Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00154 009312 7431427 na godz. na dobę w sumie
Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Komentarz - ebook/pdf
Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Komentarz - ebook/pdf
Autor: , , , , Liczba stron: 932
Wydawca: Wolters Kluwer Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-264-3515-7 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> prawo i podatki
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).
Stan prawny: 10.07.2010 r.

Komentowana ustawa należy do podstawowych aktów prawnych regulujących funkcjonowanie rynku kapitałowego - określa obowiązki informacyjne emitentów, w tym także obowiązek prospektowy, obowiązki związane z nabywaniem znacznych pakietów akcji oraz inne szczególne instytucje prawne dotyczące funkcjonowania w obrocie spółek publicznych. Komentarz będący częścią cyklu 'Prawo rynku kapitałowego' (w przygotowaniu komentarz do ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym) prezentuje w sposób zwięzły, a zarazem kompleksowy podstawowe problemy interpretacyjne powstające na gruncie tej ustawy l przedstawia instytucje prawne w szerszym kontekście prawa europejskiego, które w dużej mierze zdeterminowało kształt większości unormowań wynikających z ustawy o ofercie publicznej. Autorami publikacji są specjaliści z zakresu prawa rynku kapitałowego zajmujący się omawianą problematyką naukowo oraz w praktyce. Komentarz uwzględnia stan prawny na dzień 10 lipca 2010 r.
Znajdź podobne książki

Darmowy fragment publikacji:

SPIS TREŚCI Wykaz skrótów .............................................................................................13 Wprowadzenie ..............................................................................................19 1. Ustawa o ofercie publicznej jako element prawa rynku kapitałowego ............................................................................................. 19 1.1. Prawo rynku kapitałowego ................................................................. 19 2. Europejskie prawo rynku kapitałowego – zagadnienia ogólne ................. 24 2.1. Podstawy traktatowe ........................................................................... 24 2.1.1. Faza I (1966–1985) ................................................................. 25 2.1.2. Faza II (1985–1998) ................................................................ 27 2.1.3. Faza III (1999–2005) ............................................................... 28 2.1.4. Faza IV (po 2005) ................................................................... 32 3. Europejskie regulacje dotyczące pozyskiwania kapitału przez spółki ...... 33 3.1. Założenia ogólne ................................................................................. 33 3.2. Dyrektywa prospektowa ..................................................................... 37 3.2.1. Rys historyczny ....................................................................... 37 3.2.2. Podstawowe założenia dyrektywy prospektowej .................... 39 3.3. Dyrektywa o przejrzystości ................................................................ 42 3.4. Międzynarodowe standardy sprawozdawczości finansowej .............. 47 3.5. Skonsolidowana dyrektywa dopuszczeniowa (2001/34/WE) ............ 50 4. Europejskie regulacje dotyczące nadużyć na rynku .................................. 54 5. Europejskie regulacje dotyczące ofert przejęcia spółek ............................ 57 5.1. Wprowadzenie. Rys historyczny ........................................................ 57 5.2. Najważniejsze postanowienia dyrektywy ........................................... 60 5.3. Podsumowanie .................................................................................... 66 5 Spis treści Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych ........................................... 67 Rozdział 1. Przepisy ogólne ........................................................................68 Art. 1. [Zakres zastosowania] ............................................................... 68 Art. 2. [Ograniczenia stosowania] ........................................................ 69 Art. 3. [Oferta publiczna] ...................................................................... 74 Art. 4. [Objaśnienie pojęć] .................................................................... 92 Art. 4a. [Kwota wyrażona w euro] ....................................................... 120 Art. 5. [Objęcie w obrocie pierwotnym] ............................................. 120 Art. 6. [Elektroniczne oświadczenie woli] .......................................... 121 Rozdział 2. Postępowanie z dokumentami informacyjnymi związanymi z ofertą publiczną lub ubieganiem się o dopuszczenie papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym ..........................................................................125 Oddział 1. Przepisy wspólne ..................................................................... 125 Art. 7. [Obowiązek prospektowy] ....................................................... 125 Art. 8. [Inwestor kwalifikowany] ....................................................... 141 Art. 9. [Rejestr inwestorów kwalifikowanych] .................................. 143 Art. 10. [Ewidencja papierów wartościowych] .................................... 145 Art. 11. [Państwo macierzyste emitenta] .............................................. 147 Art. 11a. [Złożenie wniosku] .................................................................. 150 Art. 12. [Tryb i warunki dematerializacji] ............................................ 151 Art. 13. [Rejestracja instrumentów finansowych] ................................ 152 Art. 14. [Subemisja inwestycyjna] ........................................................ 153 Art. 15. [Subemisja usługowa] ............................................................. 155 Art. 16. [Oferta naruszająca prawo] ...................................................... 157 Art. 17. [Dopuszczenie naruszające prawo] ......................................... 161 Art. 18. [Dodatkowe przesłanki stosowania art. 16 i 17] ..................... 162 Art. 19. [Informowanie państwa macierzystego emitenta] ................... 167 Art. 19a. [Uchylenie decyzji Komisji] .................................................... 169 Art. 20. [Zasada równego traktowania] ................................................ 169 6 Spis treści Oddział 2. Prospekt emisyjny i memorandum informacyjne objęte zasadami obowiązującymi jednolicie w państwach członkowskich ......................................................................... 171 Art. 21. [Forma prospektu] ................................................................... 171 Art. 22. [Treść prospektu] ..................................................................... 183 Art. 23. [Podsumowanie] ...................................................................... 200 Art. 24. [Szczegółowe warunki oferty] ................................................. 203 Art. 25. [Szczegóły informacji prospektowych] ................................... 208 Art. 26. [Polskie zasady rachunkowości] .............................................. 217 Art. 27. [Wniosek o zatwierdzenie prospektu] ..................................... 219 Art. 28. [Zatwierdzenie dokumentu rejestracyjnego] ........................... 223 Art. 29. [Zatwierdzenie dokumentu ofertowego] ................................. 226 Art. 30. [Zatwierdzenie zestawu dokumentów] .................................... 228 Art. 31. [Termin na wydanie decyzji] ................................................... 230 Art. 32. [Żądanie dodatkowych informacji] ........................................ 232 Art. 33. [Odmowa zatwierdzenia; pominięcie informacji] ................... 234 Art. 34. [Odesłanie] .............................................................................. 236 Art. 35. [Przekazanie wniosku] ............................................................. 237 Art. 36. [Zaświadczenie o zatwierdzeniu] ............................................ 239 Art. 37. [RP jako państwo przyjmujące] ............................................... 241 Art. 38. [Równoważne memorandum informacyjne] ........................... 244 Art. 38a. [Aneks do memorandum informacyjnego] .............................. 247 Art. 38b. [Uchylenie się od skutków zapisu] .......................................... 248 Art. 39. [Memorandum informacyjne] ................................................. 250 Art. 40. [Udostępnienie memorandum] ................................................ 253 Oddział 3. Memorandum informacyjne i inne dokumenty informacyjne objęte zasadami obowiązującymi wyłącznie na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej ................ 254 Art. 41. [Zakres zastosowania] ............................................................. 254 Art. 42. [Memorandum informacyjne] ................................................. 255 Art. 42a. [Aneks do memorandum] ........................................................ 257 Art. 42b. [Uchylenie się od skutków zapisu] .......................................... 258 Art. 43. (uchylony) ................................................................................ 260 Art. 44. [Warunki obrotu] ..................................................................... 261 7 Spis treści Oddział 4. Udostępnianie informacji o papierach wartościowych w związku z ofertą publiczną, subskrypcją lub sprzedażą na podstawie tej oferty lub ubieganiem się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym ............................................ 263 Art. 45. [Udostępnienie prospektu] ....................................................... 263 Art. 46. [Język prospektu] ..................................................................... 264 Art. 47. [Sposób udostępnienia prospektu] ........................................... 266 Art. 48. [Udostępnienie poszczególnych dokumentów prospektu] ................................................................................ 272 Art. 49. [Termin ważności prospektu] .................................................. 273 Art. 50. [Zgodność informacji z prospektem] ....................................... 276 Art. 51. [Aneksy do prospektu] ............................................................ 278 Art. 51a. [Uchylenie się od skutków zapisu] .......................................... 284 Art. 52. [Zgodność treści i formy] ........................................................ 286 Art. 53. [Akcja promocyjna] ................................................................. 288 Art. 54. [Pominięcie cen lub liczby papierów wartościowych] ............ 292 Art. 55. [Delegacja ustawowa] ............................................................. 295 Rozdział 3. Obowiązki informacyjne emitentów ....................................297 Art. 55a. [Państwo macierzyste i przyjmujące] ...................................... 297 Art. 55b. [Emitent kwitów] ..................................................................... 300 Art. 56. [Obowiązki informacyjne] ....................................................... 301 Art. 56a. [RP jako państwo przyjmujące] ............................................... 334 Art. 56b. [RP jako państwo macierzyste] ............................................... 334 Art. 56c. [Próg 50.000 euro] ................................................................... 335 Art. 57. [Opóźnienie upublicznienia informacji poufnej] ..................... 337 Art. 58. [Agencja informacyjna] ........................................................... 353 Art. 59. [Kwity depozytowe – informacje] ........................................... 354 Art. 60. [Delegacja ustawowa] ............................................................. 355 Art. 61. [Rynek nieoficjalny i pozagiełdowy]....................................... 357 Art. 62. [Zwolnienie z obowiązku informacyjnego; informacje równoważne] ........................................................................... 358 Art. 63. [Dostępność informacji okresowych] ...................................... 362 Art. 64. [Państwa oraz banki centralne] ................................................ 363 Art. 65. [Roczny wykaz informacji] ..................................................... 363 Art. 66. [Poufność informacji] .............................................................. 364 Art. 67. [Zakaz obrotu papierami] ........................................................ 366 8 Spis treści Art. 68. [Uprawnienia Komisji] ............................................................ 367 Art. 68a. [Obowiązek ujawniania danych] ............................................. 368 Rozdział 4. Znaczne pakiety akcji spółek publicznych ..........................369 Oddział 1. Ujawnianie stanu posiadania ................................................... 369 Art. 69. [Ujawnianie stanu posiadania] ................................................ 369 Art. 69a. [Ujawnianie stanu posiadania] ................................................ 390 Art. 70. [Obowiązki spółki publicznej] ................................................ 396 Art. 70a. [Język informacji] .................................................................... 400 Art. 71. [Zwolnienie z obowiązku informacyjnego] ............................. 400 Oddział 2. Wezwania ................................................................................. 404 Art. 72. [Wezwanie w związku z przekroczeniem 5 lub 10 ogólnej liczby głosów] ............................................................ 404 Art. 73. [Wezwanie w związku z przekroczeniem 33 ogólnej liczby głosów] ......................................................................... 408 Art. 74. [Wezwanie w związku z przekroczeniem 66 ogólnej liczby głosów] ......................................................................... 437 Art. 75. [Wyłączenia z obowiązku wezwania]...................................... 442 Art. 76. [Papiery wartościowe nabywane w zamian za akcje] ............. 454 Art. 77. [Procedura wezwania] ............................................................. 457 Art. 78. [Żądanie wprowadzenia zmian lub uzupełnień w treści wezwania] ................................................................................ 474 Art. 79. [Cena akcji proponowana w wezwaniu] .................................. 477 Art. 80. [Stanowisko zarządu dotyczące ogłoszonego wezwania] ....... 491 Art. 80a. [Wymóg zgody WZA na podjęcie obrony] .............................. 497 Art. 80b. [Zasada przełamania] ............................................................... 515 Art. 80c. [Zasada wzajemności] ............................................................. 528 Art. 80d. [Odszkodowanie dla akcjonariuszy] ........................................ 532 Art. 81. [Delegacja do wydania rozporządzeń] .................................... 539 Oddział 3. Szczególne uprawnienia i obowiązki akcjonariuszy spółki publicznej ...................................................................... 540 Art. 82. [Przymusowy wykup] .............................................................. 541 Art. 83. [Żądanie wykupu] .................................................................... 565 Art. 84. [Rewident do spraw szczególnych] ......................................... 571 Art. 85. [Wyznaczenie rewidenta przez sąd] ........................................ 581 Art. 86. [Wykonywanie obowiązków przez rewidenta]........................ 590 9 Spis treści Oddział 4. Przepisy szczególne ................................................................. 592 Art. 87. [Rozszerzenie zakresu podmiotowego obowiązków ustanowionych w przepisach niniejszego rozdziału] .............. 592 Art. 88. (uchylony) ................................................................................ 618 Art. 88a. [Zakaz nabywania akcji] ......................................................... 618 Art. 89. [Pozbawienie prawa głosu z akcji] .......................................... 620 Art. 90. [Szczególne przypadki wyłączenia zastosowania przepisów niniejszego rozdziału] ............................................ 627 Art. 90a. [Norma kolizyjna] ................................................................... 641 Rozdział 5. Zniesienie dematerializacji akcji ..........................................651 Art. 91. [Zniesienie dematerializacji akcji] .......................................... 651 Art. 92. [Obligatoryjne zniesienie dematerializacji] ............................. 664 Rozdział 6. Opłaty .....................................................................................668 Art. 93. [Maksymalna wysokość opłat] ................................................ 670 Art. 94. [Wysokość opłaty ewidencyjnej] ............................................. 671 Art. 95. [Odesłanie] .............................................................................. 674 Rozdział 7. Sankcje administracyjne za naruszenie przepisów ............676 Art. 96. [Sankcje pieniężne i niepieniężne] .......................................... 685 Art. 96a. [Zawiadomienie państwa macierzystego] ............................... 691 Art. 96b. [Sankcje dla członków zarządu] .............................................. 693 Art. 97. [Sankcje dla członków zarządu] .............................................. 694 Rozdział 8. Odpowiedzialność cywilna ....................................................699 Art. 98. [Odpowiedzialność cywilna] ................................................... 699 Rozdział 9. Przepisy karne .......................................................................753 Art. 99. [Karalne proponowanie nabycia papierów wartościowych] ........................................................................ 760 Art. 100. [Karalna dezinformacja w ofercie publicznej] ........................ 780 Art. 101. [Karalna dezinformacja Komisji] ............................................ 789 Art. 102. [Karalne zakłócanie obowiązku informacji] ........................... 798 Art. 103. [Karalne nieprzekazanie aneksu lub memorandum] ............... 803 Art. 104. [Karalne nieudostępnienie aneksu lub memorandum] ............ 809 10 Spis treści Rozdział 10. Zmiany w przepisach obowiązujących ...............................815 Art. 105–127. (pominięte) ........................................................................ 815 Rozdział 11. Przepisy przejściowe i końcowe ..........................................815 Art. 128. ................................................................................................. 815 Art. 129. ................................................................................................. 819 Art. 130. ................................................................................................. 819 Art. 131. ................................................................................................. 819 Bibliografia ................................................................................................ 821 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych ..........................................841 Noty o autorach ......................................................................................... 929 11 WYKAZ SKRÓTÓW Akty prawne – Aktiengesetz AktG – Bürgerliches Gesetzbuch BGB – dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego dyrektywa i Rady z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia 2004/25/WE (dyrektywa XIII) (Dz. Urz. UE L 142 z 30.04.2004, s. 12 i n.) dyrektywa 2003/124 – dyrektywa Komisji 2003/124/WE z 22 grudnia 2003 r. wykonująca dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Eu- ropejskiego i Rady w zakresie definicji i publiczne- go ujawniania informacji wewnętrznych oraz de- finicji manipulacji na rynku (Dz. Urz. WE L 339 z 24.12.2003, s. 70) dyrektywa 2006/46 dyrektywa MiFID – dyrektywa 2006/46/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 14 czerwca 2006 r. zmieniająca dyrekty- wy Rady 78/660/EWG w sprawie rocznych spra- wozdań finansowych niektórych rodzajów spółek, 83/349/EWG w sprawie skonsolidowanych sprawoz- dań finansowych, 86/635/EWG w sprawie rocznych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych ban- ków i innych instytucji finansowych oraz 91/647/ EWG w sprawie rocznych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych zakładów ubezpieczeń (Dz. Urz. UE L 224 z 16.08.2006, s. 1) – Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskie- go i Rady z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków 13 Wykaz skrótów dyrektywa o nadużyciach dyrektywa o przejrzystości (dyrektywa 2004/109/WE) dyrektywa prospektowa k.c. k.k. k.p.a. k.p.c. k.s.h. 14 instrumentów finansowych zmieniająca dyrekty- wę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz. Urz. UE L 145 z 30.04.2004, s. 1) – dyrektywa 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzysty- wania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz. Urz. WE L 96 z 12.04.2003, s. 16) – dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskie- go i Rady z 15 grudnia 2004 r. w sprawie harmoni- zacji wymogów dotyczących przejrzystości infor- macji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym oraz zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz. Urz. UE L 390 z 31.12.2004, s. 38) – dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskie- go i Rady z 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emi- syjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościo- wych i zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz. Urz. UE L 345 z 31.12.2003, s. 64) – ustawa z 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93 z późn. zm.) – ustawa z 6 czerwca 1997 r. – Kodeks karny (Dz. U. Nr 88, poz. 553 z późn. zm.) – ustawa z 14 czerwca 1960 r. – Kodeks postępowa- nia administracyjnego (tekst jedn.: Dz. U. z 2000 r. Nr 98, poz. 1071 z późn. zm.) – ustawa z 17 listopada 1964 r. – Kodeks postępowania cywilnego (Dz. U. Nr 43, poz. 296 z późn. zm.) – ustawa z 15 września 2000 r. – Kodeks spółek hand- lowych (Dz. U. Nr 94, poz. 1037 z późn. zm.) Wykaz skrótów p.p.o.p.w. – ustawa z 21 sierpnia 1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937 z późn. zm.) ści (Dz. Urz. WE L 243 z 11.09.2002, s. 1) – rozporządzenie (WE) nr 1606/2002 Parlamentu Euro- pejskiego i Rady z 19 lipca 2002 r. w sprawie stosowa- nia międzynarodowych standardów rachunkowo- rozporządzenie 1606/2002 (rozporządze- nie MSR) rozporządzenie – rozporządzenie Ministra Finansów z 19 lutego o informacjach 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okreso- wych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za rów- noważne informacji wymaganych przepisami pra- wa państwa niebędącego państwem członkowskim (Dz. U. Nr 33, poz. 259 z późn. zm.) rozporządzenie o memorandum – rozporządzenie Ministra Finansów z 26 paździer- nika 2005 r. w sprawie szczegółowych warun- ków, jakim powinno odpowiadać memorandum in- formacyjne, o którym mowa w art. 39 ust. 1 oraz art. 42 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej i warun- kach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. Nr 218, poz. 1844) rozporządzenie – rozporządzenie Ministra Finansów z 18 paździer- o sprawozda- nika 2005 r. w sprawie zakresu informacji wykazy- wanych w sprawozdaniach finansowych i skonso- niach finanso- wych lidowanych sprawozdaniach finansowych, wyma- ganych w prospekcie emisyjnym dla emitentów z sie- w prospekcie dzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, dla których właściwe są polskie zasady rachunkowości (Dz. U. Nr 209, poz. 1743 z późn. zm.) rozporządzenie – rozporządzenie Komisji (WE) nr 809/2004 z 29 kwiet- prospektowe nia 2004 r. wykonujące dyrektywę 2003/71/WE Parla- rozporządzenie mentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, 809/2004 włączenia przez odniesienie i publikacji takich pro- 15 Wykaz skrótów rozporządzenie – w sprawie wzorów wezwań spektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam (Dz. Urz. UE L 149 z 30.04.2004, s. 1) rozporządzenie Ministra Finansów z 19 paździer- nika 2005 r. w sprawie wzorów wezwań do zapi- sywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych we- zwań (Dz. U. Nr 207, poz. 1729 z późn. zm.) skonsolidowa- – dyrektywa 2001/34/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 28 maja 2001 r. w sprawie dopuszczenia papie- na dyrektywa rów wartościowych do publicznego obrotu giełdowego dopuszcze- oraz informacji dotyczących tych papierów wartoś- niowa ciowych, które podlegają publikacji (Dz. Urz. UE L 184 z 6.07.2001, s. 1) – ustawa z 29 września 1994 r. o rachunkowości (tekst jedn.: Dz. U. z 2009 r. Nr 152, poz. 1223 z późn. zm.) – ustawa z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. Nr 183, poz. 1538 z późn. zm.) – ustawa z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i wa- runkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 z późn. zm.) – ustawa z 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem ka- pitałowym (Dz. U. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.) – Uzasadnienie rządowego projektu ustawy o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadza- nia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, Druk sejmowy nr 63 z 6 listopada 2007 r. – Uzasadnienie autopoprawki do rządowego pro- jektu ustawy o zmianie ustawy o ofercie, Druk sej- mowy nr 63–A z 4 czerwca 2008 r. u.r. ustawa o obrocie ustawa o ofercie ustawa o nadzorze Uzasadnienie Uzasadnienie autopoprawki 16 Wykaz skrótów Uzasadnienie projektu ustawy o ofercie – uzasadnienie rządowego projektu ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumen- tów finansowych do zorganizowanego systemu ob- rotu oraz o spółkach publicznych, Druk sejmowy nr 3970 z 26 kwietnia 2005 r., s. 23 TFUE – Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej Traktat, TWE – Traktat ustanawiający Wspólnotę Europejską WpAIV – Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnis- WpHG WpPG WpÜG Zbiór Zasad verordnung – Wertpapierhandelsgesetz – Wertpapierprospektgesetz – Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, – Europejski Zbiór Zasad Postępowania w zakresie transakcji dotyczących instrumentów finansowych (Commision Recommendation 77/534/EEC con- cerning an European Code of Conduct relating to transactions in transferable securites (1977) OJ L 212/37) Inne AG CESR CMLJ CMLR EBOLR EOG ECFR ESME ESPI FAQ Prospectus FSA FSAP GPW – Die Aktiengessellschaft – Committee of European Securities Regulators – Capital Market Law Journal – Common Market Law Review – European Business Organization Law Review – Europejski Obszar Gospodarczy – European Company and Financial Law Review – European Securities Markets Expert Group – Elektroniczny System Przekazywania Informacji – Frequently asked questions regarding Prospectu- ses: Common positions agreed by CESR Members – Financial Service Authority – Financial Services Action Plan – Giełda Papierów Wartościowych S.A. 17 – Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. KDPW KNF (Komisja) – Komisja Nadzoru Finansowego MP MSR MSSF – Monitor Prawniczy – Międzynarodowe Standardy Rachunkowości – Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Fi- nansowej – Organisation for Economic Co-operation and De- velopment (Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju) – Orzecznictwo Sądu Najwyższego Izba Cywilna – Orzecznictwo Sądów Polskich – Polska Agencja Prasowa S.A. – Państwo i Prawo – Przegląd Prawa Handlowego – Przegląd Prawa Karnego – Prawo Papierów Wartościowych – Prawo Spółek – Prokuratura i Prawo – Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego – Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny – Securities Act – Securities and Exchange Commision – – Studia Prawnicze – World Trade Organization (Światowa Organizacja section Handlu) Wykaz skrótów OECD OSNC OSP PAP PiP PPH PPK PPW Pr. Spółek Prok. i Pr. PUG RPEiS SA SEC Sec. St. Praw. WTO 18 Wprowadzenie WPROWADZENIE 1. Ustawa o ofercie publicznej jako element prawa rynku kapitałowego 1.1. Prawo rynku kapitałowego Ustawa z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadza- nia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz. U. z 2005 r. Nr 184, poz. 1539) jest jednym z podstawowych aktów polskiego prawa rynku kapitałowego. Pojęcie prawa rynku kapitałowego jest tworem doktrynalnym, który stop- niowo zdobywa sobie uznanie w nauce prawa (tak np. jeszcze w poprzed- nim stanie prawnym: A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2003, s. 1 i n.) w miejsce „prawa o publicznym obrocie papie- rami wartościowymi”, które po uchyleniu ustawy prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi z 21 sierpnia 1997 r. przestało być adekwatne (szerzej zob. A. Chłopecki (w:) A. Szumański (red.), System prawa prywatnego, t. 19, Prawo papierów wartościowych, Warszawa 2006, s. 749 i n.). Prawo rynku kapitałowego jest dyscypliną naukową i dydaktyczną, która dotyczy kompleksowej regulacji prawnej problematyki rynku kapi- tałowego, na którą składają się zespoły norm należące do różnych gałęzi prawa, a w szczególności prawa cywilnego, admi nistracyjnego oraz prawa karnego. Dyskusyjny jest natomiast pogląd traktujący prawo rynku kapi- tałowego jako wyodrębnioną gałąź prawa (tak: A. Chłopecki (w:) A. Szu- mański (red.), System..., s. 757, który pogląd ten uzasadnia znaczeniem Tomasz Sójka 19 Wprowadzenie gospodarczym rynku kapitałowego). Wydaje się jednak, że o gałęzi praw można mówić jedynie w odniesieniu do „spójnego i uporządkowanego według przyjętych założeń zespołu norm prawnych” regulujących okre- ślone stosunki społeczne w sposób pełny (Z. Radwański, Prawo cywilne – część ogólna, Warszawa 2009, s. 4 i n.). Polskie unormowania rynku kapitałowego raczej nie przejawiają takich właściwości. Wyodrębnienie prawa rynku kapitałowego jako odrębnej dziedziny nauk prawnych nie budzi wątpliwości w krajach o rozwiniętym rynku kapitałowym, a także w doktrynie prawa europejskiego (zob. np. T.L. Ha- zen, The Law of Securities Regulation, New York 2006, s. 1 i n.; W. Groß, Kapitalmarktrecht, München 2006; P. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Heidelberg–München–Landsberg–Berlin 2007, s. 1). Dynamiczny rozwój europejskich regulacji rynku kapitałowego w latach 2000–2005 wskutek realizacji Financial Services Action Plan z 1999 r. pozwala uznać eu- ropejskie prawo rynku kapitałowego za odrębną od prawa spółek oraz prawa usług finansowych dziedzinę prawa europejskiego (N. Moloney, EC Securities Regulation, Oxford 2008, s. 4). Prawo rynku kapitałowego wywodzi się i w dalszym ciągu pozostaje w bliskim związku z innymi, „klasycznymi” dziedzinami prawa, takimi jak prawo spółek (H.D. Assmann (w:) H.D. Assmann, R.A. Schütze, Hand buch des Kapitalanlagerechts, München 1997, s. 6). W szczegól- ności jego powstanie wiąże się ze wzrostem znaczenia gospodarczego dużych spółek akcyjnych o rozproszonym akcjonariacie i swobodnie zbywalnych akcjach, które stawały się przedmiotem publicznego obrotu. Publiczny obrót akcjami może być organizowany w postaci giełd, sieci dealerów (np. Nasdaq) czy też elektronicznych systemów obrotu akcjami (ETS). Zorganizowany obrót akcjami obniża koszt pozyskiwania kapitału przez spółki dzięki płynności rynku akcji oraz możliwości dywersyfikacji portfela papierów wartościowych przez inwestorów. Ma on jednak swoje poważne konsekwencje, którymi jest właśnie dodatkowa płaszczyzna unormowań regulujących funkcjonowanie spółek publicznych i rynków kapitałowych (G. Hertig, R. Kraakman, E. Rock, Issuer and investor protection (w:) The Anatomy of Corporate Law, Oxford 2004, s. 193). Współcześnie obrót ten dotyczy wielu innych niż akcje papierów warto- ściowych i instrumentów finansowych. 20 Tomasz Sójka Wprowadzenie Prawo rynku kapitałowego z reguły obejmuje regulacje następujących sfer: 1) procesu oferowania przez emitentów papierów wartościowych na rzecz inwestorów oraz obowiązków informacyjnych spółek publicznych; oraz 2) zasad funkcjonowania instytucji rynku kapitałowego. Pierwsza sfera wynika z konieczności zapewnienia inwestorom dalej idącej ochro- ny, aniżeli ta, wynikająca z regulacji prawa spółek handlowych. Osiąga się to poprzez zapewnienie inwestorom informacji na temat emitentów instrumentów finansowych, co umożliwia podejmowanie przez nich racjonalnych decyzji inwestycyjnych oraz prawidłową wycenę instru- mentów finansowych emitenta. Druga sfera obejmuje między innymi regulacje dotyczące: emitentów, inwestorów, kwalifikacji oraz standar- dów postępowania pośredników na rynku kapitałowym, a także reguł dotyczących struktury i sposobu funkcjonowania instytucji organizujących obrót instrumentami finansowymi (G. Hertig, R. Kraakman, E. Rock, Issuer..., s. 193). Zdaniem A. Chłopeckiego prawo rynku kapitałowego „obejmuje co do zasady prawo o obrocie zdematerializowanymi papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi, prawo o obligacjach, prawo o funduszach inwestycyjnych, prawo o funduszach emerytalnych, specyficzne elementy prawa charakterystyczne dla spółek publicznych, kapitałowe i inwestycyjne sfery działania instytucji finansowych (banków i domów maklerskich), sekurytyzację wierzytelności oraz prawo Unii Europejskiej” (A. Chłopecki (w:) A. Szumański (red.), System..., s. 750). Pojęciem szerszym wobec prawa rynku kapitałowego jest prawo rynku finansowego, które obejmuje dodatkowo – prawo bankowe, prawo ubez- pieczeniowe oraz tzw. „rynek pieniężny”, czyli rynek krótkoterminowych papierów dłużnych (tamże, s. 750). W literaturze przedmiotu wskazuje się często, że celem regulacji prawnych rynku kapitałowego jest ochrona nieprofesjonalnych inwesto- rów (tamże, s. 758 oraz 760). Nie negując tak postawionej tezy, należy podnieść, że ochronę inwestorów na rynku kapitałowym warto postrze- gać w nieco szerszym kontekście. Ochrona inwestorów jest warunkiem efektywności rynku kapitałowego, gdyż sprzyja budowaniu ich zaufania do rynku. Nie zmienia to jednak faktu, że podstawowym celem regulacji prawnych w tym zakresie jest ukształtowanie jak najbardziej efektyw- nego rynku kapitałowego, gdyż bez interwencji prawodawcy rynek ten Tomasz Sójka 21 Wprowadzenie cierpiałby na szereg niedoskonałości (market failures), do których należy asymetria informacyjna pomiędzy uczestnikami rynku oraz tzw. externa- lities, czyli zdarzenia związane z działaniami jednego z uczestników ryn- ku, które wpływają na sytuację pozostałych (np. upadłość jednej z firm inwestycyjnych może mieć negatywny wpływ na sytuację innych tego typu podmiotów). Oznacza to jednak, że celem regulacji prawnych rynku kapitałowego jest jego funkcjonalność i efektywność (H.D. Assmann, R.A. Schütze, Handbuch..., s. 13). W literaturze różnie definiuje się efektyw- ność rynku kapitałowego. Jedni autorzy wskazują, że składają się na nią trzy elementy. Po pierwsze, efektywność alokacyjna, dzięki której kapitał inwestorów służy finansowaniu tych przedsięwzięć gospodarczych, w któ- rych może być on najefektywniej wykorzystany. Po drugie, efektywność operacyjna, dzięki której koszty kojarzenia kapitałobiorców i kapitałodaw- ców są minimalizowane, tj. utrzymywane na takim poziomie, który jest niezbędnie konieczny dla zapewnienia efektywności alokacyjnej. Po trze- cie, efektywność instytucjonalna – dzięki której zdobywa się i utrzymuje zaufanie inwestorów do stabilności oraz integralności rynku kapitałowego (tamże, s. 14). Inni autorzy wskazują, że rynek kapitałowy jest efektyw- ny wtedy, gdy ceny na tym rynku ukształtowane zostają na podstawie pełnych i prawdziwych informacji o emitentach i rynku, a inwestorzy chronieni są przed oportunistycznymi zachowaniami menadżerów spółek, względnie ich dominującymi akcjonariuszami (G. Hertig, R. Kraakman, E. Rock, Issuer..., s. 193). Dla opisu najnowszej historii rozwoju prawa polskiego rynku kapi- tałowego po 1989 r. można posłużyć się podziałem zaproponowanym przez L. Sobolewskiego (L. Sobolewski, M. Michalski, Obrót papierami wartościowymi na publicznym rynku kapitałowym (w:) S. Włodyka (red.), Prawo papierów wartościowych, Warszawa 2004, s. 881–883) – przy całej względności i dyskusyjności tego podziału zapewnia on jednak konieczną syntetyczność ujęcia. Otóż etap pierwszy obejmuje lata 1990–1994, w któ- rych tworzono podstawowe instytucje infrastruktury rynku kapitałowego. W owym okresie uchwalono ustawę prawo o publicznym obrocie papiera- mi wartościowymi i funduszach powierniczych z 22 marca 1991 r.; wtedy powstała także Giełda Papierów Wartościowych S.A., pierwsze domy (biura) maklerskie oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A. 22 Tomasz Sójka Wprowadzenie Drugi etap obejmował lata 1994–2000, w których tworzono stosunkowo dojrzałe rozwiązania prawne dla rozwijającego się rynku kapitałowego. W tym czasie weszła w życie nowa ustawa – prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi z 21 sierpnia 1997 r., a także ustawa o fun- duszach inwestycyjnych z 28 sierpnia 1997 r. oraz ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych z 28 sierpnia 1997 r. Wreszcie trzeci etap rozpoczął się w 2000 r. i niezmiennie do dziś przebiega on pod znakiem dostosowywania polskich regulacji do prawa Unii Europejskiej. Proces ten okazał się wyjątkowo długi i skomplikowany, gdyż nałożyły się na to poważne zmiany w samym prawie unijnym, które zaszły w la- tach 1999–2005 r. na skutek realizacji Financial Services Action Plan (na ten temat zob. niżej). W okresie tym ustawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi była wielokrotnie nowelizowana, aż wreszcie zastąpiono ją trzema aktami prawnymi, uchwalonymi 29 lipca 2005 r., a mianowicie: ustawą o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, ustawą o obrocie instrumentami finansowymi oraz ustawą o nadzorze na rynkiem kapitałowym. Wyodrębnienie ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym przepro- wadzone zostało według określonego kryterium – obejmuje ona przepisy regulujące nadzorczo-regulacyjne funkcje, jakie sprawuje w ramach rynku kapitałowego Komisja Nadzoru Finansowego. Natomiast podział materii pomiędzy ustawy o ofercie publicznej i ustawę o obrocie przeprowadzony został bez jednolitego kryterium podziału i konsekwencji. W szczególności podział ten nie wynika z norm prawa europejskiego czy nawet struktury europejskiego prawa rynku kapitałowego, np. dyrektywa o nadużyciach wdrożona została częściowo do ustawy o ofercie (por. art. 56–57), a częś- ciowo do ustawy o obrocie (por. art. 154 i n.). W przypadku niektórych definicji przepisy ustawy o ofercie publicznej odsyłają do ustawy o obrocie i odwrotnie, co może kreować istotne problemy interpretacyjne. Reasumu- jąc, sposób w jaki dokonano podziału materii prawnej pomiędzy ustawy o ofercie publicznej i ustawę o obrocie należy ocenić krytycznie (tak trafnie: A. Chłopecki (w:) A. Szumański (red.), System..., s. 753) i wyda- je się, że de lege ferenda należy postulować połączenie tych przepisów w jeden akt prawny. Tomasz Sójka 23 Wprowadzenie 2. Europejskie prawo rynku kapitałowego – zagadnienia ogólne 2.1. Podstawy traktatowe Podstawową przesłanką dla ustanowienia europejskich regulacji rynku kapitałowego było utworzenie jednolitego i wspólnego rynku (art. 2 Trak- tatu), przy czym przez jednolity rynek należy rozumieć „obszar pozbawio- ny granic, w którym zagwarantowany jest swobodny przepływ dóbr, osób, usług oraz kapitału” (art. 14 ust. 2 Traktatu). Jednolity rynek kapitałowy w UE postrzegany jest jako instrument obniżenia kosztu pozyskiwania kapitału przez spółki handlowe, w szczególności te, należące do sfery „średnich i małych przedsiębiorstw”, a tym samym promocji wzrostu gospodarczego oraz zatrudnienia (N. Moloney, EC Securities..., s. 6). Dodatkowym impulsem dla ustanowienia europejskich regulacji ryn- ku kapitałowego była także zmiana modelu finansowania działalności przedsiębiorstw w EU z opartego głównie na systemie bankowym na model oparty na rynku kapitałowym. Dlatego właśnie projekt tworzenia europejskiego rynku kapitałowego należy postrzegać nie tylko na płasz- czyźnie harmonizacji i ujednolicenia regulacji państw członkowskich, ale jako próbę utworzenia nowych ram prawnych europejskiego rynku kapi- tałowego jako alternatywnego wobec banków mechanizmu finansowania przedsiębiorstw (N. Moloney, EC Securities..., s. 4 i 6). Do pewnego stopnia tworzeniu jednolitego, wspólnego rynku ka- pitałowego w Unii Europejskiej służyć miały swobody traktatowe – swoboda usług (art. 43–48 Traktatu), swoboda przedsiębiorczo- ści (art. 49–55) i wreszcie swoboda przepływu kapitału (art. 56–57). Swobody te obwarowane są jednak licznymi wyjątkami, pozwalający- mi regulacjom krajowym na ustanawianie w pewnych okolicznościach restrykcji wobec wspomnianych swobód. Koniecznym więc było pod- jęcie dalej idących kroków harmonizacyjnych, znajdujących swoją pod- stawę w kompetencjach legislacyjnych Wspólnoty, służących tworze- niu Wspólnego Rynku; w szczególności dotyczyło to art. 3, 44 ust. 2, 47 ust. 2, 55 oraz 94–95 Traktatu (N. Moloney, EC Securities..., s. 8). 24 Tomasz Sójka Wprowadzenie Historyczny rozwój europejskiego prawa rynku kapitałowego można za N. Moloney (N. Moloney, EC Securities..., s. 81 i n.) podzielić na cztery fazy, które poniżej zostaną scharakteryzowane: 2.1.1. Faza I (1966–1985) Początek refleksji na kształtowaniem europejskiego prawa rynku kapi- tałowego wiąże się z opublikowanym w 1966 r. Raportem Grupy Eksper- tów Powołanych przez Komisję Europejską, na której czele stanął Claudio Segre, pt. Rozwój Europejskiego Rynku Kapitałowego (tzw. Segre Report – Report by a Group of Experts Appinted by the EEC Commission. The Development of European Capital Market – 1966). Raport ten wskazywał na słabą kondycję europejskiego rynku kapitałowego oraz kierunki roz- woju europejskich regulacji prawa rynku kapitałowego. Wskazywał on także na to, że wzrost gospodarczy zależy od rynku kapitałowego, a rynek kapitałowy można wzmocnić poprzez integrację europejską. Wnios kował w tym celu o zniesienie barier dla emitentów z jednego państwa członkow- skiego chcących emitować akcje w innym państwie członkowskim (Segre Report, s. 5) (V. Wiegel, Die Prospektrichtlinie und Prospektverordnung, Berlin 2008, s. 10). Kolejnym krokiem była wydana przez Komisję w 1977 r. rekomendacja dotycząca Europejskiego Zbioru Zasad Postępowania w zakresie transakcji dotyczących instrumentów finansowych (Commision Recommendation 77/534/EEC concerning an European Code of Conduct relating to transac- tions in transferable securites (1977) OJ L 212/37). W literaturze podkreśla się, że osiągnięciem tej rekomendacji było wyraźne powiązanie integracji oraz wzmocnienia rynku kapitałowego z celami Traktatu. (N. Moloney, EC Securities..., s. 81). Artykuł 2 Traktatu wymaga bowiem harmonijne- go rozwoju gospodarczego, czego nie można osiągnąć bez zapewnienia przedsiębiorstwom dostępu do zdywersyfikowanych (a więc nie tylko bankowych) źródeł kapitału (§ 1 Zbioru Zasad). Jednocześnie warun- kiem wzmocnienia europejskiego rynku kapitałowego jest zwiększenie wzajemnych powiązań pomiędzy rynkami krajowymi poprzez eliminację barier oraz różnic, które zwiększają ryzyko inwestorów dla inwestowania w innych państwach członkowskich (§ 2 i n. Zbioru Zasad). Tomasz Sójka 25 Wprowadzenie W tym duchu od początku lat 70. XX w. trwały prace nad pierwszą ge- neracją dyrektyw dotyczących europejskiego prawa rynku kapitałowego. Zostały one ustanowione w latach 1979–1982 i dotyczyły między innymi dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu na rynku urzędowym oraz obowiązków informacyjnych emitentów tych instrumentów finan- sowych. Dyrektywy te koncentrowały się więc na giełdowym obrocie instrumentami finansowymi, w szczególności w ramach rynku urzędo- wego (oficjalnego) (N. Moloney, EC Securities..., s. 12 i n.). Do tej grupy dyrektyw należały: 1) dyrektywa o dopuszczeniach z 1979 r. (Admission Directive – 79/279 EEC (1979) OJ L 66/21 – coordinating the conditions for the admis- sion of securities to official stock exchange listing) koordynująca warunki dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu na rynku urzędowych notowań giełdowych (obecnie zastąpiona przez skonsolidowaną dyrektywę dopuszczeniową); 2) dyrektywa o prospektach emisyjnych z 1980 r. – koordynująca wy- mogi dotyczące sporządzania, zatwierdzania oraz upubliczniania prospektów emisyjnych związanych z dopuszczeniem instrumentów finansowych do obrotu na urzędowym rynku giełdowym (Listing Particulars Directive – 80/390/EEC (1980) OJ L 100/1 – coordinating the requirements for the drawing-up scrutiny and distribution of the listing particulars to be published for the admission of securities to official stock exchange listing. Obie powyższe dyrektywy zostały następnie skonsolidowane w skonsolidowanej dyrektywie dopuszcze- niowej (2001/34/WE), po czym przepisy te zostały w znacznej mierze uchylone wraz z wejściem w życie dyrektywy prospektowej; 3) dyrektywa o raportach międzyokresowych z 1982 r. – traktująca o informacjach, które powinny być okresowo upubliczniane przez spółki, których akcje zostały dopuszczone do obrotu na giełdowym rynku urzędowym (Interim Reports Directive – 82/121/EEC (1982) OJ L 48/26 – on information to be published on a regular basis by companies the shares of which have been admitted to official stock exchange listing). Dyrektywy te charakteryzowały się próbą szczegółowej harmoniza- cji materii, której dotyczyły (detailed harmonization regime), w celu 26 Tomasz Sójka Wprowadzenie zminimalizowania ryzyka, że poszczególne państwa członkowskie będą ustanawiać szczegółowe regulacje, w istocie niweczące cel budowania jednolitego rynku kapitałowego w Euro pie. Próba ta jednak okazała się nieudana zarówno ze względu na liczne wyjątki i możliwości częścio- wego wyłączania się spod reżimu dyrektywy (opt-outs) przez państwa członkowskie, jak i przez problemy z terminową oraz merytorycznie prawidłową implementację tych dyrektyw. Można jeszcze dodać, że szczegółowy charakter wspomnianych aktów prawa unijnego znacząco spowalniał proces ich uchwalania (N. Moloney, EC Securities..., s. 82 i n). 2.1.2. Faza II (1985–1998) Początek kolejnej fazy rozwoju europejskiego prawa rynku kapitało- wego wiąże się z ogłoszeniem przez Komisję w 1985 r. tzw. Białej Księgi Komisji na temat ukończenia budowania rynku wewnętrznego (Comple- ting the Internal Market, COM (1985) 310). Jej głównym przedmiotem było stworzenie do końca 1993 r. wspólnego rynku usług finansowych. Biała Księga promowała raczej integrację europejskiego rynku kapitało- wego poprzez jego liberalizację niż szczegółową harmonizację, a zatem kładła nacisk raczej na ustanawianie wspólnych, minimalnych standar- dów. Nie przedstawiała ona także szczegółowego planu legislacyjnego, lecz raczej promowała instytucję wzajemnego uznawania przez państwa członkowskie poszczególnych instytucji prawnych rynku kapitałowego (N. Moloney, EC Securities..., s. 82). W tym okresie, a więc do 1992 r., uchwalono następujące nowe dy- rektywy: 1) o instytucjach wspólnego inwestowania (dyrektywa 85/611/EWG z 20 grudnia 1985 r.), co znamionowało narodziny europejskiego reżimu dotyczącego tych instytucji, opartego o kontrolę ze strony państwa macierzystego oraz możliwość paneuropejskiej działalności, 2) o prospekcie emisyjnym w związku z ofertą publiczną instrumentów finansowych (dyrektywa 89/298/EWG z 17 kwietnia 1989 r.), 3) o obowiązkach informacyjnych związanych z nabywaniem i zbywa- niem znacznych pakietów akcji (Dyrektywa 88/627/EWG z 12 grud- nia 1988 r.), Tomasz Sójka 27 Wprowadzenie 4) dyrektywę dotyczącą zapobiegania insider trading (dyrektywa 89/582/EWG z 13 listopada 1989 r.), 5) dyrektywę o usługach inwestycyjnych (dyrektywa 93/22/EWG z 10 maja 1993 r.), ustanawiającą minimalne standardy dotyczące dopuszczalności i nadzoru nad działalnością firm inwestycyjnych, 6) dyrektywę o systemie rekompensat dla inwestorów (dyrektywa 97/9/EU z 3 marca 1997 r.). Ponadto znowelizowano wcześniej uchwalone dyrektywy poprzez wprowadzenie do nich mechanizmu wzajemnego uznawania instytucji prawnych rynku kapitałowego przez poszczególne państwa członkowskie. Jeżeli więc prospekt emisyjny został zatwierdzony przez macierzyste państwo członkowskie na podstawie przepisów zgodnych z dyrektywami Unii Europejskiej, to w takim przypadku przyjmujące państwo człon- kowskie było zobowiązane uznać tak zatwierdzony prospekt, jakkolwiek mogło ono nałożyć na emitenta pewne dodatkowe wymogi informacyjne związane z lokalną specyfiką, a także obowiązek przetłumaczenia całego dokumentu (N. Moloney, EC Securities..., s. 84). Na koniec 1997 r. datuje się zakończenie II fazy rozwoju europejskie- go prawa rynku kapitałowego. Niewątpliwym osiągnięciem tego okresu było wdrożenie do systemów prawnych państw członkowskich zharmo- nizowanego zbioru podstawowych instytucji prawa rynku kapitałowego (N. Moloney, EC Securities..., s. 13 i n). 2.1.3. Faza III (1999–2005) W drugiej połowie lat 90. obowiązujące regulacje dotyczące europej- skiego prawa rynku kapitałowego zostały uznane za niewystarczające. Po pierwsze, niezharmonizowane na poziomie europejskim pozostały ważne instytucje rynku kapitałowego, jak np. zakaz manipulacji instru- mentami finansowymi na rynku kapitałowym. Po drugie, istniejące regu- lacje europejskiego prawa rynku kapitałowego okazały się pod wieloma względami dysfunkcjonalne. Na przykład reżim dotyczący obowiązków informacyjnych spółek publicznych, oparty o zasadę wzajemności, nie działał należycie z uwagi na dużą liczbę wyłączeń oraz wyjątków, nara- żając emitentów na konieczność ponoszenia różnych, specyficznych dla 28 Tomasz Sójka Wprowadzenie danego państwa członkowskiego, obowiązków i kosztów. Takie otoczenie regulacyjne nie mogło sprostać potrzebom europejskiego rynku finanso- wego, który miał przeżywać dynamiczny rozwój oraz integrację dzięki unii monetarnej i postępowi technologicznemu (N. Moloney, EC Securities..., s. 14). W szczególności utworzenie unii walutowej zaczęło zdecydowanie sprzyjać paneuropejskim zachowaniom inwestycyjnym. Jednocześnie finanse przedsiębiorstw oparte na rynku kapitałowym zaczęły odgrywać coraz większą rolę, nie wypierając wprawdzie finansowania bazującego na systemie bankowym, ale na pewno istotnie go uzupełniając. Dlatego też od 1990 r. struktura regulacyjna europejskiego rynku kapitałowego stała się przedmiotem obserwacji w zakresie jej odpowiedniości dla nowych potrzeb rynku, a w szczególności większego poziomu transgranicznej aktywności w ramach EU (N. Moloney, EC Securities..., s. 16). Dlatego też w 1999 r. Komisja przedstawiła szczegółowy plan działań zmierzających do przekształcenia regulacji europejskiego rynku kapita- łowego do 2003 r. (Commission Communication on Implementing the Financial Services Action Plan, COM (1999), s. 232 i n.) określany jako Fi- nancial Services Action Plan (FSAP). Składały się nań 42 projekty reform koniecznych dla zbudowania europejskiego rynku kapitałowego. Te 42 punkty FSAP zmierzały także do osiągnięcia dwóch celów: 1) stworzenie zintegrowanego paneuropejskiego rynku kapitałowego, wyposażonego w unowocześnione otoczenie regulacyjne, które będzie dostosowane do nowych wyzwań związanych z tym rynkiem; 2) liberalizacji i integracji rynku kapitałowego w UE poprzez bardziej efektywną harmonizację re- guł krajowych w celu wzmocnienia zasady wzajemnego uznawania oraz zmniejszenia dyskryminacyjnej kontroli ze strony państw przyjmujących (N. Moloney, EC Securities..., s. 15). Nowy system europejskiego prawa rynku kapitałowego miał zapewnić: 1) nowoczesną infrastrukturę rynku kapitałowego, zapewniającego minimalizację kosztów pozyskiwania ka- pitału, a w szczególności kosztów pośrednictwa na rynku kapitałowym; 2) ochronę inwestorów przed zwiększonymi ryzykami zintegrowanego rynku kapitałowego (N. Moloney, EC Securities..., s. 18). Realizacja FSAP spowodowała radykalny wzrost zakresu i złożoności europejskiego prawa rynku kapitałowego. W odróżnieniu od wcześniej- szych faz rozwoju tego prawa – nacechowanych przez cząstkowe i prag- Tomasz Sójka 29 Wprowadzenie matyczne rozwiązania – FSAP spowodował radykalne przekształcenie europejskiego prawa rynku kapitałowego, wprowadzając rozbudowany system regulacji, który narzuca państwom członkowskim określoną struk- turę i filozofię rynku kapitałowego (N. Moloney, EC Securities..., s. 15). W literaturze podkreśla się, że FSAP, wzmocniony przez raport Lamfalu- siego (o czym niżej), zawierał plan działań prawodawczych w dziedzinie europejskiego prawa rynku kapitałowego, które nie koncentrowały się tylko na usuwaniu istniejących barier regulacyjnych, lecz przede wszyst- kim zakładały zakrojoną na wielką skalę reregulację całego europejskiego rynku kapitałowego (N. Moloney, EC Securities..., s. 87). W projekcie reform zaproponowanych przez FSAP nie chodziło tylko o to, by ułatwić transgraniczne pozyskiwanie kapitału w ramach Unii Europejskiej po- przez usunięcie barier, które mogą utrudniać paneuropejskie emisje. Nie chodziło także wyłącznie o to, by ułatwić postępowanie tym emitentom i inwestorom, którzy wcześniej działali już w skali transgranicznej, lecz głównym zamierzeniem tego planu była radykalna przebudowa rynku w kierunku systemu finansowego opartego na rynku kapitałowym po- przez jego integrację, a także zmianę zachowań inwestorów i emitentów (N. Moloney, EC Securities..., s. 88). Można przyjąć, że zasadniczo realizacja FSAP została zakończona w terminie. Cel ten osiągnięto dzięki dużemu poparciu politycznemu dla tego projektu, w szczególności Rady Unii Europejskiej w Lizbonie (2000), która podkreślała znaczenie rynku kapitałowego dla wspierania wzrostu gospodarczego oraz zatrudnienia (N. Moloney, EC Securities..., s. 19 i n). Decydujące znaczenie dla powodzenia reform przewidzianych przez FSAP miał jednak, sporządzony przez ukonstytuowany w czerwcu 2000 r. Komitet Mędrców w zakresie Regulacji Europejskiego Rynku Kapitało- wego pod przewodnictwem barona Alexandra Lamfalusiego, tzw. Raport Lamfalusiego, przedstawiony w lutym 2001 r., który nie tylko wzmocnił cele wyznaczone przez FSAP, ale także zaproponował przyspieszoną ścieżkę legislacyjną, jak również metodę legislacyjną dla ich osiągnięcia. Po ogłoszeniu ambitnych założeń FSAP okazało się bowiem, że po- mimo dużego poparcia politycznego, poszczególne projekty mogą zostać zatrzymane przez długotrwałe mechanizmy legislacyjne w ramach Unii 30 Tomasz Sójka Wprowadzenie Europejskiej, sprowadzające się do skomplikowanego systemu uzgodnień pomiędzy najważniejszymi instytucjami Unii Europejskiej (Komisją, Radą i Parlamentem). Uniknięcie tych zagrożeń okazało się możliwe dzięki wdrożeniu reform legislacyjnych wskazanych w Raporcie Lamfalusiego. Ogólnie rzecz biorąc, sprowadzały się one do jakościowego podziału materii legislacyjnej i zastosowanie do nich odmiennych procedur pra- wodawczych (N. Moloney, EC Securities..., s. 21). Otóż typowy dla Unii Europejskiej międzyinstytucjonalny i długotrwa- ły proces legislacyjny (charakteryzujący się inicjatywą prawodawczą po stronie Komisji i skomplikowanym podziałem kompetencji prawodaw- czych pomiędzy Radą i Parlamentem Europejskim) ograniczony został do aktów prawnych (dyrektyw lub rozporządzeń) na poziomie pierwszym, które zawierać miały podstawowe decyzje polityczne, tzw. zasady ramowe (framework principles) co do kształtu europejskiego rynku kapitałowego oraz podstawowych celów prawodawcy europejskiego. Jeśli natomiast chodzi o tzw. poziom drugi – tj. szczegółowe regulacje o charakterze bardziej technicznym w formie dyrektyw bądź rozporządzeń – to podmio- tem upoważnionym do ich wydania została Komisja, działająca na pod- stawie upoważnień zawartych w aktach prawnych poziomu pierwszego, biorąc pod uwagę głos doradczy CESR (składający się z wysokiej rangi przedstawicieli organów nadzoru nad rynkiem kapitałowym). Procedura ta oparta została o tzw. proces komitologii znajdujący swoją podstawą w art. 202 Traktatu. Jakkolwiek w praktyce rozgraniczenie materii na poziomie pierwszym i drugim może budzić wątpliwości, to jednak szyb- sza ścieżka legislacyjna w zakresie poziomu drugiego pozwalała także na lepsze dostosowanie technicznych regulacji do szybko zmieniających się warunków rynkowych. Poziom trzeci z kolei miał zagwarantować pra- widłową implementację oraz stosowanie norm prawa unijnego, ustanowio- nych w ramach pierwszego i drugiego poziomu, poprzez działania CESR oraz harmonizację działań organów nadzoru w ramach UE. Wreszcie poziom czwarty dotyczył egzekucji obowiązków państw członkowskich w zakresie prawidłowej implementacji oraz wykonywania całokształtu europejskiego prawa rynku kapitałowego (N. Moloney, EC Securities..., s. 1080 i n.). Tomasz Sójka 31 Wprowadzenie Należy w tym miejscu zaznaczyć, że tylko na poziomach pierwszym i drugim procesu Lamfalusiego (aktualnie w praktyce zakończonych) mamy do czynienia z aktami prawnymi. W ramach poziomu trzeciego CESR wydaje wskazówki, standardy oraz rekomendacje. Nie są one wią- żące ani dla uczestników CESR, ani dla uczestników rynku. Nie są więc one aktami prawnie wiążącymi i dlatego, w istocie rzeczy, to Europejski Trybunał Sprawiedliwości pozostaje ostatecznym arbitrem w zakresie wykładni aktów prawnych wydanych w ramach poziomu pierwszego i drugiego (N. Moloney, EC Securities..., s. 1080 i n.). Jednak w praktyce – ze względu na to, że w skład CESR wchodzą przedstawiciele organów nadzorczych państw członkowskich i jego stanowiska powstają w dro- dze uzgadniania szerokiego konsensusu – kształtują one postępowanie organów nadzoru państw członkowskich (N. Moloney, EC Securities..., s. 1014 i n.). CESR został powołany w 2001 r. na mocy decyzji Komisji Europejskiej (Commission Decision 2001/527/EC (2001) OJ L 191/43) jako niezależne ciało doradcze wobec Komisji (art. 1 Decyzji). Ta funk- cja doradcza przejawia się między innymi w pomocy na rzecz Komisji przy przygotowywaniu projektów aktów prawnych w ramach poziomu drugiego procesu Lamfalusiego (art. 2 Decyzcji). Recital 9 Decyzji Ko- misji wskazuje na rolę CESR w zakresie implementacji prawa unijnego do prawa krajowego państw członkowskich oraz w zakresie współpracy pomiędzy organami nadzoru (N. Moloney, EC Securities..., s. 15). 2.1.4. Faza IV (po 2005) Czwarta faza rozwoju europejskiego prawa rynku kapitałowego roz- poczęła się wraz z zakończeniem realizacji FSAP i trwa nadal. W naj- większym skrócie można powiedzieć, że jest to czas zaprzestania nad- zwyczajnej aktywności legislacyjnej minionego okresu oraz rozpoczęcia spokojnej oceny i analizy stosowania ustanowionych wcześniej regulacji europejskiego rynku kapitałowego (V. Wiegel, Die Prospektrichtlinie..., s. 11). Post-FSAP rozpoczyna się od wydanej przez Komisję Zielonej Księ- gi o Polityce Usług Finansowych na lata 2005–2010 (Com (2005) 177 z 3 maja 2005 r.). Plan działań Komisji na lata 2005–2010 w zakresie regulacji rynku kapitałowego sprowadza się do zapewnienia należytej 32 Tomasz Sójka Wprowadzenie implementacji, nadzoru, przeglądu, a także wprowadzenia koniecznych zmian w dużej liczbie aktów prawnych uchwalonych w ramach realiza- cji FSAP. W literaturze podkreśla się, że wraz ze zrealizowaniem zadań wyznaczonych w ramach FSAP, punkt ciężkości działań Komisji prze- sunął się z działań prawodawczych na rzecz prawidłowej i terminowej transpozycji norm prawa europejskiego do porządku prawnego państw członkowskich. Nie ulega wątpliwości, że transpozycja w dalszym ciągu stanowi słabą stronę całego procesu realizacji celów FSAP – jeżeli weź- miemy pod uwagę w szczególności trudności w implementacji dyrektywy MiFID w zakresie poszczególnych państw członkowskich. Skutkiem realizacji postulatów Białej Księgi jest obecnie rosnąca liczba raportów dotyczących implementacji oraz praktycznych implikacji nowych unor- mowań w poszczególnych państwach członkowskich (N. Moloney, EC Securities..., s. 15). Dodatkowym elementem tej fazy jest także uwzględnianie w większym stopniu globalizacji rynków kapitałowych. Przedmiotem zwiększonej aktywności Komisji i jej ciał doradczych (CESR) stała się więc intensy- fikacja transatlantyckiego dialogu z amerykańskim regulatorem – Securi- ties and Exchange Commission – w zakresie konwergencji europejskich i amerykańskich standardów sprawozdawczości finansowej (N. Moloney, EC Securities..., s. 22). 3. Europejskie regulacje dotyczące pozyskiwania kapitału przez spółki 3.1. Założenia ogólne Próby teoretycznego uzasadnienia poddawania regulacjom prawnym procesu pozyskiwania kapitału przez emitentów na rynku kapitałowym nadal należą do zagadnień wysoce dyskusyjnych. Faktem jest jednak, że w większości krajów o mniej lub bardziej rozwiniętym rynku kapitałowym unormowania takie występują. Jakkolwiek debata na ten temat daleka jest od ostatecznych konkluzji, to najczęściej przyjmuje się, że regulacja Tomasz Sójka 33 Wprowadzenie dostępu emitentów do rynku kapitałowego uzasadniona jest budowaniem zaufania inwestorów do rynku kapitałowego w celu zapewnienia efek- tywności alokacyjnej rynku kapitałowego i niskich kosztów pozyskiwa- nia kapitału (por. T. Sójka, Obowiązki informacyjne spółek publicznych i odpowiedzialność cywilna za ich naruszenie, Warszawa 2008, s. 36 i n.). Wartość instrumentów finansowych uzależniona jest od przyszłych wyników emitenta. Oznacza to, że ich jakość nie może być wyznaczona z góry, lecz dopiero ex post po upływie określonego czasu, który wery- fikuje, czy przewidywania inwestorów co do wyników spółki zostaną zrealizowane. Dlatego inwestorzy wymagają informacji o emitentach, gdyż te pozwalają im precyzyjnie przewidywać przyszłe wyniki finansowe emitentów. Pomiędzy inwestorami a władzami emitentów istnieje jednak naturalna asymetria informacyjna. W przypadku braku tych informacji inwestorzy będą wyceniać niżej te spółki, którym trudno dobrowolnie za- sygnalizować swoją lepszą kondycję, a więc z punktu widzenia emitentów koszt kapitału podwyższy się. Natomiast w sytuacji, gdy na emitentach ciążą okreś lone obowiązki informacyjne, inwestorzy są lepiej poinformo- wani i nie będą żądać dyskonta z uwagi na zwiększone ryzyko. Zatem emitenci pozyskiwać będą kapitał na korzystniejszych warunkach, tj. taniej (R. Kraakman, Disclosure and Corporate Governance: An Overview Essay (w:) G. Ferrarini, K.J. Hopt, J. Winter, E. Wymeerch (eds.), Reforming Company and Takeover Law in Europe, London 2004, s. 100). Podstawową przesłanką dla obowiązków informacyjnych emitentów na rynku kapitałowym jest obawa, że na zasadzie dobrowolności emitenci upubliczniać będą niedostateczną z punktu widzenia inwestorów ilość informacji. Wśród przyczyn takiego stanu rzeczy wskazuje się w szczegól- ności następujące okoliczności. Po pierwsze, na zasadzie dobrowolności spółki chętnie przedstawiałyby pozytywne strony prowadzonej działalno- ści gospodarczej i korzyści płynące z nabycia wyemitowanych przez nie akcji, natomiast miałyby tendencję do przemilczania informacji dla siebie niekorzystnych. Po drugie, emitenci będą przemilczali informacje cenne dla konkurentów. Jest wiele korzystnych informacji dotyczących emitenta lub jego branży, które będzie on
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Komentarz
Autor:
, , , ,

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: