Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00441 007854 11235437 na godz. na dobę w sumie
Własność menedżerska w polskich spółkach publicznych - ebook/pdf
Własność menedżerska w polskich spółkach publicznych - ebook/pdf
Autor: Liczba stron:
Wydawca: Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-7969-994-0 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> biznes >> zarządzanie i marketing
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Wzrost zainteresowania wpływem własności menedżerskiej na funkcjonowanie spółek łączy się z dynamicznym rozwojem rynków kapitałowych i ekspansją kapitału prywatnego. W tych warunkach inwestorzy indywidualni poszukują korzystnych możliwości inwestowania wolnych środków. Równocześnie tworzona jest cała infrastruktura wokół rynków kapitałowych, która ułatwia inwestowanie. W rezultacie spółki mają większe możliwości pozyskania kapitału niezbędnego do ich rozwoju, jednak muszą dbać o satysfakcję inwestorów, która objawia się jak najwyższymi stopami zwrotu z zainwestowanego przez nich kapitału, ale przy akceptowalnym ryzyku. Ponadto w warunkach bogacenia się społeczeństw wzrosła też siła inwestorów instytucjonalnych, którzy zaczęli stawiać menedżerom coraz większe wymagania. Zmusza to menedżerów najwyższego szczebla do odpowiedzialnego sprawowania funkcji zarządczych, przejrzystego działania i wdrażania dobrych praktyk ładu korporacyjnego.

 

Przedstawione w publikacji badania dotyczą najistotniejszych problemów wynikających z pojawienia się własności menedżerskiej w spółkach oraz z wpływu tego rodzaju własności korporacyjnej na różne aspekty funkcjonowania spółek i ich organów statutowych.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

Własność menedżerska w polskich spółkach publicznych Zarządzanie Własność menedżerska w polskich spółkach publicznych Leszek Bohdanowicz Leszek Bohdanowicz – Uniwersytet Łódzki, Wydział Zarządzania Katedra Finansów i Strategii Przedsiębiorstwa, 90-237 Łódź, ul. Jana Matejki 22/26 RECENZENT Maria Aluchna REDAKTOR INICJUJĄCY Monika Borowczyk REDAKTOR WYDAWNICTWA UŁ Bogusława Kwiatkowska SKŁAD I ŁAMANIE Munda – Maciej Torz PROJEKT OKŁADKI Stämpfli Polska Sp. z o.o. Zdjęcie wykorzystane na okładce: © Shutterstock.com © Copyright by Author, Łódź 2016 © Copyright for this edition by Uniwersytet Łódzki, Łódź 2016 Wydane przez Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego Wydanie I. W.07277.16.0.M Ark. wyd. 19,0; ark. druk. 19,0 ISBN 978-83-7969-993-3 e-ISBN 978-83-7969-994-0 Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego tel. (42) 665 58 63 90-131 Łódź, ul. Lindleya 8 www.wydawnictwo.uni.lodz.pl e-mail: ksiegarnia@uni.lodz.pl SPIS TREŚCI WSTĘP ROZDZIAŁ I. WŁASNOŚĆ MENEDŻERSKA W TEORIACH ŁADU KORPORACYJNEGO 1.1. Własność wśród innych źródeł władzy menedżerskiej 1.2. Sprzeczność interesów w spółce – perspektywa teorii agencji 1.3. Zbieżność interesów w spółce – perspektywa teorii służebności 1.4. Wpływ otoczenia i budowanie kapitału relacyjnego – perspektywy teorii instytu- cjonalnej, strategicznego wyboru, zależności zasobowej i interesariuszy Instrumentalne traktowanie pozycji w spółce – perspektywy teorii hegemonii me- nedżerskiej, hegemonii technostruktury oraz hegemonii klas 1.6. Pozostałe podejścia teoretyczne 1.5. ROZDZIAŁ II. WŁASNOŚĆ MENEDŻERSKA W POLSKIM SYSTEMIE ŁADU KORPORACYJNEGO 2.1. Ewolucja polskiego rynku kapitałowego 2.2. Polski system ładu korporacyjnego w różnych klasyfikacjach systemów corporate governance 2.3. Struktury własnościowe polskich spółek publicznych 2.4. Znaczenie własności menedżerskiej i udział właścicieli-menedżerów w struktu- rach własnościowych polskich spółek publicznych ROZDZIAŁ III. WPŁYW WŁASNOŚCI MENEDŻERSKIEJ NA WYNIKI I FUNKCJONOWANIE SPÓŁEK 3.1. Własność menedżerska a strategie spółek 3.2. Relacje pomiędzy własnością menedżerską a wynikami finansowymi spółek 3.3. Efektywność kapitału intelektualnego w spółkach z własnością menedżerską 3.4. Związki pomiędzy własnością menedżerską, rotacjami w zarządach i wynikami finansowymi spółek ROZDZIAŁ IV. WŁAŚCICIELE-MENEDŻEROWIE A RADY NADZORCZE I ZARZĄDY SPÓŁEK 4.1. Aktywność rad nadzorczych w spółkach z własnością menedżerską 4.2. Wpływ własności menedżerskiej na liczebność i strukturę organów statutowych spółek 4.3. Własność menedżerska a powoływanie komitetów rad nadzorczych 7 15 15 19 27 30 35 39 43 43 53 62 72 79 79 86 93 100 107 107 110 131 6 ROZDZIAŁ V. WŁASNOŚĆ MENEDŻERSKA A ZASADY I WYSOKOŚĆ WYNAGRODZEŃ MENEDŻERÓW NAJWYŻSZEGO SZCZEBLA 5.1. Koncepcje teoretyczne w polityce wynagradzania menedżerów najwyższego 5.2. Wynagrodzenie pieniężne członków zarządu i wpływ na nie własności menedżer- 5.3. Wynagrodzenie w formie niepieniężnej a własność menedżerska 5.4. Polityka wypłat dywidend w spółkach oraz wpływ na te wypłaty własności mene- szczebla skiej dżerskiej ROZDZIAŁ VI. WŁASNOŚĆ MENEDŻERSKA W POLSKICH SPÓŁKACH PUBLICZNYCH – WYNIKI BADAŃ EMPIRYCZNYCH 6.1. Metodyka badań 6.2. Własność menedżerska a poziom internacjonalizacji polskich spółek publicznych 6.3. Własność menedżerska a wyniki finansowe polskich spółek publicznych 6.4. Efektywność kapitału intelektualnego w spółkach z własnością menedżerską 6.5. Związki pomiędzy własnością menedżerską a rotacjami na stanowiskach preze- sów zarządów polskich spółek publicznych 6.6. Relacje pomiędzy własnością menedżerską a aktywnością rad nadzorczych w pol- 6.7. Wpływ własności menedżerskiej na liczebność organów statutowych polskich skich spółkach publicznych spółek publicznych 6.8. Własność menedżerska a różnorodność organów statutowych polskich spółek pu- blicznych nedżerska 6.9. Niezależność w radach nadzorczych polskich spółek publicznych a własność me- 6.10. Własność menedżerska a obowiązkowe i dobrowolne powoływanie komitetów rad nadzorczych w polskich spółkach publicznych 6.11. Relacje pomiędzy własnością menedżerską a wynagrodzeniem członków zarzą- dów polskich spółek publicznych 6.12. Formy wynagradzania niepieniężnego w polskich spółkach publicznych z indek- sów WIG30, mWIG40 i sWIG80 6.13. Własność menedżerska a wypłaty dywidend w polskich spółkach publicznych ZAKOŃCZENIE MANAGERIAL OWNERSHIP IN POLISH LISTED COMPANIES BIBLIOGRAFIA ZAŁĄCZNIKI SPIS RYSUNKÓW SPIS TABEL OD REDAKCJI 139 139 144 150 155 161 161 163 167 176 181 188 193 200 207 211 218 225 228 237 247 251 279 297 299 303 SPIS TREŚCI WSTĘP W ostatnich latach wzrosła liczba opracowań na temat ładu korporacyj- nego zarówno w Polsce, jak i na świecie. Kryzys globalny, skandale kor- poracyjne, rozwój rynków kapitałowych, wzrost znaczenia inwestorów instytucjonalnych, nadmierne wynagrodzenia członków organów statu- towych to tylko niektóre przyczyny wzrostu zainteresowania tą problema- tyką. A warto podkreślić, że do lat osiemdziesiątych poprzedniego wieku ładem korporacyjnym zajmowali się głównie prawnicy (Tricker, 2009). W międzyczasie rozwinęło się wiele nowych teorii w zakresie zarządzania oraz finansów i wtedy dopiero zauważono, że takie problemy, jak relacje pomiędzy właścicielami i spółkami, praktyki i funkcje rad spółek czy spo- sób sprawowania przez nie kontroli nad menedżerami mogą przyczynić się do poprawy wyników spółek oraz zmniejszenia ryzyka w ich funk- cjonowaniu. Dużo miejsca w literaturze poświęcono również badaniom struktur własnościowych spółek publicznych (Aluchna, 2015; Jeżak, Boh- danowicz i Matyjas, 2009; McConnell, McKeon i Xu, 2010; Thomsen i Pe- dersen, 2000). Struktury własnościowe są najważniejszym czynnikiem wpływającym na jakość sprawowania nadzoru nad spółkami. To od właścicieli spółek zależy skład ich organów statutowych i w rezultacie efektywność zastoso- wania poszczególnych mechanizmów wewnętrznego ładu korporacyjne- go (Jeżak, 2010a). Z tego też powodu nie brakowało badań empirycznych na temat ich wpływu na wiele różnych charakterystyk rad spółek oraz różnie mierzone wyniki finansowe (Demsetz i Villalonga, 2001; Mangana i Tauringana, 2012; Oesterle, Richta i Fisch, 2013). I choć przynosiły one czasami nawet sprzeczne rezultaty, to zdecydowana większość z nich nie pozostawiła wątpliwości, że również rodzaj właściciela wpływa na te cha- rakterystyki oraz wyniki, a inaczej wpływa na nie państwo jako właściciel, inaczej inwestorzy instytucjonalni, a jeszcze inaczej własność menedżer- ska. Niektórzy z nich koncentrują się na długoterminowym inwestowaniu 8 w walory spółek oraz aktywnym wpływaniu na skład ich organów statu- towych oraz na strategie rozwoju, jeszcze inni starają się raczej „głoso- wać nogami” i sprzedają te walory, gdy według nich nie mają one odpo- wiedniego potencjału wzrostowego (Alfaraih, Alanezi i Almujamed, 2012; Hendry, Sanderson, Barker i Roberts, 2006; Kochhar i David, 1996). Własność menedżerska jest specyficznym rodzajem własności. Port- fele inwestycyjne właścicieli-menedżerów są zazwyczaj mniej zdywer- syfikowane niż innych inwestorów, a tym samym niepowodzenie spółki wiąże się dla nich z większym ryzykiem, zarówno finansowym, jak i oso- bistym, czyli ryzykiem związanym z utratą osobistej reputacji (Amihud i Lev, 1981). Co więcej, związki tych właścicieli ze spółkami są najczęściej bliższe. Właściciele-menedżerowie z  jednej stronny mają bezpośredni wpływ na decyzje strategiczne i operacyjne, a z drugiej strony mają wpływ na powoływanie rad nadzorczych, które zgodnie z  kodeksem spółek handlowych powinny nadzorować ich pracę. Biorą też udział w walnych zgromadzeniach i w zatwierdzaniu sprawozdań zarządów oraz sprawoz- dań finansowych, a także w udzielaniu absolutorium członkom organów statutowych spółek z wykonywania przez nich obowiązków. To wszystko, wraz ze wzrostem ich udziału we własności, daje właścicielom-menedże- rom ogromną przewagę nad zewnętrznymi akcjonariuszami, zwłaszcza gdy ci są rozproszeni. Może też być źródłem ich większej motywacji do dbania o spółkę oraz dążenia do osiągania przez nią lepszych wyników finansowych, ale może być także okazją do nadużyć (Himmelberg, Hub- bard i Palia, 1999). Z powyższych powodów niezwykle istotne jest analizowanie mechani- zmów rządzących własnością menedżerską. Tymczasem w dotychczaso- wych badaniach na ten temat wciąż istnieją poważne luki. Luki te stara się wypełnić niniejsza praca. Ich wypełnienie powinno również przyczynić się do zapoczątkowania zupełnie nowych kierunków badań nad systemem ładu korporacyjnego w Polsce. Po pierwsze, coraz więcej opracowań na temat zarządzania strategicznego dostrzega wagę ładu korporacyjnego dla nowoczesnych spółek. Jego problemom poświęcane są również oddzielne rozdziały w podręcznikach zarządzania strategicznego (Barney i Hesterly, 2011; Lynch, 2000; Johnson, Scholes i Whittington, 2010). Choć w tych samych podręcznikach dużo miejsca poświęcono również menedżery- zmowi oraz problemom podejmowania przez menedżerów decyzji, a tak- że opisaniu wpływu tych decyzji na funkcjonowanie i efektywność spółek, zwłaszcza w kontekście rozdzielenia własności i zarządzania, to stosunko- wo niewiele napisano na temat szczególnej sytuacji, jaką jest posiadanie przez nich udziałów we własności i specyfiki funkcjonowania spółek pu- blicznych, w których właścicielami są również członkowie ich zarządów. Niniejsza praca wzbogaca teorię zarządzania przedsiębiorstwem, w tym WSTĘP 9 w szczególności zarządzania strategicznego, wypełniając tę lukę i poka- zując, jak funkcjonują mechanizmy wewnątrzkorporacyjne. Po drugie, większość badań prowadzono w  krajach anglosaskich, gdzie struktury własnościowe są rozproszone. Stąd podstawowym za- daniem tych badań było wskazanie warunków, w jakich następuje zbli- żenie interesów rozproszonych akcjonariuszy i mających realną władzę nad spółkami menedżerów (Demsetz i Villalonga, 2001; Morck, Shleifer i Vishny, 1988). Natomiast stosunkowo mało tego typu badań przepro- wadzono w tych krajach, w których struktury własnościowe są skoncen- trowane. A już niewiele z nich w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie wciąż silny wpływ na te struktury ma proces transformacji, który przebiegał w nich w latach dziewięćdziesiątych poprzedniego wieku. Ni- niejsza praca przedstawia wyniki badań przeprowadzonych w polskim systemie ładu korporacyjnego, który cechuje właśnie wysoki stopień kon- centracji struktur własnościowych. Po trzecie, większość badań na temat własności menedżerskiej była prowadzona w krajach, w których funkcjonuje jednopoziomowy model organizacji organów statutowych (rada dyrektorów). Wciąż zbyt mało jest badań, które byłyby prowadzone w  modelach dwupoziomowych oraz uwzględniały ich specyfikę i prezentowały osobno wpływ własno- ści menedżerskiej na funkcjonowanie rad nadzorczych oraz zarządów. Badania empiryczne zaprezentowane w niniejszej pracy zostały przepro- wadzone w polskim, czyli dwupoziomowym modelu organizacji orga- nów statutowych. Po czwarte, większość badań analizowała wpływ własności menedżer- skiej na różne inne mechanizmy ładu korporacyjnego lub efekty funkcjo- nowania spółek, zakładając przy tym monotoniczny charakter zależności pomiędzy nimi, np. T. Truong i R. Heaney (2006) w odniesieniu do po- lityki dywidend czy D. Denis, D. Denis i A. Sarin (1997) w badaniach na temat rotacji menedżerów najwyższego szczebla. W badaniach prezento- wanych w niniejszym opracowaniu analizowano osobno wpływ udziału we własności menedżerów najwyższego szczebla na niskim poziomie oraz wysokim poziomie na wyniki finansowe spółek, rotacje na stanowiskach prezesów zarządów, wynagrodzenia pieniężne oraz wypłaty dywidend. I jak pokazały przeprowadzone analizy, ten wpływ zasadniczo różni się. Po piąte, wcześniejsze badania opublikowane w periodykach naukowych, np. przez D. Celenzę i F. Rossiego (2013), R. Morcka, A. Shleifera i R. Vish- ny’ego (1988), N. Vafeasa (1999) czy D. Yermack (1996), dotyczyły tylko pojedynczych relacji pomiędzy własnością menedżerską a różnymi mecha- nizmami ładu korporacyjnego. Badania opisane w niniejszej pracy doty- czyły wpływu własności menedżerskiej na różne mechanizmy ładu oraz na różnie mierzone efekty funkcjonowania polskich spółek publicznych. WSTĘP 10 Dotychczasowy stan badań światowych na temat ładu korporacyjnego, a w tym na temat struktur własnościowych spółek, pozwala na przyjęcie tezy, iż własność menedżerska jest szczególnym rodzajem własności, a właściciele-menedżerowie zachowują się inaczej niż inni właściciele w stosunku do spółek, w których mają udziały. Mając na uwadze wska- zane luki w badaniach oraz sformułowaną tezę, głównym celem niniej- szej pracy jest określenie wpływu własności menedżerskiej na kształt najważniejszych mechanizmów ładu korporacyjnego oraz na wyniki finansowe spółek. Realizacji celu głównego pracy podporządkowane zo- stały cele cząstkowe. Były to: – synteza światowej literatury i dorobku empirycznego na temat wła- sności menedżerskiej i jej wpływu na funkcjonowanie spółek oraz ich organów statutowych; – przedstawienie najważniejszych teorii ładu korporacyjnego oraz wynikających z nich implikacji dla własności menedżerskiej w spół- kach; – badanie relacji pomiędzy udziałem we własności menedżerów naj- wyższego szczebla a  poziomem internacjonalizacji (działalnością eksportową) polskich spółek publicznych (internacjonalizacją dzia- łalności); – ocena empiryczna wpływu własności menedżerskiej na wyniki fi- nansowe spółek oraz efektywność ich kapitału intelektualnego; – określenie związków pomiędzy udziałem we własności menedżerów najwyższego szczebla a rotacjami na stanowiskach prezesów zarzą- dów oraz relacji pomiędzy tą rotacją a wynikami finansowymi spół- ek przy wysokim i niskim poziomie własności menedżerskiej; – empiryczna analiza relacji pomiędzy własnością menedżerską a li- czebnością, strukturą rad nadzorczych oraz strukturą zarządów pol- skich spółek publicznych; – ocena związków pomiędzy udziałem we własności menedżerów naj- wyższego szczebla a aktywnością rad nadzorczych, w tym skłonno- ścią do wyodrębniania przez te organy komitetów; – badanie relacji pomiędzy udziałem we własności menedżerów naj- wyższego szczebla a niezależnością w radach nadzorczych polskich spółek publicznych; – analiza wpływu własności menedżerskiej na wynagrodzenia mene- dżerów najwyższego szczebla oraz politykę dywidend w  polskich spółkach publicznych. Niniejsza praca ma charakter teoretyczno-empiryczny i  składa się z sześciu rozdziałów. W pierwszym rozdziale opisano teorie ładu korpo- racyjnego i  implikacje z  nich wynikające dla własności menedżerskiej. WSTĘP 11 Rozdział rozpoczyna się od przedstawienia różnych źródeł władzy mene- dżerów najwyższego szczebla w spółkach, w tym własności jako tego źró- dła. Później zaprezentowane zostały podstawowe założenia teorii opisu- jących zarówno sprzeczność różnych interesów w spółce (teoria agencji), jak i ich zbieżność (teoria służebności). Następnie przedstawiono teorie opisujące wpływ otoczenia na spółki i wykorzystanie mechanizmów ładu korporacyjnego do budowania kapitału relacyjnego z nim (teoria instytu- cjonalna, teoria strategicznego wyboru, teoria zależności zasobowej oraz teoria interesariuszy), a także teorie, które postrzegają organy statutowe spółek w sposób instrumentalny (teoria hegemonii menedżerskiej, teoria hegemonii technostruktury i teoria hegemonii klas). Za każdym razem zwracano uwagę na krytykę poszczególnych podejść teoretycznych i opi- sywano ich implikacje dla własności menedżerskiej. Na koniec przedsta- wiono niektóre inne podejścia teoretyczne wykorzystywane w badaniach ładu korporacyjnego, w tym w badaniach na temat własności menedżer- skiej (teorię kosztów transakcyjnych, perspektywę teorii naczelnego kie- rownictwa, teorię behawioralną, teorię produkcji zespołowej, teorię para- doksu, teorię sygnałów). Drugi rozdział rozpoczyna się od przedstawienia genezy rozwoju pol- skiego rynku kapitałowego, a także jego zwięzłej oceny. Następnie opisa- no różne klasyfikacje systemów ładu korporacyjnego i wskazano na tym tle główne cechy polskiego systemu corporate governance. Te zagadnienia wskazują warunki instytucjonalne, w jakich funkcjonują polskie spółki publiczne z własnością menedżerską. Później zaprezentowano ich struk- tury własnościowe i wpływ różnych typów inwestorów na efekty funkcjo- nowania spółek. Rozdział kończy się przedstawieniem istoty własności menedżerskiej oraz wielkości jej udziału w strukturach własnościowych polskich spółek giełdowych. Trzeci rozdział podporządkowany został syntezie badań na temat relacji pomiędzy własnością menedżerską a wynikami i funkcjonowa- niem spółek. Rozpoczyna się on od opisania właścicielskich decyzji strategicznych i  przeglądu badań na temat wpływu własności mene- dżerskiej na strategie rozwoju spółek. Następnie dokonano przeglądu światowych i polskich badań na temat związków pomiędzy strukturami własnościowymi, w tym udziałem we własności menedżerów najwyż- szego szczebla a mierzonymi w różny sposób wynikami finansowymi spółek. W dalszej części zdefiniowano i opisano elementy kapitału in- telektualnego spółek oraz przedstawiono badania na temat relacji po- między własnością menedżerską a jego efektywnością. Na koniec tego rozdziału przedstawiono czynniki determinujące zmiany na stanowi- skach (rotacje) prezesów zarządów spółek, w tym wpływ na nie struktur własnościowych. WSTĘP 12 W  czwartym rozdziale opisano relacje pomiędzy własnością mene- dżerską a  funkcjonowaniem i  wewnętrzną strukturą organów statuto- wych spółek (rad nadzorczych oraz zarządów). Na początku zapre- zentowano wyniki badań na temat liczby posiedzeń (aktywności) rad spółek i wpływu na nią udziału we własności menedżerów najwyższego szczebla. Kolejnymi poruszanymi w tym rozdziale problemami są związ- ki pomiędzy własnością menedżerską a  liczebnością i  różnorodnością organów statutowych. Przedstawiono w nim również korzyści i koszty różnorodności. Na koniec przedstawiono dwa istotne problemy ładu korporacyjnego, a mianowicie niezależność w radach spółek oraz powo- ływanie komitetów tych organów. W obu przypadkach opisano determi- nanty wdrażania tych instrumentów poprawy efektywności funkcjono- wania organów nadzorczych spółek oraz wpływ na to wdrażanie struktur własnościowych. Piąty rozdział analizuje relacje pomiędzy udziałem we własności me- nedżerów najwyższego szczebla a  strukturami i  wysokością ich wyna- grodzeń. Na jego początku zaprezentowane zostały dwie koncepcje teo- retyczne problemu wynagradzania menedżerów, tj. koncepcję władzy menedżerskiej i koncepcję optymalnego kontraktowania. Obie wywodzą się z teorii agencji i wyjaśniają zarówno przyczyny wysokich wynagro- dzeń menedżerów najwyższego szczebla, jak i  ich związki z  wynikami finansowymi spółek. Następnie opisane zostały składniki, sposób kształ- towania, determinanty oraz wpływ struktur własnościowych na wynagro- dzenia zarządów wypłacane w formie pieniężnej. Kolejnym poruszonym w  tym rozdziale problemem było wykorzystanie niepieniężnych form wynagradzania menedżerów najwyższego szczebla. Wskazano w nim ich rolę w gwałtownym wzroście wynagrodzeń menedżerów, a także przed- stawiono takie formy, jak wynagrodzenia oparte na kapitale (opcje na akcje oraz akcje) i świadczenia dodatkowe. Na koniec przytoczono naj- ważniejsze teorie polityki wypłat dywidend oraz przedstawiono wyniki wcześniejszych badań na temat determinant ich wypłat, w tym wpływu na nie struktur własnościowych. W  szóstym rozdziale przedstawiono wyniki własnych badań empi- rycznych na temat wpływu własności menedżerskiej na: wyniki finan- sowe spółek, efektywność kapitału intelektualnego, rotacje na stano- wiskach prezesów zarządów, poziom internacjonalizacji (działalność eksportową) spółek, aktywność rad nadzorczych, liczebność organów statutowych (rad nadzorczych i zarządów), różnorodność organów sta- tutowych (rad nadzorczych i zarządów) pod względem płci, niezależ- ność w radach nadzorczych, powoływanie komitetów audytu i wynagro- dzeń, wynagrodzenia pieniężne i niepieniężne zarządów oraz politykę wypłat dywidend. WSTĘP 13 W Zakończeniu pracy opisano wnioski końcowe z przeprowadzonych badań, a także wnioski dla prowadzenia dalszych badań empirycznych oraz dla praktyki. W publikacji przeprowadzono szerokie studia literaturowe, które ob- jęły pozycje książkowe oraz artykuły z czasopism w języku polskim i an- gielskim. Łącznie spis literatury obejmuje 564 pozycje. Dodatkowo autor korzystał z opracowań w zakresie teorii zarządzania, zarządzania strate- gicznego oraz finansów i rachunkowości. W ramach wymienionych powyżej celów szczegółowych, a także po prze- prowadzeniu krytycznego przeglądu literatury polskiej i światowej w pracy postawiono oraz weryfikowano za pomocą metod ilościowych 16 hipotez badawczych. Empiryczna weryfikacja tych hipotez została dokonana na podstawie analizy danych wtórnych. Do ich gromadzenia wykorzystano skonsolidowane i  jednostkowe roczne raporty spółek, sprawozdania rad nadzorczych, raporty na temat stosowania zasad zawartych w dokumencie „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW”, statuty spółek, tabele noto- wań akcji i ogólnodostępne bazy danych. Dane te analizowano za pomocą statystyk opisowych (średnia arytmetyczna, mediana, odchylenie standar- dowe, wartości minimalne i  wartości maksymalne) oraz analiz regresji. Analizy przeprowadzano za pomocą aplikacji EViews i Statistica. Przedstawione w niniejszym opracowaniu badania są pierwszymi tego typu badaniami w  Polsce i  dotyczą najistotniejszych problemów, któ- re wynikają z pojawienia się własności menedżerskiej w spółkach oraz z wpływu tego rodzaju własności korporacyjnej na różne aspekty funk- cjonowania spółek i ich organów statutowych. W opracowaniu opisano łącznie 12 prowadzonych niezależnie od siebie badań, ale pozwalających wyciągnąć wspólne wnioski na temat podejścia właścicieli-menedżerów do zarządzanych przez siebie spółek. W zależności od liczby lat, których konkretne badanie dotyczyło, oraz pomiaru zmiennej zależnej były to: regresja wieloraka, analizy danych panelowych (modele z efektem usta- lonym), regresja Poissona oraz regresja logitowa. Próby badawcze różniły się w poszczególnych badaniach. Początkowa próba liczyła 1988 obser- wacji w 397 polskich spółkach notowanych na GPW w Warszawie po- między 2008 i 2013 r. Wyjątkiem są tu badania na temat relacji pomiędzy własnością menedżerską a liczbą posiedzeń (aktywnością) rad nadzor- czych, które objęły trzy lata (2010–2012), a  także badania wpływu tej własności na poziom internacjonalizacji (działalność eksportową) spółek oraz niezależność w radach nadzorczych, w których analizowano obser- wacje z 2013 r. W badaniu na temat związków pomiędzy udziałem we własności menedżerów najwyższego szczebla a wynagrodzeniami opar- tymi na kapitale uwzględniono tylko spółki wchodzące w skład indeksów WIG30, mWIG40 oraz sWIG80 na koniec 2013 r. WSTĘP 14 Na koniec chciałbym serdecznie podziękować za pomoc i  wsparcie przy pracy nad badaniami opisanymi w niniejszym opracowaniu. Przede wszystkim dziękuję prof. dr. hab. Janowi Jeżakowi, który ukierunkował moje zainteresowania naukowe na problematykę ładu korporacyjnego i pod kierunkiem naukowym którego przeprowadziłem szereg badań na ten temat. Ponadto serdeczne podziękowania kieruję do prof. dr hab. Ma- rii Aluchny ze Szkoły Głównej Handlowej w  Warszawie, której cenne uwagi i sugestie pozwoliły mi przygotować ostateczną wersję niniejszej monografii, a także posłużyły jako refleksja do dalszych badań. Wyra- zy wdzięczności chciałbym również przekazać wszystkim koleżankom i kolegom z Katedry Finansów i Strategii Przedsiębiorstwa Uniwersytetu Łódzkiego za wsparcie, którego zawsze mi udzielali, a także Pani Dzie- kan Wydziału Zarządzania UŁ prof. dr hab. Ewie Walińskiej oraz całemu Kolegium Dziekańskiemu za dofinansowanie publikacji niniejszej mo- nografii. WSTĘP ROZDZIAŁ I WŁASNOŚĆ MENEDŻERSKA W TEORIACH ŁADU KORPORACYJNEGO 1.1. Własność wśród innych źródeł władzy menedżerskiej Kluczowym atrybutem własności spółek jest władza i prymat właścicieli nad innymi interesariuszami spółki. Dotychczas najogólniej władza była definiowana jako zdolność wywierania wpływu na innych (Pfeffer, 1981) i w przeszłości stała się przedmiotem wielu rozważań odnoszących się do różnych obszarów nadzorowania i zarządzania spółkami (Kleinberg, 1999; Shen i  Cannella, 2002). Jak pokazały wcześniejsze badania, rola władzy rośnie, gdy wiąże się ona z  podejmowaniem nieustrukturyzo- wanych decyzji oraz z niepewnością, a takich sytuacji nie brakuje wśród decyzji podejmowanych przez organy statutowe spółek (rady nadzorcze i zarządy). Ze względu na trudność przewidzenia skutków tych decyzji, szczególnie dużo miejsca w  literaturze ładu korporacyjnego (corporate governance) poświęcono znaczeniu władzy w podejmowaniu decyzji stra- tegicznych i w nadzorowaniu spółek (Finkelstein, 1992). W rozważaniach na temat corporate governance za podstawowe źró- dło ograniczania niepewności i swobody menedżerskiej uznawane były rady dyrektorów (rady nadzorcze) oraz silni akcjonariusze. W niektórych opracowaniach nie było jednak konsensusu, kto w tym procesie odgrywa większą rolę. Na przykład D. Hambrick i S. Finkelstein (1987) przyznali, że choć w większości przypadków rola rad jest ograniczona choćby przez brak pełnej niezależności, to silni zewnętrzni akcjonariusze mają władzę, żeby ograniczać swobodę menedżerów. W  innym opracowaniu S. Fin- kelstein (1992) stwierdził, że menedżerowie, jeśli kontrolują rady, mogą redukować swoją niepewność, która wzrasta w odwrotnej sytuacji, czyli gdy rada ma kontrolę nad nimi. Tym samym w spółkach ma miejsce swo- iste „przeciąganie liny” i gra o większe wpływy pomiędzy menedżerami 16 i akcjonariuszami, których reprezentantami są rady nadzorcze lub człon- kowie zewnętrzni w  radach dyrektorów. Gdy w  spółkach dominuje własność menedżerska, to „przeciąganie liny” występuje pomiędzy we- wnętrznymi (właścicielami-menedżerami) i zewnętrznymi właścicielami. Pozycja tych pierwszych jest jednak szczególnie uprzywilejowana również ze względu na inne źródła ich władzy. Zakres władzy zarówno akcjonariuszy, jak i rad spółek oraz mene- dżerów (zarządów spółek) reguluje prawo i określony tam zakres ich kompetencji. W praktyce sytuacja może być jednak bardziej skompli- kowana, a prawo nie jest na tyle uniwersalne, aby przewidzieć specyfi- kę każdej spółki. Również akcjonariuszy jest wielu i oczekiwany okres ich inwestycji w akcje spółek jest różny. Ponadto różne inne czynniki wpływają na siłę oddziaływania na spółki samych menedżerów. Y. Shet- ty (1978) stwierdziła, że zarówno obserwacje, jak i systematyczne ba- dania wskazują, iż zdolność do wpływania na innych wynika nie tylko z autorytetu formalnego, ale również jest związana z osobowością i wy- rażanymi opiniami. Stąd J. French i B. Raven (1959) podali pięć źródeł władzy – nagrody (ang. reward), przymus (ang. coercive), prawne uza- sadnienie (ang. legitimate), fachowość (ang. expert) i charyzma (ang. referent). Kontrolując system nagród, menedżerowie kontrolują organi- zacje poprzez podwyżki płac, awanse, systemy oceny, formalne uznanie i określanie zakresu odpowiedzialności. Mając udział we własności, ta kontrola rozszerza się m.in. poprzez wpływ na zyski, a później ich po- dział. Przymus natomiast wiąże się z obawą przed ukaraniem, gdy wy- tyczne i zasady są ignorowane. W odniesieniu do własności menedżer- skiej może on mieć znaczenie w  kontekście kontrolowania struktury rady nadzorczej. Z przymusem wiążą się takie działania menedżerskie, jak zawieszenie, zwolnienie, degradacja czy odwołanie. Trzecie źródło władzy, tj. prawne uzasadnienie, jest związane z pozycją, jaką zajmuje menedżer w strukturze organizacji i formalnym autorytetem, jaki ma w związku z tą pozycją. Fachowość i wynikająca z niej władza ekspercka wiążą się z wiedzą i doświadczeniem, jakie posiada menedżer i dzięki której jest źródłem fachowych opinii dla swoich podwładnych. To źró- dło władzy może również wynikać z kontrolowania dostępu do infor- macji i może sprawiać, że nawet osoba, która formalnie władzy nie ma, może wpływać na innych. W przypadku własności menedżerskiej wy- stępuje również asymetria informacji, która jest dodatkowym źródłem władzy właścicieli-menedżerów. Ostatnie źródło władzy opiera się na identyfikacji i przyciąganiu. Wielu liderów ma odpowiednią charyzmę i  osobisty magnetyzm, które sprawiają, że inni są wobec nich lojalni i oddani. Tym samym ten rodzaj władzy zależy od osobowości. W tym miejscu trzeba podkreślić, iż właściciele-menedżerowie w  spółkach WŁASNOŚĆ MENEDŻERSKA W TEORIACH ŁADU KORPORACYJNEGO Własność wśród innych źródeł władzy menedżerskiej 17 otaczają się osobami, do których mają zaufanie np. członkami rodziny. To wzmacnia ich władzę nad innymi interesariuszami, włączając w to zewnętrznych właścicieli. Wykorzystując rozważania J. Frencha i B. Ravena, S. Finkelstein (1992) w sposób syntetyczny podał cztery główne źródła władzy menedżerów najwyższego szczebla: władzę wynikającą ze struktury (ang.  structural power), władzę wynikającą z własności (ang. ownership power), władzę wynikającą z pozycji eksperckiej (ang. expert power) i władzę wynikającą z osobistego prestiżu (ang. prestige power). Pierwszym źródłem władzy menedżerów najwyższego szczebla jest władza wynikająca ze struktury. To źródło jest najczęściej opisywaną w pozycjach nie tylko z zakresu zarządzania, ale także ładu korporacyjne- go. Wynika ona z hierarchicznej struktury organizacyjnej, układu władzy oraz przepisów prawa. Menedżerowie najwyższego szczebla mają władzę nad różnymi komórkami przedsiębiorstwa, a  również określony przez prawo zakres władzy nad spółką, który odnosi się do zarządzania opera- cyjnego i strategicznego oraz odpowiedzialności za wyniki. W przypad- ku znaczącego udziału we własności mają również wpływ na strukturę i funkcjonowanie rad nadzorczych, a nawet porządek i zakres informacji przygotowywanych na walne zgromadzenia. Drugim źródłem władzy menedżerów najwyższego szczebla jest władza wynikająca z własności. S. Finkelstein (1992) stwierdził, że powoduje ona wzrost zdolności menedżerów do działania w roli agentów akcjonariuszy. Wynika to z podejścia zaproponowanego przez teorię agencji przedsta- wionej w następnej części, która wskazuje, że własność menedżerska jest mechanizmem zbliżania interesów tych dwóch grup. Trzeba jednak też pamiętać, że znaczący udział we własności właścicieli-menedżerów może powodować konflikt interesu pomiędzy nimi a akcjonariuszami mniej- szościowymi. Generalnie już M. Zald (1969) stwierdził, że menedżerowie najwyższego szczebla ze znaczącym udziałem we własności zawsze będą silniejsi niż ci, którzy takiego udziału nie mają. Natomiast S. Finkelstein (1992) zwrócił również uwagę na wzmacnianie władzy, gdy właściciel-me- nedżer jest także założycielem spółki lub jest z nią powiązany rodzinnie. Poprzez swoje wieloletnie relacje ze spółką i  jej organami statutowymi może wtedy silniej oddziaływać na nią i na te organy. Trzecim źródłem władzy menedżerów najwyższego szczebla jest wła- dza wynikającą z pozycji eksperckiej. Już od dawna pozycja ekspercka była uznawana za źródło zdolności menedżerów najwyższego szczebla do radzenia sobie z różnymi interesariuszami i przyczyniania się do osiąga- nia przez spółki sukcesów (Hambrick, 1981; Mintzberg, 1983). Im więcej menedżerowie są w stanie nawiązać relacji z interesariuszami, tym więk- sza jest ich władza ekspercka (Finkelstein, 1992). Menedżerowie, którzy 18 mają pozycję ekspercką, znacząco wpływają na wybory strategiczne. Co więcej, ich władza wzrasta, gdy pozycja ekspercka ma związek z kry- tycznymi obszarami funkcjonowania spółki, np. mają rzadką wiedzę tech- niczną lub bliskie relacje z kredytodawcami i są w stanie pozyskać kapitał z zewnętrznych źródeł przy niskim jego koszcie (Hickson, Lee, Schneck i Pennings, 1971). Czwartym źródłem władzy menedżerów najwyższego szczebla jest wła- dza wynikająca z osobistego prestiżu. Reputacja menedżerów w ich otocze- niu instytucjonalnym i ich ewentualna przynależność do elity menedżer- skiej, a także reputacja wśród interesariuszy oddziałują na ich postrzegany przez interesariuszy wpływ na spółkę. To otoczenie instytucjonalne składa się z różnych członków społeczeństwa, takich choćby jak rząd, instytucje finansowe, wyższe uczelnie i inne organizacje, które wspierają i legitymi- zują spółkę. Elity menedżerskie – jak określił to A. Giddens (1972) – skła- dają się z indywidualności, które zajmują formalnie zdefiniowaną pozycją władzy i znajdują się na czele organizacji. Znaczenie elit menedżerskich i władzy opartej na prestiżu ma tym większe znaczenie, iż może pozwolić na pozyskanie wartościowych dla organizacji informacji z otoczenia. A to, jak dodał J. Galbraith (1973), może stać się istotnym źródłem ogranicze- nia niepewności. Na przykład menedżerowie najwyższego szczebla, któ- rych cechuje osobisty prestiż, mogą – jak zresztą opisuje przedstawiona w innej części tej pracy teoria zależności zasobowej – zasiadać w radach innych spółek i pozyskiwać w odpowiednim czasie informacje na temat warunków prowadzenia działalności biznesowej, a które nie są dostępne dla innych osób. Prestiż w środowisku może również wskazywać, iż me- nedżerowie mają cenne kwalifikacje i znaczących przyjaciół. R. D’Aveni (1990) sugerował nawet, że legitymizacja spółki zależy od prestiżu jej me- nedżerów. Te cztery źródła władzy menedżerskiej mogą wspólnie dać silną, a cza- sem nawet nadmierną władzę menedżerom najwyższego szczebla. Może to prowadzić do zbyt dużej odpowiedzialności i możliwości popełniania błędów oraz dokonywania nieodpowiednich wyborów. Ciekawe w  tym kontekście jest stwierdzenie S. Finkelsteina i D. Hambricka (1996), którzy podkreślili, iż w rzeczywistości na spółki silnie wpływają uprzedzenia, ego i doświadczenia menedżerów najwyższego szczebla, a ich pracę cechuje niejednoznaczny i zarazem złożony charakter zadań. Z tego też powodu, jak już wspomniano, jednym z najważniejszych celów ładu korporacyj- nego jest zapewnienie równowagi władzy. Istotne w tym kontekście są na przykład wyniki badań R. Adams, H. Almeidy i D. Ferreiry (2005), które pokazały, iż spółki, które są kierowane przez prezesów zarządów mają- cych nadmierną i płynącą z różnych źródeł władzę, cechują mocniej zróż- nicowane stopy zwrotu z akcji. WŁASNOŚĆ MENEDŻERSKA W TEORIACH ŁADU KORPORACYJNEGO Sprzeczność interesów w spółce – perspektywa teorii agencji 19 1.2. Sprzeczność interesów w spółce – perspektywa teorii agencji Sprzeczność interesów właścicieli i  menedżerów, a  także właścicieli większościowych i właścicieli mniejszościowych oraz właścicieli i kre- dytodawców została szczegółowo przedstawiona przez teorię agencji. Teoria ta należy do najlepiej opisanych teorii ładu korporacyjnego w Polsce, a na jej podstawie przeprowadzono szereg badań (np. Aluch- na, 2007; Gad, 2013; Jeżak, Bohdanowicz i  Matyjas, 2009; Koładkie- wicz, 2013). Teoria agencji ma swoje źródła w ekonomii i jest uznawana za podstawową teorię ładu korporacyjnego. Rozwinęła się ona w Sta- nach Zjednoczonych, a także Wielkiej Brytanii i pierwotnie miała na celu opisanie konfliktu interesów rozproszonych właścicieli i rosnących w siłę menedżerów najwyższego szczebla (Eisenhardt, 1989; Fama i Jen- sen, 1983; Jensen i Meckling, 1976). Dziś ten konflikt jest nazwany rów- nież konfliktem agencji typu I. Z czasem została również zaadoptowana do opisania relacji i konfliktu interesu zachodzącego pomiędzy akcjo- nariuszami większościowymi i  akcjonariuszami mniejszościowymi. Ten konflikt jest nazywany również konfliktem agencji typu II (Renders i Gaeremynck, 2012). I. Clacher, D. Hillier i P. McColgan (2010) wska- zują, że wpływ na to, który rodzaj konfliktu agencji występuje w spółce, mają środowisko regulacyjne, siła z  jaką chronione są interesy inwe- storów, a także stopień rozwoju rynków kapitałowych. Konflikt agencji typu II ma szczególne znaczenie w państwach, gdzie struktury własno- ściowe są skoncentrowane. Taka sytuacja występuje chociażby w  Eu- ropie kontynentalnej, także w  Polsce (Becht i  Röell, 1999; Tamowicz i Dzierżanowski, 2001). Zgodnie z pierwotnym podejściem teorii agencji, opisującym kon- flikt agencji typu I, właściciele (pryncypałowie) poprzez zawarcie kon- traktu delegują swoje naturalne prawa do zarządzania spółkami na menedżerów (agentów), aby ci kierowali nimi w ich imieniu (tak jak przedstawia to rysunek 1). Obie strony dążą do maksymalizacji wła- snej użyteczności, ale ich cele różnią się od siebie. Celem właścicieli jest wzrost wartości akcji i wypłata dywidend, co oczywiście prowadzi do wzrostu wartości ich majątku. Menedżerowie dążą do wzrostu własne- go majątku, czyli wzrostu dochodów w różnej formie, włączając w to m.in. wynagrodzenia, dodatkowe dochody (ang. perks) czy transakcje z podmiotami powiązanymi z menedżerami. Ta różnica interesów pro- wadzi do konfliktu. Szczególnie, że to menedżerowie często kontrolu- ją spółki, a rozproszeni akcjonariusze o małym jednostkowym udziale w strukturach własnościowych są raczej skłonni „głosować nogami” niż
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Własność menedżerska w polskich spółkach publicznych
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: