Prezentowana książka jest pierwszą tego typu publikacją na polskim rynku wydawniczym, która zawiera kompleksową analizę roli corporate governance w sektorze finansowym i pokazuje, w jaki sposób nieefektywność nadzoru korporacyjnego stała się przyczyną kryzysu w sektorze bankowym na przykładzie Lehman Brothers. Studium przypadku dotyczące właśnie tego banku inwestycyjnego pozwoliło na sformułowanie ważnych wniosków, które wskazują na źródła kryzysu finansowego zarówno w skali makroekonomicznej, jak i w skali pojedynczego podmiotu gospodarczego.
Darmowy fragment publikacji:
Emilia Klepczarek – Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny
Katedra Ekonomii Instytucjonalnej, 90-214 Łódź, ul. Rewolucji 1905 r. nr 41
RECENZENT
Sławomir Ireneusz Bukowski
REDAKTOR INICJUJĄCY
Monika Borowczyk
OPRACOWANIE REDAKCYJNE
Ewa Siwińska
SKŁAD I ŁAMANIE
Munda – Maciej Torz
PROJEKT OKŁADKI
Stämpfli Polska Sp. z o.o.
Zdjęcie wykorzystane na okładce: © Shutterstock.com
© Copyright by Emilia Klepczarek, Łódź 2016
© Copyright for this edition by Uniwersytet Łódzki, Łódź 2016
Wydane przez Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego
Wydanie I. W.07616.16.0.M
Ark. wyd. 9,0; ark. druk. 10,0
ISBN 978-83-8088-310-9
e-ISBN 978-83-8088-311-6
Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego
tel. (42) 665 58 63
90-131 Łódź, ul. Lindleya 8
www.wydawnictwo.uni.lodz.pl
e-mail: ksiegarnia@uni.lodz.pl
Mądra krytyka oświeca, głupia gasi.
A. Fredro
Składam serdeczne podziękowania
Panu Profesorowi dr. hab. Piotrowi Urbankowi
za zawsze mądrą krytykę, życzliwość
i wszechstronne wsparcie
Spis treści
Wstęp
Rozdział 1.
Mechanizmy nadzoru korporacyjnego spółek
sektora finansowego w Stanach Zjednoczonych
1.1. Model corporate governance w spółkach amerykańskich
1.2. Specyfika nadzoru w sektorze finansowym
1.3. Prawne uwarunkowania nadzoru korporacyjnego w USA
1.4. Dobre praktyki corporate governance jako punkt wyjścia do roz-
ważań o nieprawidłowościach nadzoru w banku Lehman Brothers
1.4.1. Zasady Nadzoru Korporacyjnego OECD
1.4.2. Zalecenia Komitetu Bazylejskiego
Rozdział 2.
Modelowe założenia corporate governance
a rzeczywista ich implementacja w Lehman
Brothers Holding
2.1. Wybór członków rady dyrektorów
2.2. Problematyka kreowania wartości dla akcjonariuszy
2.3. Skład i zakres kompetencji rady dyrektorów
2.4. Problem niezależności członków rady
2.5. System wynagradzania menedżerów banku
2.6. Polityka rachunkowości banku – założenia i realizacja programu
Repo 105/108
2.7. Skuteczność nadzoru zewnętrznego
2.7.1. Obowiązki nakładane przez U.S. Securities and Exchange
Commission i rzeczywista ich realizacja przez bank Leh-
man Brothers
2.7.2. Problematyka wiarygodności ocen nadawanych przez
agencje ratingowe
9
13
13
21
27
36
36
39
45
45
47
49
54
57
66
76
76
81
8
Spis treści
Rozdział 3.
Efektywność zarządzania ryzykiem w świetle
przeprowadzonej analizy procesów nadzorczych
3.1. Zakres działalności banku, rodzaje przeprowadzanych transakcji,
struktura portfolio
3.2. Podstawowe miary ryzyka stosowane w Lehman Brothers
3.2.1. Value at Risk (VaR)
3.2.2. Risk Apetite
3.3. Stopniowa liberalizacja polityki zarządzania ryzykiem w okresie
poprzedzającym upadek spółki
3.4. Zakres informacji przekazywanych radzie dyrektorów i aktyw-
ność Komitetu ds. Ryzyka
Rozdział 4.
Próby ratowania banku i ogłoszenie upadłości
4.1. Koncepcja SpinCo
4.2. Zaangażowanie Rezerwy Federalnej
4.3. Ostateczny upadek spółki i przejęcie części aktywów przez Nomu-
ra Holding i Barclays Plc.
Rozdział 5.
Regulacje nadzoru w odpowiedzi na kryzys
5.1. Raporty OECD i Komitetu Bazylejskiego
5.2. Ustawa Dodd-Frank Act
5.3. Reakcja rynku na nowe regulacje nadzorcze
Zakończenie
Bibliografia
Spis tabel
Spis schematów i wykresów
89
89
98
98
99
101
110
117
117
122
125
135
135
140
143
147
151
157
159
Wstęp
Niemal dekadę po załamaniu się rynków finansowych w następstwie tzw.
kryzysu subprime w środowisku regulacyjnym wciąż obserwować moż-
na kolejne próby rewidowania obowiązujących rozwiązań legislacyjnych
i quasi-legislacyjnych (tzw. soft law) sektora bankowego. Szczególnej we-
ryfikacji poddawane są standardy funkcjonowania mechanizmów corpo-
rate governance1, których słabości zostały uznane za jedną z najistotniej-
szych przyczyn kumulacji nadmiernego ryzyka w systemie finansowym
w okresie poprzedzającym kryzys2. W samych tylko Stanach Zjednoczo-
nych od 2008 r. ukazało się już kilka rozbudowanych dokumentów regu-
lujących ten obszar3; swoje stanowiska zajęły także instytucje międzyna-
rodowe, takie jak OECD4 i Komitet Bazylejski5.
Odpowiedź rynków finansowych na zacieśnianie gorsetu regulacyjne-
go wydaje się być niesatysfakcjonująca. Na jaw wychodzą kolejne bul-
wersujące opinię publiczną praktyki nadzorców, zarządów i pracowni-
ków banków, takie jak manipulowanie stawką LIBOR, ukrywanie ryzyka
związanego z przeprowadzanymi transakcjami czy dążenie do „uspo-
łecznienia strat” poprzez propozycje opodatkowania depozytów (kazus
1 Zakres definicyjny pojęć „corporate governance”, „nadzór korporacyjny”, „ład kor-
poracyjny” przedstawiono w rozdziale 1.
2 M. Marcinkowska, Nowy ład w bankowości, [w:] P. Urbanek (red.), Nadzór korpora-
cyjny a stabilność sektora finansowego, Wydawnictwo UŁ, Łódź 2012, s. 44.
3 Patrz np. Key Agreed Principles to Strengthen Corporate Governance for U.S. Pu-
blicly Traded Companies z 2008, Report of the New York Stock Exchange Commis-
sion on Corporate Governance oraz Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act z 2010, Principles of Corporate Governance 2012 z 2012 oraz Full CII
Corporate Governance Policies z 2013.
4 Patrz np. OECD, Corporate Governance and the Financial Crisis. Conclusions and
Emerging Good Practices to Enhance Implementation of the Principles, OECD, Pa-
ris 2010.
5 Patrz np. BCBS, Principles for enhancing corporate governance, BIS, Basel, Octo-
ber 2010.
10
Cypru). Potwierdza się tym samym prawidłowość, zgodnie z którą banki,
wraz z pojawieniem się nowych regulacji, podejmują próby obchodzenia
lub unikania narzuconych im rygorów6. Taka konstatacja rodzi natural-
ne pytanie o zasadność postulowanych uregulowań oraz ich zdolność do
poprawy procesów nadzorczych w instytucjach sektora bankowego. Jak
podkreślają badacze, istnieje niebezpieczeństwo poniesienia relatywnie
wysokich nakładów finansowych na implementację ułomnych rozwiązań
tylko po to, aby chronić reputację i wiarygodność organów nadzorczych,
którym formalnie, w obliczu nowych nieuchronnych zagrożeń, nie bę-
dzie można wówczas zarzucić bezczynności7.
Celem postawionym w książce jest próba odpowiedzi na pytanie, czy
obszar normatywny corporate governance uznać należy za niedostatecznie
regulujący standardy nadzorcze. Autorka ograniczyła się do opisu regula-
cji rynku amerykańskiego, z którego zjawiska kryzysowe rozprzestrzeniły
się później do większości gospodarek na świecie. Skonfrontowanie zasad
obowiązujących w USA z analizą przypadku standardów nadzoru korpo-
racyjnego w amerykańskim „gigancie” inwestycyjnym Lehman Brothers
pozwoliło zająć stanowisko w dyskusji nad zarysowanym powyżej pro-
blemem. Spektakularne bankructwo banku potraktować można w tym
przypadku jako rodzaj naturalnego eksperymentu dokonanego przez
rynek. Należy przypuszczać, że jeśli w Lehman Brothers przestrzegano
obowiązujących reguł, zakres regulacji był niewystarczający. Gdyby na-
tomiast problem leżał w ich rzeczywistej implementacji, drogą do sanacji
nadzoru powinny być raczej próby zwiększenia skuteczności egzekwowa-
nia zarówno twardego, jak i miękkiego prawa.
Niniejsza publikacja wypełnia tym samym istotną lukę literaturową
w polskim piśmiennictwie. W Polsce nie ukazała się jeszcze monografia
tak kompleksowo przedstawiająca zjawiska, które złożyły się na proces
upadku banku Lehman Brothers z perspektywy nieefektywności mecha-
nizmów corporate governance. Identyfikacja dysfunkcjonalności amery-
kańskiego systemu nadzoru nad działalnością sektora finansowego oraz
próba ewaluacji reform pokryzysowych mogą zatem stać się przyczyn-
kiem do dyskusji nad oceną regulacji wprowadzanych w Unii Europej-
skiej i Polsce.
Książka składa się z pięciu rozdziałów. W pierwszym przedstawione
zostały ogólne determinanty obszaru ładu korporacyjnego spółek ame-
rykańskich ze szczególnym uwzględnieniem specyfiki funkcjonowania
6 M. Iwanicz-Drozdowska, B. Lepczyński, Znaczenie regulacji i instytucji sieci bezpieczeń-
stwa finansowego dla stabilności finansowej, „Bank i Kredyt” 2011, nr 5, dodatek.
7 M. Pomerleano, The Basel II concept leads to a false sense of security, „Financial
Times”, February 3, 2010.
Wstęp11
podmiotów sektora bankowego. Obowiązujące standardy zreferowano
zarówno na podstawie uwarunkowań historycznych, politycznych, ryn-
kowych, jak i regulacji prawnych oraz kodeksów dobrych praktyk opubli-
kowanych przez OECD oraz Komitet Bazylejski. Oparcie analiz z zakresu
tzw. miękkiego prawa na zasadach OECD podyktowane zostało ich zhar-
monizowanym, uniwersalnym ujęciem stanowiącym punkt odniesienia
dla innych tego rodzaju dokumentów. Natomiast zasady Komitetu Bazy-
lejskiego stanowią de facto uszczegółowienie reguł opracowanych przez
OECD i jako dokument dedykowany bezpośrednio instytucjom sektora
finansowego stanowią istotny punkt wyjścia do dalszych rozważań.
W rozdziale drugim zestawiono założenia przyjętego przez Lehman
Brothers modelu nadzoru korporacyjnego z rzeczywistym zakresem ich
implementacji. Wskazano przy tym te obszary, które zakłócały prawi-
dłową percepcję zagrożeń przez organy nadzorcze, przez co nie skłoniły
kadry kierowniczej do wystarczającej dbałości o bezpieczeństwo powie-
rzonego jej przez akcjonariuszy kapitału. Punkt odniesienia stanowią
deklarowane koncepcje i reguły funkcjonowania ładu korporacyjnego,
przyjęte i zaakceptowane przez radę dyrektorów lub wytyczone przez
zewnętrzne instytucje nadzorcze, które formalnie miały być realizowa-
ne przez interesariuszy wewnętrznych spółki. Taki schemat analizy jest
użyteczny dla zobrazowania wyraźnej dychotomii pomiędzy zasadami
protokolarnie przyjętymi przez władze banku a wdrożonymi w praktyce
przy podejmowanych przez niego działaniach.
W rozdziale trzecim autorka dokonała analizy realizacji założeń przy-
jętej przez bank polityki ryzyka, próbując jednocześnie ustalić, czy źródła
licznych zaniechań w tym obszarze leżały w niewystarczających kompe-
tencjach członków rady dyrektorów, czy też wynikały z ograniczonego
dostępu do kluczowych informacji dotyczących sposobu realizowania
przez bank agresywnej strategii wzrostu.
Rozdział czwarty ukazuje dramatyczną sytuację spółki, do której do-
szło na skutek opisanych wcześniej nieprawidłowości, i przedstawia pró-
by ratowania banku w okresie bezpośrednio poprzedzającym ogłoszenie
bankructwa. Rozdział ten stanowi zarazem podsumowanie rozważań
dotyczących dbałości o kapitał powierzony kierownictwu przez intere-
sariuszy zewnętrznych banku, dowodząc jednocześnie, że na każdym
z etapów jego funkcjonowania – od poprzedzającej kryzys działalności
operacyjnej, poprzez próby ocalenia spółki aż po procedury likwidacyj-
ne – nadzorcy wykazali się daleko posuniętym lekceważeniem interesów
akcjonariuszy, klientów i kontrahentów grupy Lehman Brothers.
W ostatnim rozdziale przedstawiono krytyczny przegląd regulacji
wprowadzonych po turbulencjach na światowych rynkach finansowych
zapoczątkowanych upadkiem Lehman Brothers. Autorka podjęła w nim
Wstęp12
próbę oceny postulowanych przepisów pod kątem zdolności ich rzeczy-
wistego oddziaływania na systemy nadzorcze i przywracania zaufania do
podmiotów sektora bankowego.
Przeprowadzona w książce analiza jest próbą syntetycznego zestawie-
nia tych mechanizmów nadzoru korporacyjnego, które osłabiły pozycję
rynkową jednego z największych banków amerykańskich, prowadząc
ostatecznie do jego bankructwa. Autorka zwróciła uwagę na nieprawi-
dłowości w tym obszarze, które okazały się być kluczowe w okresie nie-
korzystnych uwarunkowań zewnętrznych, potęgując ich oddziaływanie
i nie uruchamiając w odpowiednim czasie stosownych działań zapobie-
gawczych. Przeprowadzone studium przypadku prowadzi do wniosku,
że podstawową słabością sfery regulacyjnej corporate governance nie jest
niedostateczny zakres przepisów, ale brak ich rzeczywistej precyzyjnej
implementacji.
WstępRozdział 1
Mechanizmy nadzoru
korporacyjnego spółek
sektora finansowego
w Stanach Zjednoczonych
1.1.
Model corporate governance w spółkach
amerykańskich
Skoncentrowanie niniejszego opracowania na kwestiach związanych z cor-
porate governance wymaga zdefiniowania przedmiotowego terminu. Warto
zauważyć, że pojęcie to przeszło długą drogę ewolucji – od swojego pier-
wowzoru sprzed kilkudziesięciu lat odnoszącego się w głównej mierze do
pojedynczych relacji między akcjonariuszami i menedżerami do znacznie
szerszego układu zależności między stronami mającymi wpływ na istotne
decyzje podejmowane w przedsiębiorstwie1. Zgodnie z najbardziej ogólną
definicją, corporate governance oznacza kontrolę nad zarządzaniem w okre-
ślonym podmiocie gospodarczym. Kontrola ta odnosi się w szczególności do
odpowiedniego kształtowania procesów decyzyjnych, zwłaszcza w obsza-
rach strategicznych. Podejmowane w przedsiębiorstwie decyzje odzwiercie-
dlają interesy różnych stron, dlatego coraz częściej podkreśla się fakt, że pro-
blematyka władztwa korporacyjnego „wykracza poza interesy akcjonariuszy
bądź udziałowców i jest szersza niż oddzielenie własności od zarządzania.
Nie ogranicza się też do [...] kodeterminacji wspólnych decyzji podejmowa-
nych przed przedstawicieli kapitału i pracowników. Trzeba raczej rozważyć
sposób, w jaki przebiega proces decyzyjny ze wszystkimi jego procedurami
szczegółowymi, a także, jakie narzuca on ograniczenia menedżerom”2.
1 S. Rudolf, Analiza instytucjonalna nadzoru korporacyjnego, [w:] P. Urbanek (red.),
Nadzór korporacyjny a stabilność sektora finansowego, Wydawnictwo UŁ, Łódź
2012, s. 159.
2 M. Lehler, The German Model of Industrial Strategy in Turbulence: Corporate Gover-
nance and Managerial Hierarchies in Lufthansa, Discussion Paper Series, WZB, Ber-
lin 1996, s. 15, za: S. Rudolf, Analiza…, s. 159.
14
Tłumaczenie terminu „corporate governance” na język polski przyspa-
rza zarówno trudności definicyjnych, jak i semantycznych. W literaturze
przedmiotu na określenie panujących w organizacji stosunków nadzoru
i kontroli używa się sformułowań: „władztwo” lub „władanie korporacyj-
ne”, „ład korporacyjny”, „nadzór korporacyjny”, względnie pozostawia
się termin angielski w oryginalnym brzmieniu. Autorzy podkreślają, że
każde z wymienionych tłumaczeń ogranicza w pewien sposób zakres
znaczeniowy, nie oddając w pełni szerokiego horyzontu definicyjnego,
zawartego w angielskim słowie „governance”3. Autorka nie zajmuje sta-
nowiska w kwestii wyboru najtrafniejszego z postulowanych tłumaczeń
i posługuje się przytoczonymi terminami wymiennie.
Historia kształtowania się anglosaskiego modelu władztwa korpora-
cyjnego sięga XVIII w., kiedy ówczesny minister skarbu USA, Alexan-
der Hamilton, zainicjował powstanie Society for Establishing Useful
Manufactures (S.U.M.) – prywatnej korporacji sponsorowanej przez
państwo, której governance był już bardzo podobny do układu występu-
jącego obecnie w Stanach Zjednoczonych4. Była ona zarządzana przez
13 dyrektorów, a 5 akcjonariuszy utworzyło niezależny komitet audytu,
który posiadał prawo wglądu do dokumentacji finansowej i otrzymywa-
nia informacji dotyczących wszystkich istotnych spraw spółki5.
Także dzisiejsza formuła władztwa korporacyjnego w spółkach ame-
rykańskich przewiduje monistyczny (jednopoziomowy) układ instytucji
nadzorczych z radą dyrektorów liczącą przeciętnie kilkunastu członków.
Komitet audytu natomiast ma być, przynajmniej w założeniu, najaktyw-
niej działającym spośród wszystkich komitetów utworzonych w ramach
rady. Dodatkowym obowiązkiem spółki jest również powołanie niezależ-
nego audytora zewnętrznego.
Rada w korporacjach amerykańskich skupia dyrektorów wykonaw-
czych (executives directors) – zwykle menedżerów wysokiego szczebla
– i niewykonawczych (nonexecutives), reprezentujących interesy wła-
ścicieli akcji i innych grup interesariuszy. I chociaż obie grupy dyrek-
torów uzyskać muszą akceptację akcjonariuszy, to jednak rozproszona
3 Szerzej na ten temat: M. Marcinkowska, Corporate governance w bankach. Teoria
i praktyka, Wydawnictwo UŁ, Łódź 2014, s. 45–48.
4 Termin „model anglosaski” (inaczej „system otwarty” lub „model zorientowany
na rynek”) odnosi się zarówno do rozwiązań stosowanych w USA, jak i w Wielkiej
Brytanii. Są jednak pewne kategorie, którymi różnią się te dwa wzorce. W Wielkiej
Brytanii, na przykład, podkreśla się wymóg lojalności dyrektorów wobec spółki
(w przypadku USA jest to lojalność wobec akcjonariuszy), mniejszą również wagę
przywiązuje się do rozróżnienia dyrektorów zarządzających i niezarządzających.
5 K.A. Lis, H. Sterniczuk, Nadzór korporacyjny, Oficyna Ekonomiczna, Kraków
2005, s. 125.
Mechanizmy nadzoru korporacyjnego spółek...Model corporate governance w spółkach amerykańskich
15
struktura akcjonariatu i bierność w wykonywaniu praw wynikających
z posiadania akcji sprawiają, że rzeczywista kontrola operacyjna pozo-
staje w rękach menedżerów. Amerykański model corporate governan-
ce w mniejszym stopniu zatem przywiązuje uwagę do bezpośredniego
udziału akcjonariuszy w kontrolowaniu spraw spółki, znacznie więk-
szą rolę przypisując w tej kwestii rynkowi kapitałowemu, który, po-
przez bieżące notowania akcji spółek i ryzyko przejęcia firmy w drodze
zwiększenia zakupów jej akcji, efektywniej dyscyplinuje zarządzających.
Rynek kapitałowy jest instytucjonalnym mechanizmem informacyjno-
-pobudzającym, który przynajmniej w teorii zachęcać ma menedżerów
do zachowań maksymalizujących notowania podmiotów6. W tej sy-
tuacji miara, na podstawie której oceniana jest efektywność nadzoru,
wynika niejako z nadrzędnej zasady powiększania wartości spółki dla
akcjonariuszy (shareholder value). Tą miarą w przypadku spółek ame-
rykańskich jest niemal zawsze wskaźnik zysku spółki przypadający na
akcję (earning per share) oraz bieżący giełdowy kurs akcji spółki. W za-
łożeniu bowiem inwestorzy powierzają swój kapitał tym podmiotom,
które zapewniają im najwyższą stopę zwrotu, co dodatkowo dyscyplinu-
je kadrę zarządzającą do podejmowania działań w kierunku zwiększenia
rentowności i efektywności spółki.
Cechą charakterystyczną modelu amerykańskiego jest pełnienie przez
radę spółki jednocześnie funkcji zarządzania operacyjnego i kontroli. Co
więcej, na rynku amerykańskim w 2007 r. w przypadku 88 korpora-
cji role przewodniczącego rady i dyrektora generalnego (Chief Executive
Director – CEO) były pełnione przez tę samą osobę7. W tym obszarze ry-
suje się jednak tendencja do rozdzielania stanowisk i w roku 2015 w oko-
ło połowie spółek indeksu S P 500 dyrektor generalny nie pełnił jed-
nocześnie funkcji przewodniczącego rady8. Przyjęta w USA koncepcja
lidera i przekonanie o jego kluczowej roli w procesie zarządzania sprawi-
ła, że CEO ma w amerykańskiej rzeczywistości gospodarczej decydujący
głos zarówno w przypadku decyzji personalnych związanych z obsadza-
niem stanowisk w radzie, jak i w pozostałych kwestiach dotyczących po-
szczególnych obszarów funkcjonowania spółki. Dlatego też, chcąc nieco
złagodzić ten monopol na władzę dyrektora generalnego, powszechnie
postuluje się, aby do rady powoływani byli niezależni dyrektorzy.
6 L. Balcerowicz, Bitwa modeli, „Wprost” 2000, nr 9/(900).
7 R. Czerniawski, A. Rapacka, Pomiędzy prawem a finansami. Poradnik członka rady
nadzorczej spółki akcyjnej, Wolters Kluwer Polska, Kraków 2007, s. 272.
8 D. Block, A.M. Gerstner, One-Tier vs. Two-Tier Board Structure: A Comparison Be-
tween the United States and Germany, University of Law School Seminar Paper,
Spring 2016, s. 7–8.
Pobierz darmowy fragment (pdf)