Cyfroteka.pl

klikaj i czytaj online

Cyfro
Czytomierz
00346 005254 14100046 na godz. na dobę w sumie
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu - ebook/pdf
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu - ebook/pdf
Autor: Liczba stron: 219
Wydawca: CeDeWu Język publikacji: polski
ISBN: 978-83-7941-054-5 Data wydania:
Lektor:
Kategoria: ebooki >> biznes >> ekonomia
Porównaj ceny (książka, ebook, audiobook).

Zarządzanie wartością. przedsiębiorstwa tzw. Value Based Management powstało w odpowiedzi na pojawiające się w praktyce problemy związane z oddzieleniem własności od zarządzania i wiążącą się z tym zjawiskiem rozbieżnością celów kierownictwa firmy i jej właścicieli. Idea zarządzania nakierowanego na kreowanie wartości dla akcjonariuszy poprzez zwiększanie rynkowej wartości firmy oraz dochodu jej właścicieli integruje koncepcję planowania strategicznego z szeroko stosowanymi technikami wyceny.
Wdrożenie VBM jest warunkiem niezbędnym dla polepszenia konkurencyjności oraz perspektyw rozwoju współczesnych przedsiębiorstw. Zarządzanie wartością firmy to również niezwykle efektywne narzędzie sprawowania nadzoru właścicielskiego, pozwalające weryfikować wyniki pracy zarządu przy pomocy precyzyjnych mierników opartych na wartości dodanej, takich jak: Market Value Added, Economic Value Added itp.
Treść książki podzielona została na trzy części, w których omówione zostały problemy dotyczące zarządzania wartością w przedsiębiorstwach: w zależności od struktury akcjonariatu, problematyka corporate governance oraz zagadnienia definiowania i migracji wartości.
W każdej części zaprezentowane zostały autorskie opracowania pracowników naukowych różnych polskich uczelni, które zawierają dorobek teoretyczny i praktyczne problemy zarządzania wartością z perspektywy doświadczeń przedsiębiorstw w skali światowej i polskiej praktyki gospodarczej.
Mamy nadzieję, że przedstawione opracowania będą służyły upowszechnieniu wiedzy na temat zarządzania wartością przedsiębiorstwa ze szczególnym uwzględnieniem wpływu struktury akcjonariatu dla wdrożenia i praktycznego wykorzystania tej koncepcji.

Znajdź podobne książki Ostatnio czytane w tej kategorii

Darmowy fragment publikacji:

R y n e k i P i e n i ¹ d z ZZAARRZZ¥¥DDZZAANNIIEE WWAARRTTOOŒŒCCII¥¥ PPRRZZEEDDSSIIÊÊBBIIOORRSSTTWWAA AA SS TT RR UU KK TT UU RR AA AA KK CC JJ OO NN AA RR II AA TT UU PP RR AA CC AA ZZ BB II OO RR OO WW AA RREECCEENNZZEENNCCII PPRROOFF.. DDRR HHAABB.. AANNDDRRZZEEJJ HHEERRMMAANN PPRROOFF.. DDRR HHAABB.. JJEERRZZYY BBIIEELLIIÑÑSSKKII Recenzenci: Prof. dr hab. Andrzej Herman Prof. dr hab. Jerzy Bieliński © Copyright do wydania polskiego CeDeWu Sp. z o.o. Wszel kie prawa za strze żo ne. Za bro nio ne jest ko pio wa nie, prze twa rza nie i roz po wszech nia nie w ja kim kol wiek ce lu oraz po sta ci bez pi sem nej zgo dy au to rów i wy daw cy. Wy daw nic two Ce De Wu oraz au torzy do ło ży li wszel kich sta rań, aby tre ści za war te w ni niej szej pu- bli ka cji by ły kom plet ne i rze tel ne. Nie bio rą jed nak od po wie dzial no ści za ich wy ko rzy sta nie ani za zwią za ne z tym ewen tu al ne na ru sze nie praw au tor skich oraz za skut ki dzia łań wy ni kłe z wy ko- rzy sta nia in for ma cji za war tych w książ ce. Projekt okładki: Agnieszka Natalia Bury DTP: CeDeWu Sp. z o.o. Wydanie I papierowe, Warszawa 2001 ISBN 83-87885-20-7 Wydanie I elektroniczne, Warszawa 2014 ISBN 978-83-7941-054-5 Wy daw ca: CeDeWu Sp. z o.o. 00-680 Warszawa, ul. Żurawia 47/49 e-mail: cedewu@cedewu.pl Redakcja wydawnictwa: (4822) 374 90 20 lub 22 Fax: (4822) 827 38 89 Księgarnia Ekonomiczna 00-680 Warszawa, ul. Żurawia 47 Tel.: (4822) 396 15 00...01 Fax: (4822) 827 38 89 Ekonomiczna Księgarnia Internetowa www.cedewu.pl www.4books.pl Made in Poland Spis treœci Wprowadzenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 Czêœæ I. Wp³yw struktury akcjonariatu na zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa – szanse i zagro¿enia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 1. Struktura rynku kapita³owego i akcjonariatu a zarz¹dzanie wartoœci¹ spó³ki – Leszek Paw³owicz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 1.1. Struktura rynku kapita³owego a zarz¹dzanie wartoœci¹ . . . . . . . . . . . . . . . 14 1.2. Struktura akcjonarjatu a zarz¹dzanie wartoœci¹. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 2. Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstw – aspekty w³asnoœciowe (wynik badañ) – El¿bieta M¹czyñska, Les³aw Pietrewicz . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2.1. Gwa³townoœæ i globalny wymiar przemian . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 2.2. Zysk to obietnica a nie gwarancja sukcesu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 2.3. Tendencje œwiatowe a warunki lokalne. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 2.4. Hipotezy badawcze oraz zakres badañ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 2.5. Kierunek zale¿noœci miêdzy sytuacja ekonomiczn¹ przedsiêbiorstw a ich struktur¹ w³aœciwoœciow¹ – wyniki badañ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 2.6. Cele przedsiêbiorstw przed i po przekszta³ceniach . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 2.7. Jakoœæ nadzoru w³aœcicielskiego a zarz¹dzanie wartoœci¹ . . . . . . . . . . . . . . 29 2.8. Zarz¹dzanie zasobami ludzkimi a tworzenie wartoœci. . . . . . . . . . . . . . . . . 30 2.9. Noœnik wartoœci i rezultaty zarz¹dzania wartoœci¹ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 3. Inwestorzy indywidualni a zarz¹dzanie wartoœci¹ firmy – Danuta Dziawgo . 35 3.1. Geneza koncepcji zarz¹dzania wartoœci¹ – ewolucja kapitalizmu . . . . . . . . 35 3.2. Modela zewnêtrznego finansowania firm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 3.3. Ewolucja koncepcji zarz¹dzanie przez wartoœæ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 3.4. Znaczenie inwestorów indywidualnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.5. Znaczenie inwestorów indywidualnych na GPW w Warszawie. . . . . . . . . . 38 3.6. Inwestorzy indywidualni a Kodeks Spó³ek Handlowych – wybrane aspekty 40 3.7. Formy organizacyjne dzia³añ inwestorów indywidualnych. . . . . . . . . . . . . . 42 3.8. Struktura inwestorów a wartoœæ rynkowa firmy. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu 4. Struktura w³asnoœciowa kapita³u i jej wp³yw na podstawowe czynniki ekonomiczne przedsiêbiorstwa na podstawie spó³ek pracowniczych regionu kujawsko-pomorskiego – Witold Goszka, Wojciech Pop³awski. . . . . . . . 47 4.1. Struktura w³asnoœci kapita³u a wyniki ekonomiczne badanych spó³ek . . . . . 48 4.2. Wnioski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 5. Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa w transakcjach finansowych d³ugiem – Cezary Suszyñski, Dariusz Walczuk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 5.1. Charakterystyka przejœæ z wykorzystaniem dŸwigni finansowej . . . . . . . . . 55 5.2. Wartoœæ przedsiêbiorstwa a struktura kapita³owa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 5.3. Ocena p³ynnoœci finansowej planowanego przedsiêwziêcia. . . . . . . . . . . . . 63 5.4. Kierunki restrukturyzacji przedsiêbiorstwa w inwestycjach LBO . . . . . . . . 64 5.5. Warunki rozwoju transakcji LBO w Polsce. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 5.6. Uwarunkowania o charakterze rynkowym – po¿¹dany profil kandydatów do wykupu LBO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 5.7. Uwarunkowania o charakterze instytucjonalnym – rozwój rynku kapita³owego. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 6. Wp³yw przej¹æ na wartoœæ firny na przyk³adzie spó³ek notowanych na GPW w Warszawie – Andrzej Rutkowski. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 6.1. Przes³anki fuzji i przejêæ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 6.2. Przejêcie a zmiana ceny akcji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 6.3. Przejecie a wartoœæ fundamentalna (wewnêtrzna) firmy. . . . . . . . . . . . . . . 71 6.4. Przejêcia na polskim publicznym rynku kapita³owym . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 6.5. Przejêci a ceny akcji. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 6.6. Wyniki finansowe przejêtych spó³ek. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 6.7. Wnioski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 7. Fuzje i podzia³y w œwietle zarz¹dzania wartoœci¹ – Leszek Paw³owicz . . . . . 81 Czêœæ II. Corporate Governance a zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 8. Nadzór korporacyjny i tendencje jego zmian w wybranych krajach – Magdalena Jerzemowska . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 8.1. Analiza porównawcza nadzoru korporacyjnego w krajach Wielkiej pi¹tki . 91 8.2. Tendencje zmian w nadzorze korporacyjnym. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 9. W³adztwo korporacyjne – rozwój, modele, znaczenie – Joanna Pioch. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 9.1. Definicja i geneza w³adztwa korporacyjnego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 9.2. Rozwój teorii w³adztwa korporacyjnego – corporate governance. . . . . . . 102 4 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu 9.3. Porównanie anglosaskiego i europejskiego modelu w³adztwa korporacyjnego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 9.4. Teoria dwóch modeli a w³adztwo korporacyjne ró¿nych gospodarek . . . . 105 9.5. W³adztwo korporacyjne jako Ÿród³o przewagi konkurencyjnej . . . . . . . . . 106 9.6. W³adztwo korporacyjne a kreowanie wartoœci dla akcjonariuszy . . . . . . . 107 10. Model przedsiêbiorstwa, system nadzoru korporacyjnego a tworzenie wartoœci dla akcjonariuszy – El¿bieta Maria Wroñska . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 11. Mo¿liwe kierunki kszta³towania siê nadzoru korporacyjnego w polskich spó³kach akcyjnych notowanych na GPW w kontekœcie kreowania wartoœci dla akcjonariuszy – Joanna Próchniak . . . . . . . . . . . . . . . 117 11.1. Definicja i znaczenie corporate governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 11.2. Znaczenie struktury akcjonariatu w modelu anglosaskim i niemieckim . . 118 11.3. Aktywny nadzór w³aœcicielski jako przejaw polityki tworzenia wartoœci dla akcjonariuszy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 11.4. Struktura akcjonariatu polskich spó³ek publicznych. . . . . . . . . . . . . . . . . 121 11.5. Praktyka i perspektywy rozwoju corporate governance w Polsce. . . . . . 122 Czêœæ III. Problemy definiowania i migracji wartoœci przedsiêbiorstwa 127 12. Co œrodowiska akademickie zarzucaj¹ ekonomicznej wartoœci dodanej – Tadeusz Dudycz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 12.1. Zwi¹zek EVA z NPV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 12.2. EVA a DCF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 12.3. Potencjalne konflikty pomiêdzy EVA a wartoœci¹ firmy . . . . . . . . . . . . . . 133 13. Podstawowe czynniki kreuj¹ce wartoœæ przedsiêbiorstwa – Jan Œliwa, S³awomir Wymys³owski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 13.1. Zwiêkszone wartoœci przedsiêbiorstwa a obszarze kreowania przychodów. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 13.2. Zwiêkszone wartoœci przedsiêbiorstwa poprzez optymalizacjê procesów wytwórczych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 13.3. Zwiêkszone wartoœci przedsiêbiorstwa poprzez wyzwolenie p³ynnych œrodków finansowych. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 14. Mierniki oceny powodzenia restrukturyzacji – Mariusz Chmielewski . . . . 145 15. Wartoœæ przedsiêbiorstwa i wartoœæ firmy w sprawozdawczoœci finansowej – Józefa Famielec . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 15.1. Przedsiêbiorstwo i firma jako noœnik wartoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 15.2. Sprawozdania finansowe jako Ÿród³o informacji o wartoœci przedsiêbiorstwa i wartoœci firmy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 5 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu 15.3. Wartoœæ ksiêgowa przedsiêbiorstwa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 15.4. Wartoœæ firmy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 15.5. Wartoœæ firmy w procesie ³¹czenia spó³ek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 15.6. Wartoœæ firmy jednostek powi¹zanych (w skonsolidowanych sprawozdaniach) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 15.7. Amortyzacja wartoœci firmy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 15.8. Podatkowe konsekwencje wartoœci firmy. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 16. Potrzeba i sposoby modyfikacji gotówkowej wartoœci dodanej w erze informacji – Wanda Skoczylas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 16.1. Za³o¿enia koncepcji gotówkowej wartoœci dodanej . . . . . . . . . . . . . . . . 177 16.2. Istota i pomiar aktywów niematerialnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 16.3. Koncepcja Real Asset Value Enhancer (RAVE) w sterowaniu wartoœci¹ przedsiêbiorstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 17. Stopa zwrotu i koszt kapita³u – najwa¿niejsze aspekty zarz¹dzania wartoœci¹ dla akcjonariuszy w polskich spó³kach publicznych – Andrzej Cwynar, Wiktor Cwynar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 17.1. Koszt kapita³u . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 17.2. Szacunki kosztu kapita³u w³asnego na polskim rynku kapita³owym analiza wyników badañ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 18. Wp³yw strategii marketingowych na migracjê wartoœci przedsiêbiorstwa – Barbara Dobiega³a-Korona . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 18.1. Tworzenie wartoœci przedsiêbiorstwa a strategie marketingu . . . . . . . . . 197 18.2. Cykle migracji i wartoœci a strategie marketingowe . . . . . . . . . . . . . . . . 199 18.3. Przes³anki migracji wartoœci przedsiêbiorstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 19. Migracja dochodowoœci akcji na rynku kapita³owym – El¿bieta Ostrowska . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 19.1. Przyczyny migracji wartoœci akcji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 19.2. Skutki migracji wartoœci akcji, czyli mapa ryzyko-dochód . . . . . . . . . . . . 209 6 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu Od wydawcy Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa tzw. Value Based Management powsta³o w odpowiedzi na pojawiaj¹ce siê w praktyce problemy zwi¹zane z oddzieleniem w³asnoœci od zarz¹dzania i wi¹¿¹c¹ siê z tym zjawiskiem rozbie¿noœci¹ celów kierownictwa firmy i jej w³aœcicieli. Idea zarz¹dzania nakierowanego na kreowanie wartoœci dla akcjonariuszy poprzez zwiêkszanie rynkowej wartoœci firmy oraz dochodu jej w³aœcicieli integruje kon- cepcjê planowania strategicznego z szeroko stosowanymi technikami wyceny. Wdro¿enie VBM jest warunkiem niezbêdnym dla polepszenia konkurencyjnoœci oraz perspektyw rozwoju wspó³czesnych przedsiêbiorstw. Zarz¹dzanie wartoœci¹ firmy to równie¿ niezwykle efektywne narzêdzie sprawowania nadzoru w³aœcicielskiego, pozwalaj¹ce weryfikowaæ wyniki pracy zarz¹du przy pomocy precyzyjnych mierników opartych na wartoœci dodanej, takich jak: Market Value Added, Economic Value Added itp. Treœæ ksi¹¿ki podzielona zosta³a na trzy czêœci w których omówione zosta³y problemy dotycz¹ce zarz¹dzania wartoœci¹ w przedsiêbiorstwach w zale¿noœci od struktury akcjona- riatu, problematyka corporate governance oraz zagadnienia definiowania i migracji wartoœci. W ka¿dej czêœci zaprezentowane zosta³y autorskie opracowania pracowników naukowych ró¿nych polskich uczelni, które prezentuj¹ dorobek teoretyczny i praktyczne problemy zarz¹dzania wartoœci¹ z perspektywy doœwiadczeñ przedsiêbiorstw w skali œwia- towej i polskiej praktyki gospodarczej. Mamy nadziejê, ¿e przedstawione opracowania bêd¹ s³u¿y³y upowszechnieniu wiedzy na temat zarz¹dzania wartoœci¹ przedsiêbiorstwa ze szczególnym uwzglêdnieniem wp³ywu struktury akcjonariatu dla wdro¿enia i praktycznego wykorzystania tej koncepcji. 7 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu 8 Czêœæ I CCzzêꜜææ II Wp³yw struktury akcjonariatu na zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa – szanse i zagro¿enia 11 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu 12 Czêœæ I 1. Struktura rynku kapita³owego i akcjonariatu a zarz¹dzanie wartoœci¹ spó³ki Leszek Paw³owicz* Wynik sporów wokó³ koncepcji shareholders i stakeholders wydaje siê byæ przes¹dzony przez nasilaj¹ce siê procesy liberalizacji i globalizacji. Globalni inwestorzy portfelowi maj¹ dziœ œrodki techniczne umo¿liwiaj¹ce im inwestowanie w dowolnym miejscu na ziemi, a swoboda inwesto- wania ograniczona jest g³ównie p³ynnoœci¹ i reputacj¹ rynków i instytucji, w które mog¹ lokowaæ posiadane kapita³y. Nowe technologie telekomunikacyjne i informatyczne oraz rosn¹ca przejrzy- stoœæ rynków kapita³owych spowoduj¹, ¿e wkrótce zanikn¹ ograniczenia w alokacji zasobów, a konkurencja w pozyskiwaniu kapita³u zbli¿y siê do modelu konkurencji doskona³ej. W tych wa- runkach trudno sobie wyobraziæ mo¿liwoœæ przetrwania w d³u¿szym okresie przedsiêbiorstw, które nie kierowa³yby siê imperatywem inwestorów, a wiêc podporz¹dkowaniem wszystkich dzia³añ jednemu nadrzêdnemu celowi, którym jest maksymalizacja wartoœci firmy dla akcjonariu- szy w d³ugim okresie. Przedsiêbiorstwa takie utraci³yby bowiem pozycjê konkurencyjn¹ na ryn- ku pozyskiwania kapita³u, a co za tym idzie traci³yby stopniowo mo¿liwoœci rozwojowe. Realizacja innych priorytetów, a wiêc wzrostu wartoœci firmy dla klientów, pracowników oraz spo³ecznoœci lokalnych, która os³abia³aby pozycjê konkurencyjn¹ przedsiêbiorstwa na ryn- ku pozyskiwania kapita³u jest dzia³aniem krótkookresowym, zmniejszaj¹cym w d³u¿szym okre- sie wartoœæ firmy dla wszystkich grup interesów, powoduj¹cym w rezultacie zrównanie wszyst- kich w biedzie . Trzeba wyraŸnie powiedzieæ: wybór koncepcji shareholders nie ma nic wspól- nego ze sprawiedliwoœci¹, stanowi natomiast logiczn¹ konsekwencjê podporz¹dkowuj¹c¹ roz- wój przedsiêbiorstwa prawom rynku. Realizacja postulatów sprawiedliwoœci spo³ecznej w sfe- rze tworzenia wartoœci, a nie w sferze jej podzia³u, prowadzi³a zawsze do skutków innych ni¿ oczekiwane. Zarz¹dzanie wartoœci¹ wymaga ci¹g³ych dzia³añ wzmacniaj¹cych pozycjê konkurencyjn¹ na rynku pozyskiwania kapita³ów, a wiêc dzia³añ ukierunkowanych na wzrost wartoœci dla akcjona- riuszy. Warunkiem skutecznoœci takich dzia³añ jest oczywiœcie zapewnienie harmonii i odpowie- dniego poziomu satysfakcji dla wszystkich innych grup interesów: pracowników, klientów i spo- ³ecznoœci lokalnych. Mimo, i¿ wielu teoretyków i praktyków gospodarczych wyra¿a siê z nieukrywanym wstrê- tem o maksymalizacji wartoœci dla akcjonariuszy, nie wydaje siê aby traktowali oni koncepcjê sta- keholders jako realn¹ d³ugookresow¹ alternatywê. * Uniwersytet Gdañski 13 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu Nie sposób jednak nie zgodziæ siê z argumentami, które wymagaj¹ spojrzenia na koncepcjê shareholders przez pryzmat realnych uwarunkowañ nie tylko spo³ecznych ale i historycznych oraz regulacyjnych. Na fakt, ¿e spór miêdzy zwolennikami koncepcji shareholders i stakeholders ma wymiar nie tylko teoretyczny zwraca uwagê Hilmar Kopper [1], przypominaj¹c ¿e plurali- styczne podejœcie do celów przedsiêbiorstw w Niemczech znalaz³o odzwierciedlenie w regula- cjach prawnych, zapewniaj¹cych pracownikom du¿ych przedsiêbiorstw piêædziesiêcioprocento- wy udzia³ w radach nadzorczych. Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa, w którym po³owa mandatów w radzie nadzorczej nale¿y do przedstawicieli akcjonariuszy, a po³owa do pracowników, wymaga szczególnych umie- jêtnoœci zarz¹dczych oraz tworzenia systemów ³¹cz¹cych interesy akcjonariuszy i pracowników. Problem ten stanowi jedynie przyk³ad wp³ywu zró¿nicowanych systemów nadzoru korporacyj- nego na praktyczne aspekty zarz¹dzania wartoœci¹ firmy. 1.1. Struktura rynku kapita³owego a zarz¹dzanie wartoœci¹ Mo¿na postawiæ tezê, ¿e tempo upowszechnienia siê koncepcji Shareholder Value (SHV) w poszczególnych krajach bêdzie w najbli¿szych latach zró¿nicowane i uzale¿nione w istot- nym stopniu od tradycyjnej struktury sektora finansowego w tych krajach. Generalnie przyj- muje siê, ¿e s¹ dwa modele struktury sektora finansowego. Pierwszy tzw. anglosaski charak- teryzuj¹cy siê wiod¹c¹ rol¹ rynku kapita³owego w alokacji kapita³u, coraz wiêksz¹ koncen- tracj¹ kapita³u w rêku inwestorów instytucjonalnych oraz kontrol¹ przedsiêbiorstw przez fu- zje i przejêcia, czêsto wrogie. Depozyty bankowe nie stanowi¹ tam dominuj¹cej formy oszczêdnoœci obywateli, którzy inwestuj¹ je b¹dŸ bezpoœrednio w akcje i obligacje, b¹dŸ ko- rzystaj¹c z poœrednictwa g³ównie instytucji niebankowych, w szczególnoœci funduszy inwe- stycyjnych. Typowe przyk³ady to Stany Zjednoczone i Wielka Brytania. W Wielkiej Brytanii kapitalizacja gie³dy papierów wartoœciowych (ponad 2000 spó³ek) stanowi 124 PKB, zaœ œrednia w Unii Europejskiej 44 PKB (w USA ok. 94 ). Ponad po³owa przejêæ w Europie mia³a miejsce w Wielkiej Brytanii [2]. Drugi model struktury sektora finansowego, popularny w Niemczech, Japonii i w znacz- nej czêœci kontynentalnej Europy charakteryzuje siê dominuj¹c¹ rol¹ banków, które s¹ tam równie¿ dominuj¹cymi inwestorami na rynku akcji i obligacji. Rynki kapita³owe s¹ mniej p³yn- ne i czêsto mniejsze. Kapita³ koncentruje siê w rêkach banków, rz¹dów i rodzin. Na przy- k³ad we W³oszech 60 ³¹cznej kapitalizacji rynkowej dotyczy udzia³ów wiêkszoœciowych, podczas gdy wielkoœæ ta dla USA i Wielkiej Brytanii wynosi tylko 5 . Piêciu najwiêkszych ak- cjonariuszy w³oskich spó³ek gie³dowych dzier¿y ³¹cznie 90 akcji, w porównaniu z 21 w Wielkiej Brytanii [3]. W krajach tych tradycyjnie dominuje filozofia stakeholdersvalue, mi- mo i¿ w ostatnich 2–3 latach liderzy biznesowi, dostrzegaj¹c zagro¿enie swoich pozycji kon- kurencyjnych, rozpoczêli wdra¿anie programów SHV. [1] H. Kopper, Rola zarz¹du i rady nadzorczej w zarz¹dzaniu wartoœci¹ banku ; referat na seminarium Gdañskiej Akademii Bankowej Zarz¹dzanie wartoœci¹ banku a struktura akcjonariatu – rola rady nadzorczej i zarz¹du banku , Gdañsk 15–16.04.1999. [2] A. Black i in. , W poszukiwaniu wartoœci dla akcjonariuszy, Warszawa 2000 s. 26. [3] A. Black i in. op.cit. s. 27. 14 Czêœæ I W warunkach Polski, a tak¿e wiêkszoœæ krajów kontynentalnej Europy gdzie alokacja kapi- ta³u odbywa siê g³ównie przez banki komercyjne, gdzie banki s¹ g³ównymi inwestorami nie tyl- ko na rynku kredytowym ale równie¿ na ryku akcji, obligacji i innych instrumentów d³u¿nych, ze wszech miar po¿¹dana by³aby aktywna rola banków w upowszechnianiu wdra¿ania zarz¹dzania wartoœci¹ w instytucjach niefinansowych. Generalnie jednak g³ównym czynnikiem wzmagaj¹cym presjê na zarz¹dy jest zmiana struk- tury akcjonariatu w kierunku wzrostu znaczenia inwestorów instytucjonalnych, szczególnie zaœ funduszy inwestycyjnych, w tym emerytalnych. Instytucjonalni inwestorzy posiadaj¹ 57 akcji amerykañskich spó³ek publicznych, ponad 80 brytyjskich i japoñskich. Oszczêdzaj¹cy w fun- duszach oczekuj¹, ¿e fundusze bêd¹ maksymalizowaæ swoje wyniki, z kolei fundusze domagaj¹ siê coraz wiêkszej wartoœci od spó³ek, w które inwestuj¹. Oczekiwania akcjonariuszy wobec za- granicznych spó³ek – inwestorów strategicznych w polskich przedsiêbiorstwach, bêd¹ automa- tycznie przekszta³ca³y siê w oczekiwania wobec zarz¹dów przedsiêbiorstw krajowych. Oczeki- wania akcjonariuszy wobec spó³ki matki bêd¹ przekszta³ca³y siê w oczekiwania i presjê wobec podmiotów zale¿nych i afiliowanych. Presjê strategicznych inwestorów zagranicznych (g³ównie z rynków anglosaskich, na których dominuj¹cy jest udzia³ inwestorów instytucjonalnych) w kierunku VBM, bêd¹ wzmacnia³y zmia- ny struktury krajowego rynku kapita³owego. Mo¿na oczekiwaæ, ¿e po roku 2005 udzia³ inwe- storów instytucjonalnych na Gie³dzie Papierów Wartoœciowych w Warszawie bêdzie zbli¿ony do struktury rynku w krajach anglosaskich. Tablica 1-1. Prognoza udzia³u inwestorów instytucjonalnych w GPW w Warszawie do roku 2005 Kategoria klientów/lata Klienci instytucjonalni w tym zagraniczni inwestorzy instytucjonalni (udzia³ w ca³oœci obrotów) rok 2000 70,2 29,3 rok 2005 73,0 29,7 Procentowy udzia³ inwestorów instytucjonalnych na GPW ród³o: M. Cholewa, A. Mokrzycki Perspektywy rozwoju wybranych segmentów rynku Corporate Finance w Polsce w latach 2001–2005 w ocenie banków komercyjnych w: pr. zb. pod red. Leszka Paw³owicza Perspektywy rozwoju bankowoœci korpo- racyjnej do roku 2005; IBnGR 2001. Materia³y niepublikowane. Istotne znaczenie dla zmian struktury rynku kapita³owego w Polsce, a co siê z tym wi¹¿e pre- sji na wdra¿anie VBM w polskich firmach, bêd¹ mia³y inwestycje otwartych funduszy emerytal- nych. Wed³ug Salomon Smith Barney, towarzystwa emerytalne zainwestuj¹ na Gie³dzie Papie- rów Wartoœciowych w Warszawie w roku 2005 – 16,9 mld z³, tj ok. 10 obecnego poziomu kapitalizacji gie³dy. Rozporz¹dzenie Ministerstwa Finansów, ograniczy³o do 5 aktywów mo¿li- woœci inwestowania funduszy za granic¹. Spowoduje to szybki wzrost znaczenia inwestorów in- stytucjonalnych na GPW w Warszawie. Nale¿y oczekiwaæ dwojakiego rodzaju presji na spó³ki publiczne. Po pierwsze, towarzystwa emerytalne bêd¹ zainteresowane pe³nieniem roli aktyw- nych inwestorów i bêd¹ wprowadzaæ swoich przedstawicieli do rad nadzorczych. Po drugie, wycofanie siê ze spó³ki funduszy emerytalnych, wskutek niezadowolenia z wyników zarz¹dza- nia, bêdzie w istotny sposób wp³ywa³o na kursy akcji, a wiêc na wartoœæ dla pozosta³ych akcjo- nariuszy. Naturalnym kryterium zachowañ funduszy emerytalnych bêdzie oczekiwany wzrost wartoœci firm, w które zainwestowane zosta³y sk³adki emerytalne. 15 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu 1.2. Struktura akcjonariatu a zarz¹dzanie wartoœci¹ Struktura akcjonariatu stanowi jeden z najwa¿niejszych czynników determinuj¹cych prak- tyczne wdro¿enie VBM. Generalnie akcjonariat zinstytucjonalizowany ma znacznie wiêksze po- tencjalne mo¿liwoœci wywierania presji na zarz¹d spó³ki. Mimo, ¿e na polskim rynku kapita³o- wym roœnie udzia³ inwestorów instytucjonalnych, to wci¹¿ ich wp³yw na zarz¹dy przedsiê- biorstw uwa¿any jest za niewielki. Z badañ A. i W. Cwynar wynika ma³e znaczenie rad nadzor- czych i ich bierna postawa w stosunku do kierunków rozwoju przedsiêbiorstw, mimo relatyw- nie du¿ej koncentracji w³asnoœci [4]. Tablica 1-2. Spó³ki gie³dowe wg udzia³u podmiotu dominuj¹cego (koniec 2000) Udzia³ podmiotu dominuj¹cego w 5,0 – 10,0 10,1 – 25,0 25,1 – 50,0 50,1 – 75,0 75,1 – 90,0 90,0 Razem ród³o: W. Cwynar: Ekonomiczna i rynkowa ... ; op. cit. s. 242. Liczba spó³ek Udzia³ w 5 61 94 49 14 13 236 2,1 25,9 39,8 20,8 5,9 5,5 100 W wielu polskich spó³kach istotn¹ rolê odgrywa w³aœciciel pañstwowy. Jednoczeœnie, w tych spó³kach w których rozpoczêto wdra¿anie VBM impuls pochodzi³ najczêœciej ze strony zagra- nicznego akcjonariusza strategicznego [5]. Warunkiem koniecznym wdro¿enia zarz¹dzania wartoœci¹ przez przedsiêbiorstwa jest pe³na ich prywatyzacja. W³aœciciel pañstwowy nie jest w stanie stworzyæ presji na zarz¹dy w kierunku podnoszenia wartoœci. Priorytety w³aœciciela pañstwowego s¹ czêsto niejasne, na ogó³ o politycznym charakterze, co wiêcej zmieniaj¹ siê w cyklu zbli¿onym do okresu kaden- cji w³adz politycznych. Prywatyzacja nie jest jednak warunkiem dostatecznym. Badania em- piryczne dowodz¹, ¿e nie sam fakt prywatyzacji lecz jakoœæ inwestorów decyduje o polary- zacji wyników dzia³alnoœci gospodarczej [6]. Procesy transformacji gospodarki polskiej prze- biega³y ró¿nymi œcie¿kami i doprowadzi³y do obecnej struktury w³asnoœciowej przedsiê- biorstw w sposób praktycznie niekontrolowany. Rzeczywistoœæ gospodarcza negatywnie oceni³a Program Narodowych Funduszy Inwestycyjnych. Procesy restrukturyzacji przedsiê- biorstw i banków na bazie bankowego postêpowania ugodowego oceniane s¹ niejedno- [4] W. Cwynar: Ekonomiczna i rynkowa wartoœæ dodana jako mierniki oceny rezultatów przedsiêbiorstwa, praca doktors- ka SGH, Warszawa 2001 s. 242. [5] A. Cwynar, W. Cwynar: Stopa zwrotu i koszt kapita³u, najwa¿niejsze aspekt zarz¹dzania wartoœci¹ dla akcjonariuszy w polskich spó³kach publicznych. Materia³y konferencyjne – Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu, UG/SGH, Gdañsk 2001. [6] Por. szerzej E. M¹czyñska, L. Pietrewicz: Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstw – aspekty w³asnoœciowe. Materia³y konferencyjne – Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu, UG/SGH, Gdañsk 2001. 16 Czêœæ I znacznie [7]. Niew¹tpliw¹ ich zalet¹ by³ jednak wzrost wartoœci banków i stabilizacja syste- mu finansowego. Prywatyzacja kapita³owa wi¹za³a siê i ci¹gle wi¹¿e siê z burzliw¹ dyskusj¹ dotycz¹c¹ roz- proszenia lub koncentracji w³asnoœci w rêkach inwestorów krajowych i zagranicznych. Byæ mo¿e warto umiejscowiæ tê dyskusjê na tle wyników badañ nad migracj¹ dochodowoœci ak- cji na polskim rynku kapita³owym. W badaniach prowadzonych przez prof. E. Ostrowsk¹ spó³ki gie³dowe podzielone zosta³y na osiem sektorów [8]. Z przeprowadzonej analizy do- chodu i ryzyka poszczególnych sektorów wynika, ¿e najbardziej atrakcyjny dla inwestorów by³ sektor bankowy (badaniom poddano akcje 54 spó³ek notowanych na rynku podstawo- wym GPW w Warszawie w latach 1998–99). Dlatego uzasadniona wydaje siê dok³adniejsza identyfikacja argumentów przemawiaj¹cych za rozproszon¹ struktur¹ akcjonariatu jak i za skoncentrowan¹ w³asnoœci¹ wyra¿aj¹c¹ siê w posiadaniu kontrolnego pakietu akcji przez bran¿owego inwestora strategicznego. Naturalnie przez inwestora strategicznego rozumie- pozyskaniu i przyswajaniu nowych rozwi¹zañ w bankowoœci Tablica 1-3. Argumenty przemawiaj¹ce za posiadaniem w strukturze akcjonariatu banku renomowanego inwestora strategicznego • wiêksza odpornoœæ banku na naciski polityczne • wiêksze zaufanie klientów i wy¿sza wiarygodnoœæ na rynkach miêdzynarodowych • korzystanie z know-how i doœwiadczeñ zagranicznego partnera strategicznego, dop³yw wartoœciowej technologii, u³atwienia w • stabilnoœæ banku i mniejsze prawdopodobieñstwo kryzysu bankowego • dostêp do tañszych œrodków finansowych eurorynków walutowych • mo¿liwoœæ wydatnego powiêkszenia kapita³ów banku • szansa na szybsz¹ poprawê jakoœci us³ug • dostêp do zasobów (wiedzy, kapita³u, kontaktów) partnera • umo¿liwienie w³¹czenia krajowych instytucji finansowych w procesy globalne i ochrona przed marginalizacj¹ banku do rynku • wsparcie w warunkach rosn¹cej konkurencji • poprawa zarz¹dzania bankiem, w szczególnoœci procesem planowania strategicznego i operacyjnego oraz zarz¹dzania ryzykiem • podnoszenie kwalifikacji personelu poprzez racjonalizacje kryteriów decyzji strategicznych i operacyjnych • ochrona przed wrogim przejêciem • wiêksza ³atwoœæ w restrukturyzacji zatrudnienia • mniejsza swoboda w kontrolowaniu banku przez zarz¹d lokalnego finansowym ród³o: Opracowanie w³asne. [7] E. M¹czyñska, L. Pietrewicz, op. cit., a tak¿e M. Chmielewski: Bankowe postêpowanie ugodowe w restrukturyzacji finansowej przedsiêbiorstw; praca doktorska, UG Gdañsk 2001. [8] Por. szerzej E. Ostrowska: Migracja dochodowoœci akcji na rynku kapita³owym. Materia³y konferencyjne Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu, UG/SGH, Gdañsk 2001. 17 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu my inwestora renomowanego, który zbyt wiele ma do stracenia, by naœladowaæ casus Ban- ku Staropolskiego. W celu identyfikacji argumentów za i przeciw poprosiliœmy o wyra¿enie opinii grupê osiemnastu ekspertów finansowych (w tym piêciu prezesów du¿ych banków) w ramach badañ autora nad perspektywami rynków finansowych prowadzonych metod¹ delfick¹. Syntetyczne wyniki przedstawiaj¹ tablice 1-3 i 1-4. lokalnego, rozwoju produktów dostosowanych do lokalnego klienta brak inwestora strategicznego oznacza mniejsze ryzyko dzia³añ niekorzystnych dla pozosta³ych akcjonariuszy, deponentów i bud¿etu Tablica 1-4. Argumenty przemawiaj¹ce za brakiem inwestora strategicznego w strukturze akcjonaria- tu banku • mniejsza presja inwestorów strategicznych ni¿ portfelowych na zwrot z kapita³u, co mo¿e odbiæ siê pogorszeniem efektywnoœci sektora • nierozeznanie inwestora strategicznego w lokalnej specyfice. Brak inwestora strategicznego to wiêksza zdolnoœæ absorbcji ryzyka • koniecznoœæ rozwijania narodowych instytucji finansowych reinwestuj¹cych oszczêdnoœci lokalne na potrzeby rozwoju lokalnego • mo¿liwoœæ faworyzowania przez inwestora strategicznego interesu okreœlonych podmiotów i ukryte przemieszczania zysku za granicê, • niebezpieczeñstwo powstania w kierownictwie banku postaw konformistycznych wzglêdem nie zawsze trafnych pomys³ów partnera • niebezpieczeñstwo bezkrytycznego przenoszenia metod i rozwi¹zañ stosowanych przez partnera w jego w³asnym kraju • zbyt du¿e uzale¿nienie krajowego sektora bankowego od inwestorów z jednego kraju • brak uzale¿nienia wiêkszych kredytów od interesów akcjonariuszy „banku matki” • zagraniczny inwestor strategiczny sprowadzi rolê banku wy³¹cznie do roli banku lokalnego (krajowego) bez mo¿liwoœci korzystania • dzia³alnoœæ banku podporz¹dkowana zostanie celom zagranicznej centrali, które mog¹ byæ w kolizji z interesami kraju • mo¿liwoœæ realizacji w³asnej strategii rozwoju oraz zawierania aliansów strategicznych • wiêksza p³ynnoœæ akcji w obrocie • wzrost roli krajowych Ÿróde³ finansowania klientów korporacyjnych (ograniczenie zad³u¿enia zagranicznego przedsiêbiorstw) strategicznego (nawet w perspektywie) z dobrodziejstw globalizacji ród³o: Opracowanie w³asne. Nie polemizuj¹c z przedstawionymi wy¿ej argumentami warte podkreœlenia jest, ¿e na kra- jowym rynku bankowym lepsze wyniki w ostatnich latach osi¹gaj¹ banki posiadaj¹ce w struktu- rze akcjonariatu renomowanego inwestora strategicznego, pomimo jak siê wydaje s³abszej pre- sji na szybk¹ poprawê wyników ze strony inwestorów strategicznych w porównaniu z inwesto- rami portfelowymi. Stwierdzenia tego nie nale¿a³oby jednak generalizowaæ, poniewa¿ nie ma merytorycznych podstaw do ekstrapolacji dotychczasowego trendu, a tak¿e ze wzglêdu na fakt, ¿e na wartoœæ banku wp³ywa wiele innych czynników poza struktur¹ akcjonariatu. 18 Czêœæ I 2. Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstw – aspekty w³a- snoœciowe (wyniki badañ) El¿bieta M¹czyñska*, Les³aw Pietrewicz** Podstaw¹ referatu by³y wyniki badañ przedsiêbiorstw, obejmuj¹ce ca³y, tj. ponad 10-let- ni okres transformacji (od 1990 r.) a tak¿e najnowsze dostêpne dane dotycz¹ce sytuacji go- spodarczej w Polsce [1]. Ukazuj¹ one ogólnie ma³o optymistyczny obraz przedsiêbiorstw (dotyczy to zw³aszcza dzia³alnoœci produkcyjnej), wskazuj¹cy, ¿e firmy polskie nie s¹ przy- gotowane do wyzwañ globalizacyjnych [2]. W badanym okresie transformacji (1990–99) re- strukturyzacja objê³a wiêkszoœæ przedsiêbiorstw oraz dotyczy³a wielu aspektów ich dzia³a- nia. By³a ona jednak doœæ p³ytka – nie wi¹za³a siê z g³êbokimi zmianami technologicznymi. Restrukturyzacja mia³a g³ównie charakter obronny , w przeciwieñstwie do restrukturyzacji strategicznej, która umo¿liwia³aby przedsiêbiorstwom prosperowanie w d³u¿szym horyzon- cie czasowym [3]. Równoczeœnie pog³êbia siê polaryzacja przedsiêbiorstw pod wzglêdem uzyskiwanych wyników (tak¿e w ramach tych samych grup w³asnoœciowych). WyraŸne jest tak¿e zró¿nicowanie rezultatów w zakresie kszta³towania wartoœci przedsiêbiorstw. To w³a- œnie zagadnienie jest przedmiotem prezentowanego referatu. Do niedawna w Polsce z przy- czyn niejako naturalnych (podstawowa z nich to s³abo rozwiniêty rynek kapita³owy) nie podejmowano (przynajmniej nie na du¿¹ skalê) kompleksowych badañ empirycznych doty- cz¹cych zarz¹dzania wartoœci¹ przedsiêbiorstw. Niniejsza praca ma, w za³o¿eniu autorów, przynajmniej czêœciowo wype³niæ tê lukê. Jej celem jest analiza zachowañ przedsiêbiorstw (i ich uwarunkowañ) istotnych z punktu widzenia tworzenia wartoœci, ze szczególnym uwzglêdnieniem aspektów w³asnoœciowych. Zasadnoœæ i potrzeba tego typu badañ narasta wraz z postêpuj¹cym (w skali œwiatowej ale i lokalnej) syndromem oderwania w³asnoœci od zarz¹dzania i kontroli, przy równoczesnym wzroœcie mo¿liwoœci inwestowania w wartoœæ. W warunkach postêpuj¹cych procesów globalizacji i nowego paradygmatu rozwojowego * Szko³a G³ówna Handlowa, Instytut Nauk Ekonomicznych PAN ** Instytut Nauk Ekonomicznych PAN [1] Badania by³y prowadzone w latach 1997–2000 w Instytucie Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk – w ramach projektu badawczego realizowanego na wniosek Ministra Skarbu Pañstwa i przyjêtego do finansowania na podstawie konkursu przez Komitet Badañ Naukowych decyzj¹ nr Z189/H02/97/09 z 29 paŸdziernika 1997 r. jako: PBZ-001-09: Procesy restruktu- ryzacji du¿ych przedsiêbiorstw. [2] Por. Ocena sytuacji spo³eczno-gospodarczej w 2000 roku wraz z elementami prognozy na 2001 rok, Rz¹dowe Centrum Studiów Strategicznych, Departament Monitorowania i Analiz, Warszawa, marzec 2001 r. s.14. [3] M. Belka: Doœwiadczenia polskiej transformacji – mikroekonomiczne podstawy i makroekonomiczne uwarunkowania. R. 1., syntetyzuj¹cej te badania publikacji ksi¹¿kowej. 19 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu (gospodarka oparta na wiedzy), syndrom ten w zale¿noœci od skali i kierunków przemian bê- dzie siê nasila³ lub/ i przyjmowa³ inne formy. 2.1. Gwa³townoœæ i globalny wymiar przemian Si³ê i mo¿liwoœci gospodarki kszta³tuje wspó³czesny rozwój naukowo-techniczny, sprzyjaj¹cy miêdzynarodowym przep³ywom kapita³owym i globalizacji. Wszystko jest na sprzeda¿, w tym tak¿e przedsiêbiorstwa, w ca³oœci, kawa³kach, w ramach transakcji bez- poœrednich i wi¹zanych, w ramach inicjowania b¹dŸ zrywania ró¿norakich wiêzi gospodar- czych ale tak¿e politycznych i rodzinnych. Obrót przedsiêbiorstwami w gospodarce œwia- towej narasta, staj¹c siê aren¹ za³atwiania ró¿nego rodzaju interesów, nie tyko ekonomicz- nych. Jak okreœli³ to jeden z zachodnich bankierów inwestycyjnych: Istniej¹ dwa rodzaje przedsiêbiorstw; klienci i cele [4]. Na porz¹dku dziennym s¹ fuzje i przejêcia przedsiê- biorstw, nie tylko przyjazne ale i wrogie, kiedy to staj¹ siê celem do ustrzelenia . Najbar- dziej nara¿one na wrogie przejêcie s¹ firmy o s³abej kontroli w³aœcicielskiej i niesprawnym kierownictwie, o spadaj¹cej efektywnoœci i notowaniach gie³dowych. Tworz¹ one okazjê rynkow¹ dla przejêcia. Rynek fuzji i przejêæ jest zdradliwym œwiatem pe³nym hurra opty- mistycznych sprzedaj¹cych, nierealistycznych prognoz i bezdusznych praktyków [5]. Ry- zyko pora¿ki i wyeliminowania danego podmiotu z rynku przez konkurencjê jest zatem wielkie. St¹d waga kontroli w³aœcicielskiej. Nieprzypadkowo zatem u podstaw analizy Ba- jaja i Chana le¿y wykszta³cenie siê i rozkwit rynku kontroli przedsiêbiorstw (market for cor- porate control [6]). Je¿eli przedsiêbiorstwo charakteryzuje siê s³ab¹ kontrol¹ w³aœcicielsk¹, niesprawnym kierownictwem, spadaj¹c¹ efektywnoœci¹ i wartoœci¹, staje siê automatycz- nie potencjalnym obiektem przejêcia, którego efektem jest zmiana struktury akcjonariatu (koncentracja). Z kolei dobre wyniki osi¹gane przez przedsiêbiorstwo oznaczaj¹ rosn¹c¹ popularnoœæ programów opcji na akcje, co prowadzi do wzrostu udzia³u insiderów w kapitale przedsiê- biorstwa. Równolegle wskazuje siê te¿ na istnienie dodatniej zale¿noœci miêdzy udzia³em in- siderów w kapitale przedsiêbiorstwa a jego wynikami. Dobre wyniki mog¹ wiêc byæ zarów- no przyczyn¹ jak i skutkiem wzrostu udzia³u insiderów w kapitale. Jednak¿e, jak wskazuje model opracowany przez Shleifer a i Vishny, w miarê wzrostu udzia³u insiderów w ca³kowi- tym kapitale przedsiêbiorstwa, mened¿erowie wrastaj¹ i wyniki mog¹ ulec pogorszeniu ze wzglêdu na zmniejszenie otwartoœci na ryzyko [7]. Owo pogorszenie znowu mo¿e prowa- dziæ do spadku wartoœci przedsiêbiorstwa i przejêcia nad nim kontroli, czyli ponownej zmia- ny struktury w³aœcicielskiej. W literaturze ekonomicznej roi siê od barwnych, niejako wojennych okreœleñ, charaktery- zuj¹cych te transakcje (np. bitwy ofertowe, strategia obronna, strategia bia³ego rycerza, czerwo- nego œledzia, zabójcy transakcji, truj¹cych pigu³ek, zielonego szanta¿u i in.). [4] J.C. Hooke, Fuzje i przejecia, Liber, 1998, s. 285 [5] J.C. Hooke, wyd. cyt..s.284 [6] M. Bajaj i Y.-S. Chan, The relationship between ownership, financing decisions and firm performance: A signaling model. International Economic Review , (1998) 39 (3), 723–744. [7] A. Shleifer i R. Vishny (1989), Management Entrenchment. Journal of Financial Economics 25, 123–139. 20 Czêœæ I Granice geograficzne nie chroni¹ ju¿ przed takimi procesami. Ponadnarodowe fuzje i przejêcia firm s¹ obecnie podstawow¹ form¹ realizacji bezpoœrednich inwestycji zagranicz- nych, które w œwiatowej gospodarce zagranicznej rosn¹ trzy razy szybciej ani¿eli inwestycje ogó³em [8]. Równoczeœnie wzrasta dostêpnoœæ kapita³u, przy tym tradycyjne czynniki produkcji – ziemia (zasoby naturalne), praca i kapita³ staj¹ siê stopniowo drugorzêdne. Mo¿na je zdobyæ, i nie jest to trudne, jeœli posiada siê i wiedzê, a wiedza w swym nowym znaczeniu jest pojmo- wana jako u¿ytecznoœæ, jest œrodkiem do osi¹gania spo³ecznych i ekonomicznych rezultatów [9]. Co prawda, konserwatywni inwestorzy z regu³y preferuj¹ materialne sk³adnik maj¹tku, bardziej nowoczeœni podkreœlaj¹ natomiast, ¿e korzystniejsze rezultaty mo¿na osi¹gn¹æ, k³a- d¹c wiêkszy nacisk na te nowe Ÿród³a konkurencyjnoœci, w tym przede wszystkim lepsze zro- zumienie finansów i zarz¹dzania nimi, a mniejszy na aktywa rzeczowe. Ale do tego niezbêd- n¹ jest odpowiednia wiedza i umiejêtnoœci strategiczne. W pewnym stopniu, choæ mo¿e nie- co humorystycznie odzwierciedla to maksyma z filmu A. Wajdy Ziemia obiecana : Ty nie masz nic, ja nie mam nic, on nie ma nic, znaczy mamy w sam raz, aby zbudowaæ fabrykê. Podstawo- wym, a w³aœciwie jedynym Ÿród³em strategicznej przewagi konkurencyjnej staje siê obecnie potencja³ intelektualny [10]. Tworzy to nowe wyzwania w zarz¹dzaniu wartoœci¹ i co niemniej wa¿ne, generalnie sk³ania do redefinicji systemu kapitalistycznego. W jaki sposób system kapitalistyczny, ma funkcjonowaæ w erze potencja³u intelektualnego, jeœli potencja³ ten nie mo¿e byæ posiada- ny na w³asnoœæ ? [11] Zmianom podlegaj¹ zarazem cele przedsiêbiorstwa. Traci na znacze- niu neoklasyczna zasada maksymalizacji zysku. Dla w³aœcicieli miar¹ sukcesu jest przyrost wartoœci zainwestowanego w spó³kach kapita³u, zarz¹dzanego przez wynajêtych specjali- stów. St¹d te¿ w miarê rozwoju rynków kapita³owych maksymalizacja wartoœci przedsiêbior- stwa jako g³ówny cel jego dzia³alnoœci – uznawana do niedawna za interesuj¹c¹ koncepcjê te- oretyczn¹ – powoli przekszta³ca siê w podstawowy cel i kryterium oceny zarz¹dzania przed- siêbiorstwem i kszta³towania systemów motywacyjnych, zw³aszcza dla kadry kierowniczej. Dzieje siê tak dlatego, ¿e taka idea daje szansê rozwi¹zania problemu konfliktu interesów miêdzy zarz¹dami a akcjonariuszami. Nawi¹zuj¹ do tego Lambert i Larcker stwierdzaj¹c, i¿ teoria pe³nomocnictwa (agency theory) skupia³a uwagê na separacji w³asnoœci od kontroli w du¿ych spó³kach publicznych [12]. [8] Szerzej na ten temat m.in. w: J.C.Hooke, wyd. cyt. [9] P.F. Drucker, Spo³eczeñstwo pokapitalistycze – PWN, 1999 s. 40. [10] Dzisiaj wiedza i kwalifikacje pozosta³y same na polu boju jako jedyne Ÿród³o komparatywnej przewagi. Sta³y siê one zasadniczym czynnikiem przy wyborze lokalizacji aktywnoœci gospodarczej w koñcu XX wieku. Dolina krzemowa i Route 128 s¹ tam, gdzie s¹, po prostu dlatego, ze znajduje siê tam potencja³ intelektualny. Nic innego nie przemawia na ich korzyœæ (Hampden-Turner C., Trompenaars A.: Siedem kultur kapitalizmu, wyd. cyt. s. 122) [11] L.C. Thurow, Przysz³oœæ kapitalizmu, Wyd. Dolnoœl¹skie, Wroc³aw, 1999 s. 29– 30 : Kiedy firmy zdominowane przez potencja³ intelektualny usi³uj¹ wprowadziæ nieobecnych fizycznie w³aœcicieli, nie udaje siê to. Zaklinacze deszczu (ludzie, których dzia³alnoœæ przynosi pieni¹dze) po prostu zabieraj¹ swoje kwalifikacje gdzie indziej. Kapitalista nie jest w stanie daæ im tego, czego potrzebuj¹ . [12] R.A. Lambert, D.F. Lacker: Executive Compensation, Corporate Decision Making and Shareholder Wealth: A Review of the Evidence, w pracy Executive Compensation – A Strategic Guide for 1990. Por. Lamber, wyd. cyt. 21 Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa a struktura akcjonariatu 2.2. Zysk to obietnica a nie gwarancja sukcesu Na u³omnoœci zysku jako kryterium oceny przedsiêbiorstwa zwraca siê uwagê od wielu lat, a mimo to paradoksalnie, jest on nader czêsto nadwartoœciowany jako miara sukcesu przedsiê- biorstwa. Ju¿ w 1954 roku Drucker w swojej prze³omowej ksi¹¿ce The Practice of Management wskazywa³, ¿e akcentowanie zysku jako jedynego celu dzia³alnoœci niew³aœciwie ukierunkowuje dzia³ania mened¿erów i prowadzi do skrócenia perspektywy czasowej na szkodê zdolnoœci utrzy- mania siê na rynku i zyskownoœci w d³ugim okresie. Przedsiêbiorstwa d¹¿¹ce do maksymalizacji zysków za dany okres mog¹ wstrzymywaæ pewne wydatki, unikaæ inwestowania, co zagra¿a wy- nikom w d³u¿szym okresie. Podobnie orientacja na maksymalizacjê zysków prowadziæ mo¿e do redukcji w danym okresie kosztów utrzymania produkcji (np. bie¿¹cych remontów) powoduj¹c ryzyko powa¿nej awarii w póŸniejszym okresie, a tak¿e do odk³adania wydatków na badania i rozwój, które prowadzi³yby do zast¹pienia dojrza³ych i schy³kowych produktów nowymi [13]. Dlatego te¿, jak zauwa¿y³ ju¿ Katona, w praktyce do zysków nie d¹¿y siê za wszelk¹ cenê, wszelkimi dostêpnymi sposobami [14]. Obok wskazanych powy¿ej przyk³adów ograniczeñ orientacji na maksymalizacjê zysku, nale¿y dodatkowo zauwa¿yæ, ¿e wykazywane w krótkim okresie zyski nie s¹ obiektywnie danymi faktami. Na wielkoœæ wyniku finansowego wp³ywaj¹ su- biektywne uwarunkowania, postawy i motywy w³aœcicieli oraz mened¿erów przedsiêbiorstwa Przyk³adowo do powszechnie stosowanych praktyk manipulowania wynikiem finansowym nale- ¿y tzw. smoothing , czyli wyg³adzanie wyników miêdzy okresami przy pomocy m.in. instytucji rezerw. W rezultacie obecnie przyjmuje siê, ¿e w krótkim okresie przedsiêbiorstwa d¹¿¹ do wy- kazania oczekiwanej rentownoœci [15] i zachowywania dodatnich przep³ywów pieniê¿nych kon- centruj¹c siê na umacnianiu pozycji rynkowej oraz budowie potencja³u rozwojowego s³u¿¹cych budowie przysz³ych zysków. Dwaj znani konsultanci do spraw zarz¹dzania i komunikacji miêdzykulturowej Carles Hamp- den-Turner (pracownik naukowy Uniwersytetu Erazmusa w Holandii, miêdzynarodowy autory- tet w dziedzinie psychologii zarz¹dzania) i Alfons Trompenaars (dyrektor zarz¹dzaj¹cy holender- skiego miêdzynarodowego centrum biznesu), podkreœlaj¹, ¿e ze strategicznego punktu widzenia, podporz¹dkowanie dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa maksymalizacji zysku mo¿e prowadziæ do jego klêski. Sformu³owane przez tych autorów osiem argumentów przeciw maksymalizacji zysków z pewnoœci¹ zas³uguje na refleksjê [16]: l. Zysk osi¹ga siê za póŸno, by móg³ pos³u¿yæ do skutecznego kierowania przedsiêbiorstwem. Obecny zysk mo¿e byæ skutkiem decyzji podjêtych wiele lat temu, które w³aœnie zaczê³y przynosiæ korzyœci. 2. Zysk, podobnie jak szczêœcie i satysfakcjê, ³atwiej osi¹gn¹æ poœrednio, jeœli nie myœlimy tylko i wy³¹cznie o sobie i w³asnych pragnieniach, lecz koncentrujemy siê na potrze- bach klientów. [13] P.F. Drucker, The Practice of Management. Nowy Jork: Harper and Brothers, N.J.1954. [14] G. Katona (1951), Psychological Analysis of Economic Behavior , McGraw-Hill, New York. [15] Najwa¿niejszym standardem wzglêdem którego oceniane s¹ bie¿¹ce i oczekiwane zyski jest wynik finansowy osi¹g- niêty w poprzednim roku (lub kwartale). Standard mo¿e byæ wyznaczony równie¿ przez œredni¹ zysków z ostatnich kilku lat lub przez pewn¹ stopê zysku na sprzeda¿y lub zwrotu na kapitale. Podstaw¹ standardu czy punktu odniesienia mog¹ byæ rezultaty osi¹gane przez konkurencyjne przedsiêbiorstwa. [16] C. Hampden-Turner, A. Trompenaars, Siedem kultur kapitalizmu, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa, 1998, s.48. 22 Czêœæ I 3. Rentownoœæ k³óci siê z bardziej potrzebnymi wartoœciami./..../. Zanim klient przyniesie nam zysk, musimy zaskarbiæ sobie jego przychylnoœæ, inwestowaæ, zanim siê op³aci, troszczyæ siê o towar, zanim poprosimy, ¿eby siê nami zainteresowano. Czerpanie zysków z przed- siêbiorstwa zwykle zwalnia póŸniej tempo jego rozwoju, podczas gdy pobudzanie rozwo- ju zwiêksza póŸniejszy zysk. 4. Strategie maksymalizacji zysku s¹ zbyt proste do przewidzenia i ³atwo daæ im odpór. Wy- starczy, ¿e twój konkurent usunie element rentownoœci z waszej rywalizacji i poczeka, a¿ sam siê zniechêcisz i zrezygnujesz. 5. Im wiêkszy pocz¹tkowy zysk na nowym rynku, tym wiêcej chêtnych rzuci siê, ¿eby sko- rzystaæ z tej samej okazji. Jeœli jednak wiele siê nauczy³eœ, osi¹gaj¹c skromne zyski, masz szansê pozostaæ sam na rynku. 6. Jeœli zarz¹d d¹¿y do osi¹gniêcia najwy¿szych mo¿liwych zysków, nie powinien siê dziwiæ, kiedy robotnicy i najlepsi pracownicy zaczn¹ wysuwaæ pod jego adresem równie wygóro- wane ¿¹dania. 7. W przymierzu strategicznym nie wszystkie jednostki mog¹ byæ rentowne. Jeœli, na przyk³ad, twój japoñski rywal wspó³pracuje z bankiem, firm¹ ubezpieczeniow¹ i kompani¹ handlo- w¹, które nie ¿¹daj¹ od niego najwy¿szych op³at, mo¿e zyskaæ nad tob¹ przewagê w dzie- dzinie kosztów produkcji. 8. Kiedy jedynym celem przedsiêbiorstwa jest zysk, mo¿e ono zniszczyæ swoj¹ integralnoœæ i spójnoœæ swoich zasobów wiedzy, przerzucaj¹c siê od samochodów przez samoloty po informatykê, bez logicznych zwi¹zków niezbêdnej wiedzy z kwalifikacjami. Zysk nie mo¿e byæ zatem traktowany jako jedyne kryterium i warunek wystarczaj¹cy dla sukcesu przedsiêbiorstwa. Istotne jest uwzglêdnianie skomplikowanych i wzajemnie zale¿- nych oznak dobrej lub z³ej kondycji przedsiêbiorstwa. Przeœwiadczenie, ¿e jeœli przedsiêbior- stwo wypracowuje zysk to wszystko jest w porz¹dku mo¿e byæ ca³kowicie b³êdne, tak jak i przeœwiadczenie, ¿e strata jest zawsze wyrazem z³ej kondycji przedsiêbiorstwa. W warun- kach rozwiniêtego rynku proste (czy raczej prostackie) metody, polegaj¹ce na powiêkszaniu zysku w drodze podnoszenia cen (kosztem g³ównie klientów), mog¹ byæ co prawda, nawet okresowo skuteczne, ale tylko w krótkiej perspektywie. Natomiast w rachunku obejmuj¹- cym d³u¿szy okres mo¿e siê okazaæ, ¿e jest to droga prowadz¹ca do pogarszania pozycji przedsiêbiorstwa na rynku, a tym samym gro¿¹ca utrat¹ szans na trwa³¹ poprawê efektyw- noœci. Podwy¿ka cen w danym przedsiêbiorstwie stwarza bowiem korzystniejsz¹ sytuacjê rynkow¹ jego konkurentom. W ocenie rzeczywistej kondycji przedsiêbiorstwa niezbêdne jest zatem podejœcie perspektywiczne, d³ugofalowe. Wymienione mankamenty zysku i rentownoœci jako celu i miary dzia³alnoœci dotycz¹ przede wszystkim podejœcia krótkookresowego. Natomiast d³ugookresowe kszta³towanie siê wyników finansowych stanowi jednak odzwierciedlenie si³y rynkowej i konkurencyjnoœci przedsiêbiorstw. Zazwyczaj bowiem brak przewagi konkurencyjnej znajduje odzwierciedle- nie w niskiej rentownoœci, ale w ujêciu d³ugookresowym. Stad te¿ miar¹ konkurencyjnoœci mo¿e byæ rentownoœæ, ale w ujêciu nie krótko- a d³ugookresowym, z uwzglêdnieniem d³u- gofalowych trendów jej zmian. 23
Pobierz darmowy fragment (pdf)

Gdzie kupić całą publikację:

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu
Autor:

Opinie na temat publikacji:


Inne popularne pozycje z tej kategorii:


Czytaj również:


Prowadzisz stronę lub blog? Wstaw link do fragmentu tej książki i współpracuj z Cyfroteką: