obniżyć koszty emisji. W praktyce takie wyjątkowe przypadki bezpośrednich ofert akcji dotyczą więc np. ofert skierowanych wyłącznie do dotychczasowych akcjonariuszy spółki; sporadycznie spotyka się też bezpośrednie oferty skierowane do pracowników emitenta39. Innym często spotykanym przykładem bezpośredniej oferty są niektóre private placement, czyli oferty skierowane przez emitenta do wybranej instytucji finansowej, prywatnego inwestora lub czy jednego z dotychczasowych akcjonariu- szy40. W przypadku zdecydowanej większości publicznych ofert akcji emitenci znajdują nabywców dla emitowanych akcji poprzez firmy in- westycyjne. W praktyce bowiem gwarancję powodzenia emisji daje tylko stabilna sieć inwestorów, których łączą z pośrednikiem relacje wzajemnego zaufania. Pojedynczy emitent zbyt rzadko sięga po kapitał z rynku, aby ad hoc taką sieć zbudować, a ponadto utrzymanie sieci 37 L.M. Benveniste, W.Y. Busaba, W.J. Wilhelm, Information Externalities and the Role of Underwriters in Primary Equity Markets, Journal of Financial Intermediation 2002, nr 11 (1), s. 71 i n. 38 T.L. Hazen, The law of securities regulation, St. Paul (Mn) 2006, s. 68. 39 Ibidem, s. 69. 40 Ibidem. 32 3. Rola firm inwestycyjnych pośredniczących... relacji z inwestorami ma także swoje koszty41. Udział w sieci inwestorów wiąże się z oczekiwaniem firmy inwestycyjnej, że dany inwestor będzie stosunkowo regularnie uczestniczyć w pierwszych ofertach publicznych; w zamian za to inwestor oczekuje, że będzie mógł obejmować atrakcyj- nie wycenione akcje, a więc po cenach uwzględniających upust (dyskon- to) wobec szacowanej ceny rynkowej42. Ponadto firma inwestycyjna jest w stanie do pewnego stopnia ograniczać ryzyko nagłych perturbacji na rynku kapitałowym i zapewnić pewną stabilność popytu, gdyż może wynagrodzić swoim inwestorom uczestnictwo w gorszych ofertach lub w gorszych okresach na rynku poprzez przyznanie im pierwszeństwa i odpowiedniego dyskonta przy okazji najbardziej atrakcyjnych ofert publicznych43. Firma inwestycyjna buduje więc rynek dla akcji nowej emisji, wy- korzystując sieć współpracujących z nią inwestorów – przede wszystkim inwestorów instytucjonalnych44. Owa sieć relacji firmy inwestycyjnej z inwestorami działa, po pierwsze, jako system dystrybucji oferowanych papierów wartościowych, a po drugie – jako swoisty mechanizm prze- pływu informacji o emitencie oraz o szacunkowej wycenie oferowanych papierów wartościowych45. W sytuacji braku trwałych relacji inwestorów instytucjonalnych z firmą inwestycyjną ci pierwsi niechętnie dzieliliby się z emitentem i innymi inwestorami swoją wyceną oferowanych pa- pierów wartościowych46. Przekazują oni wyniki swojej wyceny oferowa- nych akcji na rzecz firmy inwestycyjnej, licząc na atrakcyjną cenę emi- syjną akcji (zawierającą dyskonto wobec szacowanej ceny rynkowej i pierwszeństwo ich przydziału)47. W pewnym stopniu tłumaczy to także zjawisko budowania przez firmy inwestycyjne konsorcjów, w których oprócz członków zarządzających procesem oferowania akcji – a więc tzw. menedżera księgi popytu (book manager) oraz współza- 41 L.M. Benveniste, W.Y. Busaba, W.J. Wilhelm, Information Externalities..., s. 71 42 Ibidem. 43 Ibidem. 44 W.J. Wilhelm, Bookbuilding, Auctions, and the Future of the IPO Process, Journal of Applied Corporate Finance 2005, nr 17 (1), s. 3 i n. i n. i n. 45 S.A. Corwin, P. Shulz, The Role of IPO Syndicates: Pricing, Information Production, and Underwriter Competition, The Journal of Finance 2005, nr 60 (1), s. 443 i n. 46 L.M. Benveniste, W.Y. Busaba, W.J. Wilhelm, Information Externalities..., s. 71 47 W.J. Wilhelm, Bookbuilding..., s. 4. 33 Rozdział pierwszy. Ekonomiczne i prawnoporównawcze... rządzających (co-managers) – funkcjonują także członkowie, którzy nie zarządzają procesem budowania księgi popytu – dobierani m.in. zależnie od charakterystyki inwestorów, z którymi współpracują, względnie kryteriów geograficznych48. Duże konsorcjum firm inwesty- cyjnych zapewnia odpowiednio rozległą i zróżnicowaną sieć inwestorów, do których może być skierowana oferta i od których można pozyskać informacje na temat potencjalnej wyceny oferowanych akcji49. Firma inwestycyjna pośrednicząca w oferowaniu akcji nie tylko pomaga emitentom dotrzeć do inwestorów, ale także pełni ważną funkcję dla tychże inwestorów. Firma inwestycyjna w pewnym sensie certyfikuje jakość papierów wartościowych, w których emisji uczestni- czy50. Ważnym „kapitałem”, którym dysponuje firma inwestycyjna pośrednicząca w oferowaniu papierów wartościowych, jest zaufanie inwestorów, z którymi współpracuje. Zaufanie to z kolei istnieje dzięki budowanej długo reputacji pośrednika, który oferuje atrakcyjne papiery wartościowe o wysokiej jakości, czyli takie, które – mówiąc kolokwialnie – „pozwalają inwestorom zarobić”51. Wprawdzie sam emitent też powi- nien dbać o reputację na rynku kapitałowym, aby zachować dostęp do kapitału, jednak firma inwestycyjna „powraca na rynek” po kapitał – pomagając różnym emitentom – zdecydowanie częściej niż poszczegól- ny emitent, a więc ewentualny uszczerbek w reputacji szybko odbije się na osiąganych wynikach52. Certyfikacyjna funkcja firm inwestycyj- nych pośredniczących w oferowaniu akcji znajduje silne oparcie w ba- daniach empirycznych, które dość jednoznacznie wskazują, że im lepsza jest reputacja firmy inwestycyjnych uczestniczących w ofercie, tym niższe niedowartościowanie akcji w ramach pierwszej oferty publicz- nej53. Teorię tę potwierdzają także trudności w uplasowaniu akcji no- wych emisji na rynku przez te spółki, które zdecydowały się przeprowa- dzić ofertę bez udziału pośredników za pomocą Internetu54. 48 S.A. Corwin, P. Shulz, The Role of IPO Syndicates..., s. 444 i n. 49 Ibidem, s. 445 i n. 50 Ibidem. 51 L.M. Benveniste, W.Y. Busaba, W.J. Wilhelm, Information Externalities..., s. 71 52 Ibidem. 53 S.A. Corwin, P. Shulz, The Role of IPO Syndicates..., s. 445 i n. 54 Szerzej na ten temat zob. niżej. i n. 34 3. Rola firm inwestycyjnych pośredniczących... Wskazane wyżej czynniki sprawiają, że przeprowadzenie publicznej emisji akcji bez udziału profesjonalnego pośrednika jest wysoce utrudnione, a w przypadku emisji o większej wartości praktycznie niemożliwe. Kluczowa rola firm inwestycyjnych w przypadku publicz- nych emisji akcji sprawia, że pełnią one na rzecz emitentów szereg in- nych usług związanych z organizacją publicznej emisji akcji, które teoretycznie mogą być świadczone także przez inne podmioty, lecz w rzeczywistości najczęściej świadczy je właśnie firma inwestycyjna, która organizuje konsorcjum pośredniczące przy subskrypcji akcji i zarządza nim. Chodzi tutaj przede wszystkim o usługi doradcze w zakresie ogólnych założeń dotyczących pozyskiwania kapitału i publicznej oferty papierów wartościowych (przykładowo jej wielkości, ram czasowych, struktury, a także doboru członków konsorcjum po- średniczącego w ofercie) oraz pomocy przy sporządzeniu prospektu emisyjnego i jego zatwierdzaniu przed organem nadzoru, z czym wiąże się także przeprowadzenie niezbędnego audytu emitenta (due dilligen- ce)55. Jak już o tym była wyżej mowa, podstawową rolą firmy inwestycyj- nej, pośredniczącej przy publicznej ofercie akcji, jest pozyskanie od inwestorów informacji na temat godziwej wartości emitowanych akcji w celu ustalenia ceny emisyjnej. Dzieje się tak w toku tzw. premarketin- gu oferty, prowadzącego do ustalenia widełek cenowych na potrzeby prospektu emisyjnego, oraz procesu budowania księgi popytu, czyli zbierania od inwestorów deklaracji zainteresowania objęciem określonej liczby akcji po określonej cenie56. Proces emisji akcji jest długotrwały i kosztowny pod względem nakładów finansowych, ale także pod względem czasu i energii poświę- conej temu zadaniu przez osoby funkcjonujące w ramach struktury organizacyjnej spółki. Emitentowi z reguły zależy więc na tym, by firma inwestycyjna pośrednicząca w publicznej ofercie akcji udzieliła mu pewnych „gwarancji” powodzenia emisji i uzyskania satysfakcjonujących wpływów z emisji. Jak daleko idące mogą być te gwarancje, zależy na- tomiast od okoliczności konkretnego przypadku, szczególnie od cha- 55 T. Jenkinson, H. Jones, Competitive IPOs, European Financial Management 2009, nr 15 (4), s. 733 i n. 56 Ibidem, s. 734 i n. 35 Rozdział pierwszy. Ekonomiczne i prawnoporównawcze... rakterystyki emitenta – jego wielkości, skali działalności, stopnia złożo- ności jego wyceny itd.57 Współpraca emitenta z firmą inwestycyjną przy organizacji emisji rozpoczyna się od określenia przez firmę inwestycyjną – w ramach jej działań doradczych – możliwej do osiągnięcia ceny emisyjnej oraz po- tencjalnych wpływów z emisji. Wycena taka z reguły jest jednak niewią- żąca i jedynie szacunkowa, gdyż nie jest jeszcze poparta pogłębionym audytem emitenta oraz badaniami rynku. W praktyce więc w celu zdobycia klienta firmy inwestycyjne przedstawiają emitentom stosun- kowo optymistyczne perspektywy dotyczące ich wyceny i możliwości pozyskania środków z emisji, które po dokonaniu audytu emitenta oraz głębszych analiz rynkowych ulegają korekcie w dół (zjawisko nazywane bait and switch; w wolnym tłumaczeniu: „najpierw zanęć, a potem zmień warunki”)58. Na pewnym etapie przygotowań do oferty publicznej firma inwe- stycyjna oraz emitent podejmują decyzję, czy i w jakim stopniu firma inwestycyjna będzie gwarantowała powodzenie emisji. W praktyce wyróżnia się więc różne rodzaje pośrednictwa w oferowaniu papierów wartościowych, w ramach których dość różnorodnie mogą kształtować się obowiązki firmy inwestycyjnej w zakresie zapewnienia emitentowi pozyskania oczekiwanych środków z emisji akcji. Praktyka rynku kapitałowego zna bowiem pośredniczenie w emisji akcji „na zasadzie starannego działania”. W tym przypadku umowę prowadzącą do objęcia akcji zawierają emitent i ostateczni inwestorzy za pośrednictwem firmy inwestycyjnej, która działa jako swoisty agent lub pełnomocnik emitenta. Firma inwestycyjna jest więc zobowiązana podjąć działania celem znalezienia subskrybentów przy wykorzystaniu swoich „kanałów dystrybucji” – czyli sieci współpracujących z nią in- westorów – przez odpowiednie doradzanie emitentowi oraz promowa- nie oferty. W przypadku jednak, gdy popyt ze strony inwestorów okaże się niewystarczający, pomimo działań pośrednika oferta nie dochodzi do skutku. Tym samym ryzyko niedojścia oferty do skutku, z uwagi na niedostateczny popyt inwestorów, nie spoczywa na firmie inwestycyjnej, lecz obciąża przede wszystkim emitenta, który w przypadku niepowo- 57 Por. ibidem. 58 Ibidem, s. 733 i n. 36 3. Rola firm inwestycyjnych pośredniczących... dzenia nie uzyskuje środków z emisji i musi pokryć dotychczas ponie- sione koszty przygotowań do oferty59. W Stanach Zjednoczonych opisany wyżej typ pośrednictwa określa się jako best effort underwriting. Stosowany jest on przez nie- wielkie lub mało znane na rynku spółki, których akcje stanowią na tyle ryzykowną inwestycję, że żadna firma inwestycyjna nie podejmuje się gwarantować powodzenia ich emisji. Niekiedy sięgają po niego także bardzo duże spółki o utrwalonej renomie wśród inwestorów, które są pewne powodzenia emisji60. Pośrednictwo w oferowaniu akcji na zasadzie starannego działania wydaje się dominować na polskim rynku kapitałowym. W takim przy- padku pomiędzy emitentem a firmą inwestycyjną dochodzi do zawarcia jedynie umowy o oferowanie instrumentów finansowych (art. 72 u.o.i.f.)61. Wydaje się, że przyczyną takiego stanu rzeczy jest to, że większość emitentów na polskim rynku kapitałowym jak na standardy europejskie czy światowe należy do mniejszych, a przez to bardziej ry- zykownych „przedsiębiorstw”. W większości krajów o rozwiniętym rynku kapitałowym – takich jak Stany Zjednoczone, Niemcy i Wielka Brytania
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Umowa objęcia akcji
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: