Darmowy fragment publikacji:
redakcja naukowa
Elżbieta
Wrońska-Bukalska
WyzWania
strategiczne
w zarządzaniu
finansami przedsiębiorstwa
Difin
Copyright © by Difin SA
Warszawa 2013
Wszelkie prawa zastrzeżone. Kopiowanie, przedrukowywanie
i rozpowszechnianie całości lub fragmentów niniejszej pracy
bez zgody wydawcy zabronione.
Książka ta jest dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, abyś
przestrzegał praw, jakie im przysługują. Jej zawartość mo-
żesz udostępnić nieodpłatnie osobom bliskim lub osobiście
znanym, ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz jej
fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje
to dzieło. A kopiując jej część, rób to jedynie na użytek oso-
bisty. Szanujmy cudzą własność i prawo.
Recenzent:
dr Anna Wawryszuk-Misztal
Redaktor prowadząca:
Iwona Kuc
Korekta:
Anna Krasucka
Projekt okładki:
Mikołaj Miodowski
ISBN 978-83-7930-087-7
Difin SA
Warszawa 2013
00-768 Warszawa, ul. F. Kostrzewskiego 1
tel. 22 851 45 61, 22 851 45 62, fax 22 841 98 91
Księgarnie internetowe Difin:
www.ksiegarnia.difin.pl, www.ksiegarniasgh.pl
Skład i łamanie: Edit sp. z o.o. www.edit.net.pl
Wydrukowano w Polsce
Spis treści
Wstęp
Część A
Finansowe aspekty decyzji strategicznych w zarządzaniu
przedsiębiorstwem
11
15
Rozdział I
Strategie finansowe przedsiębiorstw
Małgorzata Dyl
1. Zarządzanie finansami przedsiębiorstw we współczesnych warunkach rynkowych 17
17
1.1. Wpływ podejmowanych w przedsiębiorstwie decyzji na proces zarządzania
finansami
1.2. Cel finansowy przedsiębiorstwa
1.3. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa
1.4. Cząstkowe cele finansowe przedsiębiorstw
2. Miejsce i rola strategii finansowych w procesie zarządzania finansami
przedsiębiorstw
2.1. Zasady opracowywania strategii finansowej i jej wpływ na realizację celów
przedsiębiorstwa
2.2. Zarządzanie aktywami trwałymi w przedsiębiorstwie
2.3. Strategie inwestowania w aktywa bieżące
2.4. Strategie kapitału obrotowego netto
3. Istota i rodzaje finansowania przedsiębiorstw
3.1. Źródła finansowania działalności przedsiębiorstw
3.2. Strategie finansowania przedsiębiorstw
3.3. Struktura kapitału w przedsiębiorstwie
Podsumowanie
Bibliografia
17
20
23
25
30
30
34
37
39
43
43
47
50
54
56
6
Spis treści
Rozdział II
Strategie zarządzania obciążeniami podatkowymi
Agnieszka Rogalska
1. Istota i cele strategii zarządzania obciążeniami podatkowymi
2. Rodzaje strategii podatkowych
3. Prezentacja strategii podatkowej stosowanej w firmie X – studium przypadku
4. Strategia podatkowa zastosowana przez firmę Y – studium przypadku
5. Podatek VAT
Podsumowanie
Bibliografia
Rozdział III
Restrukturyzacja przedsiębiorstwa
Łukasz Wiszniewski
1. Przesłanki i istota restrukturyzacji
2. Klasyfikacja restrukturyzacji
3. Narzędzia restrukturyzacji
4. Przebieg procesu restrukturyzacyjnego
4.1. Analiza otoczenia przedsiębiorstwa
4.2. Analiza zasobów przedsiębiorstwa
4.3. Ocena pozycji strategicznej przedsiębiorstwa
4.4. Program restrukturyzacji przedsiębiorstwa a jego strategia
4.5. Realizacja procesu restrukturyzacji i jego kontrola
5. Restrukturyzacja finansowa
5.1. Techniki restrukturyzacji finansowej
5.2. Formy restrukturyzacji finansowej
6. Restrukturyzacja operacyjna
7. Restrukturyzacja zakresu działania
8. Restrukturyzacja poprzez podział
9. Charakterystyka procesu restrukturyzacji wybranego przedsiębiorstwa – studium
przypadku
9.1. Opis działalności Spółki w latach 1998–2003
9.2. Analiza finansowa Przedsiębiorstwa
9.3. Formy restrukturyzacji Spółki w latach 1998–2003
9.4. Funkcjonowanie Spółki w latach 2004–2010
9.5. Analiza finansowa Przedsiębiorstwa w latach 2004–2010
9.6. Formy restrukturyzacji Spółki w latach 2004–2010
Podsumowanie
Bibliografia
58
58
62
72
76
79
85
86
87
87
89
89
91
92
93
94
94
95
96
97
98
99
100
100
101
101
103
108
111
114
118
121
122
Spis treści
7
Część B
Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym
Rozdział IV
Miejsce przedsiębiorstwa na rynku finansowym
Ewa Myszak
1. Istota rynku kapitałowego
2. Powiązania pomiędzy rynkiem kapitałowym a przedsiębiorstwem
3. Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym
Podsumowanie
Bibliografia
Rozdział V
Czynniki fundamentalne ustalania ceny emisyjnej
Ewa Myszak
1. Ustalanie ceny emisyjnej akcji jako kluczowy element decydujący o powodzeniu
pierwszej emisji akcji
2. Analiza fundamentalna jako sposób identyfikacji czynników determinujących
cenę emisyjną
3. Czynniki fundamentalne związane z otoczeniem makroekonomicznym spółki
4. Czynniki fundamentalne powiązane z analizą sektorową spółki
5. Analiza sytuacyjna spółki jako etap identyfikacji czynników fundamentalnych
6. Analiza finansowa spółki jako podstawowy element jej analizy fundamentalnej
7. Wycena akcji
8. Rynkowe czynniki determinujące cenę emisyjną oraz psychologiczne
determinanty wyceny
Podsumowanie
Bibliografia
Rozdział VI
Polityka dywidend spółek publicznych
Michał Janisz
1. Istota i rodzaje dywidend
2. Pomiar poziomu dywidend
3. Modele wypłat dywidend
4. Teorie polityki dywidend
5. Charakterystyka spółek z GPW wypłacających dywidendy
5.1. Liczba spółek wypłacających dywidendę
5.2. Wysokość wypłacanych dywidend przez spółki z GPW
123
125
125
127
132
149
150
151
151
154
156
158
160
164
167
168
172
173
175
175
177
179
182
186
186
190
8
Spis treści
5.3. Wypłacanie dywidend przez spółki z poszczególnych branż
5.4. Dywidendy spółek z udziałem Skarbu Państwa
5.5. Wpływ polityki dywidend na ceny akcji notowanych
na GPW
5.5.1. Porównanie kursów spółek budowlanych wypłacających dywidendy
na tle całej branży
5.5.2. Porównanie kursów spółek informatycznych wypłacających
dywidendy na tle całej branży
5.5.3. Porównanie kursów banków wypłacających dywidendy na tle całej
branży
5.5.4. Porównanie kursów spółek spożywczych wypłacających dywidendy
na tle całej branży
Podsumowanie
Bibliografia
Część C
Rozwój przedsiębiorstwa poprzez fuzje i przejęcia
Rozdział VII
Fuzje i przejęcia jako metody realizacji strategii rozwoju
przedsiębiorstwa
Justyna Borowska
1. Sposoby rozwoju przedsiębiorstwa
2. Istota oraz pojęcie fuzji i przejęcia
3. Klasyfikacja fuzji i przejęć
4. Motywy fuzji i przejęć
4.1. Motywy nabywcy
4.2. Motywy sprzedawcy
5. Sposoby finansowania procesów fuzji i przejęć
5.1. Finansowanie fuzji i przejęć za pomocą środków własnych oferenta
5.2. Finansowanie transakcji konsolidacji długiem
5.3. Instrumenty hybrydowe jako metoda finansowania fuzji oraz przejęć
6. Ryzyko związane z operacjami fuzji i przejęć.
7. Przykład fuzji – Polimex i Mostostal
7.1. Motywy przeprowadzenia fuzji
7.2. Przebieg transakcji połączenia
7.3. Ocena przeprowadzonej fuzji
7.4. Analiza kondycji finansowej
7.5. Ocena skutków połączenia
192
200
202
205
206
208
209
210
211
213
215
215
218
220
223
223
228
229
231
232
234
236
237
237
238
239
240
243
Spis treści
Podsumowanie
Bibliografia
Rozdział VIII
Badanie due diligence w procesie fuzji i przejęć
Jolanta Pytel
1. Istota badania due diligence
2. Etapy przeprowadzania analizy due diligence
3. Strony uczestniczące w badaniu due diligence
4. Obszary analizowane w badaniu due diligence
4.1. Due diligence finansowe
4.2. Due diligence prawne
4.3. Due diligence operacyjno-zarządcze
4.4. Due diligence w obszarze zasobów ludzkich
4.5. Kwestia ochrony środowiska w badaniu due diligence
5. Analiza due diligence w praktyce – studium przypadku
Podsumowanie
Bibliografia
Rozdział IX
Ochrona konkurencji w procesie fuzji i przejęć
Anna Bocian
1. Zagrożenia dla konkurencji w procesie fuzji i przejęć
2. Konieczność ingerencji państwa w działalność rynku
3. Przyczyny ingerencji państwa w proces fuzji i przejęć
4. Instytucje mające na celu ochronę konkurencji
4.1. Podstawowe informacje o Urzędzie Ochrony Konkurencji i Konsumentów
oraz instytucjach europejskich
4.2. Zadania Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów
4.3. Praktyki ograniczające konkurencję
4.3.1. Porozumienia ograniczające konkurencję
4.3.2. Nadużywanie pozycji dominującej
4.3.3. Ograniczenia konkurencji w rozumieniu Traktatu o funkcjonowaniu
Unii Europejskiej
5. Akty prawne kontrolujące proces fuzji i przejęć
5.1. Koncentracja przedsiębiorstw w świetle ustawy o ochronie konkurencji
i konsumentów
5.2. Zgłoszenie zamiaru koncentracji
5.3. Kontrola koncentracji w prawie unijnym
9
244
245
247
247
248
250
252
253
257
259
260
261
262
277
278
279
279
281
282
282
282
284
286
287
287
289
290
290
293
294
10
Spis treści
6. Ochrona konkurencji w procesie fuzji i przejęć na przykładzie NFI Empik
Media Fashion SA oraz Merlin SA
Podsumowanie
Bibliografia
296
303
304
Wstęp
Finanse przedsiębiorstwa stanowią istotny aspekt jego funkcjonowania. Działal-
ność przedsiębiorstwa prowadzi do powstawania produktów i usług. Następuje
to w wyniku uruchamiania czynników produkcji w poszczególnych procesach.
Każde przedsiębiorstwo składa się z dwóch obszarów, tj. z tego, co posiada – czyli
zasobów (dobra materialne, zasoby finansowe, zasoby wiedzy, informacji, tech-
nologii) oraz z tego, co robi – czyli procesów. Proces to ciąg czynności zaprojek-
towanych i realizowanych w taki sposób, by w jego wyniku powstawał produkt
(wyrób lub usługa). Realizacja procesów wiąże się z przepływami realnymi, fi-
nansowymi i informacyjnymi1.
Na szczeblu przedsiębiorstwa działania finansowe wspomagają i uruchamiają
procesy realne. Każda decyzja realna ma swoje przełożenie na procesy finansowe
i odwrotnie. Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa powinno tworzyć obecne
i przyszłe warunki dla skutecznej i efektywnej jego działalności oraz poprawy
jego zdolności konkurencyjnej. Decyzje inwestycyjne czy też decyzje dotyczące
finansowania składników majątkowych będą skutkowały przewidywanymi (ocze-
kiwanymi) przepływami finansowymi (pieniężnymi) oraz poziomem ryzyka ich
realizacji, a tym samym – będą wywierały wpływ na poziom wartości firmy i sto-
pień realizacji interesów właścicieli oraz interesariuszy. Zarządzanie finansami
tworzy przyszłe warunki finansowania działalności przedsiębiorstwa. Kształtuje
bowiem zarówno aktywa firmy, jak i sposób oraz źródła ich finansowania. Decy-
zje dotyczące aktywów firmy (decyzje inwestycyjne), a także decyzje dotyczące
pasywów firmy (decyzje finansowania) wywołują określone przepływy pieniężne
oraz określony poziom ryzyka ich osiągnięcia2.
Uwzględniając duże znaczenie sfery finansowej oraz procesów finansowych
zachodzących w przedsiębiorstwie, wydaje się ważne zaprezentowanie bogactwa
1 P. Karpuś, Wprowadzenie do zarządzania finansami, [w:] Zarządzanie finansami przedsiębiorstw,
pod red P. Karpuś, Wyd UMCS, Lublin 2006, s. 13.
2 Ibidem, s. 16.
12
Wstęp
zagadnień związanych z tym obszarem funkcjonowania przedsiębiorstwa. Stąd
też istniejące wciąż potrzeby w zakresie poznawania zagadnień finansowych oraz
dążenie do pozyskania kompletnej wiedzy w tym zakresie doprowadziły do po-
wstania niniejszej książki.
Przedkładane Czytelnikom opracowanie ma na celu przekazać wiedzę z za-
kresu finansów przedsiębiorstwa z punktu widzenia strategicznych decyzji
wspierających realizację strategii działania oraz determinujących osiągnięcie
przewagi konkurencyjnej podmiotów gospodarczych. Opracowanie jest szcze-
gólnie przeznaczone dla studentów i praktyków zajmujących się zagadnieniami
finansowymi w podmiotach gospodarczych.
Przyjętym celom odpowiada struktura pracy zawierająca trzy obszary tema-
tyczne: wprowadzenie do zagadnień finansowych wspierających osiągnięcie ce-
lów oraz realizację strategii, charakterystykę przedsiębiorstwa na rynku kapitało-
wym oraz rozwój przedsiębiorstwa drogą rozwoju zewnętrznego. Przedstawiane
zagadnienia nie ograniczają się do prezentacji teoretycznych aspektów finansów
przedsiębiorstwa, ale też zawierają studia przypadków, będące egzemplifikacją
rozważań teoretycznych.
Część pierwsza zawiera trzy opracowania, z których pierwsze stanowi pre-
zentację podstawowych zagadnień finansowych oraz ich znaczenia z punktu
widzenia definiowania celów oraz strategii osiągania tych celów. Opracowanie
prezentuje zasady opracowywania strategii finansowej oraz obszary (zarządzanie
aktywami trwałymi, płynnością oraz finansowanie) i strategie cząstkowe wspiera-
jące realizację strategii finansowej oraz ogólnej przedsiębiorstwa.
Drugie opracowanie w części pierwszej szczegółowo charakteryzuje jeden
z obszarów finansowych, jakim jest zarządzanie obciążeniami podatkowymi.
Autorka tej części prezentuje szeroki zakres możliwych do wykorzystania strate-
gii podatkowych, między innymi takich, jak wybór miejsca prowadzenia działal-
ności gospodarczej, wybór formy organizacyjno-prawnej, wybór roku podatko-
wego. Całość omówionych zagadnień teoretycznych została wzbogacona o dwa
studia przypadku zastosowania strategii podatkowych.
Opracowanie trzecie w części pierwszej odnosi się do zagadnień dotyczą-
cych restrukturyzacji jako metody przywracania przewagi konkurencyjnej. Au-
tor w pierwszej kolejności wprowadza Czytelnika w podstawowe zagadnienia
restrukturyzacji, by w następnej kolejności zaprezentować przebieg procesu
restrukturyzacji oraz obszary restrukturyzacji. Całość zagadnień uzupełnia stu-
dium przypadku firmy, która w swoim funkcjonowaniu wykorzystywała szereg
technik i metod restrukturyzacji, począwszy od prywatyzacji w trybie leasingu
pracowniczego, poprzez wtórną prywatyzację (pozyskanie inwestora branżo-
wego), wprowadzenie do obrotu publicznego na GPW, zakończoną sukcesem
Wstęp
13
upadłość w związku z realizacją układu z wierzycielami, pozyskanie inwestora
finansowego oraz połączenie z innym podmiotem.
Część druga prezentuje powiązania przedsiębiorstwa z rynkiem finansowym.
Pierwsze z opracowań w tej części prezentuje ogólną charakterystykę rynku ka-
pitałowego oraz związków między przedsiębiorstwem a rynkiem kapitałowym.
Autorka prezentuje również możliwości pozyskania kapitału przez przedsię-
biorstwo z uwzględnieniem zarówno rynku podstawowego, jak i regulowanego
GPW, alternatywnego systemu obrotu NewConnect oraz Catalyst.
Drugie opracowanie części drugiej zawiera omówienie podstawowych czynni-
ków, jakie firma winna uwzględnić, decydując się na IPO w procesie kształtowa-
nia ceny. Autorka szczegółowo omawia czynniki fundamentalne determinujące
cenę, jednak prezentuje także czynniki rynkowe oraz behawioralne.
Trzecie opracowanie części drugiej zawiera charakterystykę polityki dywi-
dend. Autor prezentuje podstawowe zagadnienia dotyczące dywidend, jednak
najbardziej wartościowym elementem pracy jest dokonana analiza empiryczna
odnosząca się do statystyk wypłat dywidend na GPW. Analiza ma charakter prze-
krojowy, bowiem prezentuje ujęcie branżowe, ale też autor dokonuje porównania
międzynarodowego i prezentuje podstawowe charakterystyki wypłat dywidend
dla okresu lat 2001–2011.
Część trzecia odnosi się do zagadnień rozwoju zewnętrznego przedsiębiorstwa.
Opracowanie pierwsze tej części prezentuje podstawowe zagadnienia dotyczą-
ce fuzji i przejęć, istotę, motywy ich realizacji, sposoby finansowania. Ciekawym
elementem tego opracowania jest studium przypadku analizujące przebieg, skutki
oraz konsekwencje dokonanego połączenia przedsiębiorstw z branży budowlanej.
Drugie z opracowań części trzeciej odnosi się do jednego z etapów procesu
fuzji i przejęć, jakim jest badanie due diligence. Autorka w swoim opracowaniu
prezentuje istotę, etapy oraz uczestników tego badania. Szczegółowo omawia
również obszary, które winny zostać objęte analizą due diligence. Szczególnym
elementem tego opracowania jest studium przypadku, które dobitnie pokazuje
zasadność przeprowadzenia analizy due diligence.
Ostatnie opracowanie tej części prezentuje zagadnienia konkurencji w proce-
sie fuzji i przejęć. Autorka wskazuje, że z jednej strony fuzje i przejęcia stanowią
drogę osiągania przewagi konkurencyjnej, ale z drugiej strony mogą też stanowić
zagrożenie dla innych uczestników rynku (konkurentów i konsumentów). Au-
torka uważa, że konieczne stają się procesy monitorowania i kontroli procesów
fuzji i przejęć zagrażających sytuacji innych podmiotów gospodarczych oraz
konsumentów. Ciekawym elementem opracowania jest charakterystyka procesu
fuzji i przejęcia oraz działań organu kontrolnego (UOKiK) w celu zapobieżenia
monopolizacji rynku.
Część A
Finansowe aspekty decyzji
strategicznych w zarządzaniu
przedsiębiorstwem
Rozdział I
Strategie finansowe przedsiębiorstw
Małgorzata Dyl
1. Zarządzanie finansami przedsiębiorstw
we współczesnych warunkach rynkowych
1.1. Wpływ podejmowanych w przedsiębiorstwie decyzji
na proces zarządzania finansami
Zachodzące w gospodarce rynkowej procesy ekonomiczne pozostają pod po-
średnim lub bezpośrednim wpływem pieniądza. Pieniądz determinuje zatem
funkcjonowanie przedsiębiorstw na każdym etapie istnienia. Z wydatkowaniem
środków pieniężnych wiąże się założenie firmy, możliwość rozwoju, jak i ewen-
tualne bankructwo. Pieniężny wymiar ma także cel, jaki przedsiębiorstwo chce
osiągnąć3.
Finanse są rozumiane jako ogół zjawisk ekonomicznych związanych z groma-
dzeniem i podziałem środków pieniężnych. Ale też finanse są rozumiane jako
stosunki ekonomiczne, które wynikają z ruchu pieniądza, jego pozyskiwania
i wydatkowania4. Zarządzanie finansami przedsiębiorstw opiera się na pozyski-
waniu kapitałów oraz lokowaniu ich w składnikach majątkowych w taki sposób,
by możliwa była realizacja strategicznego celu przedsiębiorstwa5.
Finanse firmy rozpatruje się w kilku różnych aspektach. Aspekt funkcjonal-
ny wiąże się z kierunkiem przepływu pieniądza, pojawiają się więc procesy jego
pozyskiwania i wykorzystywania. Zjawiska finansowe można podzielić także na
3 J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw. Podstawy teorii, Wydawnictwo Na-
ukowe PWN, Warszawa 2002, s. 13.
4 M. Wypych, Finanse i instrumenty finansowe, Przedsiębiorstwo specjalistyczne Absolwent, Łódź
1998, s. 11.
5 W. Bień, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2002, s. 13.
18
Część A. Finansowe aspekty decyzji strategicznych w zarządzaniu przedsiębiorstwem
te, które zachodzą wewnątrz firmy, oraz na takie, które są związane z całą gospo-
darką, nie tylko w obrębie kraju, ale również w wymiarze międzynarodowym.
W aspekcie podmiotowym finanse firmy przedstawia się z punktu widzenia
podmiotowej i organizacyjnej struktury zarządzania procesami gromadzenia
i wydatkowania pieniądza. Natomiast w aspekcie przedmiotowym zjawiska eko-
nomiczne przydziela się do różnych wyodrębnionych sfer działalności, np. dzia-
łalności bieżącej lub rozwojowej6.
Finanse przedsiębiorstw opierają się na trzech głównych zasadach: inwesto-
wania, finansowania i dywidendy. Zasada inwestowania opiera się na regule, iż fir-
ma powinna inwestować w aktywa tylko w sytuacji, gdy oczekiwana stopa zwro-
tu przewyższa minimalną akceptowaną stopę zwrotu. Zgodnie z drugą zasadą,
proporcje długu i kapitału własnego, finansujące inwestycję, powinny wpływać
na maksymalizację wartości tego przedsięwzięcia. Zasada dywidendy opiera się
natomiast na założeniu, że firma powinna zwrócić właścicielom wszystkie gene-
rowane nadwyżki gotówki, jeżeli nie może znaleźć inwestycji o przynajmniej mi-
nimalnej stopie zwrotu7.
Proces zarządzania finansami pociąga za sobą konieczność podejmowania
decyzji dotyczących zarówno pozyskiwania środków pieniężnych, jak i ich
wydatkowania. Przedsiębiorstwo prowadzi zatem dwa rodzaje działalności:
inwestycyjną i finansową. W działalności inwestycyjnej podejmuje się decyzje
o zakupie rzeczowych środków trwałych, wartości niematerialnych i prawnych
oraz aktywów finansowych. Są to takie decyzje, w wyniku których kształtowa-
na jest przede wszystkim wielkość i struktura aktywów niezbędnych do pro-
wadzenia działalności gospodarczej. Decyzje inwestycyjne związane są więc
z procesem wydatkowania środków pieniężnych. Natomiast na pozyskiwaniu
kapitału oparte są decyzje podejmowane w ramach działalności finansowej.
Gromadzony kapitał pozwala na sfinansowanie działalności operacyjnej i in-
westycyjnej przedsiębiorstwa8.
Obie grupy decyzji są od siebie ściśle uzależnione. Przedsiębiorstwo nie
może podjąć decyzji inwestycyjnej dotyczącej zakupu nowego środka trwałego
bez określenia możliwości i warunków jego sfinansowania. Ponadto, przedsię-
biorstwo porównuje uzyskane z inwestycji efekty z kosztem pozyskanego na jej
przeprowadzenie kapitału. Oznacza to istnienie między decyzjami finansowymi
6 J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw…, op. cit., s. 13.
7 A. Damodaran, Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, Wydawnictwo Helion, Gliwice 2007,
s. 38–44.
8 A. Duliniec, Finansowanie przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa
2007, s. 18.
Rozdział I. Strategie finansowe przedsiębiorstw
19
i inwestycyjnymi pewnych zależności. A co więcej, decyzje finansowe weryfikują
podjęcie decyzji inwestycyjnych9.
Obok decyzji finansowych i inwestycyjnych przedsiębiorstwa podejmują de-
cyzje operacyjne i dywidendowe. Pierwsze z nich dotyczą bieżącej działalności
gospodarczej, a więc określenia programu sprzedaży, produkcji, ustalenia sposo-
bu spłaty zobowiązań czy zaplanowania poziomu rentowności sprzedaży. Nato-
miast do grupy decyzji dywidendowych zalicza się decyzje właścicieli dotyczą-
ce podziału zysku na dywidendy oraz na część, która zostanie zainwestowana
w firmie10.
Podejmowane w przedsiębiorstwie decyzje są uzależnione od warunków, w ja-
kich firma prowadzi swoją działalność. Na zewnętrzne warunki funkcjonowa-
nia największy wpływ ma państwo, gdyż to ono realizuje politykę gospodarczą
i ustala takie parametry, jak: stopa procentowa, kursy walut, podatki, cła, ceny
urzędowe itp. Poza państwem, przedsiębiorstwo w procesie zarządzania finansa-
mi powinno uwzględniać działalność innych przedsiębiorstw i warunki panujące
na rynkach finansowych. Na decyzje podejmowane w przedsiębiorstwie rynek
finansowy wpływa w dwojaki sposób. Po pierwsze, poprzez dostępność źródeł fi-
nansowania, a po drugie, jako punkt odniesienia do oceny podejmowanych przez
przedsiębiorstwo przedsięwzięć11.
Istnieją podstawowe zasady, jakimi kierują się przedsiębiorcy i inwestorzy
przy podejmowaniu decyzji. Do zasad tych należą: zasada egoizmu, awersji do
ryzyka, dywersyfikacji, dwustronności transakcji, przyrostu zysków, sygnałów,
efektywnego rynku, wartości pomysłów, wyboru, behawioralna oraz zasada czas
to pieniądz12.
Oprócz wymienionych zasad podjęcie decyzji finansowej opiera się na prze-
prowadzanych przez firmę rachunkach i wyliczeniach. Aby decyzja była wła-
ściwa, powinna być poprzedzona poprawnymi i starannymi rachunkami finan-
sowymi. Każdy znaczący błąd może spowodować utratę sporej części kapitału,
a nawet doprowadzić do bankructwa przedsiębiorstwa. Nie można jednak jedno-
znacznie określić konsekwencji dokonywanych wyborów, gdyż decyzje podejmo-
wane w warunkach niepewności są obarczone ryzykiem. Ponadto, kierownictwo
firmy przy podejmowaniu decyzji powinno pamiętać, że wszelkie dokonywane
w przedsiębiorstwie działania służą osiąganiu przez nie podstawowego celu. Stąd
9 J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw…, op. cit., s. 15.
10 A. Rutkowski, Zarządzanie finansami, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2003,
s. 17–18.
11 J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw…, op. cit., s. 15.
12 A. Rutkowski, Zarządzanie finansami, op. cit., s. 21–25.
20
Część A. Finansowe aspekty decyzji strategicznych w zarządzaniu przedsiębiorstwem
też rzeczą niezmiernie ważną jest wybór właściwego celu finansowego i sukce-
sywne oraz ciągłe jego realizowanie w przedsiębiorstwie13.
1.2. Cel finansowy przedsiębiorstwa
Przedsiębiorstwo funkcjonujące w gospodarce rynkowej dąży do osiągnięcia okre-
ślonego celu. W podejściu tradycyjnym rolę tę spełniał zysk oraz takie wskaźniki,
jak rentowność czy płynność. Obecnie jednak najczęściej za główne cele zarządza-
nia przedsiębiorstwem uznaje się wzrost wartości firmy, osiągnięcie pozycji lidera
na rynku i podnoszenie konkurencyjności14.
Odrzucenie kategorii zysku jako głównego celu działalności skłoniło
przedsiębiorstwa do poszukiwania sprawniejszych mierników. Powstała więc
koncepcja trójkąta celów, która obejmuje rentowność, płynność i pewność
oznaczającą bieżące oraz przyszłe zdolności konkurencyjne. Rentowność to
zdolność do generowania zysku księgowego. Nie może ona spełniać samo-
dzielnie roli miernika realizacji celu, gdyż pewne działania przyczyniają się
do wzrostu rentowności i jednocześnie spadku płynności, przez co przedsię-
biorstwo staje się niewypłacalne. Zmniejszanie kosztów bieżących, np. na ba-
danie i rozwój, także pozwala na wzrost rentowności, ale ogranicza przy tym
przyszłą zdolność konkurencyjną. Stąd też obok rentowności przedsiębiorstwo
dąży do utrzymania płynności na optymalnym poziomie i realizacji skutecznej
strategii konkurencyjnej15.
We współczesnych uwarunkowaniach coraz częściej podstawowym celem
działalności staje się wzrost wartości przedsiębiorstwa, gdyż pozwala na do-
konanie jednoznacznej oceny wszystkich rozważanych wariantów działań,
także takich, które są obarczone ryzykiem i odnoszą się do długiego okresu
czasu. Gdy dane działanie jest efektywne, czyli prowadzi do wzrostu wartości
przedsiębiorstwa, należy je podjąć. W odmiennej sytuacji rozpatrywany wa-
riant działania powinien zostać odrzucony. Rynkowa wartość przedsiębiorstwa
kształtuje się więc jako wypadkowa decyzji podejmowanych na rynku kapitało-
wym przez różne osoby uwzględniające ryzyko16.
Wartość przedsiębiorstwa można zdefiniować jako sumę wartości material-
nych i niematerialnych, stanowiących zorganizowane funkcjonalnie w jedną
13 J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw…, op. cit., s. 15–16.
14 Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, pod red. P. Karpusia, Wydawnictwo UMCS, Lublin
2006, s. 34.
15 Ibidem, s. 33.
16 J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw…, op. cit., s. 17.
Rozdział I. Strategie finansowe przedsiębiorstw
21
całość składniki przedsiębiorstwa, pomniejszoną o zobowiązania. Składniki
materialne tworzą rzeczową substancję przedsiębiorstwa i są to zawsze ele-
menty majątkowe. Natomiast składniki niematerialne umożliwiają generowa-
nie zysków i mogą mieć charakter zarówno majątkowy, jak i niemajątkowy.
Konsekwencją takiego ujęcia jest rozumienie wartości przedsiębiorstwa jako
sumy wartości netto jego składników majątkowych i wartości składników
niemajątkowych17.
Na wartość przedsiębiorstwa składają się zatem dwa elementy. Pierwszym
z nich jest wartość rynkowa aktywów rzeczowych pomniejszona o zobowiązania.
Tworzą ją składniki majątkowe. Natomiast składniki niemajątkowe generują drugi
element wartości przedsiębiorstwa, jakim jest wartość firmy. Przedsiębiorstwo ma
dość niewielki wpływ na wartość majątkową swoich aktywów, gdyż jest ona kre-
owana przez otoczenie. Aktywne kształtowanie wartości przedsiębiorstwa może
być więc realizowane tylko poprzez czynniki wpływające na wartość firmy18.
Wartość przedsiębiorstwa jest możliwa do ustalenia za pomocą wielu metod
dochodowych, majątkowych bądź mieszanych. Do najczęściej stosowanych me-
tod wyceny należą: metoda DCF (zdyskontowanych przyszłych przepływów
pieniężnych), metoda zdyskontowanych strumieni ekonomicznej wartości do-
danej i metoda bazująca na wartości dodanej dla akcjonariuszy. Natomiast naj-
ważniejszymi miernikami wykorzystywanymi w mierzeniu wartości przedsię-
biorstwa są: EVA – ekonomiczna wartość dodana i SVA – wartość dodana dla
akcjonariuszy19.
Ekonomiczna wartość dodana20 służy do oceny bieżących efektów zarządza-
nia wartością. Określenie ich polega na spostrzeżeniu faktu, iż źródłem kreowa-
nia dodatkowej wartości przedsiębiorstwa jest rentowność operacyjna zainwesto-
wanego kapitału, przekraczająca jego całkowity koszt. EVA mówi więc o tym, czy
przedsiębiorstwo powiększa wartość dla akcjonariuszy poprzez tworzenie nowe-
go kapitału i majątku, czy marnotrawi go. Ekonomiczną wartość dodaną można
obliczyć za pomocą wzoru (1.1)21.
EVA
t
=
EBIT
t
1(
−
T
)
−
K
t
−1
WACC
t
(1.1)
17 M. Siudak, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Oficyna Wydawnicza Politechniki Warszaw-
skiej, Warszawa 2001, s. 13.
18 Ibidem, s. 16–17.
19 Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, op. cit., s. 34.
20 Inaczej nazywana jest zyskiem ekonomicznym lub dochodem rezydualnym.
21 M. Siudak, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, op. cit., s. 66.
22
Część A. Finansowe aspekty decyzji strategicznych w zarządzaniu przedsiębiorstwem
gdzie:
K
T
EBIT
WACC22 – średnioważony koszt kapitału.
– kapitał zainwestowany w przedsiębiorstwie,
– stopa podatku dochodowego od osób prawnych,
– zysk operacyjny przed opodatkowaniem i spłatą odsetek,
Drugim ze wspomnianych mierników jest SVA, czyli wartość dodana dla ak-
cjonariuszy. Kategoria ta pokazuje efekty prowadzonej przez przedsiębiorstwo
działalności z punktu widzenia interesów akcjonariuszy. Można je wyznaczyć na
podstawie zdyskontowanych prognozowanych przepływów pieniężnych23.
Mierniki te służą do oceny bieżących efektów. Natomiast w horyzoncie dłu-
gookresowym zewnętrzną miarą wykreowanej wartości przedsiębiorstwa oraz
efektów działań podejmowanych w sferze zarządzania jest rynkowa wartość do-
dana MVA. Można ją interpretować jako nadwyżkę wartości rynkowej przedsię-
biorstwa nad wartością zainwestowanego kapitału. Rzeczywista wartość przed-
siębiorstwa zostaje zweryfikowana przez inwestorów na rynku kapitałowym na
podstawie oceny jego możliwości rozwojowych. Oszacowanie rynkowej wartości
dodanej przeprowadzić można za pomocą wzoru (1.2)24.
MVA
=
EKNp
−
(1.2)
gdzie:
N – liczba wyemitowanych akcji,
p – bieżący kurs tych akcji,
KE – skorygowana wartość księgowa kapitału własnego.
MVA rośnie zatem w sytuacji, gdy wzrasta wartość rynkowa przedsiębior-
stwa bądź w sytuacji spadku skorygowanej wartości księgowej kapitału własne-
go. Miernik ten może przyjmować wartości większe od zera (co oznacza zyski
dla akcjonariuszy, gdyż wówczas przedsiębiorstwo generuje dodatkową wartość
z zainwestowanego kapitału), bądź mniejsze od zera (oznacza straty z inwestycji
w akcje danego przedsiębiorstwa i informuje o tym, że firma nie kreuje dodatko-
wej wartości). Przyczyną ujemnej MVA mogą być przejściowe zjawiska kryzysowe
22 Średni ważony koszt kapitału oblicza się następująco:
DE
gdzie: E – wartość kapitału własnego, D – wartość kapitału dłużnego, RE – koszt kapitału własnego,
RD – koszt kapitału dłużnego – na podstawie: Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, op. cit., s. 37.
DE
WACC
=
RE
+
RD
E
−
D
−
23 Ibidem, s. 38.
24 M. Siudak, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, op. cit., s. 62.
Rozdział I. Strategie finansowe przedsiębiorstw
23
w przedsiębiorstwie, branży lub całej gospodarce. Innym powodem jest pojawienie
się istotnych zmian w otoczeniu przedsiębiorstwa, które ograniczają jego perspek-
tywy rozwojowe, a także brak orientacji zarządu na realizację koncepcji zarządza-
nia wartością. Oprócz wymienionych przyczyn, na spadek MVA duży wpływ mają
nadzwyczajne zdarzenia losowe i dekoniunktura na rynkach obsługiwanych przez
przedsiębiorstwo. Omówione parametry są podstawowym narzędziem, jakie wy-
korzystuje kierownictwo przedsiębiorstwa w procesie zarządzania wartością25.
1.3. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa
Wartość przedsiębiorstwa stała się najlepszym wszechstronnym miernikiem
skuteczności działania kierownictwa danego podmiotu gospodarczego. Stąd też
pojawiła się nowa koncepcja zarządzania przedsiębiorstwem, a mianowicie za-
rządzanie przez wartość. Polega ono na podejmowaniu strategicznych i operacyj-
nych decyzji o charakterze inwestycyjnym, organizacyjnym, jak i finansowym,
które przyczyniają się do wzrostu wartości rynkowej przedsiębiorstwa26.
Inaczej, zarządzanie przez wartość można określić jako swoistą odmianę
zarządzania strategicznego, gdzie nadrzędnym celem strategicznym jest wzrost
wartości przedsiębiorstwa. Ważną cechą koncepcji zarządzania wartością przed-
siębiorstwa jest maksymalizowanie wszystkich przyszłych dochodów oraz mini-
malizowanie kosztu kapitału, a co więcej zagwarantowanie, że wszelkie wygene-
rowane i przynależne właścicielom dochody zostaną im faktycznie przekazane27.
Aby skutecznie zarządzać wartością w danym przedsiębiorstwie, należy zi-
dentyfikować czynniki, które wpływają na jej przyrost. Czynniki te nazywa się
generatorami wartości. Przedsiębiorstwo, które posiada dużą znajomość genera-
torów wartości i zależności między nimi, jest w stanie zarządzać zasobami siły
roboczej, majątku oraz kapitału w sposób umożliwiający wygranie walki konku-
rencyjnej na rynku w dłuższym okresie czasu. Oprócz tego, dzięki analizie czyn-
ników wpływających na wartość, przedsiębiorstwo ma możliwość określenia ob-
szarów potencjalnego rozwoju oraz obszarów, które mają negatywny wpływ na
wartość firmy28.
Generatorami wartości mogą być tylko te czynniki, które wpływają na stru-
mień przepływów pieniężnych w przedsiębiorstwie. Stąd też kreowanie wartości
25 Ibidem, s. 64.
26 Ibidem, s. 42–43.
27 M. Michalski, Zarządzanie przez wartość. Firma z perspektywy interesów właścicielskich, WIG-
-Press, Warszawa 2001, s. 23–24.
28 M. Siudak, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, op. cit., s. 49.
24
Część A. Finansowe aspekty decyzji strategicznych w zarządzaniu przedsiębiorstwem
przedsiębiorstwa odbywa się za pomocą bieżących decyzji operacyjnych. Doty-
czą one obniżki kosztów produkcji, poprawy organizacji pracy, wzrostu jakości
produkcji, skrócenia cyklu konwersji gotówki, poprawy produktywności, czy też
lepszego wykorzystania majątku produkcyjnego. Każda z tych decyzji powinna
prowadzić do wzrostu zysku operacyjnego. Istotnym elementem jest również ka-
pitał ludzki. Silna pozycja konkurencyjna może być zdobyta i utrzymana w sy-
tuacji, gdy w przedsiębiorstwie pracują osoby trwale związane z firmą i jej misją,
charakteryzujące się umiejętnością współpracy, kreatywnością, kompetencjami
i kwalifikacjami. Ponadto istnienie w przedsiębiorstwie odpowiedniego systemu
stosunków pomiędzy pracodawcą a jego pracownikami przyczynia się do wzro-
stu wartości. Posiadanie przez firmę marki produktu także prowadzi do zwięk-
szania strumieni pieniężnych m.in. dzięki temu, iż promocja nowego produktu
jest efektywniejsza, jeśli marka jest już znana. Marka dostarcza także większych
zysków, gdyż umożliwia zastosowanie wyższych cen przy jednoczesnym obniże-
niu kosztów promocji, co więcej, dobra marka ma większą siłę przetargową w po-
zyskiwaniu kanałów dystrybucji29.
Generatory wartości można zatem podzielić, biorąc pod uwagę obszar, w ja-
kim występują. Będą to nośniki wartości30:
• operacyjne – należą do nich m.in. stopa podatku dochodowego, stopa wzrostu
przychodów netto ze sprzedaży,
• inwestycyjne – są to inwestycje w aktywa trwałe oraz w kapitał obrotowy
netto,
• finansowe – zalicza się do nich koszt i strukturę kapitału,
• ogólne – zawierają strategiczny okres wzrostu oraz możliwości kreowania
wartości.
Koncepcja zarządzania przez wartość wymaga ciągłego dokonywania zmian.
Są one wywołane zmianami zachodzącymi w otoczeniu, jak i zmianami wynika-
jącymi z wszechstronnej analizy działalności operacyjnej realizowanej z punktu
widzenia zarządzania wartością. Konieczność dokonywania zmian związana jest
z pojawianiem się nowych technologii oraz zmian w preferencjach konsumentów.
Z faktu tego wynika konieczność przeprowadzania zmian w strategii działania.
Przedsiębiorstwa coraz częściej odchodzą od strategii wzrostu sprzedaży, orien-
tacji na produkt oraz udziałów w rynku, a przechodzą do strategii wzrostu warto-
ści firmy, orientacji na klienta i jego priorytety, jak i udziałów w migracji wartości.
Oprócz tego w przedsiębiorstwie coraz mniejsze znaczenie mają mierniki oparte
29 Ibidem, s. 50–51.
30 P. Szczepankowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 2007, s. 51.
Rozdział I. Strategie finansowe przedsiębiorstw
25
na zysku, a ich rolę przejmują mierniki związane z wartością dodaną i przepły-
wami gotówkowymi31.
Po wprowadzeniu zmian w przedsiębiorstwie następuje proces ciągłego two-
rzenia wartości. Może być on przedstawiony w postaci cyklu zarządzania warto-
ścią, na który składa się kilka elementów widocznych na rysunku 1. Po pierwsze,
firma wybiera i ocenia strategię działania kreującą wartość. Po drugie, stara się za-
gospodarować i wykorzystać wszystkie dostępne aktywa na rzecz tworzenia war-
tości. W dalszej kolejności następuje ocena wyników i sporządzanie systemów
wynagradzania. Opracowuje się je pod kątem przyrostu wartości i długotermi-
nowych charakterystyk zarządzania wartością. Ostatnim elementem cyklu jest
komunikacja przedsiębiorstwa z akcjonariuszami i innymi inwestorami32.
Planowanie strategiczne
Komunikacja
z inwestorami
Przegląd struktury portfela
i alokacji zasobów
Bodźcowy system
wynagradzania
Ocena wyników
Rysunek 1. Cykl zarządzania wartością przedsiębiorstwa
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: M. Siudak, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa,
op. cit., s. 54.
Aby skutecznie realizować w przedsiębiorstwie proces zarządzania przez war-
tość, niezbędne jest zdefiniowanie konkretnych celów cząstkowych, których to
realizacja umożliwia osiągnięcie podstawowego celu33.
1.4. Cząstkowe cele finansowe przedsiębiorstw
Polityka finansowa jest definiowana jako celowe oddziaływanie władz przedsię-
biorstwa na tworzenie właściwych zależności i proporcji pomiędzy strumieniami
31 M. Siudak, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, op. cit., s. 54.
32 Ibidem, s. 54–55.
33 J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw…, op. cit., s. 14.
26
Część A. Finansowe aspekty decyzji strategicznych w zarządzaniu przedsiębiorstwem
finansowymi oraz między składnikami majątku i źródłami jego sfinansowania,
co umożliwia realizację określonych celów finansowych. Polityka finansowa
zajmuje się zatem formułowaniem celów finansowych, a także doborem instru-
mentów i narzędzi odpowiednich do realizacji tych celów. Tak więc konstrukcja
polityki finansowej uzależniona jest od wybranego głównego celu finansowego
przedsiębiorstwa, którym może być maksymalizacja zysku, bądź wartości przed-
siębiorstwa. Umożliwia to wyróżnienie polityki finansowej nastawionej na zysk
i polityki ukierunkowanej na wzrost wartości przedsiębiorstwa34.
Polityka finansowa nastawiona na zysk zmierza do powiększania osiąganej
przez przedsiębiorstwo rentowności w wyniku kształtowania odpowiedniej dla
niego relacji między zyskiem a takimi kategoriami, jak: przychody, koszty i ka-
pitał. Dlatego też głównymi obszarami zarządzania finansami w tradycyjnym
przedsiębiorstwie są35:
• zarządzanie rentownością sprzedaży (tj. relacją zysku netto do sprzedaży
ogółem), pozwala na podnoszenie rentowności kapitału własnego poprzez
obniżanie kosztów stałych i zmiennych, jak i płaconych podatków;
• zarządzanie sprawnością aktywów (tj. relacją sprzedaży netto do poziomu ak-
tywów ogółem), podstawowym działaniem w tym obszarze jest optymalizacja
poziomu i struktury aktywów trwałych i obrotowych w zależności od prze-
prowadzanej strategii sprzedaży;
• zarządzanie strukturą kapitału (tj. stosunkiem kapitału ogółem do kapita-
łu własnego), umożliwia wzrost rentowności kapitału własnego w wyniku
zwiększania dźwigni finansowej.
Współczesne przedsiębiorstwa coraz częściej za podstawowy miernik realiza-
cji celów przyjmują wartość przedsiębiorstwa, gdyż jest mniej podatna na mani-
pulacje niż zysk i skuteczniej motywuje do efektywnego gospodarowania. Ozna-
cza to, że przedsiębiorstwo dąży do wzrostu wartości firmy, który niesie ze sobą
korzyści zarówno dla właścicieli, jak i dla pozostałych interesariuszy36.
Wybór celu, jakim jest wzrost wartości firmy, wymaga określenia innych,
niż w przypadku zysku, obszarów zarządzania finansami. Na zdefiniowanie
ich, uchwycenie wzajemnych powiązań i oddziaływania pozwala przeprowadze-
nie w przedsiębiorstwie dekompozycji wartości. Dekompozycja wartości daje
34 Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, op. cit., s. 41.
35 Ibidem, s. 44–45.
36 Przedsiębiorstwo maksymalizując wartość dla właścicieli, to także w większym lub mniej-
szym stopniu realizuje cele innych grup interesów, do których należą m.in. kierownictwo firmy, pra-
cownicy, klienci, dostawcy, odbiorcy, pożyczkodawcy, społeczność lokalna, konkurenci i państwo. Na
podstawie: A. Rutkowski, Zarządzanie finansami, op. cit., s. 18. oraz Zarządzanie finansami przedsię-
biorstw, op. cit., s. 44.
Rozdział I. Strategie finansowe przedsiębiorstw
27
możliwość zidentyfikowania również czynników kształtujących wartość firmy,
zebrania ich w grupy i przypisania do odpowiednich obszarów decyzyjnych37.
W przedsiębiorstwie nastawionym na wzrost wartości dla właścicieli do ob-
szarów zarządzania zalicza się38:
• zarządzanie inwestycjami,
• zarządzanie majątkiem (trwałym i obrotowym),
• zarządzanie procesami (kosztami, przychodami),
• zarządzanie strukturą kapitału,
• zarządzanie ryzykiem,
• zarządzanie podatkami.
Dekompozycja wartości jest modelem, który ułatwia wybór właściwych dla
realizowanej przez przedsiębiorstwo strategii czynników, a przez to prowadzi do
wzrostu ich efektywności. Dzięki temu zarządzający mogą wskazać, które akty-
wa są zbędne w przedsiębiorstwie i należy je upłynnić, a o które brakujące skład-
niki majątku należy przedsiębiorstwo wzbogacić39.
Wyprowadzone z modelu dekompozycji wartości obszary zarządzania finan-
sami powinny zostać włączone w proces realizacji strategii przedsiębiorstwa.
Każdemu obszarowi przypisane zostają określone cele i narzędzia do ich osią-
gnięcia. Cele te stają się celami cząstkowymi, dlatego też nieosiągnięcie któregoś
z nich zmniejsza realizację wyznaczonego celu głównego40. Przykład dekompo-
zycji wartości przedstawia rysunek 2.
Zarządzający przedsiębiorstwem dążą w obszarze zarządzania majątkiem
trwałym do dostosowania poziomu, struktury i parametrów technicznych do
realizowanej strategii oraz do wykorzystywania majątku trwałego w sposób jak
najbardziej efektywny. Ważnym celem w tym obszarze jest również tworzenie
przewagi konkurencyjnej. Realizacja tych celów odbywa się, dzięki zastosowa-
niu metod oceny efektywności projektów gospodarczych, poprzez działalność
inwestycyjną, przejęcia i fuzje oraz badanie oceny zgodności aktywów trwałych
z przyjętą strategią ogólną41.
Głównym zadaniem zarządzania majątkiem obrotowym jest dostosowanie ele-
mentów majątku obrotowego do poziomu, struktury i parametrów technicznych
37 P. Karpuś, Obszary zarządzania finansami w przedsiębiorstwie zorientowanym na wartość, [w:] Ry-
nek finansowy – szanse i zagrożenia rozwoju, Tom II, pod red. P. Karpusia, J. Węcławskiego, Wydawnic-
two UMCS, Lublin 2005, s. 14.
38 Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, op. cit., s. 47.
39 Ibidem.
40 P. Karpuś, Obszary zarządzania finansami w przedsiębiorstwie zorientowanym na wartość, op. cit.,
s. 14–15.
41 Ibidem, s. 15.
28
Część A. Finansowe aspekty decyzji strategicznych w zarządzaniu przedsiębiorstwem
majątku trwałego oraz do strategii, jak i wzrost efektywnego wykorzystania skład-
ników majątkowych. W tym obszarze powinna zostać zapewniona płynność
i optymalna relacja między kosztami a efektami utrzymywania i finansowania ma-
jątku obrotowego. Narzędziami wykorzystywanymi do osiągnięcia wspomnianych
celów są: metody służące do optymalizacji poziomu składników majątku obroto-
wego, metody oceny i zapewnienia płynności oraz metody oceny wiarygodności
kontrahentów42.
Wartość firmy
Przepływy inwestycyjne
Stopa dyskontowa
Inwestycyjne
CF
Operacyjne
CF
Finansowe
CF
Stopa dochodu
bez ryzyka
Stopa premii
za ryzyko
Majątek
trwały
Kapitał
obrotowy
netto
y
d
o
h
c
y
z
r
P
y
t
z
s
o
K
Efektywne
opodatko-
wanie
Obsługa
zadłużenia
ZARZĄDZANIE:
Zadłużenie
Kapitały
własne
inwesty-
cjami
aktywami
operacyjne
podatkami
kapitałem
ryzykiem
Rysunek 2. Powiązanie dekompozycji wartości z obszarami zarządzania finansami
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: P. Karpuś, Obszary zarządzania finansami w przedsię-
biorstwie zorientowanym na wartość, op. cit., s. 15, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw,
op. cit., s. 48.
Kolejnym obszarem w przedsiębiorstwie ukierunkowanym na wzrost war-
tości jest zarządzanie strukturą kapitału. Kapitał powinien być utrzymany na
takim poziomie, by pozwalał na sfinansowanie aktywów. Drugim celem jest
kształtowanie struktury kapitału minimalizującej jego koszt i zapewniają-
cej optymalną relację pomiędzy kosztem kapitału a ryzykiem finansowym43.
42 Ibidem, s. 16.
43 Wybór optymalnej relacji jest utrudnione faktem, iż wzrost kapitału obcego w strukturze
kapitału powoduje spadek kosztu kapitału, ale też przyczynia się do wzrostu ryzyka finansowego.
Natomiast, gdy rośnie udział kapitału własnego, spada ryzyko finansowe, ale wzrasta koszt kapitału.
Rozdział I. Strategie finansowe przedsiębiorstw
29
Osiągnięcie zamierzonych celów pozwala na powiększanie bogactwa właścicie-
li i wymaga podjęcia decyzji dotyczącej przeznaczenia wygospodarowanego zy-
sku. Niezbędnymi narzędziami wykorzystywanymi w tym obszarze są metody
wyceny kosztu poszczególnych źródeł finansowania i metody oceny polityki
dywidend. Ponadto przedsiębiorstwa stosują przy kształtowaniu struktury ka-
pitału metody oceny zależności pomiędzy ryzykiem operacyjnym a ryzykiem
finansowym44.
W zarządzaniu procesami, a w głównej mierze przychodami i kosztami, pod-
stawowym celem jest maksymalizacja przychodów ze sprzedaży, która pociąga
za sobą wzrost udziału w rynku i utrzymanie klientów. Źródłami przychodów
może być także wchodzenie na przyległe rynki oraz rozwój nowych dziedzin
działalności. W obszarze kosztów głównymi zadaniami zarządzających jest
ocena opłacalności produkcji poszczególnych asortymentów, ocena opłacalno-
ści produkcji dla konkretnych grup klientów oraz umiejętność wykorzystania
niskich kosztów w walce z konkurentami45.
Przedsiębiorstwo zarządzając podatkami, dąży do zmniejszania obciążeń
podatkowych i regulowania należnego podatku. Ważnym zadaniem jest również
stabilizacja warunków funkcjonowania i generowanie tarczy podatkowej. Reali-
zację tych celów umożliwia zastosowanie w przedsiębiorstwie odpowiedniego
systemu amortyzacji i rozliczania strat w czasie. Istotnym narzędziem są także
metody wykorzystywania systemu ulg i zwolnień46.
Ostatnim z wymienionych obszarów zarządzania finansami w przedsiębior-
stwie nastawionym na wartość jest zarządzanie ryzykiem. Przedsiębiorstwo
dąży do utrzymania ryzyka na dopuszczalnym poziomie i minimalizacji kosz-
tów związanych z zarządzaniem ryzykiem. W tym celu zarządzający wykorzy-
stują metody identyfikacji i oceny ryzyka, a także metody uwzględniania ryzyka
w strategii47.
Zarządzanie poszczególnymi obszarami finansów jest ze sobą ściśle powią-
zane. Ważna jest więc harmonizacja działań w poszczególnych obszarach, gdyż
każdy z nich w mniejszym lub większym stopniu wpływa na przebieg budowy
i realizacji strategii przedsiębiorstwa, a tym samym oddziałuje na poziom war-
tości przedsiębiorstwa48.
44 P. Karpuś, Obszary zarządzania finansami w przedsiębiorstwie zorientowanym na wartość, op. cit.,
s. 17.
45 Ibidem, s. 18–19.
46 Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, op. cit., s. 54.
47 Ibidem, s. 18.
48 Ibidem, s. 56.
30
Część A. Finansowe aspekty decyzji strategicznych w zarządzaniu przedsiębiorstwem
2. Miejsce i rola strategii finansowych w procesie
zarządzania finansami przedsiębiorstw
2.1. Zasady opracowywania strategii finansowej
i jej wpływ na realizację celów przedsiębiorstwa
Przedsiębiorstwa funkcjonując w warunkach niepewności, zmuszone są do
poszukiwania narzędzi zmniejszających ryzyko związane z działalnością go-
spodarczą. Takim narzędziem jest strategia. Umożliwia ona unikanie bądź wy-
przedzenie potencjalnych zagrożeń produkcyjnych, technicznych, społecznych
i rynkowych49.
Słowo strategia wywodzi się z greckiego stratego, co oznacza osobę przewodzą-
cą armii i tworzącą koncepcję jej przebiegu, jak i plan zniszczenia wrogów, dzięki
wykorzystaniu posiadanych zasobów. Dopiero w początkach XX wieku koncep-
cję strategii zaczęto przenosić na grunt działań gospodarczych50.
Pierwsza definicja strategii została zaproponowana w 1962 roku i wyrażała
długoterminowe cele przedsiębiorstwa, a także określała taką alokację zasobów,
która jest niezbędna do realizacji przyjętych celów. Cele te natomiast powinny
odpowiadać podstawowym kierunkom działania. W latach 80. Michael Porter
stworzył pojęcie strategii konkurencji. Charakteryzuje się ona podejmowaniem
przez firmę działań zaczepnych lub obronnych, aby utrzymać pozycję na rynku.
Efektem tych działań powinno być uzyskanie wyższej stopy zysku dzięki prze-
zwyciężeniu pięciu sił konkurencji: siły przetargowej konkurentów, siły przetar-
gowej dostawców, groźby nowych wejść, groźby substytucji i rywalizacji między
obecnymi konkurentami51.
Strategia konkurencji doprowadziła do pojawienia się nowych technik zarzą-
dzania, takich jak benchmarking52, outsourcing, time-based competition53 czy
reengineering. Przedsiębiorstwa wprowadzając te narzędzia, błędnie utożsamiały
je ze strategią. Zyskiwały przewagę konkurencyjną tylko do czasu, kiedy inne fir-
my zastosowały te same rozwiązania. W efekcie tych posunięć przedsiębiorstwa
49 A. Wawryszuk-Misztal, Strategie zarządzania kapitałem obrotowym netto w przedsiębiorstwach.
Studium empiryczno-teoretyczne, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2007, s. 25.
50 G. Gierszewska, Strategie przedsiębiorstw w dobie globalizacji, Oficyna Wydawnicza Wyższej
Szkoły Handlu i Prawa, Warszawa 2003, s. 18.
51 A. Wawryszuk-Misztal, Strategie zarządzania kapitałem obrotowym netto…, op. cit., s. 25.
52 Benchmarking jest to praktyka polegająca na porównywaniu swoich procesów biznesowych
z konkurentami.
53 Time-based competition oznacza konkurowanie pod względem czasu.
Pobierz darmowy fragment (pdf)